投资评级与估值 - **公司评级**：维持“买入”评级[3] - **当前价格**：18.12美元/ADS[3] - **合理价值**：25.90美元/ADS，基于2026年经调整后净利润给予10倍市盈率（PE）估值[6][8] 核心观点与业绩表现 - **核心观点**：公司2025年第四季度（25Q4）利润好于预期，股东回报稳健，预计2026年第一季度（26Q1）收入将恢复正增长，公司执行审慎的费用管控，利润率保持稳定[1][6] - **25Q4业绩摘要**：收入为324.7亿元，同比下滑2.3%，环比增长52.0%，低于彭博预期3.0%[6] - **利润表现**：25Q4经调整后净利润为28.58亿元，超出预期4.6%，净利润率为8.8%[6] - **用户情况**：25Q4活跃买家数为4530万，同比微降0.9%，环比增长13.0%；SVIP用户数达到980万，贡献了52%的线上消费GMV[6] 财务预测与业务展望 - **收入预测**：预计公司2026至2028年营业收入分别为1086.71亿元、1112.22亿元、1138.23亿元，同比增速分别为2.6%、2.3%、2.3%[1][6][8] - **利润预测**：预计公司2026至2028年经调整后净利润分别为90.62亿元、92.03亿元、95.07亿元，同比增速分别为3.6%、1.6%、3.3%[1][6][8] - **季度指引**：公司指引26Q1总收入将实现0-5%的同比增长，主要因春节后购物热情回暖[6] - **利润率展望**：预计26Q1毛利率为23.1%，环比25Q4的22.9%有所好转；预计2026年全年毛利率为23.0%，经调整后净利润率为8.3%[7][10] - **增长动力**：预计SVIP用户将持续双位数增长，是公司的核心用户群体[7] 盈利能力与股东回报 - **毛利率**：25Q4毛利率为22.9%，同比及环比均略有下滑，主要因用户补贴提升及品类结构变化[6] - **费用控制**：25Q4履约和研发费用率有所下降，公司维持严格的费用管控[6] - **股东回报**：2025年公司通过股票回购和分红共计回报股东约9.4亿美元；董事会已批准新一轮年度股息派发计划，派息金额为每股美国存托股0.62美元[6] 财务比率与可比公司 - **估值比率**：基于预测，公司2026年市盈率（P/E）为9.45倍，市销率（P/S）为0.57倍[1][13] - **可比公司估值**：报告选取阿里巴巴、拼多多、京东作为可比公司，其2026年预测市盈率分别为17.0倍、7.8倍、9.9倍[9]