报告公司投资评级 - 给予大唐发电“买入”评级 [9][100] 报告的核心观点 - 在煤价温和波动、电改深化背景下，大唐发电作为以火电装机为主的电力运营商，将受益于2025年以来煤价下行带来的燃料成本改善以及容量电价政策对盈利的支撑 [2][100] - 公司火电资产核心布局的北方地区具备更强电价韧性，从电力供需格局看，这一结构性优势有望持续，凭借优质的资产布局和机组效率，火电板块业绩弹性释放潜力有望高于行业 [2][100] - 公司多元布局清洁能源，一定程度平滑煤炭价格波动对业绩的影响，新能源业务以效益为先，“双碳”目标下新能源装机的有序扩张进一步打开公司的成长空间 [100] 各部分总结 复盘：历史负担出清，开启发展新阶段 - 2014 - 2021年公司相对收益持续走弱，2021年后股价表现逐步修复，但与主要火电公司相比仍平淡，原因一是前期转型战略失焦，煤化工业务成巨大包袱，2016年7月剥离；二是低效资产拖累严重，近年公司推进资产结构优化，剥离低效资产 [19][24] - 目前公司已摆脱过往桎梏，资产质量显著优化，在电改深化和煤价温和波动背景下，步入盈利质量与竞争力同步提升的新阶段 [19] 集团火电整合平台，多元布局清洁能源 - 大唐发电是大唐集团旗下火电业务最终整合平台，截至2025年一季度，集团持股53.04%，国资委为实际控制人 [28] - 截至2024年底，公司总装机容量7911万千瓦，清洁能源占比40.37%，较2020年提升10.97个百分点，风电与光伏装机年均复合增长26.86%，2024年发电量2851.53亿千瓦时，同比增长3.71%，火电仍为电量主力 [30] - 2020 - 2024年公司营业收入稳步增长，2024年达1234.74亿元，同比增长0.86%，2025年一季度同比微降1.74%；2021年煤炭价格攀升致公司亏损，2023年以来煤价回落，归母净利润逐步改善，2024年实现45.06亿元，同比增长230%，2025年一季度业绩同比增长68% [35] - 2024年煤机实现利润总额25.67亿元，风电和光伏板块合计实现利润总额28.27亿元，占比36.51%，清洁能源业绩扩张平滑煤价波动对业绩的不利影响；减值短期限制业绩，但长远看有助于聚焦主业，优化机组质地 [38] 资产布局与效率共振，火电业绩弹性释放 火电核心布局京津冀，机组效率持续优化 - 公司火电机组主要分布于北方地区及东南沿海省份，2024年京津冀及内蒙古火电电量占比34.93%，且托克托电厂外送至京津唐地区，电量消纳集中于京津冀；2025年各省年度长协电价有波动，1 - 6月北方地区电价降幅普遍优于南方，公司电价更具韧性 [43] - 公司供电煤耗逐年下降，从2020年的293.17克/千瓦时降至2024年的288.47克/千瓦时，2024年仅略高于华电国际，低于全国平均水平14.73克/千瓦时 [51][52] - 近三年公司煤电利用小时稳步提升，2024年达到4628小时，从2022年落后于行业平均提升至2024年处于行业中游，且不同于其他大型火电央企，公司利用小时仍稳定增长29小时，机组区域用电需求增长更具韧性，河北地区清洁能源对煤电机组出力空间挤压小 [53] 煤价下行改善燃料成本，业绩弹性释放可期 - 2025年开年以来煤炭价格持续下行，截至7月18日，秦皇岛港Q5500动力煤均价670.84元/吨，较2024年下降184.08元/吨，按供电煤耗测算，成本端有明显降幅，电厂库存偏高、日耗偏低压制煤价反弹，改善经营环境，提振火电企业全年业绩预期 [55][57] - 梳理2021 - 2024年主要电力公司火电度电盈利，大唐发电改善程度位于行业前列，公司机组核心布局地区电价韧性强，火电机组效率持续优化，有望更受益于煤价下降带来的燃料成本改善，业绩弹性空间高于行业平均 [59] 区域电力供需偏紧，电价更具坚实支撑 - 电力体制改革深化、新能源扩张下，区域电力供需格局影响电厂盈利能力，大部分省份用电增速高于常规电源装机增速，公司重点布局的京津冀及内蒙古等北方地区供需偏紧，有更坚挺的电价支撑 [64] - 公司火电装机占比最高的河北地区“无核电、缺水电”，清洁能源对煤电机组出力空间挤压小，2021年以来火电装机容量增速低于用电增速，2025年1 - 5月用电需求旺盛，电力供需或持续紧平衡，存量火电机组利用小时和议价能力有望提升，公司受益于此结构性优势 [66] 多元布局清洁能源，业绩贡献稳步扩张 新能源扩张节奏克制，贡献重要业绩支撑 - 公司新能源装机由2020年的622万千瓦扩张至2024年的1610万千瓦，年均复合增速26.86%，发展节奏相对克制，新增装机以风电为主，2024年风电装机1006万千瓦，光伏装机604万千瓦，在建项目装机规模1000.42万千瓦 [70] - 公司风电项目主要分布于内蒙古、京津冀、辽宁等风资源优异区域，光伏分布于江西、京津冀、内蒙古等光照资源富集区域，风电和光伏利用小时数长期领先全国平均，2024年分别为2228小时、1274小时，高于全国平均101小时、63小时 [73] - 受平价项目占比提升和市场化交易规模扩大影响，公司风电和光伏上网电价整体下行，但风电相对平稳，2024年风电电价0.405元/千瓦时，相比2020年降幅0.071元/千瓦时，光伏电价2024年呈现企稳态势，同比仅降低0.004元/千瓦时 [81] - 随着装机扩张，风光板块成为公司利润总额重要构成，2024年风电、光伏板块利润总额分别为21.25亿元、7.02亿元，新能源板块利润总额同比略降6.95%，主要因来风及光照资源偏弱，利润总额贡献占比36.51% [83] 多元布局水核资产，贡献稳定现金流 - 截至2024年底，公司水电控股装机容量920万千瓦，主要集中于西南地区，2024年发电量323.62亿千瓦时，同比增长8.7% [87] - 公司水电机组所在区域前期存在弃水问题，电价偏低，盈利能力弱，随着外送通道完善和云南引进高耗能产业，区域供需改善，水电消纳优化，2020 - 2023年主要地区水电上网电价上涨，云南更明显，水电机组电价有望保持稳定，持续贡献业绩 [90] - 公司参股宁德核电，持股44%，截至2024年底，宁德核电4台机组投入商业运行，装机容量435.6万千瓦，2024年为公司贡献13.60亿元投资收益，5、6号机组已于2023年获得核准，建成投产后将增厚公司业绩 [93] 投资建议：北地砺火，乘势而起 - 预计公司2025 - 2027年EPS分别为0.34元、0.36元、0.38元，对应PE分别为11.59倍、10.66倍、10.35倍，给予“买入”评级 [9][100]