报告公司投资评级 - 评级为“增持”[6] - 目标价格为7.20元[6] 报告核心观点 - 海澜之家作为男装龙头地位稳固，新业态有望成为第二增长曲线，给予2027年行业平均的15倍PE，维持“增持”评级[12] - 26Q2销售费用率明显抬升拖累盈利，26H1主品牌稳健增长，团购定制承压，FCC及城市奥莱业务稳步推进，海外业务高增，收购新品牌CT拓展新版图[3] 财务表现总结 - 26H1收入124.20亿元，同比+7.4%，归母净利14.88亿元，同比-5.86%，扣非归母14.37亿元，同比-8.24%[12] - 26Q2收入同比+7.1%，归母净利同比-16.5%，扣非归母同比-23.2%，毛利率同比+0.7pct，销售费用率同比+5.6pct[12] - 预计2026-2028年EPS分别为0.43/0.48/0.52元[12] - 2024A至2028E营业总收入从20,957百万元增至26,912百万元，归母净利润从2,159百万元增至2,503百万元[5] - 2024A至2028E销售毛利率维持在44.5%-44.9%之间，销售净利率从10.4%降至9.2%[13] 分品牌与渠道表现 - 海澜之家系列Q2收入同比+13%，毛利率同比+2pct[12] - 团购定制Q2收入同比-50%，毛利率-9pct[12] - 其他品牌Q2收入同比+26%，延续高增[12] - Q2线上收入同比+19%，毛利率同比-1.5pct[12] - 直营/加盟收入同比+20%/+13%，毛利率同比+1.2/+0.4pct[12] - 海澜主品牌直营/加盟门店净+105/-5家至1734/3991家[12] - Q2末存货88亿元，同比-14%，存货周转天数同比-59天至263天[12] 新业务与海外拓展 - FCC截至26H1门店数达723家（较年初持平），通过多渠道布局实现销售迅速增长[12] - 城市奥莱截至26H1末门店达61家（净+1家），依托“大牌低价”定位与高效供应链，构建“线上种草、线下到店”全域消费链路，中长期拓店空间广阔[12] - 海外H1收入3.0亿/+47%，门店达167家（净+20家），成功在南非、哈萨克斯坦开设门店[12] - 收购意大利高端马术品牌Cavalleria Toscana大中华区及东盟十国商标权，进一步完善高端功能性运动时尚布局[12] 可比公司估值 - 海澜之家2026E PE为14倍，2027E PE为12倍，低于行业平均的18倍和15倍[14] - 可比公司包括比音勒芬（2026E PE 19倍，2027E PE 15倍）、森马服饰（2026E PE 15倍，2027E PE 13倍）、九牧王（2026E PE 19倍，2027E PE 17倍）[14]