报告行业投资评级 - 港股投资评级为“优于大市”并维持 [5] 报告核心观点 - 报告对港股风险溢价（ERP）的理解进行了根本性重塑，提出ERP是名义经济增速预期的体现，而非单纯的情绪指标 [1] - 研究发现恒生指数ERP与400天后的中国美元名义GDP（nGDP）增速呈现强负相关，相关性系数达-0.8，预测ERP即是在预测短期增速 [2] - 构建了全新的短期增速预测框架，通过中国实际GDP（rGDP）、美元价值因子（美国M2/美国rGDP）及货币传导因子（社融/中国M2）进行预测，该框架预测值与实际短期增速的相关性达0.9，拟合优度为80% [2] - 基于新框架，当前恒生指数ERP（2025年10月10日为3.6%）隐含了约15%的短期增速预期，该预期处于偏激进区间 [4] 风险溢价的全新理解 - 传统上将风险溢价（ERP）视为情绪指标并假设其有稳定波动区间的观点在2022年后被打破，全球多个主要市场的ERP相继突破历史区间，港股ERP也在2025年突破常规下限 [1] - 经理论推导，报告认为名义增速的系统性变化导致了ERP运行区间的重塑，ERP的变化主要取决于永续名义增速预期的变化 [1][31] - 在新的理解下，恒生指数风险溢价计算公式调整为：正数E/P（预期每股收益/价格）减去30年期美债收益率 [26][27][35] 风险溢价与短期增速的实证关系 - 数据实证显示，恒生指数ERP与滞后400天的中国美元nGDP增速（“短期增速”）存在强负相关，相关性系数为-0.79 [37] - 线性回归分析表明，短期增速可以解释62.8%的风险溢价变化（基于2006年以来数据） [38] - 使用近期180个观察值进行线性回归，得到的ERP期望值为6.7%，而当前实际交易ERP为3.6%，表明市场估值水位与基于一致预期的推算值存在较大差距 [67] 短期增速预测框架的重构 - 直接采用rGDP、通胀（GDP平减指数）、汇率的市场一致预期来预测短期增速效果不佳，预测值与实际值的相关性仅为0.02 [2][67] - 报告提出重构预测框架，核心要素包括：中国rGDP、美元价值因子（代表美元供应量与美国rGDP之比）、货币传导因子（代表货币向实体经济的传导效率） [2][69][121] - 简化模型（仅使用中国rGDP和美元价值因子）对短期增速的预测可达到64%的拟合优度 [118][119] - 完整模型引入货币传导因子（社融余额增速/中国M2增速），最优组合（领先11个月中国M2与领先10个月社融余额）对物价汇率综合因子的预测相关性系数达0.66 [143] 新框架对当前市场的解释与评估 - 本轮港股牛市（2024年初至今）被划分为三个阶段：美元流动性边际修复、国内政策转向保价格与适度宽松、白宫干预美联储制造激进美元宽松预期 [3] - 截至2025年10月10日，恒生指数ERP为3.6%，创2010年以来新低（估值新高），隐含约15%的短期增速预期 [3][4] - 以4.9%的rGDP增速预测和2.4%的物价增速假设倒推，市场隐含的美元兑人民币汇率预期为6.3-6.4，处于较激进水平 [4] - 报告推算的短期增速基准预测为10%，在激进假设（美国M2同比25%、社融同比-M2同比达10%）下可达16%，略高于市场隐含水平 [4]