报告行业投资评级 报告未明确提及行业投资评级 报告的核心观点 - 债牛轮廓逐步清晰 全年10债利率点位或将下至1.60% 二季度30年债上半年最低点或在2.1%-2.15%左右 全年维度或可下行至2.0%-2.1% 当前超长债赔率和胜率较高 降息交易赔率较高 [24] 各部分总结 M2增速回升，社融信贷增速双降 - 1月新增社会融资规模52,260亿元 同比少增6,701亿元 同比增速7.90% 环比上月下降0.3pct 略低于wind一致预期的7.95% [4][7] - 企业债为增速主要支撑 Q1国债与地方债整体净融资额低于去年同期 3月政府债券增加11,622亿元 同比少增3,244亿元 拖累同比增速0.08个百分点 企业债券明显同比多增 正向拉动同比增速0.11个百分点 [4][7] - 贷款是主要拖累分项 3月人民币贷款增加31,526亿元 同比少增6,708亿元 拖累同比增速0.16个百分点 表外融资存量增速明显下降 3月表外融资存量同比增速环比下行1.72pct至2.19% 未贴现银行承兑汇票增加1,259亿元 同比少增2,373亿元 [4][7] 信贷增速环比下行，居民端延续偏弱，仅企业短贷正向贡献 - 3月新增人民币贷款29,900亿元 同比少增6,500亿元 信贷余额同比增速较上月环比下降0.3pct至5.70% [10] - 居民部门短贷、中长贷双双弱于季节性 3月居民贷款增加4,909亿元 同比少增4,944亿元 其中居民短期贷款增加1,956亿元 同比少增2,885亿元 居民中长期贷款增加2,953亿元 同比少增2,094亿元 [10] - 企业端短贷同比多增幅度减少 中长贷转为少增 3月企业贷款增加26,600亿元 同比少增1,800亿元 其中企业短期贷款增加14,800亿元 同比多增400亿元 企业中长期贷款增加13,500亿元 同比少增2,300亿元 票据融资减少1,911亿元 同比少减75亿元 非银贷款减少1,693亿元 同比少减9亿元 [10] M1增速今年来首降，M2 - M1增速差走阔 - 3月人民币存款增加44,700亿元 其中居民户存款增加24,400亿元 非金融企业存款增加27,245亿元 财政存款减少7,394亿元 非银存款减少8,100亿元 [20] - 2月M1同比增长5.10% 较前月下降0.8个百分点 M2同比增长8.50% 较前月下行0.5个百分点 3月M2 - M1增速差较前月走阔至3.40% [20] 基本面情况及债市判断 - 开年后信贷投放不及预期使债券“空不动”品种进入配置牛 长端回调逻辑在基本面预期中逐渐完善 供需因子削弱后 中长债具备持有理由 基本面叙事或逐步迎来催化 [22] - 3月通胀数据显示 通胀上行斜率不高 需关注持续性 价格传导不顺畅 提示“输入型通胀”到“输入型衰退”的可能性 [23] - 社融信贷数据验证 政府债净融资供给规模同期减少后社融增速环比下滑 地产小阳春未带动居民中长贷实质性回暖 M2回升但企业部门贷款边际回落 货币未流转入实体 [24][26]