报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 3月后半月，债券交易中风险偏好交易压倒通胀交易，外生的战争与油价推动风险偏好和通胀交替共振扰动债市，短端更强，长端更弱 [1][5] - 债券熊市结束的必要条件已具备，中长债具备持有理由，债券牛市轮廓逐步清晰，战争催生的输入性通胀可能转换为输入性衰退增加降息概率，科技宏观叙事切换 [1][6][7] - 基本面走强，科技、出口贡献经济增长因子高，但油价上涨可能使全球经济进入衰退，中国出口优势被削弱，内需压力增加 [8][12][16] - 2025年以来中美期限利差极度收敛，中美隐含的商品通胀预期同步见底回升，共享的科技叙事引发全球风险偏好共振 [17][22][23] - 科技与利率进入下半场，科技叙事从算力投资转向“价值毁灭”与“失业逻辑”，科技通胀链演绎成科技通缩链 [25][32] - 市场无降息定价，但降息概率增加，当前通胀定价充分，油价持续上涨可能引发全球GDP下降，增加降息概率，未来宽松力度或超预期 [34][35][40] - 债市注意力回归，波动率再平衡，债券波动率下降，基金利率敏感性边际下降，股债平衡机构存在再平衡区间 [44][46][53] 根据相关目录分别进行总结 基本面为何走强？输入性通胀到输入性衰退 - 股价走在基本面之前，科技加速驱动制造业投资增长，高技术产业对制造业投资的贡献加速增长并一度超过80%；高技术产品出口持续领先出口整体，比重趋势性抬升，出口增速持续领先 [8] - 强势出口需稳定外部需求环境，油价在100 - 150美元/桶左右时，全球经济进入衰退概率增加，美债先涨后滞，10Y美债利率3月以来先上后下，从4.48%回到4.36%；全球GDP下修，影响出口需求，有从输入性通胀转为输入性衰退的可能，削弱中国出口优势 [12][15][16] 中美期限利差联动反映的另一面：内外通胀预期与风险偏好的趋同 - 2025年以来中美期限利差极度收敛，当前中美10Y - 1Y的期限利差都在60BP左右，中美1Y利率无一致性规律，套利逻辑不明显 [17][20] - 期限利差反映市场对经济结构的定价，中美隐含的商品通胀预期几乎同步见底回升，2025年以来中美共享的科技叙事引发全球风险偏好的共振 [22][23] 科技与利率进入下半场 - 市场混淆去年6月和当下通胀对利率的影响，去年6月再通胀使全社会风险偏好提高，权益景气赛道、海外算力有映射；当下权益慢牛逻辑仍在，但输入性景气逻辑被削弱，主线聚焦不坚决 [26][28] - 科技叙事从算力投资转向“价值毁灭”与“失业逻辑”，科技通胀链演绎成科技通缩链，纳斯达克自去年12月未上涨，存量软件股估值腰斩，市场对科技企业态度从要求高资本开支转向关注裁员 [32][33] 市场无降息定价，但降息概率增加 - 年初预期的逆转通缩，内需视角仍在该路线上，但去年政策稳定基础在于出口对GDP的较强贡献，外需削弱会大幅提高降息可能性 [34] - 当前通胀定价充分，本次通胀交易无显著获利盘，市场忽略科技通缩链条，油价持续上涨可能引发全球GDP下降5 - 8个点，增加降息概率，猪价、铜价等不支持通胀持续上行 [35][38] - 3月资金宽松，回收流动性被打断，未来宽松力度或超预期，当前IRS基本无降息定价，降息交易赔率高，若降息落地，会逆转熊市预期，债券利率定价中枢下移 [40] 债市注意力回归，波动率再平衡 - 去年债券资产波动率迅速提高，权益波动率较低，提高股债配置中股票比例合理；当下债券波动率下降，基金利率敏感性边际下降，公募基金可能成为利率敏感性最低、最耐打的机构 [46][47][49] - 年金、保险等股债平衡机构基于权益和债券收益率的平衡比例，考虑波动率变化存在再平衡区间，年初以来固收+基金总体收益率中位数0.59%，平均最大回撤 - 2.18% [53] - 目前再平衡未发生，3月底部分机构因分红、弥补亏损、准备债券新发等卖出老券，但这是扰动因素，债券注意力和关注度在回归 [55][56]