点击小程序查看报告原文 Abstract 摘要 2021年以来，债券市场进入了较长的牛市格局。展望2026年，我们认为收益率曲线可能会继续牛市变陡。从宏观逻辑来看，我们认为全球经济都出现了AI 为代表的新经济和传统经济的分化，新经济走强，但传统经济走弱。传统经济的走弱仍依赖于货币政策放松来缓冲。而且，疫情后，全球各国的财政政策 都已经持续发力了数年，债务压力和利息负担加重，继续依靠财政政策进一步发力支撑经济的空间不大，反而是货币政策的空间更大一些。在海外利率下 降的情况下，中国货币政策可能也要加快放松脚步，因此货币市场利率存在补降的空间，对应债券收益率曲线牛市变陡。我们预计10年国债收益率2026年 降至1.2%-1.5%。 信用债方面，理财需求可能边际转弱但对于中短端信用债仍然有支撑，加之供给压力不大，信用利差将维持在历史相对低位。品种方面，短端收益率和利 差维持低位的确定性强，长端信用债利差可能维持在相对高位并且波动加大，收益率曲线维持陡峭化特征。结合信用风险判断，我们认为2-3年期内中低 资质城投、国企以及部分中低资质银行资本债利差有望收窄或维持低位，而3年以上久期区域和个体之间利差分化延续。 转债20 ...

文章核心观点 - 2024年以来中国债券市场呈现牛市行情，利率债收益率下行，信用利差收窄，违约规模下降 [1] - 债市牛市根基依然存在，但受稳增长政策、债券供给增加、股市反弹等因素影响，预计利率债收益率将维持低位且波动加大，信用债违约维持低位，信用利差收窄空间有限 [1] - 在低利率环境下，建议加强债券走势判断，挖掘信用利差结构性机会，提升波段交易能力，并运用衍生品对冲风险 [1] 利率债市场表现 - 2024年以来债券市场整体呈现牛市行情，1年期国债收益率在2024年12月23日降至0.9307%，创2009年6月3日以来新低 [2] - 10年期国债收益率在2025年2月7日降至1.5958%，刷新历史新低，并在2024年12月下破2.0%关口，处于历史1.8%分位数以下 [2] - 10年期与1年期国债期限利差从2024年初的40基点拓宽至10月8日的82基点，此后逐步收窄至2025年4月30日的16基点 [4] 信用债市场表现 - 2024年以来违约债券规模延续下降趋势，违约企业数量从2021年的37家降至2025年1-5月的4家，违约债券规模从2021年的1076亿元降至2025年1-5月的65亿元 [5][6] - 房企债券规模占比从2021年的29%降至2025年1-5月的15%，AAA级债券规模占比从2021年的30%降至2025年1-5月的15% [6] - 2024年上半年AAA级信用利差和各评级等级利差均大幅收窄，多数在2024年8月压缩至历史1%分位数以内，信用债市场呈现"资产荒" [6] 债市驱动因素 - 经济增速放缓，2024年1月至2025年4月制造业PMI有9个月低于50%荣枯线，同期CPI平均同比涨幅仅为0.17%，2025年2-5月落入负值区间 [8] - 货币宽松力度增强，2024年两次降息累计30基点，两次降准累计1个百分点，2025年5月7日宣布降准0.5个百分点和降息10基点，增加再贷款额度1.1万亿元 [8] - 银行负债成本下降，通过降息、降低存款挂牌利率等政策降低了商业银行负债成本，同时银行债券投资需求升温 [8] - 机构债券配置需求旺盛，股市表现疲弱背景下金融机构流动性充裕，交易型机构提前买入债券推动收益率下行 [9] - 中美贸易摩擦升级，2025年2月1日和3月3日美国对中国加征两轮关税，4月2日推出对等关税政策，市场避险情绪升温 [9] - 广义基金缺乏高息资产，低利率环境下机构采取信用下沉策略，等级利差显著收窄，理财规模迅速增加推动信用利差收窄 [10] 利率债市场展望 - 中美贸易谈判反复可能加剧全球金融市场波动，进而加大中国债市波动 [11] - 2025年赤字率拟按4%左右安排，赤字规模5.66万亿元，拟发行超长期特别国债1.3万亿元、地方政府专项债券4.4万亿元，合计新增政府债务总规模11.86万亿元，较2024年增加2.9万亿元 [11] - 2025年5月7日中国人民银行推出降准降息政策，7天逆回购利率从1.50%降至1.40%，DR001和DR007中枢分别降至1.50%和1.60% [13] - 中国人民银行行长潘功胜指出10年期国债收益率徘徊在1.65%左右，被市场解读为合意收益率中枢 [15] - 若股市继续走强，债券收益率将明显反弹；若股市震荡调整，资金会从股市流入债市，推动债券收益率下行 [17] - 2025年8月8日起对新发行国债、地方政府债券、金融债券的利息收入恢复征收增值税，自营机构投资新发国债的税后收益将降低约10.8基点 [18] 信用债市场展望 - 预计境内债违约率仍将维持低位，房地产债券违约风险降低，房企融资好转，"白名单"持续推进 [20] - 城投公募债违约风险极低，城投平台有息债务同比增速由2023年的8.9%下降至6.5%，综合融资成本从4.7%下降至4.4% [20] - 产业债总体信用风险可控，但行业分化明显，需关注地产上下游行业及出口依赖型行业尾部民企的现金流压力 [21] - 信用利差或趋于收窄，但各期限信用利差均已处于历史低位，进一步压缩空间有限 [22] 投资策略建议 - 紧盯1年期同业存单利率水平，因其对10年期国债收益率影响显著，是预测收益率走势的领先指标 [24][25] - 适当做多短债，截至5月末10年期与1年期国债利差为22基点，处在历史2.8%分位数的低位，未来期限利差拓宽概率较大 [26] - 挖掘信用利差的结构性机会，关注不同期限、评级、板块及行业间的券种轮动机会，适度参与基本面改善但收益率暂未下行的板块 [27] - 提升波段交易能力，合理运用国债期货、利率互换等衍生品工具对冲风险，适当增加资产证券化产品、可转债等类固收资产配置 [28]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年上半年债市先抑后扬，下半年经济修复节奏放缓、价格向上弹性不高、社融存量增速或回落，债牛未尽；中长期我国或面临低利率环境，久期策略重要性提升，可布局长久期国债ETF [1][2][3] 各部分总结 察势：经济修复节奏放缓，债牛未尽 - 2025年上半年债市先抑后扬，转折点在3月，年初至3月中旬债市因稳汇率、紧资金大幅调整，3月下旬因关税摩擦修复，4、5月受央行双降、日内瓦会谈影响震荡上行，6月央行释放资金面呵护信号，债市震荡下行、小幅走强 [1][12][13][14] - 下半年经济修复斜率大概率放缓，出口因“抢出口”透支效应不利，消费因国补资金消耗政策效果或衰减，地产销售修复未传导至投资端，库存周期处“主动去库”阶段，债券牛市确定性高 [15] - 价格位于底部区间，向上弹性可能不大，PPI同比仍下行，“反内卷”政策或使价格企稳上行，但仅靠供给端驱动改善动力有限 [21] - 三季度末及四季度社融存量增速大概率回落，若不追加政府债额度，政府债净融资规模下滑对社融的拖累难由信贷增长完全弥补 [22] 趋势：低利率环境，久期为王 - 经济转型使长期利率中枢下台阶，我国经济增速换挡，旧动能放缓，新质生产力未壮大，货币政策宽松，实体回报率下降形成低利率环境；长期看，人口周期决定利率走势，人口红利消退，利率中枢将波动性下行 [28] - 低利率环境下久期策略成债券投资核心抓手，日本债券市场经验表明加配长久期债券可获期限溢价，我国债券市场也面临向久期要收益局面，10年期国债较短债和超长债表现均衡 [31][34][40] - 不同券种对比，信用债信用供给收缩、信用风险上升，收益风险比下降；利率债中，国债较国开债有免税优势，较地方债流动性好 [40] 驭势：布局长久期国债ETF 债券基金被动产品线迈入黄金发展期 - 主被动产品收益差距收窄，2018年后利率中枢下探、波动收窄，信用资产荒，主动管理中长债基金业绩不及综合债券指数，被动指数产品快速发展 [44] - 久期策略成债券基金被动选择，低利率、低利差环境下，杠杆与票息策略空间收窄，基金追逐久期策略，被动指数产品久期暴露稳定、费率低，推动固收类被动产品发展 [45] - 债券ETF发展进入快车道，今年以来规模连创新高，截至7月18日，全市场39只债券ETF规模合计5104.70亿元，较2024年末涨幅达178.61%；国内债券ETF占比低，发展空间广阔；ETF - FOF等创新型多元资产配置产品助力债券ETF发展 [45][48][49] 债券ETF优势：低费率，高透明度，交易灵活 - 债券ETF可便捷投资一篮子债券，较被动指数债基有更低费率、更高透明度、更灵活交易机制，支持T + 0交易、可质押杠杆交易，管理人每日公布PCF，管理费及托管费低，无申购赎回费用限制 [50] 十年国债ETF：10年国债投资利器 - 十年国债ETF于2017年8月24日上市，是场内唯一10年期国债ETF，样本券为剩余期限6.5 - 10.25年且在上交所挂牌的国债，为投资者布局10年期国债、进行波段交易提供工具 [57] - 由王玉、王振扬共同管理，历史业绩优秀，相较业绩比较基准实现稳定超额，截至2025年7月18日规模155.47亿元，2025年以来日均成交额23.01亿元，6月以来流动性提升 [60] 国泰基金：ETF先行者 - 2011年国泰基金首只ETF上市，2013年以来品类不断丰富，2016年以来发力布局行业ETF，截至2025年7月18日，旗下ETF 69只，规模1866.26亿元，提供丰富产品选择 [66]

债券市场调整情况 - 10年期国债活跃券收益率由1.64%上行至1.7%以上 30年期国债收益率突破1.9% [1] - 国债期货连续3周下跌 10年期主力合约累计跌2% 30年期主力合约累计跌0.65% [1] 调整原因分析 国内经济基本面 - 二季度GDP同比增长5.2% 上半年累计增长5.3% 高于全年5%目标 [1] - 6月工业增加值同比回升至6.8% 出口同比增长7.2% [1] - 6月及上半年居民企业新增贷款显著回升 政府债券融资处于高位 [1] 政策因素影响 - "反内卷"政策预期升温 多晶硅 焦煤等大宗商品价格持续上涨 [2] - 市场对稳增长政策预期较强 风险偏好提升 资金涌入权益和商品市场 [2] 海外因素传导 - 美国CPI同比回升至2.7% 核心CPI同比2.9% 引发通胀担忧 [2] - 美联储降息时点可能推迟至四季度 抑制国内货币政策空间 [2] 后市展望 短期走势 - 经济韧性+降息预期低+风险偏好回升 债市短期承压 [3] - "反内卷"政策驱动商品权益走强 债市料继续走弱 长端波动加大 [3] 长期支撑因素 - 货币政策保持流动性合理充裕 下半年仍存在降息可能 [3] - 房地产投资销售降幅扩大 需求端表现欠佳 货币政策需保持宽松 [4] - 外部"对等关税"加大全球经济不确定性 央行或维持适度宽松 [4]

债券ETF规模增长 - 海富通中证短融ETF和富国政金债券ETF规模双双突破500亿元大关 分别达到509.58亿元和506.13亿元 成为全市场首批达到500亿元规模的债券ETF [1][2] - 海富通上证城投债ETF规模首次突破200亿元 华夏上证基准做市公司债ETF首次突破190亿元 [2] - 全市场29只债券ETF中有13只规模超过100亿元 [2] 资金流入情况 - 华夏上证基准做市公司债ETF近一个月净流入额超100亿元 [2] - 易方达上证基准做市公司债ETF 海富通中证短融ETF和南方上证基准做市公司债ETF等多只产品近一个月净流入额超50亿元 [2] 债券ETF优势分析 - 债券ETF具备风险收益特征清晰 底层资产透明以及仓位稳定等突出优点 [2] - 债券ETF具备较高灵活性和流动性 投资门槛较低且操作便利 T+0交易机制为中低风险偏好投资者提供高效便捷工具 [2] 债市基本面展望 - 当前经济仍处于结构调整期 过去两年支撑债券牛市的基本面未发生变化 债券收益率向下趋势不变 [1][3] - 2025年上半年债市走势震荡 经济基本面短期维持韧性 二季度社融增速保持回升 [3] 投资策略观点 - 利率债收益率短期保持震荡 建议维持中性偏多仓位 中长期下行概率较大 遇调整可继续加仓 [3] - 信用债表现或继续优于利率债 两年以内城投债可适当下沉 3-5年期普信债信用利差仍有压缩空间 [3]

债券ETF市场发展 - 全市场债券ETF总规模首次突破3100亿元大关 相比去年年末增长近80% [1][3] - 债券ETF规模达3100.67亿元 较2024年末的1739.73亿元增加1360.94亿元 增幅78.23% [3] - 债券ETF规模从2024年5月突破1000亿元后持续攀升 2025年2月突破2000亿元 当前突破3100亿元 [3] 债券ETF增长驱动因素 - 新发债券ETF成为重要增长动力 今年以来8只新成立债券ETF募资217.10亿元 当前管理规模达768.33亿元 较发行规模增长超2倍 [4] - 存量债券ETF持续获得资金净流入 短融ETF规模增加近200亿元 流通份额从2.64亿份增至4.34亿份 [4] - 债券ETF具有费率低廉、投资高效、流动性强等优势 有效分散单一债券信用风险 管理费低于主动型基金 [3] 债券ETF市场前景 - 债券ETF规模增长受益于"债牛"行情 10年期国债收益率下行 投资者通过债券ETF布局久期策略 [7] - 华泰固收团队指出债券ETF增长源于市场流动性提升、低成本优势、监管改善、风险偏好降低及产品创新 [7] - 华泰固收团队预计债券ETF将迈入新阶段 个人投资者占比有望提升 华福固收团队认为今年规模增速已超去年 后续发展空间大 [8]

金融投资业务成为银行营收新引擎 - 金融投资业务从传统配置工具升级为上市银行营收增长新引擎，债券投资在2024年市场利率下行周期中展现出强劲收益弹性，有效缓冲利息净收入下滑对财务报表的冲击 [2] - 42家A股上市银行中40家金融投资金额增长，37家投资收益正增长，5家中小银行收益翻倍，部分区域银行投资收益占营收比重突破15% [2] - 行业整体加码金融投资背景下仍有5家机构投资收益同比缩水，反映市场波动加剧背景下投资能力分化 [2] 2024年上市银行投资收益数据 - 42家上市银行合计实现归母净利润2.14万亿元（日均58.58亿元），营业收入5.65万亿元（日均154.83亿元），金融投资总额91.41万亿元，投资收益5128.03亿元 [3] - 37家银行投资收益正增长，5家中小银行增速超100%：张家港行（176.81%）、厦门银行（121.14%）、紫金银行、贵阳银行、瑞丰银行 [3][4] - 5家银行投资收益缩水，长沙银行降幅最大达24.18% [4] 投资收益营收占比提升 - 2024年42家银行投资收益占营收比重平均值达15.61%（2023年为12.33%），9家中小银行占比超20%，张家港行最高达27.39% [4] - 25家银行占比10%-20%（含13家城商行、4家农商行、7家股份行、1家国有大行），中小银行中仅沪农商行占比低于10%（9.18%） [4] - 江苏银行、宁波银行、南京银行、北京银行、上海银行投资收益超100亿元，农商行中渝农商行（41.99亿元）、沪农商行（24.45亿元）领先 [5] 中小银行债券投资策略 - 中小银行因净息差收窄和国有大行普惠金融挤压市场份额，调整资产配置增厚投资收益，2024年农商行成为债券市场多头且成交活跃 [6] - 有效融资需求不足导致"资产荒"，市场信用风险上升促使中小银行扩大债券投资，"大行放贷，小行买债"格局形成 [6] - 开源证券指出中小银行因贷款收益率低、存款增长快、资金成本高，倾向加大配债力度赚票息或做委外投资 [6] 债券投资品种与市场环境 - 债券投资为中小银行最青睐品种，多家银行提及"处置债券产生收益增加"和"债券交易账户规模大增"，渝农商行通过优化交易策略实现投资收益及公允价值变动净损益38.48亿元（同比增16.35亿元） [7] - 2024年债券收益率下行（10年期国债收益率从高点降至1.68%）推动收益增长，但未来利率走势不确定性可能影响收益稳定性 [7] 2025年债券投资展望 - 招商银行预计2025年债券利率震荡下行概率较大，中国银行计划加大对国债和地方债投资并适度增加信用债配置 [8] - 厦门银行认为在积极财政政策和宽松货币政策下，债券市场仍存在配置和交易机会 [8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 苏州银行2024年和2025Q1业绩表现良好，营收和归母净利润实现增长，资产质量优异，虽净息差承压但利息收入有边际改善迹象，看好公司五项能力全面提升 [8] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年营业收入122亿元，同比+3.0%，Q4单季同比+9.6%；2025Q1营业收入32.5亿元，同比+0.8% [8] - 2024年归母净利润50.7亿元，同比+10.2%，Q4单季同比+6.0%；2025Q1归母净利润15.5亿元，同比+6.8% [8] - 2024年末归母净资产529亿元，较年初+16.3%，较Q3末+9.7%；2025Q1归母净资产577亿元，较年初+9.1% [8] - 2024年加权ROE为11.7%，同比-0.3pct；2025Q1加权ROE为3.1%，同比-0.2pct [8] 收入情况 - 2024年、24Q4、25Q1利息净收入分别同比-6.8%、-7.7%、-0.6%，主要因LPR下行和贷款重定价致净息差收窄，但贷款规模扩张缓解压力，利息收入有边际改善迹象 [8] - 2024年、24Q4、25Q1非息收入分别同比+27.6%、+71.1%、+3.3%，24Q4非息收入显著改善得益于债券牛市下公允价值变动收益等其他非息收入大幅增长 [8] 贷款情况 - 2024年、25Q1贷款较各年初增速分别为+13.6%、+8.9%，25Q1贷款规模占总资产比例环比+1.9pct至49.9% [8] - 2024年末公司贷款占比继续提升，占比同比+5.6pct至72.4%，主要投向制造业、租赁和商务服务业；个人贷款中住房贷、经营贷占总资产比例下滑，消费贷占总贷款比例同比+0.1pct至6.5% [8] 净息差情况 - 2024年净息差1.38%，同比下降30bps，环比24Q3下降3bps；2025Q1净息差季度环比继续下降4bps至1.34% [8] - 2024年生息资产收益率3.6%，同比下降38bps；2024年计息负债付息率2.2%，同比下降10bps [8] 资产质量情况 - 2025Q1不良率季度环比持平于0.83% [8] - 2025Q1拨备覆盖率季度环比下降36pct至447%，因25Q1不良余额增长较快 [8] - 2025Q1加回核销不良生成率环比增加6bps至0.20% [8] - 2025Q1关注贷款率较年初下降20bps至0.68%，2024年逾期率同比上升32bps至1.04% [8] 盈利预测与估值 - 小幅下调2025 - 2027年归母净利润预测至54.4/53.2/59.1亿元（前值为57.1/63.5/ - 亿元） [8] - 当前市值对应2025E PB 0.70x，仍处低位 [8] 财务预测表 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|12224|12987|14192|15832| |利息净收入（百万元）|7905|8763|10689|11791| |手续费及佣金净收入（百万元）|1059|1145|1269|1429| |投资收益（百万元）|2326|2520|2014|2375| |公允价值变动损益（百万元）|724|445|107|124| |汇兑收入（百万元）|19|-20|-20|-20| |其他业务收入（百万元）|130|80|80|80| |资产处置收益（百万元）|8|6|6|6| |其他收益（百万元）|47|47|47|47| |营业支出（百万元）|-5834|-6138|-7496|-8398| |税金及附加（百万元）|-136|-136|-148|-165| |业务及管理费（百万元）|-4454|-4675|-5180|-5779| |信用减值损失（百万元）|-1128|-1212|-2052|-2339| |其他业务成本（百万元）|-115|-115|-115|-115| |营业利润（百万元）|6390|6848|6696|7434| |营业外收入（百万元）|12|8|8|8| |营业外支出（百万元）|-26|-12|-12|-12| |利润总额（百万元）|6376|6844|6692|7430| |所得税费用（百万元）|-1103|-1232|-1205|-1337| |净利润（百万元）|5273|5612|5487|6092| |归属于母公司股东的净利润（百万元）|5068|5444|5323|5910| |少数股东损益（百万元）|205|168|165|183| |净息差|1.38%|1.29%|1.36%|1.29%| |不良率|0.83%|0.97%|1.00%|0.83%| |ROA|0.78%|0.73%|0.61%|0.58%| |ROE|11.60%|10.76%|9.44%|9.88%| |P/E|7.50|7.07|7.24|6.48| |P/B|0.83|0.70|0.66|0.62| [43]

人民币债券市场 - 过去几年人民币债券经历了一轮小牛市 [1] - 2024年长期债券在上涨后波动逐渐变大 [2] 债券指数基金 - 债券基金的收益和风险特点被详细探讨 [7] - 债券指数基金更适合普通投资者 [7] - 当前具有较高投资价值的债券指数基金被分析 [7] 黑天鹅事件案例 - 1987年10月美股大股灾中道琼斯指数单日下跌超过20% [8][9] - 计算机算法交易触发连锁止损导致市场暴跌 [9] - 2020年初原油期货价格史无前例跌至负数 [10] 应对黑天鹅事件的策略 - 避免本金永久性损失风险 例如不上杠杆借钱投资 [12][13] - 分散配置不同低估资产以减少单一资产风险 [14]

招行2024年报核心分析 市场反应与行业地位 - 招行A股和港股分别大跌5.4%和5.5%，拖累中证银行指数下跌0.86%，占指数跌幅的60% [1] - 银行板块单日交易量230亿元，招行占比达30%，显示市场对其年报高度关注 [2] - 招行在中证银行指数权重达16%，其表现对行业风向具有标杆意义 [1] 盈利能力与财务策略 - ROE跌破15%，创2004年以来新低，反映银行盈利能力降至20年最低点 [5] - 营收同比下降0.48%但净利润增长1.05%，通过拨备覆盖率从450%（2022）降至412%（2024）释放利润 [8][9] - 拨备覆盖率年降幅从12%（2023）扩大至26%（2024），利润调节空间持续收窄 [9][11] 收入结构变化 - 净利息收入占比从63.3%（2023）降至62.6%（2024），同比下降0.48% [17] - 手续费及佣金收入占比从27.34%（2023）骤降至21.36%（2024），同比下滑14.28% [17][18] - 其他净收入（含债券/基金收益）占比从11.9%跃升至16.04%，同比大增34% [17][18] 债券投资主导业绩 - 投资收益（债券/基金交易）同比增长34.74%，公允价值变动收益暴增229.63%，合计贡献120亿元利润 [19][20] - 债券持仓增加3000亿（+11.24%），基金持仓或增1000亿至3500亿，债券类资产总增速达15% [24][29][30] - 10年国债收益率年内下行90bps，创历史最大年度降幅，但25年上行压力显现 [16][21] 经营挑战与风险 - 净利差收缩至1.8%警戒线，有效信贷需求不足成为核心矛盾 [37] - 个人零售信贷不良率攀升，资产质量边际恶化 [38] - 存款定期化趋势未改，负债成本压力持续 [39] 业务板块动态 - 保险代销量增价减，利润同比腰斩 [38] - 基金销售转向资产配置策略，弱化明星基金经理效应 [38] - 成本削减措施持续推进，但分红力度维持稳定 [40] 市场热点关联 - 债券市场波动受银行调表行为影响，3月银行抛售债券补充利润导致债市低迷 [22][23] - 利率债单日异动（10年国债下行3bps）与政策预期相关，反映银行利差保护诉求 [48][51]