文章核心观点 - 招商银行2023年年报显示营收负增长但净利润正增长，主要源于信用减值损失计提大幅减少，而非核心业务增长，这反映了银行业在宏观环境挑战下，实际经营困难大于成绩 [1][2][66] - 文章通过分析招行年报，以点带面揭示了当前银行业面临的普遍困境，包括营收能力减弱、存款定期化加剧、财富管理收入结构恶化及资产配置被动转向等核心问题 [2][21][68] - 尽管面临周期性、行业性困难，招商银行仍被视为中国最优秀的商业银行之一，其近期股价上涨反映了在整体市场环境下，作为经营稳健的标的所进行的估值修复 [66][125][126] 财务表现分析 - **营收下滑**：公司2023年营收为3，391亿元，同比减少56亿元，降幅达1.64% [19][80] - **核心业务双降**：构成营收的两大核心——净利息收入与非利息收入均出现1.6%的负增长 [20][81] - **净利润增长来源**：在营收下降56亿元的情况下，净利润反增87亿元，主要原因是信用减值损失计提同比大幅减少约150多亿元 [23][24][26] - **降本措施**：2023年员工总数增至11.65万人，但员工费用降至703.5亿元，人均成本从62.5万元降至60.4万元，实现“降本” [15][16][78] 资产负债与息差压力 - **存款结构恶化**：面临严重的存款定期化趋势，公司定期存款占比从22%升至24.7%，个人定期存款占比从14.87%大幅升至20.4% [32][92] - **负债成本上升**：尽管去年有四次存款利率下调，但存款定期化导致银行实际存款成本大幅提高，利差承受压力 [30][90] - **资产端收益率下行**：公司贷款利率下降0.1%，个人贷款利率下降0.42%，票据贴现利率下降0.47%，资产收益承压 [29][89] - **债券配置增加**：贷款投放乏力背景下，债券等投资收入（票息部分）同比大幅增长22%，达到808亿元，部分对冲了贷款收入下降 [29][43][104] 财富管理与中间业务 - **代销收入整体下滑**：2023年大财富管理收入（代销）合计285亿元，同比下降7.9% [36][97] - **各品类表现分化**：代销基金收入约52亿元，同比降21%；理财收入约54亿元，同比降18%；信托收入32亿元，同比降19%；唯有保险代销收入136亿元，同比增长9.33% [36][97][98] - **保险收入前景堪忧**：自2023年四季度起，受保险产品定价下调、监管要求“报行合一”等因素影响，保险代销收入已开始大幅下滑，预计2024年将面临极大挑战 [37][98] - **非利息收入支撑**：非利息收入整体仅微降2%，主要得益于债券投资的公允价值变动及投资收益增长约60亿元，填补了其他手续费收入的窟窿 [45][105][106] 资产质量与风险 - **房地产风险暴露**：公司对公房地产不良贷款余额172亿元，不良贷款率从2022年的4%进一步上升至5.26% [57][116] - **整体不良情况**：公司不良贷款总额615亿元，对公与零售不良各占约一半 [57][116] - **零售贷款风险上升**：零售贷款（不含信用卡）不良生成额91.6亿元，同比增加8.48亿元；信用卡不良生成额387亿元，同比增加18.8亿元，反映居民收入压力 [60][120] - **非标资产萎缩**：自营投资非标资产余额从2022年的1，277亿元急剧萎缩至2023年的870亿元，减少超过400亿元，主要受地产融资压降和地方债务置换影响 [51][52][113] 业务转型与战略动向 - **聚焦海外市场**：公司汇兑净收益41亿元，同比增长14.78%；服务企业出海，对公涉外收支客户达7.5万户，同比增长14.03%；外汇业务线上化率达75%，提升10个百分点 [48][109] - **私行业务架构调整**：私人银行部可能更聚焦客户营销与维护，产品选品工作则集中至财富管理等部门统一管理 [65][124] - **资本新规影响**：2024年起实施的资本新规整体利好信贷业务资本占用，但现实中信贷增长乏力，银行可能被迫多做金融市场业务，这进一步利好利率债配置 [61][120] - **清收重要性提升**：不良资产现金清收达到112亿元，可能成为未来银行重要的利润补充手段和核心岗位 [61][120] 行业趋势与挑战 - **宏观环境挑战**：董事长致辞中指出行业面临“有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患较多”四大困难 [59][119] - **发展模式转变**：行长强调“规模驱动的外延粗放式发展难以为继”，风险管理能力决定银行能走多远，风险具有“100-1=0”的效应 [59][119] - **财富管理产品净值化**：随着非标资产供给减少、协议存款被禁，理财产品中低波动资产短缺，将被迫进一步向市值法转型，产品波动性可能加大 [55][114] - **部分业务增长停滞**：托管业务因资金回流表内存款而困难重重；债券承销收入暴跌近40%；养老金业务仅剩开户数字，缺乏新亮点 [64][123]

基准国债ETF近期市场表现 - 截至2025年12月9日10:46，基准国债ETF(511100)价格上涨0.12%，报107.38元 [1] - 当日盘中换手率达72.71%，成交额80.76亿元，市场交投活跃 [1] - 截至12月8日，该ETF近1月日均成交额为95.05亿元 [1] - 近5个交易日资金净流入合计3.59亿元 [1] - 最新规模达到110.99亿元 [1] 产品历史收益与风险特征 - 自成立以来，最高单月回报为2.67%，最长连涨月数为9个月，期间涨幅为6.94% [3] - 历史涨跌月数比为15/8，年盈利百分比为100%，月盈利概率为70.72% [3] - 历史持有1年盈利概率为100% [3] - 截至12月8日，近3个月超越基准的年化收益为0.74% [3] 宏观经济与债市前景分析 - 分析认为，明年财政政策总体可能保持积极，但财政赤字率扩张幅度可能有限 [3] - 预计明年国内经济更多仍是弱复苏，基本面仍有利于利率下行 [3] - 货币政策放松可能加快，中长期来看债券牛市格局可能还会延续 [3] - 近期债市调整带来较好的介入机会，投资者可在今年年底到明年一季度积极关注相应配置机会 [3] 产品结构与投资策略 - 基准国债ETF(511100)主要跟踪上证基准做市国债指数 [3] - 指数选取上交所基准做市品种名单范围内的全部国债作为成分券 [3] - 指数在各关键久期上选取1-3只券，具体包括20年期4只、30年期7只、3年期和10年期各3只、1年期、50年期、5年期和2年期各2只 [3] - 对应组合整体久期为9.37年，是偏向综合性的中期国债指数 [3]

债券市场宏观展望 - 全球经济呈现以AI为代表的新经济走强与传统经济走弱的分化格局，传统经济占比更高导致整体经济增速受影响，需货币政策放松来缓冲 [5][6] - 全球财政政策因持续发力数年导致债务压力和利息负担加重，进一步发力空间有限，货币政策放松空间更大，全球利率水平明显高于疫情前 [2][10] - 在海外利率下降的背景下，中国货币政策可能加快放松脚步以应对汇率约束，货币市场利率存在补降空间，推动债券收益率曲线牛市变陡 [2][10] - 预计2026年10年期国债收益率降至1.2%-1.5%，1年期存单利率可能降至1.0%附近 [2][10] 利率债走势分析 - 2021年以来债券市场呈现长牛市格局，10年期国债收益率从2021年年初的3.2%逐步降至目前1.7%附近，背后是地产下行和人口红利消退带来的融资需求收缩 [5] - 2025年债券利率整体偏震荡，主因是财政力度较强推高消费和投资增速，同时增加债券供给，但四季度财政力度走弱后债券利率可能回落 [5] - AI叙事下的科技股牛市和债券利率下行并不矛盾，2025年美国股市和债市同步上涨，2026年中美债券利率均可能保持下行趋势 [9] 信用债市场展望 - 理财规模增长可能边际放缓且波动增加，导致信用利差波动增大，但中短久期信用债需求仍有支撑，信用利差将维持在历史相对低位 [13][18] - 信用债供给方面，非金融类信用债净增预计集中于央国企的贷款替代需求，全年净增规模维持在1.8万亿-2万亿元左右，城投债净增预计小幅负增长 [14][15] - 银行次级类债券2025年前三季度净增5600亿元，同比小幅下降10%，2026年净增规模预计维持在5000-7000亿元左右 [16] - 信用风险方面，2026年城投债及国央企信用债实质违约风险仍低，但2027年6月退平台完成后城投平台金边属性可能边际弱化 [18] 可转债市场预测 - 2026年可转债波动可能低于2024-2025年，市场免疫力提升导致波动技术性下滑，一级市场在2025年8月预案提速后有望恢复 [3][21][23] - 并购新规实施满一年后，部分品种在2026年进入限售股解禁，经验上不必然带来冲击，更多是提升对应板块成交活跃度 [3][25] - 对于固收+组合，债券+红利+中小盘轮动策略具备合理性，产品化进程可能在2026年进一步提速 [3][27] ABS与公募REITs市场 - ABS供给或持续增加，以泛消金+NPL为核心驱动力，不动产类为补充，二级流动性持续改善 [29] - 公募REITs一级发行在发改委782号文促进下有望有序提速，二级市场潜在催化剂包括长端利率企稳下行和基本面修复斜率上升 [29]

文章核心观点 - 2024年以来中国债券市场呈现牛市行情，利率债收益率下行，信用利差收窄，违约规模下降 [1] - 债市牛市根基依然存在，但受稳增长政策、债券供给增加、股市反弹等因素影响，预计利率债收益率将维持低位且波动加大，信用债违约维持低位，信用利差收窄空间有限 [1] - 在低利率环境下，建议加强债券走势判断，挖掘信用利差结构性机会，提升波段交易能力，并运用衍生品对冲风险 [1] 利率债市场表现 - 2024年以来债券市场整体呈现牛市行情，1年期国债收益率在2024年12月23日降至0.9307%，创2009年6月3日以来新低 [2] - 10年期国债收益率在2025年2月7日降至1.5958%，刷新历史新低，并在2024年12月下破2.0%关口，处于历史1.8%分位数以下 [2] - 10年期与1年期国债期限利差从2024年初的40基点拓宽至10月8日的82基点，此后逐步收窄至2025年4月30日的16基点 [4] 信用债市场表现 - 2024年以来违约债券规模延续下降趋势，违约企业数量从2021年的37家降至2025年1-5月的4家，违约债券规模从2021年的1076亿元降至2025年1-5月的65亿元 [5][6] - 房企债券规模占比从2021年的29%降至2025年1-5月的15%，AAA级债券规模占比从2021年的30%降至2025年1-5月的15% [6] - 2024年上半年AAA级信用利差和各评级等级利差均大幅收窄，多数在2024年8月压缩至历史1%分位数以内，信用债市场呈现"资产荒" [6] 债市驱动因素 - 经济增速放缓，2024年1月至2025年4月制造业PMI有9个月低于50%荣枯线，同期CPI平均同比涨幅仅为0.17%，2025年2-5月落入负值区间 [8] - 货币宽松力度增强，2024年两次降息累计30基点，两次降准累计1个百分点，2025年5月7日宣布降准0.5个百分点和降息10基点，增加再贷款额度1.1万亿元 [8] - 银行负债成本下降，通过降息、降低存款挂牌利率等政策降低了商业银行负债成本，同时银行债券投资需求升温 [8] - 机构债券配置需求旺盛，股市表现疲弱背景下金融机构流动性充裕，交易型机构提前买入债券推动收益率下行 [9] - 中美贸易摩擦升级，2025年2月1日和3月3日美国对中国加征两轮关税，4月2日推出对等关税政策，市场避险情绪升温 [9] - 广义基金缺乏高息资产，低利率环境下机构采取信用下沉策略，等级利差显著收窄，理财规模迅速增加推动信用利差收窄 [10] 利率债市场展望 - 中美贸易谈判反复可能加剧全球金融市场波动，进而加大中国债市波动 [11] - 2025年赤字率拟按4%左右安排，赤字规模5.66万亿元，拟发行超长期特别国债1.3万亿元、地方政府专项债券4.4万亿元，合计新增政府债务总规模11.86万亿元，较2024年增加2.9万亿元 [11] - 2025年5月7日中国人民银行推出降准降息政策，7天逆回购利率从1.50%降至1.40%，DR001和DR007中枢分别降至1.50%和1.60% [13] - 中国人民银行行长潘功胜指出10年期国债收益率徘徊在1.65%左右，被市场解读为合意收益率中枢 [15] - 若股市继续走强，债券收益率将明显反弹；若股市震荡调整，资金会从股市流入债市，推动债券收益率下行 [17] - 2025年8月8日起对新发行国债、地方政府债券、金融债券的利息收入恢复征收增值税，自营机构投资新发国债的税后收益将降低约10.8基点 [18] 信用债市场展望 - 预计境内债违约率仍将维持低位，房地产债券违约风险降低，房企融资好转，"白名单"持续推进 [20] - 城投公募债违约风险极低，城投平台有息债务同比增速由2023年的8.9%下降至6.5%，综合融资成本从4.7%下降至4.4% [20] - 产业债总体信用风险可控，但行业分化明显，需关注地产上下游行业及出口依赖型行业尾部民企的现金流压力 [21] - 信用利差或趋于收窄，但各期限信用利差均已处于历史低位，进一步压缩空间有限 [22] 投资策略建议 - 紧盯1年期同业存单利率水平，因其对10年期国债收益率影响显著，是预测收益率走势的领先指标 [24][25] - 适当做多短债，截至5月末10年期与1年期国债利差为22基点，处在历史2.8%分位数的低位，未来期限利差拓宽概率较大 [26] - 挖掘信用利差的结构性机会，关注不同期限、评级、板块及行业间的券种轮动机会，适度参与基本面改善但收益率暂未下行的板块 [27] - 提升波段交易能力，合理运用国债期货、利率互换等衍生品工具对冲风险，适当增加资产证券化产品、可转债等类固收资产配置 [28]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年上半年债市先抑后扬，下半年经济修复节奏放缓、价格向上弹性不高、社融存量增速或回落，债牛未尽；中长期我国或面临低利率环境，久期策略重要性提升，可布局长久期国债ETF [1][2][3] 各部分总结 察势：经济修复节奏放缓，债牛未尽 - 2025年上半年债市先抑后扬，转折点在3月，年初至3月中旬债市因稳汇率、紧资金大幅调整，3月下旬因关税摩擦修复，4、5月受央行双降、日内瓦会谈影响震荡上行，6月央行释放资金面呵护信号，债市震荡下行、小幅走强 [1][12][13][14] - 下半年经济修复斜率大概率放缓，出口因“抢出口”透支效应不利，消费因国补资金消耗政策效果或衰减，地产销售修复未传导至投资端，库存周期处“主动去库”阶段，债券牛市确定性高 [15] - 价格位于底部区间，向上弹性可能不大，PPI同比仍下行，“反内卷”政策或使价格企稳上行，但仅靠供给端驱动改善动力有限 [21] - 三季度末及四季度社融存量增速大概率回落，若不追加政府债额度，政府债净融资规模下滑对社融的拖累难由信贷增长完全弥补 [22] 趋势：低利率环境，久期为王 - 经济转型使长期利率中枢下台阶，我国经济增速换挡，旧动能放缓，新质生产力未壮大，货币政策宽松，实体回报率下降形成低利率环境；长期看，人口周期决定利率走势，人口红利消退，利率中枢将波动性下行 [28] - 低利率环境下久期策略成债券投资核心抓手，日本债券市场经验表明加配长久期债券可获期限溢价，我国债券市场也面临向久期要收益局面，10年期国债较短债和超长债表现均衡 [31][34][40] - 不同券种对比，信用债信用供给收缩、信用风险上升，收益风险比下降；利率债中，国债较国开债有免税优势，较地方债流动性好 [40] 驭势：布局长久期国债ETF 债券基金被动产品线迈入黄金发展期 - 主被动产品收益差距收窄，2018年后利率中枢下探、波动收窄，信用资产荒，主动管理中长债基金业绩不及综合债券指数，被动指数产品快速发展 [44] - 久期策略成债券基金被动选择，低利率、低利差环境下，杠杆与票息策略空间收窄，基金追逐久期策略，被动指数产品久期暴露稳定、费率低，推动固收类被动产品发展 [45] - 债券ETF发展进入快车道，今年以来规模连创新高，截至7月18日，全市场39只债券ETF规模合计5104.70亿元，较2024年末涨幅达178.61%；国内债券ETF占比低，发展空间广阔；ETF - FOF等创新型多元资产配置产品助力债券ETF发展 [45][48][49] 债券ETF优势：低费率，高透明度，交易灵活 - 债券ETF可便捷投资一篮子债券，较被动指数债基有更低费率、更高透明度、更灵活交易机制，支持T + 0交易、可质押杠杆交易，管理人每日公布PCF，管理费及托管费低，无申购赎回费用限制 [50] 十年国债ETF：10年国债投资利器 - 十年国债ETF于2017年8月24日上市，是场内唯一10年期国债ETF，样本券为剩余期限6.5 - 10.25年且在上交所挂牌的国债，为投资者布局10年期国债、进行波段交易提供工具 [57] - 由王玉、王振扬共同管理，历史业绩优秀，相较业绩比较基准实现稳定超额，截至2025年7月18日规模155.47亿元，2025年以来日均成交额23.01亿元，6月以来流动性提升 [60] 国泰基金：ETF先行者 - 2011年国泰基金首只ETF上市，2013年以来品类不断丰富，2016年以来发力布局行业ETF，截至2025年7月18日，旗下ETF 69只，规模1866.26亿元，提供丰富产品选择 [66]

债券市场调整情况 - 10年期国债活跃券收益率由1.64%上行至1.7%以上 30年期国债收益率突破1.9% [1] - 国债期货连续3周下跌 10年期主力合约累计跌2% 30年期主力合约累计跌0.65% [1] 调整原因分析 国内经济基本面 - 二季度GDP同比增长5.2% 上半年累计增长5.3% 高于全年5%目标 [1] - 6月工业增加值同比回升至6.8% 出口同比增长7.2% [1] - 6月及上半年居民企业新增贷款显著回升 政府债券融资处于高位 [1] 政策因素影响 - "反内卷"政策预期升温 多晶硅 焦煤等大宗商品价格持续上涨 [2] - 市场对稳增长政策预期较强 风险偏好提升 资金涌入权益和商品市场 [2] 海外因素传导 - 美国CPI同比回升至2.7% 核心CPI同比2.9% 引发通胀担忧 [2] - 美联储降息时点可能推迟至四季度 抑制国内货币政策空间 [2] 后市展望 短期走势 - 经济韧性+降息预期低+风险偏好回升 债市短期承压 [3] - "反内卷"政策驱动商品权益走强 债市料继续走弱 长端波动加大 [3] 长期支撑因素 - 货币政策保持流动性合理充裕 下半年仍存在降息可能 [3] - 房地产投资销售降幅扩大 需求端表现欠佳 货币政策需保持宽松 [4] - 外部"对等关税"加大全球经济不确定性 央行或维持适度宽松 [4]

债券ETF规模增长 - 海富通中证短融ETF和富国政金债券ETF规模双双突破500亿元大关 分别达到509.58亿元和506.13亿元 成为全市场首批达到500亿元规模的债券ETF [1][2] - 海富通上证城投债ETF规模首次突破200亿元 华夏上证基准做市公司债ETF首次突破190亿元 [2] - 全市场29只债券ETF中有13只规模超过100亿元 [2] 资金流入情况 - 华夏上证基准做市公司债ETF近一个月净流入额超100亿元 [2] - 易方达上证基准做市公司债ETF 海富通中证短融ETF和南方上证基准做市公司债ETF等多只产品近一个月净流入额超50亿元 [2] 债券ETF优势分析 - 债券ETF具备风险收益特征清晰 底层资产透明以及仓位稳定等突出优点 [2] - 债券ETF具备较高灵活性和流动性 投资门槛较低且操作便利 T+0交易机制为中低风险偏好投资者提供高效便捷工具 [2] 债市基本面展望 - 当前经济仍处于结构调整期 过去两年支撑债券牛市的基本面未发生变化 债券收益率向下趋势不变 [1][3] - 2025年上半年债市走势震荡 经济基本面短期维持韧性 二季度社融增速保持回升 [3] 投资策略观点 - 利率债收益率短期保持震荡 建议维持中性偏多仓位 中长期下行概率较大 遇调整可继续加仓 [3] - 信用债表现或继续优于利率债 两年以内城投债可适当下沉 3-5年期普信债信用利差仍有压缩空间 [3]

金融投资业务成为银行营收新引擎 - 金融投资业务从传统配置工具升级为上市银行营收增长新引擎，债券投资在2024年市场利率下行周期中展现出强劲收益弹性，有效缓冲利息净收入下滑对财务报表的冲击 [2] - 42家A股上市银行中40家金融投资金额增长，37家投资收益正增长，5家中小银行收益翻倍，部分区域银行投资收益占营收比重突破15% [2] - 行业整体加码金融投资背景下仍有5家机构投资收益同比缩水，反映市场波动加剧背景下投资能力分化 [2] 2024年上市银行投资收益数据 - 42家上市银行合计实现归母净利润2.14万亿元（日均58.58亿元），营业收入5.65万亿元（日均154.83亿元），金融投资总额91.41万亿元，投资收益5128.03亿元 [3] - 37家银行投资收益正增长，5家中小银行增速超100%：张家港行（176.81%）、厦门银行（121.14%）、紫金银行、贵阳银行、瑞丰银行 [3][4] - 5家银行投资收益缩水，长沙银行降幅最大达24.18% [4] 投资收益营收占比提升 - 2024年42家银行投资收益占营收比重平均值达15.61%（2023年为12.33%），9家中小银行占比超20%，张家港行最高达27.39% [4] - 25家银行占比10%-20%（含13家城商行、4家农商行、7家股份行、1家国有大行），中小银行中仅沪农商行占比低于10%（9.18%） [4] - 江苏银行、宁波银行、南京银行、北京银行、上海银行投资收益超100亿元，农商行中渝农商行（41.99亿元）、沪农商行（24.45亿元）领先 [5] 中小银行债券投资策略 - 中小银行因净息差收窄和国有大行普惠金融挤压市场份额，调整资产配置增厚投资收益，2024年农商行成为债券市场多头且成交活跃 [6] - 有效融资需求不足导致"资产荒"，市场信用风险上升促使中小银行扩大债券投资，"大行放贷，小行买债"格局形成 [6] - 开源证券指出中小银行因贷款收益率低、存款增长快、资金成本高，倾向加大配债力度赚票息或做委外投资 [6] 债券投资品种与市场环境 - 债券投资为中小银行最青睐品种，多家银行提及"处置债券产生收益增加"和"债券交易账户规模大增"，渝农商行通过优化交易策略实现投资收益及公允价值变动净损益38.48亿元（同比增16.35亿元） [7] - 2024年债券收益率下行（10年期国债收益率从高点降至1.68%）推动收益增长，但未来利率走势不确定性可能影响收益稳定性 [7] 2025年债券投资展望 - 招商银行预计2025年债券利率震荡下行概率较大，中国银行计划加大对国债和地方债投资并适度增加信用债配置 [8] - 厦门银行认为在积极财政政策和宽松货币政策下，债券市场仍存在配置和交易机会 [8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 苏州银行2024年和2025Q1业绩表现良好，营收和归母净利润实现增长，资产质量优异，虽净息差承压但利息收入有边际改善迹象，看好公司五项能力全面提升 [8] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年营业收入122亿元，同比+3.0%，Q4单季同比+9.6%；2025Q1营业收入32.5亿元，同比+0.8% [8] - 2024年归母净利润50.7亿元，同比+10.2%，Q4单季同比+6.0%；2025Q1归母净利润15.5亿元，同比+6.8% [8] - 2024年末归母净资产529亿元，较年初+16.3%，较Q3末+9.7%；2025Q1归母净资产577亿元，较年初+9.1% [8] - 2024年加权ROE为11.7%，同比-0.3pct；2025Q1加权ROE为3.1%，同比-0.2pct [8] 收入情况 - 2024年、24Q4、25Q1利息净收入分别同比-6.8%、-7.7%、-0.6%，主要因LPR下行和贷款重定价致净息差收窄，但贷款规模扩张缓解压力，利息收入有边际改善迹象 [8] - 2024年、24Q4、25Q1非息收入分别同比+27.6%、+71.1%、+3.3%，24Q4非息收入显著改善得益于债券牛市下公允价值变动收益等其他非息收入大幅增长 [8] 贷款情况 - 2024年、25Q1贷款较各年初增速分别为+13.6%、+8.9%，25Q1贷款规模占总资产比例环比+1.9pct至49.9% [8] - 2024年末公司贷款占比继续提升，占比同比+5.6pct至72.4%，主要投向制造业、租赁和商务服务业；个人贷款中住房贷、经营贷占总资产比例下滑，消费贷占总贷款比例同比+0.1pct至6.5% [8] 净息差情况 - 2024年净息差1.38%，同比下降30bps，环比24Q3下降3bps；2025Q1净息差季度环比继续下降4bps至1.34% [8] - 2024年生息资产收益率3.6%，同比下降38bps；2024年计息负债付息率2.2%，同比下降10bps [8] 资产质量情况 - 2025Q1不良率季度环比持平于0.83% [8] - 2025Q1拨备覆盖率季度环比下降36pct至447%，因25Q1不良余额增长较快 [8] - 2025Q1加回核销不良生成率环比增加6bps至0.20% [8] - 2025Q1关注贷款率较年初下降20bps至0.68%，2024年逾期率同比上升32bps至1.04% [8] 盈利预测与估值 - 小幅下调2025 - 2027年归母净利润预测至54.4/53.2/59.1亿元（前值为57.1/63.5/ - 亿元） [8] - 当前市值对应2025E PB 0.70x，仍处低位 [8] 财务预测表 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|12224|12987|14192|15832| |利息净收入（百万元）|7905|8763|10689|11791| |手续费及佣金净收入（百万元）|1059|1145|1269|1429| |投资收益（百万元）|2326|2520|2014|2375| |公允价值变动损益（百万元）|724|445|107|124| |汇兑收入（百万元）|19|-20|-20|-20| |其他业务收入（百万元）|130|80|80|80| |资产处置收益（百万元）|8|6|6|6| |其他收益（百万元）|47|47|47|47| |营业支出（百万元）|-5834|-6138|-7496|-8398| |税金及附加（百万元）|-136|-136|-148|-165| |业务及管理费（百万元）|-4454|-4675|-5180|-5779| |信用减值损失（百万元）|-1128|-1212|-2052|-2339| |其他业务成本（百万元）|-115|-115|-115|-115| |营业利润（百万元）|6390|6848|6696|7434| |营业外收入（百万元）|12|8|8|8| |营业外支出（百万元）|-26|-12|-12|-12| |利润总额（百万元）|6376|6844|6692|7430| |所得税费用（百万元）|-1103|-1232|-1205|-1337| |净利润（百万元）|5273|5612|5487|6092| |归属于母公司股东的净利润（百万元）|5068|5444|5323|5910| |少数股东损益（百万元）|205|168|165|183| |净息差|1.38%|1.29%|1.36%|1.29%| |不良率|0.83%|0.97%|1.00%|0.83%| |ROA|0.78%|0.73%|0.61%|0.58%| |ROE|11.60%|10.76%|9.44%|9.88%| |P/E|7.50|7.07|7.24|6.48| |P/B|0.83|0.70|0.66|0.62| [43]

人民币债券市场 - 过去几年人民币债券经历了一轮小牛市 [1] - 2024年长期债券在上涨后波动逐渐变大 [2] 债券指数基金 - 债券基金的收益和风险特点被详细探讨 [7] - 债券指数基金更适合普通投资者 [7] - 当前具有较高投资价值的债券指数基金被分析 [7] 黑天鹅事件案例 - 1987年10月美股大股灾中道琼斯指数单日下跌超过20% [8][9] - 计算机算法交易触发连锁止损导致市场暴跌 [9] - 2020年初原油期货价格史无前例跌至负数 [10] 应对黑天鹅事件的策略 - 避免本金永久性损失风险 例如不上杠杆借钱投资 [12][13] - 分散配置不同低估资产以减少单一资产风险 [14]