报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 2026年一季度我国经济良好开局，信用债市场发行平稳、融资规模温和扩容，债市违约风险释放显著放缓，但内外部形势面临多重挑战，结构性信用风险仍需警惕，债券市场违约风险总体可控，局部领域风险将平稳有序出清，需关注五个领域的结构性风险[5][19] 报告各部分总结 回顾：违约持续收敛，信用风险呈现四个特点 - 违约规模创十年新低，首次违约主体零新增：一季度债券违约事件减少，新增违约债券来自历史违约主体，无新增首次违约发行人；2支债券违约，规模14.88亿元，同比降68%，创近十年同期历史新低；公募市场月度滚动违约率降至0.21% [6] - 展期债券均来自房企，呈现再展期攀升、期限长期化的特征：一季度展期事件数量上升，8家发行人对22只债券展期，涉及本金及利息233.37亿元，约为2025年同期2.3倍；展期债券集中于房地产行业，约97%属再次展期，平均展期长度达5.74年；头部房企推进存量债券处置，展期后实际兑付比例低 [8][10] - 负面评级行动同比减少，可转债发行人仍是级别下调主体：一季度负面评级行动减少，主体及债项级别各下调7次，同比均减少3次；级别下调主体共6家，4家为可转债发行人，多因盈利能力下滑等事件下调级别 [13] - 2家违约发行人重整计划获法院批准，6支债券注销或完成部分兑付：湖南景峰和杉杉集团重整计划获法院批准并终止重整程序；多家发行人破产重整程序推进；金科地产5只债券完成注销，岭南转债完成部分兑付 [17] 展望：风险总体可控，关注五个领域的结构性风险 - 关注关税博弈与地缘冲突交织下外贸与进口依赖型制造企业基本面风险：受关税博弈和地缘冲突影响，我国一季度出口前高后低、进口大幅增长，贸易顺差收窄；部分企业面临汇率波动、市场份额收缩、成本高企等问题，中小企业短期偿债风险抬升；需关注机电、化工等行业信用变化，化工中下游企业受成本攀升冲击明显 [19][20] - 关注房企债务重组后的实际兑付能力及整合期间的偿付不确定性：房地产行业存量债务处置进程加快，但多数重组方案以展期为主，展期后再度展期或违约合计占比约93%；未来三季度房企到期或回售债券约3000亿元，弱资质房企面临兼并整合压力，需关注整合期偿付风险 [21] - 关注可转债发行人因基本面弱化带来的退市及市场波动风险：可转债发行人是级别下调主要对象，“东时转债”违约，多只弱资质转债跌破面值；年报密集披露期，财务类退市标准收紧，部分转债面临估值调整压力，需关注基本面弱化发行人的兑付能力 [22] - 关注区域性中小金融机构因内外部风险因素交织引发的信用风险：监管推进中小金融机构减量提质，但部分机构结构性风险仍存；资产质量承压，净息差收窄弱化内源性资本补充，外源性渠道有挑战；部分机构股东关联复杂，易传导风险；需关注尾部机构流动性风险 [22][23] - 关注退平台进程加速背景下的城投企业经营与流动性风险演变：2027年6月底融资平台全面退出时限临近，各地“退平台”提速；化债政策覆盖隐性债务本金，存量利息及经营性债务需企业自行消化；城投市场化业务收入占比不足40%，资产流动性弱，政府拖欠加剧资金压力；政企关系重塑，融资稳定性承压；需关注城投企业经营及流动性风险 [24]

报告投资评级 - 行业评级为“超配” [5] 报告核心观点 - 2025年上市险企投资端呈现“固收打底、权益增强、标准为主、久期优化”的清晰趋势 [3] - 行业普遍以长久期利率债构筑稳健收益基底，以高股息蓝筹与优质权益资产增强收益弹性 [3] - 通过增配标准化资产压降信用风险、提升组合流动性，并通过会计分类优化熨平周期波动 [3] - 高股息+长久期+适度权益的均衡配置范式成为应对利率下行、把握市场机遇的核心策略 [3] 大类资产配置分析 - **总量与集中度**：2025年末六家上市险企投资资产合计达22.3万亿元，占保险行业资金运用余额的58% [1][13] - **配置主线变化**：资产配置主线由非标转向标准化资产，非标规模与占比持续压降 [1] - **固收配置**：固收端以债券为核心底仓，行业普遍增配利率债、压缩信用债敞口 [1] - **权益增配**：权益端迎来全面增配周期，权益资产规模与占比同步大幅提升，股票配置增速显著 [1] - **会计分类**：新准则下，以OCI（其他综合收益）资产为主，TPL（以公允价值计量且其变动计入当期损益）资产次之 [33] 权益配置结构拆解 - **整体规模与占比**：六家险企权益资产规模均较年初提升，中国平安提升71.1%，中国人寿提升41.0% [38] - **股票配置**：2025年六家公司股票总规模达2.7万亿元，较2024年末的1.54万亿元增长76.4% [55] - **基金配置**：2025年基金占总投资资产比重均值为5.4%，同比提升0.6个百分点，配置向权益型基金倾斜 [61][62] - **新准则结构**：TPL权益因高流动性特征仍占比较高，但OCI权益占比稳步上行，中国平安OCI权益占比达35.2% [46] - **增量来源**：OCI-股票是中国人寿、中国平安、中国太保权益增量的核心来源 [48] 固收配置结构拆解 - **债券配置趋势**：行业持续增配利率债、逐步压缩信用债，中国人寿、中国平安、新华保险的（国债+政府债）/总债券比例超过75% [67] - **债券占比变化**：2025年末，中国太平债券占比最高为76.1%，中国平安债券占比下滑6.6个百分点至55.0% [24][30] - **新准则分类**：OCI债券是债券核心组成，占比在58%~89%之间 [82] - **非标资产**：非标资产持续压降，2025年末各家占比均有下降，中国太保降幅最大 [84] - **非标收益率与评级**：非标固收收益率下行，中国平安、中国太保2025年收益率分别为4.08%、4.00%，但高评级（AAA）占比维持高位 [84][94] 存款结构变化分析 - **规模与占比**：行业存款配置呈现规模分化、占比中枢下移的特征，2025年全行业存款占比普遍降至10%以下 [102] - **期限结构**：定期存款期限结构呈现分化，中国人寿、新华保险长久期占比抬升，中国平安以中短端为主 [106] 投资收益分析 - **净投资收益率**：受长端利率下行影响整体承压，行业中枢下移，中国平安（3.70%）、中国人保（3.60%）领先，新华保险（2.80%）垫底 [2][108] - **总投资收益率**：随权益市场上行显著改善，新华保险以6.60%大幅领跑，中国人寿、中国太保、中国人保紧随其后 [2][108] - **综合投资收益率**：更贴合长期配置能力，经可比口径调整后，新华保险（6.24%）领先，多数公司在5.2%-5.5%区间 [108] - **净收益结构**：利息收入是主要来源，但中国太保等高股息资产贡献提升，中国人保联营企业收益贡献突出 [118][119][120] - **总收益结构**：权益市场上行周期中，买卖价差和公允价值变动收益贡献大幅提升，成为拉动总投资收益的核心增量 [124][125][128][130][131] 分类资产收益率分析 - **OCI资产收益率**：内部分化显著，OCI债权受公允价值波动拖累收益率普遍为负，仅中国人保实现正收益；OCI股权收益率表现亮眼，中国平安、新华保险领跑 [2] - **TPL资产收益率**：收益弹性充足，整体收益率由高到低依次为新华保险、中国人寿、中国太保、中国人保、中国平安、中国太平 [2]

4月28日，汇丰披露一项关于全球企业可持续发展战略的调查显示，中国内地企业普遍（98%）将可持续发 展视为重要商业机遇，并计划持续投入气候转型等相关领域，以提升企业长远的业务韧性和竞争力。 汇丰调查显示，可持续发展在内地企业业务布局中的战略地位日益增强：有三分之二（66%）的受访企业已将 可持续发展纳入核心战略。同时，近半数（49%）企业已制定或全面实施转型计划，另有约三分之一（35%） 的企业正在推进相关计划。 百万用户都在看 刚刚，暴涨350%！Al黑马，传来大消息！ 暴涨！刚刚，涨价30% 以色列，突然空袭！内塔尼亚胡最新表态！国际油价大跳水 彻底爆发！刚刚，6000亿巨头"狂舞"！三大利好，突然来袭！ 突然！以色列，发动空袭！霍尔木兹海峡，重大变数！日韩股市集体拉升 违法和不良信息举报电话：0755-83514034 邮箱：bwb@stcn.com 汇丰调查发现，内地企业目前在可持续发展方面的投入主要集中在日常运营的能效提升、可再生能源和清洁能 源采购、低碳技术研发以及气候数据、分析与报告系统等领域。 实际上，随着更多企业将战略规划付诸行动，气候转型和可持续发展的资金投入也将随之增加。调查显示，未 来 ...

宏观数据速览 - 2026年3月GDP不变价当季同比为5.0%，较上期4.5%上升，较去年同期5.4%下降 [1] - 2026年3月制造业PMI为50.4%，较上期50.1%上升，较去年同期50.5%下降 [1] - 2026年3月非制造业PMI商务活动为50.1%，较上期50.2%下降，较去年同期50.8%下降 [1] - 2026年3月社会融资规模当月值为52271亿元，较上期22075亿元大幅增加，较去年同期58961亿元减少 [1] - 2026年3月M0同比为12.5%，较上期10.2%上升，较去年同期11.5%上升 [1] - 2026年3月M1同比为5.1%，较上期3.8%上升，较去年同期1.6%大幅上升 [1] - 2026年3月M2同比为8.5%，与上期持平，较去年同期7.0%上升 [1] - 2026年3月金融机构新增人民币贷款当月值为29900亿元，较上期9100亿元大幅增加，较去年同期36400亿元减少 [1] - 2026年3月CPI当月同比为1.0%，较上期0.8%上升，较去年同期 - 0.1%大幅上升 [1] - 2026年3月PPI当月同比为0.5%，较上期 - 1.9%大幅上升，较去年同期 - 2.5%大幅上升 [1] - 2026年3月固定资产投资完成额累计同比为1.7%，较上期 - 3.8%大幅上升，较去年同期4.2%下降 [1] - 2026年3月社会消费品零售总额累计同比为2.4%，较上期3.7%下降，较去年同期4.6%下降 [1] - 2026年3月出口金额当月同比为2.50%，较上期6.46%下降，较去年同期12.16%下降 [1] - 2026年3月进口金额当月同比为27.80%，较上期5.72%大幅上升，较去年同期 - 4.25%大幅上升 [1] 商品投资参考 综合 - 两年来“两新”政策累计安排8000亿元超长期特别国债资金，推进“四大行动”，2024 - 2025年带动设备更新项目总投资超1.8万亿元，支撑设备工器具购置投资分别同比增长15.7%、11.8%，拉动全部投资分别增长2.2、1.8个百分点 [2] - 2026年5月1日至2028年4月30日，对20个非洲建交非最不发达国家以特惠税率实施零关税，关税配额产品仅配额内关税降为零 [2] - 4月28日国内31个商品品种基差为正，37个为负，郑棉、铸造铝合金、LPG基差最大，丁二烯橡胶、沪镍、沪锡基差最小 [3] - 特朗普对伊朗“三步走”谈判新方案不满意，美方坚持核问题优先，伊朗可能提交调整版方案 [3][27] - 特朗普称伊朗希望开放霍尔木兹海峡，美能源部长称无需清雷可开放，美国务卿指责伊朗，伊朗称实现对海峡绝对控制并要求缴费 [3][4][28] 金属 - 工信部编制《〈稀土管理条例〉设定的行政处罚事项裁量权基准表（征求意见稿）》并公开征求意见 [5] - 4月27日锌、铝、铅库存创阶段新低，铜库存增加，锡库存减少，镍、铝合金、钴库存持稳于阶段低位 [5] - 4月27日电池级碳酸锂、氢氧化锂价格创阶段新高，近5日、30日均有涨幅 [6] - 2026年2月全球铜市场供应过剩27.6万吨 [6] - 截至4月28日，全球最大黄金ETF持仓量减少3.43吨，幅度0.33% [6] 煤焦钢矿 - 日本3月煤炭进口总量增长4.7%，动力煤进口量同比增长2.2%，炼焦煤进口量增长10.3% [8] 能源化工 - 2月28日以来霍尔木兹海峡相关船舶通行量下降95.3%，全球大宗食品价格上涨6%，欧洲原油价格上涨53% [9] - 今年一季度我国原油产量同比增加1.3%，进口量同比增加8.9%，加工量同比增加3.1% [9] - 阿联酋5月1日起退出欧佩克及欧佩克+，将逐步提高石油产量 [10] - 航空燃料危机不及2020年严重，短缺先影响亚洲，成本将转嫁给消费者 [10] - 美国扩大液化天然气出口 [10] - 伊朗原油储存空间迅速减少，5月中旬或削减150万桶/日产量，美国封锁影响约三到四个月后显现 [10] - 美国至4月24日当周API原油库存减少179.3万桶 [11] 农产品 - 中共中央政治局会议强调抓好农业生产，稳定生猪等农产品价格 [11] - 4月末生猪市场出栏压力减轻，养殖端惜售情绪升温，猪价获底部支撑 [11] - 美国干旱和化肥成本飙升致小麦价格飙升至近两年来最高水平 [12] - 印度维持小麦出口禁令，累计批准500万吨小麦、100万吨小麦制品出口 [12] 财经新闻汇编 公开市场 - 4月27日央行开展2185亿元7天期逆回购操作，操作利率1.40%，单日净投放2180亿元 [14] 要闻资讯 - 穆迪维持中国主权信用评级“A1”，展望调升至“稳定” [15] - 一季度全国规模以上工业企业利润同比增长15.5%，计算机等电子设备制造业利润同比增长1.2倍，汽车制造业下降17.7% [15] - 欧盟《工业加速器法案》设限制性要求，中方建议删除，否则将反制 [15] - 企业国有资产法迎来首次修订，完善多项制度 [15] - 截至3月末全国普惠型小微企业贷款余额38.79万亿元，同比增长9.9%，一季度新发放贷款平均利率3.64%，较去年下降0.19个百分点 [16] - 今年以来政策“组合拳”撬动资源滴灌消费和投资领域，后续宏观政策将加强协同 [16] - 截至4月27日，年内全市场已发行636只科创债，发行规模6727.775亿元，分别同比增长126%和153% [17] - 4只商业不动产REITs获证监会准予注册批复，潜在盘活空间8000 - 15000亿元 [17] - 国泰海通助力徐汇资本发行5亿元专项用于人工智能的科技创新公司债券 [18] - 4月以来国内债券市场震荡加剧，二季度预计震荡运行，收益率下行空间有限 [18] - 美国财政部拍卖两年期、六个月期国债，公布得标利率和投标倍数 [18] - 沃尔玛计划发行投资级公司债券，利用降息预期锁定低融资成本 [19] - 伊朗提出“三步走”谈判框架，美讨论方案，特朗普底线要求未变 [20] - 多家公司出现债券重大事件及海外信用评级调整 [21] 债市综述 - 4月28日央行开展435亿元7天期逆回购操作，操作利率1.40%，单日净投放385亿元，后续将灵活运用货币政策工具 [22] 要闻资讯 - 中共中央政治局会议要求坚持稳中求进，实施积极财政和适度宽松货币政策，防范化解重点领域风险 [23] - 2026年拟安排地方政府专项债券规模4.4万亿元，一季度新增专项债发行近1.16万亿，二季度将保持较快发行节奏 [24] - 上海社会融资规模同比多增，融资成本稳中有降，3月企业贷款加权平均利率2.63%，小微企业2.87% [24] - 银行贷款定价下行压缩经营空间，国有大行利息净收入小幅收缩，股份制银行率先修复 [24][25] - 2026年一季度末全市场理财产品存续规模31.91万亿元，同比增长9.51%，环比下降4.15%，产品类型和资产配置结构调整 [25] - “两新”政策实施两年安排8000亿资金，2026年将管好用好4500亿元资金 [25] - 3月房地产行业债券融资总额同比增长5.7%，信用债成主力，融资端回暖 [26] - 多家银行推进村镇银行减量提质改革，下半年改革将深化 [26] - 美联储议息会议召开，预期维持利率不变，关注缩表等政策变化 [26] - 美国关税政策调整将使未来十年联邦政府预算赤字增加约1.1万亿美元 [27] - 日本央行维持利率0.75%不变，下调GDP增长预期，上调核心CPI预期 [27] - 日本央行行长称若经济无大幅放缓且价格上行风险明显，仍可能上调基准利率 [27] - 多家公司出现债券重大事件及海外信用评级调整 [28][29] 债市综述 - 中国银行间债市升温，主要利率债收益率下行，国债期货反弹，资金面整体均衡 [30] - 交易所债券市场部分债券涨跌情况 [30] - 中证转债指数和万得可转债等权指数下跌，部分转债涨跌居前 [31] - 货币市场利率多数上行，部分品种创阶段新高 [31] - Shibor短端品种多数上行，1个月期创2020年5月以来新低 [32] - 银行间回购定盘利率多数上涨 [32] - 银银间回购定盘利率多数上涨 [32] - 农发行、国开行金融债中标收益率、全场倍数、边际倍数情况 [33] - 欧债收益率集体上涨 [33] - 美债收益率多数上涨，30年期下跌 [34] 汇市速递 - 在岸人民币对美元收盘下跌121个基点，人民币对美元中间价下跌10个基点 [35] - 美元指数上涨，非美货币普遍下跌，离岸人民币对美元下跌140个基点 [35] 股票市场要闻 - 上个交易日A股市场普遍下跌，各大股指均下滑，市场情绪偏弱，风险偏好收敛 [36] - 能源行业涨幅1.91%表现最强，信息技术与可选消费跌幅居前 [36]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 解决最新一周债市卖方与买方的观点情绪变化及节前资金面波动问题 [5] - 市场关注资金面边际变化，上周五银行间市场资金面波动使长端利率回调，周一 MLF 缩量续作致资金价格上行，10Y 国债收益率升至 1.76% [5][15] - 银行间隔夜资金上升受大型银行融出量缩减和日内流动性挤压影响 [6][18] - 节前资金面大幅收紧风险低，但银行融出走低、非银跨节融资需求、市场预期扰动可能影响资金面，建议提前融入资金规避风险 [7][19] - 卖方市场债市情绪下降，部分机构观点偏空，整体中性偏多 [9][21] - 买方市场情绪指数下降，整体中性偏多，部分机构观点偏空 [10][22] 根据相关目录分别进行总结 1、是否需要担心节前资金面 - 市场关注资金面边际变化，上周五银行间市场资金面波动使长端利率回调，周一 MLF 缩量续作致资金价格上行，10Y 国债收益率升至 1.76% [5][15] - 周一银行间市场资金收紧，DR001 利率上行显著，收于 1.2386%，升至 15 天以来最高水平，DR007 收于 1.3611%，升至 8 天以来最高位，R001、R007 较上周五小幅上行但未突破上周高点，二级市场存单收益率多数上行 [5][15] - 银行间隔夜资金上升受大型银行融出量缩减和日内流动性挤压影响，24 日大型银行净融出降至 5.20 万亿元，27 日降至 4.77 万亿元，周一 DR001 资金尾盘快速抬升 [6][18] - 节前资金面大幅收紧风险低，但银行融出走低、非银跨节融资需求、市场预期扰动可能影响资金面，建议提前融入资金规避风险 [7][19] 2、卖方市场情绪 2.1、卖方市场利率债情绪指数：04 月 21 日 - 04 月 27 日有所下降 - 04 月 21 日 - 04 月 27 日跟踪不加权指数录得 0.34，较 04 月 14 日 - 04 月 20 日下降 0.14，部分机构观点转为偏空，整体持中性偏多观点 [21] - 45%机构持偏多态度，认为资金与负债端扩张、资产荒逻辑再现，短端收益率低使配置需求迁移，做平曲线与压期限利差惯性未结束，长端与超长端供需格局友好 [9][21] - 45%机构持中性态度，认为短期处于“资金偏松 + 做多惯性”友好环境，但利率顺畅下行阶段已过，市场更可能区间震荡，多空分歧回升 [9][21] - 10%机构持偏空态度，认为央行 4 月以来回笼流动性，临近月末资金利率可能回归中枢，宽松预期修正后短端先调整、长端面临向上重定价风险 [9][21] 2.2、买方市场利率债情绪指数：04 月 21 日 - 04 月 27 日有所下降 - 04 月 21 日 - 04 月 27 日跟踪不加权情绪指数录得 0.17，较 04 月 14 日 - 04 月 20 日下降 0.23，情绪指数降幅较大，整体持中性偏多观点 [22] - 29%机构持偏多态度，认为资金面宽松，回购与 Shibor 低位运行支撑债市，市场对地缘与输入性通胀“脱敏”，资金倾向拉长久期博弈长端与超长端下行、做平曲线 [10][22] - 58%机构持中性态度，认为资金面仍偏宽松，但中短端已充分定价宽松预期、赔率下降，行情进入情绪驱动阶段，短期更可能区间震荡 [10][22] - 13%机构持偏空态度，认为下周基本面扰动增多，收益率更可能上行且“易上难下”，技术面提示顶部区域概率上升、追多风险偏高 [10][23]

核心观点 - 投资者对地缘政治风险的敏感度已钝化，相关因素已被充分定价，后续资产价格将对边际变化和新变量反应更敏锐 [1][4] - 建议超配A/H股、美股、欧股、日股及工业金属，对国债、美债持低配或标配观点 [1][4][15][16][17][18] 大类资产表现回顾 - **A股市场**：上周（2026年4月20日至4月26日）主要指数普遍上涨，上证综指涨0.70%，沪深300涨0.86%，科创50涨2.13%，中证红利涨1.42%，中证2000微跌0.80% [8] - **港股市场**：恒生指数上周下跌0.70%，恒生科技指数下跌2.79% [8] - **美股市场**：标普500指数上周上涨0.55%，纳斯达克指数上涨1.50%，道琼斯工业指数微跌0.44% [8] - **欧日市场**：欧洲主要股指下跌，德国DAX跌2.32%，法国CAC40跌3.17%，英国富时100跌2.70%；日经225指数上周上涨2.12% [8] - **债券市场**：中国国债普遍上涨，1-3年期国债涨0.10%，10年以上期国债涨0.13%；美债期货下跌，2年期跌0.12%，10年期跌0.36% [8] - **商品市场**：伦敦金现上周下跌2.66%，布伦特原油大涨12.66%，南华商品指数微涨0.44% [8] - **外汇市场**：美元指数上周微涨0.30%，美元兑人民币汇率上涨0.27% [8] 近期重要事件与定价分析 - **美伊谈判进展**：第二轮面对面谈判未能如期推进，伊朗提出四大谈判核心底线，但双方均延长停火协议以保留外交窗口，冲突全面升级的尾部风险概率已大幅下行 [4][11][14] - **沃什提名听证会**：美联储主席提名人沃什在听证会上承诺维护货币政策独立性并批评前期应对通胀的政策，但未对降息等核心政策作出明确承诺，其缩表主张备受市场关注 [12][14] - **事件定价影响**：地缘政治因素对市场的影响已充分定价并趋于钝化，资产价格将更敏锐地反应边际变化；沃什的表态基本符合市场预期 [4][14] 重点资产战术性配置观点 - **A/H股（超配）**：风险偏好与预期下修基本结束，市场回归内生发展逻辑；新一轮资本市场改革提速；传统行业企稳，新兴产业投入将提速；中国制造业走向全球，跨国公司涌现与ROE提升，2026年增长预期有望上修 [4][15][18] - **美股（超配）**：受益于地缘政治局势边际改善带来的全球风险资产beta系统性提升；美国经济韧性较强，AI产业趋势性发展支撑企业盈利预期 [4][15][18] - **欧股/日股（超配）**：同样受益于全球风险偏好提升；日本经济与全球AI产业链深度相关，半导体产业扩张利好日股 [4][15][18] - **印度股市（低配）**：面临地缘不确定性，市场持续下修其经济增长预期，且在全球AI产业链中参与程度有限 [18] - **中国国债/美债（低配）**：在风险偏好触底反转的背景下，配置性价比低于风险资产；美国经济边际收敛，美联储降息预期边际升温，但风险资产更具吸引力 [4][16][18] - **黄金（标配）**：长期战略性配置价值维持，是对抗全球秩序重构不确定性的工具，但短期受通胀预期、油价高位及微观交易结构压制 [4][17][18] - **原油（标配）**：中东地缘局势存在不确定性，在霍尔木兹海峡持续封锁及库存下降背景下，油价仍具上行动能，但波动将加剧 [18] - **工业金属（超配）**：电力设备、交通工具、AI算力扩张及军事设施更新带来新增需求，以铜为代表的金属或阶段性供需不平衡；地缘局势改善与风险偏好提升提高其配置性价比 [4][17][18] - **美元（标配）**：美国内部经济增长动能边际减弱，且地缘局势边际改善、原油价格下行，美元难以趋势性走强 [18] - **人民币（标配）**：中国经济运行稳中向好，增长韧性较强，资本市场回报较好与景气预期改善有望支撑人民币汇率中枢稳定升值 [18] 战术性资产配置组合追踪 - **组合表现**：截至2026年4月26日当周，战术性资产配置组合收益率为0.66%，基准组合收益率为0.25%，实现超额收益率0.42% [21][22] - **累计表现**：该组合累计绝对收益率为22.37%，累计超额收益率为6.35% [21][22] - **组合权重**：当前权益资产配置权重为46.89%，债券为33.92%，商品为19.19% [25] - **基准构成**：战略性资产配置基准为权益45%（A股7.5%，港股7.5%，美股15%，欧股5%，日股5%，印股5%）、债券45%、商品10% [19]

核心观点 - 报告认为，资产价格对地缘冲突并非真正“脱敏”，而是市场在强不确定性下转向交易短期确定性，导致4月出现原油价格坚挺、债券与股票（尤其是部分科技股）同步上涨的异象[3][9] - 报告推演，5月市场环境将转变为总量更弱、科技盈利预期上修暂缓、地缘问题持续，全球风险偏好将回落，风险评价上行，国内权益市场的应对方向是聚焦安全主线，尤其是能源安全相关的制造业[3][9][14] 对市场现象的解读 - **市场异象的成因**：4月观察到资产价格表现呈现“总量偏弱、部分科技领域盈利预期上修、地缘问题反复”的混合特征，总量偏弱尚不足以制约科技领域盈利，因此出现原油（地缘问题反复）价格跌不下去，债券（反映总量弱）、股票（部分科技领域盈利预期上修）一同上涨的局面[3][9] - **与关税问题的本质区别**：当前油价上涨问题与2025年关税问题不同，关税可通过转口贸易、汇率调整来应对，不造成实质影响，可以持续“脱敏”；而原油短缺暂时没有替代方案，迟早会造成实质影响，直觉上不应持续脱敏[5][10] - **油价上涨的潜在影响**：根据IMF在3月的测算，若能源价格全年持续上涨10%，将推动全球通胀上升40个基点，并使全球经济增速放缓0.1至0.2个百分点，而当时国际油价相比年初已上涨超过50%[10] 4月市场特征的总结 - **特征一：国内经济温和放缓**：4月公布的社融、M1均有所回落，受限于高油价和海外动荡格局，政策宽松预期也未明显提升，这一温和放缓趋势未来大概率延续，为债券市场上涨提供了有利条件[5][13] - **特征二：部分科技领域盈利预期上修**：AI产业仍在快速发展，上游基础设施建设如光通信领域维持高景气，导致与本轮科技股相关度更高的美日韩权益市场表现突出，而欧洲、东南亚表现一般；国内也呈现创业板表现突出、顺周期方向表现一般的格局[5][13] - **特征三：全球经济放缓尚不足以威胁科技进步**：高油价对总量的拖累刚刚开始显现（例如美国高频经济指数4月中旬才开始走弱），但美债信用利差仍在回落，意味着企业尚未感受到明显压力，因此站在4月时点，科技进步方向暂时不必理会地缘扰动[5][13] 对未来局势的推演与市场定价 - **三种可能局面**：报告提出未来局势存在三种可能局面，市场将在其定价中反复切换[3][11] - **乐观局面**：国际油价回落至年初60-70美金，美联储重回2-3次降息，战争仅为短期冲击，对应全球风险偏好上升、风险评价下降[11] - **悲观局面**：国际油价上升并创新高（如超过120美金），美联储形成加息预期，谈判破裂局面失控，对应全球风险偏好大幅下行、风险评价大幅上行[24] - **中性局面**：国际油价逐渐回落但高于年初（如80-100美金），美联储无法降息但也不加息，陷入消耗战，对应全球风险偏好下行、风险评价上行[24] - **5月市场定价转换**：4月市场是从悲观局面定价转向乐观局面，而5月市场预计会从乐观局面的定价转向中性局面[11] 投资策略与方向 - **5月聚焦安全主线**：5月若市场转向中性局面定价，将对应全球风险偏好下行、风险评价上行，对国内风险偏好带来负面扰动，一旦市场意识到油价可能长期维持高位，中期确定性更强的方向是安全主线[3][14] - **具体关注领域**：报告明确指出应聚焦安全主线下的制造业，尤其是能源安全相关的制造业，例如光伏设备、风电、新能源车等[3][14]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周债券市场在经历近一个月利率快速下行后周四明显回踩 但债券趋势不变 新券发行前后的回踩为下一轮上涨积蓄空间 [4][12] - 当前仍处于健康牛市通道 短期换券关键节点带来的止盈和回踩无需过度担忧 资金宽松核心逻辑未打破 牛市基础坚实 [8][36] - 30 - 10 年利差在 50BP 以上 无显著压利差行情 后续超长债赚钱效应更高 二季度 30 年新券点位看至 2.1% - 2.15% 2.2%附近或作阶段性盘整 [9][36] 根据相关目录分别进行总结 新券发行前后，超长在跌什么 - 本周四前超长债情绪偏多 周四、周五调整 主要源于周五新发 26 特 2 的换券交易、利率低位止盈 部分机构为新券提前腾挪仓位 [13] - 券商采用提前"空老券"+发行后"多新券"策略 4 月中旬以来券商在 25 特 6 上空头仓位平空回落 借贷集中度从近 50%降至 37% 部分头寸转至 260002 该券借贷集中度提升 [8][13] - 基金加仓后部分止盈卖出老券 近期超长债情绪修复 基金进场积极 业绩前 25%利率债基久期中位数上升至去年以来 48%分位数 本周前三个交易日基金是 30Y 个券最大买盘 5 只券累计净买入 232 亿元 主要买入 25 特 2 和 25 特 6 [8][15] - 周五基金、券商抛券 中小行成为主要接券方 在 5 只主要 30Y 个券上累计净买入 57 亿元 [17] 本轮换券还有多少交易空间 - 特别国债 20/30 年均发在 2.2% 30 年低于前一日 2602 点位 3BP 20 年高于前一日 25t4 点位 3BP 市场对 30 年新券投标热情高 20 年偏弱 [20] - 20 年和 30 年发在同一点位超预期 说明市场对更长久期定价更高 20 年新老券有更大交易空间 20 - 10 利差可继续压缩 [20] - 参考去年情况 本轮新券上市很难出现二级收益率大幅低于票面的情况 利差剩余空间约 2BP [20] - 老券 2602 前期下行多 规模小但流动性溢价高 受换券流动性影响大 短期建议规避 [20] 资金需要担心吗 - 周五 MLF 缩量续作 引发资金担忧 但银行资金充裕 融出高于季节性 4 月买断式回购未超量续作 [23] - MLF 下限 1.5%高于存单利率 置换成本比去年低 10 年虽未定价全年降息 但资金、短债已处降息周期 [23] - 持续低位的 DR001 是市场自发式宽松 央行削峰填谷不带来资金中枢抬升 只要 DR001 维持低位 牛市氛围不变 [23] 供需问题逐步消退，超长行情尚未走完 - 从新发国债情况看 银行和保险的债市供需问题可能已消退 [25] - 银行买盘未明显衰减 ΔEVE 指标约束缓释 对长久期资产配置弹性可能增加 [27] - 保险资金可能随基金进场跟进 利率下行中基金推动保险心理点位下移 反抽或成保险进场配置时点 [29] - 股债相关性弱化 今年权益对债券压制小 股债可同向变动 [32] - 基金回补速度快 换券行情有技术性回踩 中期修复在回踩中留延续空间 [34] - 4 月 24 日基金在 10Y 政金债和 30Y 国债回补进度分别达 90%和 61% 累计净买入加速 [34] - 本周冲高回落技术性回踩概率大 TL 日线突破双底颈线后上冲 按前一轮斜率平移对应点位 112.5 元左右构成安全边际 月线绿柱缩短、周线底背离 上涨难结束 [35]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 债市微观情绪维持过热，微观交易温度计读数维持在73%位于过热区间，多个指标处于过热状态且部分指标分位值有变化[1][2][14] 根据相关目录分别进行总结 微观交易温度计情况 - 本期“国金证券固收 - 债市微观交易温度计”读数维持在73%，仍处过热区间，热度变化大的指标有配置盘力度、市场利差、30/10Y国债换手率、TL/T多空比，当前拥挤度高的指标有全市场换手率等多项[2][14] 偏热区间指标占比情况 - 20个微观指标中，位于过热区间的指标数量升至12个（占比60%）、中性区间5个（占比25%）、偏冷区间3个（占比15%），TL/T多空比由中性升至过热区间[3][21] 交易热度分位值变化情况 - 交易热度分位均值上升5个百分点，因TL/T多空比、全市场换手率、机构杠杆分位值上升，30/10Y国债换手率分位值下降[4] 机构行为类指标变化情况 - 机构行为分位均值下降1个百分点，基金久期、基金超长债买入量分位值上升，货币松紧预期、配置盘力度、上市公司理财买入量分位值下降[4] 利差分位值变化情况 - 利差分位均值下降5个百分点，市场利差分位值下降10个百分点，政策利差分位值上升6个百分点[4] 比价分位值变化情况 - 比价分位均值上升1个百分点，不动产比价分位值上升4个百分点，股债比价分位值下降1个百分点，商品比价分位值维持不变[4] TL/T多空比情况 - 交易热度类指标中，过热区间指标数量占比升至67%、中性区间降至17%、偏冷区间维持17%，TL/T多空比分位值上升33个百分点至89%，由中性升至过热区间，30/10Y国债相对换手率分位值下降8个百分点[5][23] 基金 - 中小行买入量情况 - 机构行为类指标中，过热、中性、偏冷区间指标数量占比维持不变，配置盘力度分位值下降18个百分点，基金 - 中小行买入量升至2025年6月中旬以来高位[6][26] 市场利差情况 - 3年国债收益率大幅下行5bp，政策利差收窄5bp至 - 12bp，分位值上升1个百分点至100%仍在过热区间，信用利差等三者利差均值为18bp较上周小幅走阔，分位值下降10个百分点至51%位于中性区间[7][33] 商品、债券情况 - 比价类指标中，过热、中性、偏冷区间指标数量占比维持不变，权益回调，商品、债券市场上涨，股债比价分位值回落、商品比价分位值维持高位[8][33]