投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以维持 [6] 核心观点 - 裕元集团2025年整体业绩承压，但制造业务因税务争议转回导致利润表现超预期，而零售业务则因同店销售下滑和折扣影响持续承压 [1][4] - 公司制造业务短期面临产能负载不均的拖累，但未来印尼和印度的新产能建设有望贡献增量并改善产能结构，同时税务争议后续可能继续转回以增厚利润 [9] - 零售业务在2025年处于经营磨底阶段，预计2026年将是行动年，期待后续重回健康增长轨道 [9] - 基于预测，维持“买入”评级，主要基于制造业务利润超预期及后续增长潜力，以及零售业务有望复苏的预期 [9] 财务业绩总结 - **2025全年业绩**：实现营收80.3亿美元，同比下降1.8%；归母净利润3.8亿美元，同比下降2.9% [2][4] - **制造业务**：营收56.5亿美元，同比增长0.5%；归母净利润3.6亿美元，同比增长3.7% [2][4] - **零售业务（宝胜）**：营收23.8亿美元，同比下降7.0%；归母净利润0.3亿美元，同比下降57.0% [2][4] - **2025年第四季度业绩**：实现营收20.1亿美元，同比下降4.4%；归母净利润1.0亿美元，同比大幅增长68.5% [2][4] - **制造业务**：营收14.2亿美元，同比下降4.6%；归母净利润1.0亿美元，同比大幅增长106.6% [2][4] - **零售业务（宝胜）**：营收6.0亿美元，同比下降3.9%；归母净利润565.2万美元，同比下降72.6% [2][4] 制造业务分析 - **2025Q4收入下滑原因**：尽管平均单价因订单组合优化同比提升5.4%，但出货量同比下降8.2%，拖累制造业务Q4收入同比下降4.6% [9] - **盈利能力分析**：2025Q4毛利率同比下降2.4个百分点，环比下降1.3个百分点至18.1%，主要受人工成本上涨及产能爬坡影响 [9] - **利润超预期关键因素**：2025Q4费用率同比略降0.2个百分点，且税务争议中的滞纳金转回890万美元，共同作用下使营业利润率仅同比下降0.6个百分点至7.2% [9] - **净利润大幅增长驱动**：税务争议的额外税款转回0.2亿美元，带动所得税开支大幅下滑，推动2025Q4制造业务归母净利润同比大幅增长106.6%，归母净利率同比提升3.8个百分点至7.0% [9] 零售业务分析 - **2025Q4收入下滑原因**：收入同比下降3.9%，主要受持续关店和客流疲软影响，单店和总销售面积（全年低至中单位数下滑）及同店销售（全年中双位数下滑）均有下滑 [9] - **盈利能力承压**：折扣同比加深拖累2025Q4毛利率同比下降1.2个百分点至33.5% [9] - **费用拖累业绩**：2025Q4营业利润率同比下降2.9个百分点至1.5%，主要受电商相关及其他费用投放拖累，经营反杠杆影响下，归母净利率同比下降2.4个百分点至0.9% [9] 未来展望与预测 - **制造业务展望**：短期承压，后续印尼中爪哇产能爬坡及印度新产能建设有望贡献增量，并有望解决区域间产能负载不均问题 [9] - **零售业务展望**：2025年经营磨底，预计2026年为行动年，期待后续重回健康增长 [9] - **盈利预测**：预计2026/2027年实现归母净利润3.6亿美元/4.2亿美元 [9] - **估值与股息**：现价对应2026/2027年预测市盈率（P/E）为9倍/8倍，在70%分红率假设下，对应2026年股息率约为8% [9]