华利集团 2026年中期电话会议纪要关键要点 一、纪要涉及的行业与公司 * 行业：鞋履制造行业，专注于运动休闲鞋、户外鞋等品类[2] * 公司：华利集团，全球领先的鞋履制造商，拥有近50年行业经验[12] 二、核心观点与论据 客户结构优化与订单趋势 * 前五大客户排名发生变化，Converse因硫化鞋舒适度与市场趋势相悖已退出前五[3] * 当前前四大客户依次为Nike、HOKA、UGG和New Balance[3] * 按客户集团营收占比：Nike约18%、HOKA约11%、UGG约10.8%、On Running约9.8%、Vans约9.5%[9] * 公司持有HOKA订单总量的45%，预计随其成长将继续增加份额[3] * 2026年下半年业绩预计优于上半年，主因品牌方追加紧急补货订单[6] * Vans追加120万双紧急订单，其中一个工厂需紧急排产30万双并要求20天内出货[6][7] * Nike订单经过持续一年下滑后已趋于稳定[3] * Asics预计实现确定性增长，增幅约20%[3] * Puma预计小幅增长但增速不及以往[3] * UGG计划将2027年9月、10月销售产品提前至2026年11月、12月开始生产[3] * 2026年下半年收入与2025年同期相比仍将小幅下滑，但下滑幅度收窄[7] * 预计2027年中期整体经营恢复至正常水平[2][3] 盈利能力与成本管控 * 2026年上半年税后净利率保持8%以上，远超同行2%-4%水平[2][4] * 行业内其他上市公司净利率已降至2%-4%，部分领先同行净利率仅3%多[4] * 原材料成本受中东局势影响，对毛利率造成约1个百分点影响，由公司自行吸收[11] * 新工厂投产初期处于亏损状态，拉低整体毛利率[7] * 印尼首厂月产80万双，盈利已达公司平均盈利水平95%[2][5] * 印尼首厂盈利能力最晚2026年底、最快2027年初将超越越南同类工厂[5] * 印尼第二个工厂（为Adidas生产）月产能40余万双，计划2026年底提升至60万双[5] * 新工厂月产30万双以上可损益平衡，但印尼新厂需达50万双才能实现[5] * 预计2027年年中有数个新工厂实现损益平衡并开始创造利润[7] * 公司未来利润率有望从当前8%恢复至以往十几趴水平，恢复速度将快于同行[8] 产能全球布局与扩张 * 印尼新厂具备关税优势，比越南低1个百分点[2][5] * 越南南部地区招工已出现一定程度紧张，印尼扩张是恰当时机[5] * 2026年计划在印尼增加一个物理发泡工厂，设备已进场，预计10月投产[5] * 2027年3月计划在印尼启动两个新工厂，分别为On Running、Under Armour和Vans服务[5] * 印尼购置6块土地建厂，短期对利润率有影响，但为长期扩张目标[4] * 新产能预计从2027年开始逐步释放效益，之后实现全面增长[4] 单鞋平均售价（ASP）趋势 * ASP下降受中东局势及关税等外部市场环境影响，属周期性现象，每七八年或十年发生一次[6] * 与Adidas合作初期承接单价较低的入门款和童鞋，拉低整体ASP[6] * Adidas2026年下达2800万双订单，要求在五个工厂同时生产[6] * 公司已开始开发单价20美元乃至30美元的户外鞋等高单价产品[6] * ASP预计将从周期性低点逐步回升[2] 员工与效率 * 截至2026年上半年员工人数17万余人，较2025年18万余人减少1万多人[11] * 订单下滑8%至10%，但管理、开发等核心团队无法按同等比例缩减[11] * 公司推动效率提升计划，目标分阶段提升产出5%、10%和15%[11] * 根据达成阶段目标给予相应奖金激励员工和干部[11] 分红与资本配置 * 公司财务状况健全，尚有约60多亿元未分配利润[8] * 拟动用留存利润维持稳定分红，预计未来分红比例保持70%以上[2][9] * 2026年利润下滑为临时性，非长期趋势[8] * 原总经理刘总转任投资部总经理，负责高科技领域投资[2][8] * 刘总正在南京接触潜在投资项目，涵盖台湾、中国内地及香港人士创办的高科技企业[8] 三、其他重要但可能被忽略的内容 * Converse订单下滑严重，其市场整体下滑情况已公开，预计月底CEO将来访沟通未来规划[10] * 公司应对关税问题与客户协商共同分担部分压力[4] * 俄乌冲突初期公司预购部分材料以降低成本波动影响[4] * 处理紧急补货订单会增加额外成本并导致效率下降[7][8] * 公司管理费用和交际费用远低于同业，文化务实[12] * 公司不会因规模扩大导致利润率下降，经济规模效应有助于降低间接成本[12] * 鞋履作为生活必需品，市场需求具有长期稳定性，不会因AI等科技趋势消失[4] * 当前外部压力促使公司内部改善与强化，为市场恢复时更快发展奠定基础[4]

报告公司投资评级 - 维持强烈推荐评级 [1][4] - 当前股价33.24元，总市值38.8十亿元 [4] - 当前市值对应2026PE16X [1][8] 报告核心观点 - 华利集团26H1业绩承压，收入和净利润分别同比-14%、-43% [1] - 公司订单波动、新工厂持续爬坡、产能错配等问题拖累业绩表现 [1][8] - 公司持续推进产效提升，扩大新客户及优质客户份额 [1][8] - 下调盈利预测，预计26-28年归母净利润为23.6亿元、29.7亿元、34.9亿元，同比增速-26%、26%、18% [1][8] 26H1业绩表现 - 2026H1营业收入109.25亿元，同比-13.7% [8] - 归母净利润9.53亿元，同比-43.0% [8] - 扣非归母净利润8.37亿元，同比-50.3% [8] - 毛利率同比-4.1pct至17.7% [8] - 归母净利率同比-4.5pct至8.7% [8] - 2026Q2收入约66.1亿元，同比-9.5% [8] - 2026Q2归母净利润约5.69亿元，同比-37.4% [8] - 2026Q2毛利率约17.6%，同比下降约3.5pct [8] 销量与产能分析 - 2026H1销售运动鞋1.04亿双，同比-9.0% [8] - 品牌方下单谨慎，新工厂产能释放慢于预期 [8] - 产能调配及生产排程调整增加，整体效率下降 [8] - 关税让利压制毛利率 [8] - 26H1总产能同比-3.1%至1.13亿双 [8] - 产量同比-8.7%至1.02亿双 [8] - 产能利用率同比-5.5pct至90.3% [8] - 印尼工厂H1产量439万双 [8] - 继续推进印尼第二生产基地，越南、印尼及四川新厂持续爬坡 [8] 分品类表现 - 运动休闲鞋收入同比-12.4%至99.34亿元，毛利率同比-4.0pct至17.9% [8] - 户外靴鞋收入同比-25.6%至1.95亿元，毛利率8.9% [8] - 运动凉鞋/拖鞋及其他收入同比-25.4%至7.84亿元，毛利率17.6% [8] 分地区表现 - 北美收入同比-18.2%至80.84亿元，毛利率同比-2.8pct至20.3% [8] - 欧洲收入同比+1.4%至24.30亿元，毛利率同比-6.7pct至10.2% [8] - 其他地区收入同比+9.6%至3.99亿元 [8] 费用率分析 - 2026H1期间费用率6.15%，同比提升1.99pct [8] - 销售费用率0.29%，同比-0.05pct [8] - 管理费用率3.37%，同比+0.59pct [8] - 研发费用率1.86%，同比+0.25pct [8] - 财务费用率0.63%，同比+1.20pct [8] - 26Q2期间费用率5.22%，同比提升1.97pct [8] - 26Q2销售费用率0.19%，同比-0.14pct [8] - 26Q2管理费用率2.79%，同比+0.70pct [8] - 26Q2研发费用率1.60%，同比+0.16pct [8] - 26Q2财务费用率0.64%，同比+1.25pct [8] 盈利预测与财务数据 - 预计2026-2028年收入规模236.3亿元、254.0亿元、273.6亿元，同比增速-5%、8%、8% [8] - 预计2026-2028年归母净利润23.6亿元、29.7亿元、34.9亿元，同比增速-26%、26%、18% [8] - 2024年营业总收入24006百万元，同比增长19% [3][12] - 2025年营业总收入24980百万元，同比增长4% [3][12] - 2026E营业总收入23625百万元，同比增长-5% [3][12] - 2024年归母净利润3840百万元，同比增长20% [9][12] - 2025年归母净利润3207百万元，同比增长-17% [9][12] - 2026E归母净利润2361百万元，同比增长-26% [9][12] - 2024年毛利率26.8%，2025年21.9%，2026E19.0% [12] - 2024年净利率16.0%，2025年12.8%，2026E10.0% [12] - 2024年ROE23.6%，2025年19.0%，2026E14.6% [12] - 2024年EPS3.29元，2025年2.75元，2026E2.02元 [9][12] - 2024年PE10.1，2025年12.1，2026E16.4 [9][12] 股价表现 - 1个月绝对表现-3%，相对表现-1% [6] - 6个月绝对表现-30%，相对表现-29% [6] - 12个月绝对表现-34%，相对表现-41% [6]