投资评级 - 给予“增持”评级 [4] 核心观点 - 报告认为铜陵有色作为铜全产业链企业，短期利润因铜加工费走低和海外子公司所得税政策调整而承压，但长期增长趋势不改 [1] - 核心增长动力来自米拉多铜矿二期项目的产能释放，预计将显著提升公司铜精矿自给率并拉动铜产品毛利率 [3][4] - 全球铜精矿供给增长放缓，而需求端由电力与新能源领域强劲拉动，行业供需格局对拥有上游资源的公司有利 [2][3] 公司业务与财务表现 - 公司实现了从铜矿勘探、采选、冶炼到精深加工的全产业链布局，并拥有铜冠铜箔这一双上市主体 [1][13] - 2020-2024年，公司营业收入年均复合增长率为9.99%，归母净利润年均复合增长率为34.20% [1][24] - 2025年前三季度，公司实现营收1218.93亿元，同比增长14.66%，但归母净利润为17.71亿元，同比下降35.13%，主要受海外子公司所得税政策调整影响（减少净利润约9.52亿元） [1][25] - 剔除上述一次性影响，2025年前三季度归母净利润为27.23亿元，经营总体平稳 [25] - 铜产品是主要营收来源（2025年半年度占比83.77%），但黄金、硫酸等副产品成为重要利润支撑点 [1][29] - 2025年半年度，铜产品毛利为34.45亿元，同比下降26.97%，毛利率承压；同期黄金、硫酸业务毛利分别同比上升60.27%与230.80% [1][30] - 2024年公司铜产品毛利率为4.38%，同比下降1.27个百分点 [29] - 公司期间费用控制良好，2025年前三季度期间费用率为1.63%，同比下降0.26个百分点 [42] 行业供需分析 - **供给端**：全球铜储量增长放缓，2024年世界铜储量98000万吨，同比下降2% [2][55]；资源集中在智利（占全球19.48%）、澳大利亚和秘鲁等少数国家 [55]；中国铜资源储量仅4100万吨，占全球4.18%，且品位偏低，严重依赖进口 [57][61] - **需求端**：全球精炼铜消费持续增长，2024年达2733.2万吨，同比增长2.92% [86]；需求结构正从传统领域向新兴领域转变 [88] - **传统领域**：电力投资是铜需求主力，2024年中国电力设备耗铜734万吨，22-24年年均增速4.67% [88]；房地产市场持续低迷，2024年房地产开发投资同比下降9.59%，对铜需求拉动有限 [95] - **新兴领域**：新能源汽车成为铜消费新增长点，2024年中国新能源汽车销量1285.76万辆，同比增长36.08% [100]；假设单车用铜100kg，2024年新能源汽车铜消耗量达117.12万吨 [102][106]；光伏和风电装机容量快速增长，亦拉动铜需求 [111] 公司增长动力与产能规划 - **矿山端**：米拉多铜矿二期项目是未来关键增长驱动力 [3][16]；二期完全投产后，公司年产铜精矿含铜有望突破30万吨 [3][22]；产能完全释放后，预计铜产品毛利率可突破6% [3] - **当前产能**：2024年公司自产铜精矿含铜15.52万吨，铜矿自给率8.78% [22]；随着厄瓜多尔限电结束，米拉多一期产能将恢复至12万吨/年水平 [113] - **资源储量**：截至2024年末，公司铜资源金属量为721.81万吨，其中米拉多铜矿（70%权益）保有铜资源金属量456万吨 [22] - **冶炼端**：2024年阴极铜产量176.80万吨，约占国内总产量12.96% [23]；地理位置优越，运输成本低，并已完成产线绿色智能化升级 [3][23]；2025年铜基新材料产线投产后，冶炼产能将突破200万吨/年 [23] - **加工端**：铜加工材年产量41.58万吨，其中高精度电子铜箔产能突破8万吨 [23]；子公司铜冠铜箔在2025年前三季度成功扭亏为盈 [3] 盈利预测 - 预计公司2025-2027年总营收分别为1601.47亿元、1642.68亿元、1742.47亿元 [4] - 预计同期毛利率分别为8.11%、8.67%、8.74% [4] - 预计同期归母净利润分别为27.21亿元、43.90亿元、47.60亿元 [4] - 当前股价对应2025-2027年市盈率（PE）分别为26.47倍、16.41倍、15.13倍 [4]