报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 8月维持逢低买入策略，短期受铜关税落地但未波及电解铜、9月降息预期回落影响持续调整，下方支撑77000；年内降息两次预期犹存，全年铜矿偏紧支撑铜价，中长期维持逢低买入策略 [6][7] 根据相关目录分别进行总结 后市研判 - 8月1日50%铜关税排除电解铜等，美电铜有流出可能，非美平衡加速宽松；7月联储按兵不动，鲍威尔讲话偏鹰派，美国经济就业数据强，通胀有抬升风险，9月降息预期回落，美元指数回升压制铜价；中长期关税缓和，美国实际CPI温和走强，市场下调CPI预期，为Q3降息打开空间，年内预期降息两次，流动性宽松解除金属上方压制；今年矿端紧缺强于去年，全年铜矿紧缺支撑铜价 [7] 行情回顾 - 7月铜价整体高位盘整，6月底到7月初因市场预期232可能9、10月落地，非美地区精炼铜供应短缺，铜价上涨，7月3日沪铜触及80990元/吨；7月8日美国宣布对铜加征50%关税，非美地区供应增加预期增强，铜价回落，7月14日触及本月低点77700元/吨；7月下旬“反内卷”及雅鲁藏布江水电站开工，市场多头情绪高涨，铜价再度触及80000元/吨，情绪消退后重回基本面 [8][9] 宏观面 - 中美关税展期90天，短期内关税扰动消退，双方将推动美方对等关税24%部分及中方反制措施展期，美国新版“对等关税”基础税率维持10%，主要国家除加拿大外基本在20%以内 [13][14] - 特朗普宣布8月1日起对进口半成品铜等征50%关税，电解铜不受约束，纽约期铜一度跌逾18%，美国铜指数ETF等收跌；此前市场解读关税将全线打击，铜价暴涨，现电解铜排除使CME市场回吐关税，美欧铜价套利空间终结，美铜价格或回落、库存堆积，非美平衡加速宽松；中长期特朗普要求2026年6月提交美国铜市场新评估报告，考虑2027年起对电解铜征15%关税，2028年提至30%，要求美国本土高品质铜废料25%国内销售 [17] - 7月31日美联储维持基准利率4.25%-4.50%不变，连续五次按兵不动，未发9月降息信号；失业率低，就业市场稳健，通胀略高；沃勒、鲍曼反对维持利率不变，支持7月降息25个基点；FOMC声明称经济增速上半年放缓，后续数据若延续将为降息提供依据，但经济前景不确定性高，通胀和就业目标有风险；白宫向鲍威尔施压降利率，鲍威尔称未就9月会议做决定，关税对通胀影响待观察 [20] - 美国6月CPI同比涨2.7%，核心CPI同比涨2.9%、环比涨0.2%；7月ADP就业人数增10.4万人；二季度实际GDP年化季环比初值增3%；核心PCE物价指数6月同比涨2.8%；实际消费支出环比仅增0.1%，可支配收入6月持平；经济就业数据强，通胀有抬升风险，9月降息预期或调降 [22] - 中国二季度GDP年率5.2%，上半年同比增5.3%；上半年全国固定资产投资248654亿元，同比增2.8%，民间固定资产投资同比降0.6%；1-6月全国房地产开发投资46658亿元，同比降11.2%；6月规模以上工业增加值同比实际增6.8%；社会消费品零售总额42287亿元，同比增4.8%；上半年人民币贷款增加12.92万亿元；6月末广义货币(M2)余额330.29万亿元，同比增8.3%，狭义货币(M1)余额113.95万亿元，同比增4.6%；7月中国制造业PMI为49.3%，环比降0.4个百分点，非制造业和综合PMI产出指数分别为50.1%和50.2%，比上月降0.4和0.5个百分点，均高于临界点；中共中央政治局会议指出“十五五”时期关键，今年以来主要经济指标良好，下半年宏观政策发力，释放内需潜力，扩大开放，防范风险；“反内卷”政策升格及稳增长政策落地或支撑工业品价格 [27] - 从供应端看，《铜产业高质量发展实施方案（2025—2027年）》引导铜冶炼由产能扩张向质量效益提升转变，新建项目需配套权益铜精矿产能，淘汰落后工艺产能，中长期严控产能，TC/RC加工费有望恢复，缓解矿冶平衡矛盾，产能过剩出清推升铜价底部重心；从需求端看，“反内卷”政策聚焦稳增长，制造业稳定增长提振铜下游需求；中长期冶炼产能出清后，供给增速滞后需求改善增速，供需或阶段性错配抬升铜价中枢 [29] 基本面 - 月初秘鲁矿山Constancia运输中断，力拓预计本年铜产量处预期上限；中国6月铜矿砂及其精矿进口量234.97万吨，环比降1.91%，同比升1.77%，前两大供应国智利和秘鲁输送量回落，秘鲁下滑约15%；今年国内冶炼厂和海外矿商谈下长单加工费归零，国内铜精矿现货加工费低位徘徊，矿紧局面难缓解 [30] - 截至7月25日当周，Mysteel标准干净铜精矿TC周指数为-42.98美元/干吨，较上周涨0.22美元/干吨；近期铜精矿现货市场活跃度低，成交有限，加工费企稳略回调；CSPT决定不设第三季度现货铜精矿加工费参考数字；需跟踪海外和国内冶炼厂开工情况 [34] - 受232关税政策影响，4、5月美国进口精炼铜远超历史水平，非美地区供应紧张，6月30日LME库存降至9万吨；随着232预期落地，LME库存增加，7月25日增至12.8万吨；纽铜库存累积，COMEX铜库存将继续增加；7月31日国内市场电解铜现货库存12.13万吨，较28日降0.37万吨 [38] - 2025年1-6月国内电解铜累计产量659.3万吨，同比增加67.47万吨，增幅11.40%；过去一年新投产产能117万吨，今年上半年产能利用率提升；7月电解铜预估产量115.04万吨，环比增1.36%，同比增11.9%，虽冶炼亏损但主动减产意愿不强 [42] - 中国6月废铜进口量18.32万吨，环比降1.06%，同比增8.49%；泰国输送量攀升逾两成，日本等亚洲国家输送量提升，美国供应量骤降逾八成；国内冶炼厂对废铜需求因冶炼原料结构调整增加，其他国家输送增多可补充 [45] - 截至6月底全国累计发电装机容量36.5亿千瓦，同比增18%，太阳能发电装机容量11亿千瓦、同比增54.2%，风电装机容量5.7亿千瓦、同比增22.7%；2025年1-6月光伏累积新增装机容量212.21GW，同比涨107%，6月新增14.36GW，同比降38%；2025年国家电网投资有望超6500亿元，1-6月电网投资完成额累计2911亿元，同比增14.6%；电源工程投资1-6月完成额累计3635亿元，同比升5.9%；两网公司计划投资8250亿，后期电网投资增长空间大；6月电线电缆开工率下滑到72.41%，2024年电线电缆产品出口数量同比增19.2%、金额同比增13.7%，近五年出口震荡向上、进口逐年下降，1-6月累计出口142.96万吨，同比增12.63%，出口到美国等下滑，“一带一路”国家有潜力 [49] - 1-6月全国房地产开发投资46658亿元，同比降11.2%，住宅投资35770亿元，降10.4%；房屋新开工面积30364万平方米，降20.0%，住宅新开工面积22288万平方米，降19.6%；房屋竣工面积22567万平方米，降14.8%，住宅竣工面积16266万平方米，降15.5%；房地产销售平稳，库存减少，处于去库趋势，下阶段要适应市场变化，释放住房需求 [53] - 1-6月汽车产销分别完成1562.1万辆和1565.3万辆，同比分别增长12.5%和11.4%；上半年新能源汽车产销分别完成696.8万辆和693.7万辆，同比分别增长41.4%和40.3%，新车销量占汽车新车总销量44.3%；1-6月汽车出口308.3万辆，同比增长10.4%，新能源汽车出口106万辆，同比增长75.2%；新能源汽车渗透率接近过半，增长放缓竞争激烈，“两新”政策等利好下半年汽车消费；中汽协预计2025年汽车总销量3290万辆，乘用车零售2405万台，新能源乘用车批发销售1573万台；汽车产量同比增加将拉动铜消费 [57] - 2025年6月全国空调产量2838.3万台，同比增长3.0%，1-6月累计产量16329.6万台，同比增长5.5%；8月空冰洗排产合计2697万台，较去年同期下降4.9%，内销终端市场增长不及预期致排产下调；8月家用空调排产1144.3万台，较去年同期下降2.8%，降幅较上月预计收敛；9月预计下降12.7%，与上月预期持平，10月预计下降12.1%；夏季高温和以旧换新补贴带动空调销量，行业库存消化，以旧换新资金下达稳定厂商 [58]

研究员：肖艳丽 投资咨询号：Z0016612 日期：2025-08-01 中辉期货有限公司 交易咨询业务资格 证监许可[2015]75号 目录 Contents 观点摘要 宏观经济 沪铜供需分析 月度总结和展望 沪铜月度报告 美铜进口关税临阵变形，铜承压回落 工作计划安排 WORK SCHEDULE 沪铜观点摘要 【核心观点】特朗普铜进口关税变形，美元指数反弹，国内会议预期落空，经济数据 疲软，铜价承压回落，但回调深度或有限，等待止跌企稳后逢低试多 【策略展望】 特朗普铜进口关税临阵变卦，COMEX铜暴跌超20%，美联储鹰声嘹亮，9月降息预期削 弱，美元指数重回100大关。政治局会议四平八稳，强刺激政策预期落空，受高温和洪 涝灾害影响，国内7月制造业PMI环比走弱，经济活力下降，反内卷躁动平息，市场情 绪转谨慎。基本面，铜精矿供应紧张和电解铜高产量并存，需求淡季海内外库存累 库，拖累铜价表现。 短期沪铜承压回落测试下方均线支撑，建议新投机等待回调轻仓逢低（77500-78000） 试多，产业上游企业等待反弹后积极逢高卖出套保，锁定合理利润。长期来看，铜作 为中美博弈的重要战略金属，对铜依旧看好。沪铜关注区间【 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 美国不对电解铜加征关税结束跨市套利，国内传统消费淡季抑制下游需求，全球电解铜总库存量趋升，或使沪铜价格仍存下跌空间，建议投资者逢高轻仓试空主力合约，关注76000 - 78000附近支撑位及80000 - 81000附近压力位，伦铜在9300 - 9500附近支撑位及10000 - 10200附近压力位，美铜在5.0 - 5.2附近支撑位及6.0 - 7.0附近压力位 [3] 根据相关目录分别进行总结 期货数据 - 2025年7月31日，沪铜期货活跃合约收盘价78040元，较昨日降890元；成交量109011手，较昨日减53123手；持仓量176193手，较昨日增4504手；库存19622吨，较昨日减351吨；SMW 1电解铜均价78565元，较昨日降720元 [2] - 2025年7月31日，沪铜基差525元，较昨日增170元；广州电解铜现货贴水 - 20元，较昨日降20元；华北电解铜现货升贴水 - 110元，较昨日升10元；华东电解铜现货升贴水32元，较昨日升12元；沪铜近月 - 沪铜连一为60元，较昨日增60元；沪铜连一 - 沪铜连二为 - 10元，较昨日持平；沪铜连二 - 沪铜连一为40元，较昨日持平 [2] - 2025年7月31日，LME3个月铜期货收盘价（电子盘）9607美元，较昨日降123美元；注册与注销仓单总库存量为0吨，较昨日减138200吨；LME铜期货0 - 3个月合约价差 - 50.76美元，较昨日降3.96美元；LME铜期货3 - 15个月合约价差 - 127.75美元，较昨日降36.25美元；沪伦铜价比值8.1232，较昨日升0.01 [2] - 2025年7月31日，COMEX铜期货活跃合约收盘价4.4305美元，较昨日降1.24美元；总库存量257915吨，较昨日增4484吨 [2] 资讯 - 当地时间7月30日，美国白宫宣布，自8月1日起对进口半成品铜产品及铜密集型衍生产品普遍征收2%的关税，铜输入原料和铜废料不受“232条款”或对等关税约束 [2] - 美联储7月维持联邦基金利率不变，进口关税推升商品价格致美国6月消费端通胀CPI和PCE年率有所升高，美国经济与就业表现稳健，关税推升消费端通胀或需长时间显现，使美联储9和12月降息概率有所下降 [2][3] 行业动态 - Teck Resources二季度下调智利Quebrada Blanca铜矿2025年预期生产量 [3] - Newmont旗下加拿大Red Chris铜矿因非生产性项目地下作业区通道发生坍塌事故暂停运营，2025年预期生产量为2万金属吨 [3] - 盎格鲁亚洲矿业旗下Denizli铜矿开始试生产，2025年铜精矿生产量为4000吨，2026年及以后将增至1.5万吨 [3] - 俄罗斯Nornickel将2025年铜生产量由35.3 - 37.3万吨下调至34.3 - 35.5万吨 [3] - 山西运城垣曲县五龙实业旗下洛家河铜矿发生炮烟中毒事故致三人死亡 [3] - 五矿资源旗下Las Banbas（2025年预计生产量38万金属吨）和Hudbay旗下Constancia（2025年预计生产量8 - 9.7万金属吨）因非正规矿工暂停封路抗议至7月18日 [3] - 加拿大Manitoba北部发生野火使Hudbay Minerals暂停Snow Lake运营和建设 [3] - 紫金矿业旗下卡莫阿 - 卡库拉铜矿西侧已于6月初复产但东侧排水或持续至9月，2025年计划矿产铜由52 - 58万吨降至37 - 42万吨 [3] - 加拿大Teck Resources矿业旗下智利Carmen de Andacollo铜矿因SAG磨机出现机械故障及Quebrada Blanca港口装船机发生故障需停产维修约1个月 [3] - 印尼自由港麦克莫兰公司被准许6个月内出口127万吨铜精矿但将被征收更高出口税 [3] - 铜陵有色旗下位于厄瓜多尔的米拉多铜矿二期16万吨产能或于2025年下半年投产 [3] - 巨龙铜矿新增二期20万吨/日扩建工程或于2025年底投产 [3] - 西部矿业旗下玉龙铜矿三期建成后生产规模或由1000增加至3000万吨/年，铜生产量或达18 - 20万金属吨/年 [3] - ACC Metals旗下Gediktepe多金属矿山的硫化铜矿扩建项目将于2026年一季度投产，初期年产量为2.5万吨 [3] - Vale旗下巴西Bacaba铜矿项目6月获得环境许可证且或将于2028年上半年开始投产 [3]

| 2025 | | --- | | 信 11 | | 71 | | 뷰 31 | | 11 11 | 铜 8 月报 2025 年 7 月 31 日 232 关税豁免精炼铜 铜价或震荡下行 第一部分 铜市场综述 7 月 30 日，特朗普宣布 8 月 1 日起对进口半成品铜等产品 征收 50%关税，但该措施不含铜矿石、阴极铜等，美铜暴跌 18%。 comex 与 lme 价差迅速收敛到 2%-3%，之前美国抢进口的铜甚 至可能会重新出口，若后期美铜重新出口，lme 累库速度或加快， 阶段性供应过剩的局面加剧，铜价面临一定的回调压力。 | | | | 232 | 关税豁免精炼铜 铜价或震荡下行 2 | | | --- | --- | --- | | 第一部分 | 铜市场综述 2 | | | 第二部分 | 基本面情况 3 | | | 一、 | 行情回顾 4 | | | 二、 | 行情展望 4 | | | 第三部分 | 铜矿扰动增加，供应紧张的情况难以缓解 | 7 | | 一、 | 铜精矿供应增速不及预期 7 | | | 二、 | 全球废铜供应错配，国内废铜供应紧张 | 9 | | 三、 | 全球精铜产量情况 10 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 沪铜主力合约震荡走弱，持仓量增加，现货升水，基差走强，基本面矿端铜矿供应紧张是主要矛盾，铜价成本支撑逻辑仍在 [2] - 供给上原料港口库存回落，国内精铜产量增速或放缓；需求上，下游消费处淡季，对高价铜接受度敏感，现货成交平淡 [2] - 库存因刚需补库小幅下降，整体处中低水位；沪铜基本面或处供给增速放缓、需求暂弱但预期向好阶段 [2] - 期权市场情绪偏多头，隐含波动率略降；技术上60分钟MACD双线位于0轴下方，绿柱走扩 [2] - 操作建议轻仓逢低短多交易，注意控制节奏及交易风险 [2] 根据相关目录分别进行总结 期货市场 - 沪铜期货主力合约收盘价78,040元/吨，环比降890元；LME3个月铜收盘价9,626美元/吨，环比降72.5美元 [2] - 主力合约隔月价差 -10元/吨，环比持平；沪铜主力合约持仓量176,193手，环比增4,504手 [2] - 期货前20名持仓8,781手，环比降5,333手；LME铜库存136,850吨，环比增9,225吨 [2] - 上期所库存阴极铜73,423吨，环比降11,133吨；LME铜注销仓单19,375吨，环比降25吨 [2] - 上期所仓单阴极铜19,622吨，环比降2,856吨 [2] 现货市场 - SMM1铜现货价78,565元/吨，环比降720元；长江有色市场1铜现货价78,555元/吨，环比降730元 [2] - 上海电解铜CIF（提单）61美元/吨，环比持平；洋山铜均溢价48美元/吨，环比持平 [2] - CU主力合约基差525元/吨，环比增170元；LME铜升贴水（0 - 3） -46.8美元/吨，环比增4.91美元 [2] - 进口铜矿石及精矿234.97万吨，环比降4.58万吨；国铜冶炼厂粗炼费（TC） -42.63美元/千吨，环比增0.82美元 [2] 上游情况 - 铜精矿江西价68,880元/金属吨，环比降730元；铜精矿云南价69,580元/金属吨，环比降730元 [2] - 粗铜南方加工费800元/吨，环比持平；粗铜北方加工费750元/吨，环比持平 [2] - 精炼铜产量130.2万吨，环比增4.8万吨；进口未锻轧铜及铜材460,000吨，环比增30,000吨 [2] 产业情况 - 铜社会库存41.82万吨，环比增0.43万吨；废铜1光亮铜线上海价55,540元/吨，环比增250元 [2] - 江西铜业98%硫酸出厂价640元/吨，环比持平；废铜2铜（94 - 96%）上海价67,900元/吨，环比增200元 [2] 下游及应用 - 铜材产量221.45万吨，环比增11.85万吨；电网基本建设投资完成额累计值2,911亿元，环比增871.14亿元 [2] - 房地产开发投资完成额累计值46,657.56亿元，环比增10,423.72亿元；集成电路当月产量4,505,785.4万块，环比增270,785.4万块 [2] 期权情况 - 沪铜20日历史波动率11.09%，环比增0.61%；40日历史波动率10.36%，环比增0.42% [2] - 当月平值IV隐含波动率10.62%，环比降0.0006%；平值期权购沽比1.4，环比增0.0176 [2] 行业消息 - 中国有色金属工业协会将从严控制铜冶炼、氧化铝新增产能，推动落后产能退出，治理企业低价无序竞争 [2] - 美联储连续五次按兵不动，维持联邦基金利率在4.25% - 4.5%，鲍威尔称断言9月降息为时过早 [2] - 美国二季度实际GDP年化季环比初值增3%，超预期，核心PCE物价指数年化季环比升2.5% [2] - 中共中央政治局决定10月召开二十届四中全会，强调做好下半年经济工作的政策方向 [2] - 特朗普签署公告，8月1日起对进口铜半成品和高铜含量衍生品征50%关税（不含铜矿石、阴极铜等） [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 沪铜基本面或处于供给增速略有放缓，需求暂弱但预期逐步向好阶段，期权市场情绪偏多头，隐含波动率略降，技术上60分钟MACD双线位于0轴下方且红柱收敛，建议轻仓逢低短多交易并注意控制节奏及风险 [2] 根据相关目录分别进行总结 期货市场 - 沪铜期货主力合约收盘价78,930元/吨，环比涨90元；LME3个月铜9,772美元/吨，环比跌26美元 [2] - 沪铜主力合约隔月价差 -10元/吨，环比涨10元；主力合约持仓量171,689手，环比降2055手 [2] - 沪铜期货前20名持仓8,781手，环比降5333手；LME铜库存127,625吨，环比增225吨 [2] - 上期所阴极铜库存73,423吨，环比降11133吨；LME铜注销仓单19,400吨，环比增2125吨 [2] - 上期所阴极铜仓单19,973吨，环比降2856吨 [2] 现货市场 - SMM1铜现货79,285元/吨，环比涨260元；长江有色市场1铜现货79,285元/吨，环比涨280元 [2] - 上海电解铜CIF（提单）62美元/吨，环比持平；洋山铜均溢价51.5美元/吨，环比降3.5美元 [2] - CU主力合约基差355元/吨，环比涨170元；LME铜升贴水（0 - 3） -51.71美元/吨，环比涨2.63美元 [2] 上游情况 - 铜矿石及精矿进口量234.97万吨，环比降4.58万吨；国铜冶炼厂粗炼费 -42.63美元/千吨，环比涨0.82美元 [2] - 江西铜精矿69,610元/金属吨，环比涨290元；云南铜精矿70,310元/金属吨，环比涨290元 [2] - 南方粗铜加工费800元/吨，环比持平；北方粗铜加工费750元/吨，环比持平 [2] - 精炼铜产量130.2万吨，环比增4.8万吨；未锻轧铜及铜材进口量460,000吨，环比增30000吨 [2] 产业情况 - 铜社会库存41.82万吨，环比增0.43万吨；上海1光亮铜线废铜价格0元/吨，环比降55290元 [2] - 江西铜业98%硫酸出厂价640元/吨，环比持平；上海2铜（94 - 96%）废铜价格67,900元/吨，环比涨200元 [2] 下游及应用 - 铜材产量221.45万吨，环比增11.85万吨；电网基本建设投资完成额累计值2,911亿元，环比增871.14亿元 [2] - 房地产开发投资完成额累计值46,657.56亿元，环比增10423.72亿元；集成电路当月产量4,505,785.4万块，环比增270785.4万块 [2] 期权情况 - 沪铜20日历史波动率10.48%，环比涨0.03%；40日历史波动率9.94%，环比降0.14% [2] - 当月平值IV隐含波动率10.68%，环比降0.0073%；平值期权购沽比1.38，环比降0.0894 [2] 行业消息 - IMF上调中国2025年GDP增长预期0.8个百分点至4.8%，2026年上调0.2个百分点至4.2%，上调2025年全球经济增长预期至3%，美国上调至1.9%，欧元区加速至1% [2] - 美联储理事阿德里安娜·库格勒缺席本周政策会议，利率决议投票人数减至11人，委员会大概率维持利率不变 [2] - 央行二季度问卷调查显示，过半企业家和银行家认为宏观经济平稳正常，居民对二季度就业预期偏冷，多数预计下季度物价和房价基本不变 [2] - 中美将推动已暂停的美方对等关税24%部分及中方反制措施如期展期，双方经贸团队保持密切沟通 [2] - 中共中央政治局决定10月召开二十届四中全会，分析研究当前经济形势并部署下半年经济工作 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 沪铜主力合约震荡偏弱，持仓量减少，现货升水，基差走强 [2] - 基本面矿端，铜精矿 TC 费用处于负值区间，铜矿供应紧张是主要矛盾，铜价成本支撑逻辑仍在 [2] - 供给方面，原料港口库存回落至中低位，政策引导调整下，国内精铜产量增速或略有放缓 [2] - 需求方面，下游加工企业消费处淡季，因行业预期提升铜价强势，下游对高价铜接受度敏感，多谨慎刚需补库，现货市场成交情绪平淡 [2] - 库存方面，部分刚需补库使社会库存小幅下降，整体仍处中低水位运行 [2] - 期权方面，平值期权持仓购沽比为 1.47，环比 -0.0907，期权市场情绪偏多头，隐含波动率略降 [2] - 技术上，60 分钟 MACD 双线位于 0 轴下方，绿柱收敛 [2] - 操作建议轻仓逢低短多交易，注意控制节奏及交易风险 [2] 根据相关目录分别进行总结 期货市场 - 沪铜期货主力合约收盘价 78,840 元/吨，环比 -160 元/吨；LME3 个月铜收盘价 9,770 美元/吨，环比 -23 美元/吨 [2] - 主力合约隔月价差 -20 元/吨，环比 -10 元/吨；主力合约持仓量 173,684 手，环比 -2408 手 [2] - 期货前 20 名持仓 6,687 手，环比 -1567 手；LME 铜库存 127,400 吨，环比 -1075 吨 [2] - 上期所库存阴极铜 73,423 吨，环比 -11133 吨；LME 铜注销仓单 17,275 吨，环比 -1575 吨 [2] - 上期所仓单阴极铜 18,083 吨，环比 -2856 吨 [2] 现货市场 - SMM1 铜现货价 79,025 元/吨，环比 -50 元/吨；长江有色市场 1 铜现货价 79,005 元/吨，环比 -140 元/吨 [2] - 上海电解铜 CIF（提单）65 美元/吨，环比 0 美元/吨；洋山铜均溢价 51.5 美元/吨，环比 0 美元/吨 [2] - CU 主力合约基差 185 元/吨，环比 +110 元/吨；LME 铜升贴水（0 - 3）-54.34 美元/吨，环比 -0.66 美元/吨 [2] - 进口铜矿石及精矿 234.97 万吨，环比 -4.58 万吨；国铜冶炼厂粗炼费（TC）-42.63 美元/千吨，环比 +0.82 美元/千吨 [2] 上游情况 - 铜精矿江西价 69,320 元/金属吨，环比 -150 元/金属吨；铜精矿云南价 70,020 元/金属吨，环比 -150 元/金属吨 [2] - 粗铜南方加工费 800 元/吨，环比 0 元/吨；粗铜北方加工费 750 元/吨，环比 0 元/吨 [2] - 精炼铜产量 130.2 万吨，环比 +4.8 万吨；进口未锻轧铜及铜材 460,000 吨，环比 +30000 吨 [2] 产业情况 - 铜社会库存 41.82 万吨，环比 +0.43 万吨；废铜 1 光亮铜线上海价 55,340 元/吨，环比 -200 元/吨 [2] - 硫酸（98%）江西铜业出厂价 640 元/吨，环比 0 元/吨；废铜 2 铜（94 - 96%）上海价 67,700 元/吨，环比 -200 元/吨 [2] 下游及应用 - 铜材产量 221.45 万吨，环比 +11.85 万吨；电网基本建设投资完成额累计值 2,911 亿元，环比 +871.14 亿元 [2] - 房地产开发投资完成额累计值 46,657.56 亿元，环比 +10423.72 亿元；集成电路当月产量 4,505,785.4 万块，环比 +270785.4 万块 [2] 期权情况 - 沪铜 20 日历史波动率 10.45%，环比 -0.66%；40 日历史波动率 10.09%，环比 +0.02% [2] - 当月平值 IV 隐含波动率 11.41%，环比 -0.0110%；平值期权购沽比 1.47，环比 -0.0907 [2] 行业消息 - 特朗普或对未与美单独谈判贸易协议国家进口商品征 15% - 20% 统一关税 [2] - 工信部部署下半年工作，涉及消费品、新兴产业等多方面 [2] - 欧洲央行鹰派管委称不急于降借贷成本，9 月行动理由不充分 [2] - 2025 世界人工智能大会闭幕，发布 300 余项采购需求，预计意向采购 162 亿元，31 个项目签约超 150 亿元 [2] - 欧盟开放 20 万亿美元市场，接受美汽车和工业标准，将购 7500 亿美元能源产品，投资 6000 亿美元，美对欧输美产品关税设为 15% [2]

纪要涉及的公司 西部矿业 纪要提到的核心观点和论据 - **经营业绩**：2025 年上半年实现营业收入 316 亿元，同比增长 27%；利润总额 38.8 亿元，同比增长 23%；归母净利润 18.7 亿元，同比增长 15%；扣非归母净利润 18.33 亿元，同比增长 9% [3] - **主要产品产量**：矿产铜 9.17 万吨，同比增长 7.6%；矿产锌 6.29 万吨，同比增长 18.61%；矿产铅 3.51 万吨，同比增长 24.63%；矿产钼 2525 吨，同比增长 31.1%；铁精粉 71.9 万吨，同比增长 11.93%；金矿含金 134 千克，同比增加 32.67%，金矿含银 6.7 吨，同比下降 3.11%；冶炼铜 18.22 万吨，同比增长 49.94%；冶炼铅 8.57 万吨，同比大幅增加；冶炼锌 7.1 万吨，同比增加 17% [2][3] - **铜冶炼原料来源**：拥有 35 万吨铜冶炼能力，青海铜业 20 万吨（12 万吨用铜精矿，8 万吨外购阳极板），西部铜材 15 万吨全依赖外购阳极板；12 万吨铜精矿中 8 万吨由豫龙铜矿供应，4 万来自青藏地区；外购阳极板来自华北、江西、内蒙古等地 [5] - **阳极板冶炼业务盈利状况**：因运输成本（约 300 元/吨）和加工费（200 - 300 元/吨）问题，实际冶炼成本 500 - 600 元/吨，处于亏损状态 [6] - **铜精矿长协签订及采购方式**：未签长期协议，不进口金属精矿；12 万需求中 8 万由玉龙铜提供，4 万从青藏地区采买（60 - 70%来自紫金巨龙），按月随行就市定价，到场品味计价系数约 94 [7] - **玉龙项目情况**：完全成本 3 - 3.1 万元，三期预计 2026 年底竣工，投资约 47 亿多，竣工后铜精矿产量达 18 - 20 万吨，完全成本增至 3.5 - 3.6 万元，对分红计划影响不大 [2][10][11] - **天津冶炼业务利润情况**：2025 年上半年湘和有色盈利 580 万元（加工费改善），锡贵金属亏损 1.4 亿元（原料供应紧张等），下半年预计减亏 [12] - **锌和铅冶炼加工成本及盈利情况**：锌冶炼加工成本约 2800 元，可盈利；铅冶炼加工成本约 2400 元，青海地区每吨亏损约 1800 元 [13] - **资产减值情况**：2025 年二季度计提约 1 亿多资产减值，因数北钒科技和重新化工产品价格下滑；未来若产品价格波动，不排除再次减值 [13][14] - **铁矿生产及规划**：2025 年上半年铁精粉产量 71.9 万吨，超计划但因价格下降利润低；未来通过双力 2 号铁矿路转地工程和数北国伦 71 井选矿厂改造提升产能 [2][15] - **资源勘探和收并购计划**：在西藏拉萨和青海格尔木成立资源拓展部门，洽谈对接项目，但暂无新进展披露 [16][17] - **钼产量增长原因及预期**：2025 年上半年钼产量同比增长 31%，因原矿品位提高和回收率提升；未来产量预计增加但增幅有限 [4][18][19] - **研发费用增加原因**：2025 年上半年研发费用约 6 亿元，因冶炼厂指标未达标和西贵项目研发投入增加 [20] - **冶炼业务套保比例**：严格控制在 50%左右，铜原料外购套保比例 30% - 60%浮动，2025 年 6 月底约 50% [21] - **回收率提升空间**：有一定空间，但受矿石性质和原矿品位限制 [22] - **设备更新计划**：2025 年计划投资 29 亿元，其中 6 亿多元用于设备更新 [4][23] - **玉龙三期扩建项目资金来源**：预计投资 48 亿元，通过玉龙铜矿自身融资解决，已与当地政府和金融机构交流，融资问题不大 [24][25] - **分红计划**：2025 年分红未详细说明，若业绩稳定 2026 年预计分红，具体比例视投资和并购计划而定 [26][27] - **东台锂资源情况**：2025 年计划产量 1.8 万吨，上半年产 9800 吨，收入 4.9 亿元，利润 1.7 亿元，扣除收购增值后对上市公司贡献 - 5800 万元，完全成本 3 万元以下 [29] - **投资收益情况**：2025 年半年度报表投资收益 - 3.88 亿，主要来自期货亏损 3.63 亿，锂资源板块负贡献约 5800 万及其他联营公司收益 - 2500 万 [29] - **亏损企业治理措施**：调整管理层、降本增效、科技攻关提升回收率、优化原料采购节奏、适时调整冶炼量 [30] - **减产计划情况**：目前无减产计划，若国家出台政策或行业自律措施可能响应 [31] - **债务偿还与股东回报平衡**：债务规模大但成本低，需平衡债务偿还和股东分红，逐步压降债务规模 [32] - **东台锂资源减值情况**：上半年未减值，收购增值影响利润；若锂价长期低于 10 万可能减值，实际盈利对上市公司有正向影响 [33][34] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 青海铜业回收率当前达 98%，接近理论水平 [8] - 西部矿业单吨铜精矿完全成本约 4800 - 4900 元 [9] - 玉龙铜矿钼单独计成本，金不计价不计销售成本，银计价但不分担销售成本 [28]

报告行业投资评级 - 铜：谨慎偏多 [5] - 套利：暂缓 [5] - 期权：short put @77000 元/吨 [5] 报告的核心观点 - 国内宏观情绪持续恢复利于风险资产表现，但美国关税政策增加未来不确定性，市场对 50%铜关税事件消化较充分 [5] - 铜品种目前处于供需两弱格局，价格难有强劲表现，因矿端供应趋紧，铜价大幅回撤可能性有限，预计下周波动区间在 77,800 - 80,300 元/吨，操作建议逢低买入套保 [5] 根据相关目录分别进行总结 市场要闻与重要数据 - 2025 - 07 - 26 当周，SMM1电解铜平均价格 79450 - 79795 元/吨，呈走高态势；SMM 升贴水报价 125 - 240 元/吨，呈震荡下行格局 [1] - 2025 - 07 - 26 当周，LME 库存 0.63 万吨至 12.85 万吨，上期所库存 - 1.11 万吨至 7.34 万吨，国内社会库存（不含保税区） - 0.44 万吨至 11.42 万吨，保税区库存 0.34 万吨至 8.22 万吨，Comex 库存 0.58 万吨至 24.86 万吨 [1] 观点 宏观方面 - 特朗普政府推出差异化关税方案，拟对多国进口商品征 15% - 50%阶梯式关税，对部分盟友有豁免可能，延续强硬谈判策略 [2] - 美联储主席鲍威尔与总统特朗普冲突，市场对美联储未来利率路径分歧大 [2] - 国内反内卷行动使市场风险情绪滋生，风险资产表现强劲，有色金属受益 [2] 矿端方面 - 2025 - 07 - 26 当周，铜精矿现货市场交投清淡，贸易商观望 9 月装期货源，冶炼厂收到报价稀少，市场以金精矿报价为主 [2] - 某大型矿企 2 万吨 9 月装期标准矿以 TC - 40 美元/吨成交，贸易商 1 万吨 7 月装期 Grasberg 矿以 TC - 30 美元/吨售出 [2] 矿企动态方面 - Teck Resources 因尾矿储存问题将 2024 年铜产量目标从 23 - 27 万吨下调至 21 - 23 万吨，批准 21 - 24 亿加元投资计划延长 HVC 矿山寿命至 2040 年代中期 [3] - Newmont 旗下 Red Chris 矿事故致 3 名矿工被困，矿井暂停运营，事故进展待通报 [3] - 国内个别大型矿企因安全事件停产 [3] 冶炼及进口方面 - 2025 - 07 - 26 当周，洋山铜溢价小幅上行，8 月 QP 提单成交均价 66.2 美元/吨（周涨 1.2 美元），仓单均价 49.2 美元/吨（周涨 0.2 美元） [3] - 当前沪伦比值 8.0474，进口亏损约 800 元/吨 [3] 市场交投方面 - 市场交投清淡，原因包括美国关税政策使 7 月大量提单转口夏威夷、非洲某冶炼厂禁运令致 8 月到货预期减少、长单到港推迟造成短期供应“真空期”、下游需求疲软抑制买盘 [4] - 预计短期美金铜市场维持冷清态势，市场关注中美及智美关税谈判进展 [4] 消费方面 - 2025 - 07 - 26 当周，精铜杆行业开工率降至 69.37%，环比下滑 4.85 个百分点，企业原料库存 3.71 万吨（环比 + 1.64%），成品库存 7.09 万吨（环比 + 6.46%） [4] - 7 月铜线缆行业开工率降至 70.83%，环比下滑 2.07 个百分点，同比最大跌幅 15.28 个百分点，SMM 预计下周开工率续降至 70.3%，同比跌幅扩大至 21.2 个百分点 [4] 策略 - 铜价预计下周波动区间在 77,800 - 80,300 元/吨，操作建议逢低买入套保 [5] - 套利建议暂缓 [5] - 期权建议 short put @77000 元/吨 [5] 图表数据 表格数据 |项目|今日（2025 - 07 - 26）|昨日（2025 - 07 - 25）|上周（2025 - 07 - 19）|一个月（2025 - 06 - 26）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |现货(升贴水) - SMM:1铜|125|145|175|30| |现货(升贴水) - 升水铜|165|180|225|50| |现货(升贴水) - 平水铜|85|110|125|10| |现货(升贴水) - 湿法铜|10|10|20|-35| |现货(升贴水) - 洋山溢价|67|66|65|66| |现货(升贴水) - LME(0 - 3)| - 54| - 50| - 54|101| |期货(主力) - SHFE|79250|79890|78410|78810| |期货(主力) - LME|9796|9855|9795|9727| |库存 - LME|128475|124775|122175|93475| |库存 - SHFE|73423| - |84556| - | |库存 - COMEX|224854|222721|219370|185352| |仓单 - SHFE 仓单|16133|16183|38239|21470| |仓单 - LME 注销仓单占比|14.67%|15.91%|11.52%|39.82%| |套利 - CU 连三 - 近月|70|50| - 50| - 540| |套利 - CU 主力 - 近月|80|60|0|0| |套利 - CU/Al 主力合约|3.82|3.85|3.82|3.87| |套利 - CU/Zn 主力合约|3.46|3.47|3.52|3.57| |套利 - 进口盈利| - 483| - 473| - 144| - 1736| |套利 - 沪伦比(主力)|8.09|8.11|8.01|8.10| [10][11] 图表 - 进口铜精矿指数(周) - 指数值 [6] - 国内主流港口铜精矿库存合计 [6] - 平水铜升贴水（单位:元/吨） [6] - 精废价差（单位:元/吨） [6] - LME 铜库存（单位:万吨） [6] - SHFE 铜库存（单位:万吨） [6] - Comex 铜库存（单位:万吨） [6] - 上海保税区库存（单位:万吨） [6]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [3][6] 报告的核心观点 - 2025年上半年西部矿业收入和归母净利润分别为316.19、18.69亿元，分别增长26.59%、15.35%；Q2单季度净利润10.62亿元，同比、环比分别增20.1%、31.4% [1] - 2025H1主要矿产金属产量全面增长且超预期，铜量增价涨贡献主要利润增长，上半年电解铜价格同比上涨4.3% [1] - 玉龙铜矿三期工程建成后生产规模将增加，达产后矿产铜产量有望达约20万吨/年 [2] - 2025年上半年大部分矿山单位选矿回收率总体表现出色，较2024年度有所提升 [6] - 玉龙铜业主导公司盈利，2025H1玉龙铜业和西部铜业净利润分别同比增37%、37.4% [6] - 公司两个铜冶炼子公司2025年H1环比减亏，预计盈利趋向改善 [6] - 2024年度大比例分红，占净利润的81.29%，对应股息率6.22% [6] - 预计2025/2026/2027公司归母净利润38.13/41.13/46.33亿元，分别对应市盈率11/10/9倍，估值在可比公司中偏低 [6][7] 相关目录总结 基础数据 - 总股本2383百万股，已上市流通股2383百万股，总市值41.7十亿元，流通市值41.7十亿元，每股净资产7.0，ROE（TTM）19.2，资产负债率59.0%，主要股东为西部矿业集团有限公司，持股比例23.48% [3] 股价表现 - 1m、6m、12m绝对表现分别为14%、7%、18%，相对表现分别为9%、 - 1%、 - 3% [5] 主产品产量与计划完成率 | 产品产量 | 单位 | 2025年1 - 6月计划 | 2025年1 - 6月实际 | 计划完成率% | | --- | --- | --- | --- | --- | | 矿产铜 | 金属吨 | 80226 | 91752 | 114 | | 矿产锌 | 金属吨 | 61001 | 62875 | 103 | | 矿产铅 | 金属吨 | 32017 | 35071 | 110 | | 矿产钼 | 金属吨 | 1911 | 2525 | 132 | | 铁精粉 | 吨 | 700926 | 718954 | 103 | | 精矿含金 | 千克 | 89 | 134 | 151 | | 精矿含银 | 千克 | 64102 | 67175 | 105 | | 冶炼铜 | 吨 | 168368 | 182249 | 108 | | 冶炼铅 | 吨 | 123641 | 85770 | 69 | | 冶炼锌 | 吨 | 89450 | 70970 | 79 | [9] 主产品销量假设 | 主产品 | 单位 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 铅精矿 | 万金属吨 | 6 | 5.4 | 6.6 | 6.6 | 6.6 | | 锌精矿 | 万金属吨 | 12 | 10.7 | 12.5 | 13 | 13 | | 铜精矿 | 万金属吨 | 13.1 | 17.8 | 16.8 | 18 | 20 | | 铁精粉 | 万吨 | 136.1 | 137.4 | 145.8 | 165 | 185 | | 球团 | 万吨 | 13.8 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 电铅 | 万吨 | 9.3 | 3.4 | 24 | 24 | 24 | | 锌锭 | 万吨 | 11.9 | 11.5 | 20 | 20 | 20 | | 电解铜 | 万吨 | 18.4 | 26.2 | 35.4 | 35.4 | 35.4 | | 钼精矿 | 万金属吨 | 0.4 | 0.4 | 0.4 | 0.4 | 0.5 | | 高纯氢氧化镁 | 万吨 | 12.8 | 11.5 | 12.8 | 13.4 | 14.1 | | 高纯氧化镁 | 万吨 | 5.5 | 3.9 | 5.5 | 5.8 | 6.1 | [10] 主产品市场价格（含税） | 市场价格 | 单位 | 2023 | 2024E | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 电解铜 | 元/吨 | 68402 | 75019 | 78021 | 78021 | 78021 | | 电解铅 | 元/吨 | 15759 | 17383 | 17040 | 17040 | 17040 | | 电解锌 | 元/吨 | 21646 | 23416 | 23221 | 23221 | 23221 | | 铁精粉:65% | 元/吨 | 1076 | 1036 | 955 | 955 | 955 | | 钼精矿:45% - 50% | 元/吨度 | 2806 | 3861 | 3599 | 3598 | 3598 | [12] 估值对比表 | 公司 | 代码 | 2024 | 2025E | 2026E | 2024 | 2025E | 2026E | 2024 | 2025E | 2026E | (MRQ) | (TTM) | （亿元） | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 紫金矿业 | 601899 | 1.21 | 1.56 | 1.78 | 52% | 30% | 14% | 16 | 13 | 11 | 3.7 | 18.9 | 5276 | | 江西铜业 | 600362 | 2.01 | 1.91 | 2.12 | 7% | - 5% | 11% | 12 | 13 | 11 | 1.0 | 7.7 | 830 | | 云南铜业 | 000878 | 0.63 | 0.88 | 1.23 | - 20% | 40% | 40% | 22 | 16 | 11 | 1.8 | 13.2 | 276 | | 铜陵有色 | 000630 | 0.22 | 0.23 | 0.30 | 4% | 3% | 34% | 17 | 16 | 12 | 1.4 | 10.6 | 471 | | 西部矿业 | 601168 | 1.23 | 1.53 | 1.73 | 5% | 30% | 8% | 14 | 11 | 10 | 2.3 | 21.6 | 417 | | 金诚信 | 603979 | 2.57 | 3.45 | 4.00 | 54% | 36% | 16% | 20 | 15 | 13 | 3.4 | 12.6 | 315 | | 洛阳钼业 | 603993 | 0.63 | 0.71 | 0.78 | 64% | 13% | 10% | 15 | 13 | 12 | 2.7 | 5.9 | 1970 | | 北方铜业 | 000737 | 0.35 | | | - 1% | | | 35 | | | 3.2 | 11.5 | 215 | | 河钢资源 | 000923 | 0.87 | 1.26 | 1.49 | - 38% | 45% | 18% | 17 | 12 | 10 | 1.0 | 10.1 | 96 | | 平均 | | 1.08 | 1.44 | 0.43 | 0.14 | 0.24 | 0.19 | 19 | 13 | 11 | 2.28 | 12.46 | 1096 | [13] 财务预测表 资产负债表 | 单位：百万元 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 流动资产 | 11410 | 13307 | 16205 | 15235 | 16003 | | 现金 | 5436 | 4116 | 5192 | 4238 | 5086 | | 交易性投资 | 13 | 280 | 280 | 280 | 280 | | 应收票据 | 348 | 213 | 257 | 259 | 260 | | 应收款项 | 290 | 127 | 153 | 154 | 155 | | 其它应收款 | 248 | 865 | 1046 | 1053 | 1058 | | 存货 | 3162 | 5113 | 6143 | 6100 | 5999 | | 其他 | 1912 | 2593 | 3133 | 3151 | 3164 | | 非流动资产 | 40657 | 41633 | 44548 | 47246 | 49743 | | 长期股权投资 | 4369 | 4207 | 4207 | 4207 | 4207 | | 固定资产 | 22595 | 26428 | 29959 | 33211 | 36207 | | 无形资产商誉 | 6437 | 6157 | 5541 | 4987 | 4488 | | 其他 | 7256 | 4841 | 4841 | 4841 | 4841 | | 资产总计 | 52067 | 54940 | 60752 | 62480 | 65746 | | 流动负债 | 15349 | 14269 | 15132 | 12050 | 9750 | | 短期借款 | 5667 | 3208 | 5598 | 2561 | 368 | | 应付账款 | 2915 | 3338 | 4010 | 3983 | 3917 | | 预收账款 | 226 | 612 | 735 | 730 | 718 | | 其他 | 6541 | 7111 | 4789 | 4777 | 4748 | | 长期负债 | 16374 | 17909 | 17909 | 17909 | 17909 | | 长期借款 | 13595 | 15716 | 15716 | 15716 | 15716 | | 其他 | 2779 | 2192 | 2192 | 2192 | 2192 | | 负债合计 | 31723 | 32178 | 33041 | 29958 | 27658 | | 股本 | 2383 | 2383 | 2383 | 2383 | 2383 | | 资本公积金 | 4981 | 4995 | 4995 | 4995 | 4995 | | 留存收益 | 7904 | 9712 | 11142 | 12156 | 13445 | | 少数股东权益 | 5075 | 5672 | 9192 | 12988 | 17265 | | 归属于母公司所有者权益 | 15268 | 17090 | 18520 | 19534 | 20823 | | 负债及权益合计 | 52067 | 54940 | 60752 | 62480 | 65746 | [18] 利润表 | 单位：百万元 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业总收入 | 42748 | 50026 | 60468 | 60849 | 61186 | | 营业成本 | 35036 | 40068 | 48139 | 47806 | 47013 | | 营业税金及附加 | 739 | 945 | 1142 | 1149 | 1156 | | 营业费用 | 32 | 33 | 39 | 40 | 40 | | 管理费用 | 911 | 1024 | 1238 | 1246 | 1252 | | 研发费用 | 574 | 621 | 756 | 852 | 918 | | 财务费用 | 822 | 766 | 606 | 556 | 478 | | 资产减值损失 | (29) | (565) | (242) | (242) | (242) | | 公允价值变动收益 | 73 | 153 | 153 | 153 | 153 | | 其他收益 | 86 | 78 | 78 | 78 | 78 | | 投资收益 | 322 | (113) | (113) | (113) | (113) | | 营业利润 | 5085 | 6123 | 8424 | 9077 | 10205 |