报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 沪铜主力合约震荡走势，持仓量减少，现货升水，基差走强基本面原料端，铜精矿TC现货指数持续新低，全球铜矿供给趋紧预期逐步走强，对铜价成本支撑逻辑较为坚固供给端，铜冶炼厂产能利用率逐步回升，但全球原料供给压力及国内铜精矿港口库存一季度快速回落，或限制国内产量增速需求端，随着“金三银四”旺季节点深入及铜价因地缘政治冲突回落，国内下游铜材加工企业生产积极性提振，逢低备货补库库存方面，社会库存去化拐点确认，行业需求逐步转好整体来看，沪铜基本面或处于供给小增、需求提振阶段技术上，60分钟MACD双线位于0轴上方，绿柱走扩建议轻仓逢低短多交易，注意控制节奏及交易风险 [2] 各目录总结 期货市场 - 沪铜期货主力合约收盘价95,880.00元/吨，环比下降1150.00元；LME3个月铜收盘价12,301.50美元/吨，环比下降171.00美元 [2] - 主力合约隔月价差40.00元/吨，环比增加60.00元；主力合约持仓量182,643.00手，环比减少3608.00手 [2] - 期货前20名持仓-56,705.00手，环比减少1278.00手；LME铜库存361,925.00吨，环比减少500.00吨 [2] - 上期所库存阴极铜359,135.00吨，环比减少51986.00吨；LME铜注销仓单68,100.00吨，环比增加350.00吨 [2] - 上期所仓单阴极铜205,418.00吨，环比减少2856.00吨；COMEX铜库存588,238.00短吨，环比增加1072.00短吨 [2] 现货市场 - SMM1铜现货价95,960.00元/吨，环比下降895.00元；长江有色市场1铜现货价96,305.00元/吨，环比下降720.00元 [2] - CIF上海（火法，ER）保税库62.50美元/吨，环比持平；洋山铜均溢价61.00美元/吨，环比持平 [2] - CU主力合约基差80.00元/吨，环比增加255.00元；LME铜升贴水（0 - 3）-85.41美元/吨，环比下降5.95美元 [2] 上游情况 - 进口铜矿石及精矿231.03万吨，环比增加231.03万吨；国铜冶炼厂粗炼费（TC）-68.85美元/千吨，环比下降1.53美元 [2] - 铜精矿江西87,290.00元/金属吨，环比增加1290.00元；铜精矿云南87,990.00元/金属吨，环比增加1290.00元 [2] - 粗铜南方加工费1,100.00元/吨，环比下降700.00元；粗铜北方加工费700.00元/吨，环比下降700.00元 [2] 产业情况 - 精炼铜产量132.60万吨，环比增加9.00万吨；进口未锻轧铜及铜材320,000.00吨，环比减少60000.00吨 [2] - 铜社会库存41.82万吨，环比增加0.43万吨；废铜1光亮铜线上海64,440.00元/吨，环比增加1100.00元 [2] - 硫酸（98%）江西铜业出厂价1,450.00元/吨，环比持平；废铜2铜（94 - 96%）上海79,200.00元/吨，环比增加950.00元 [2] 下游及应用 - 铜材产量222.90万吨，环比增加0.30万吨；电网基本建设投资完成额累计值837.53亿元，环比增加79.84亿元 [2] - 房地产开发投资完成额累计值9,612.11亿元，环比下降11.10亿元；集成电路当月值4,807,345.50万块，环比增加415345.50万块 [2] 行业消息 - 特朗普称美国将“很快”从伊朗撤出，若局势变化可能重新介入，美东时间4月1日21时将发布“重要更新”并重申撤离时间表 [2] - 李强在四川调研强调实施能源安全新战略，扩大绿电供给，推进新型电网建设，调整优化能源结构 [2] - 今年1月1日 - 3月25日，我国高技术产业销售收入同比增长14.6% [2] - 国内新能源车企公布3月“成绩单”，比亚迪销量同比下滑逾20%至略超30万辆，海外销量大增65%，零跑交付量重回5万辆，“蔚小理”交付量分别为3.5万、2.7万和4.1万，小米交付超2万辆 [2] - 美国3月ADP就业人数增加6.2万人，远超预期的4万人，3月招聘与薪资涨幅持稳 [2] - 圣路易斯联储主席穆萨莱姆称当前利率适合应对经济风险，短期内无需调整政策立场，若经济形势需要将支持调整政策利率 [2] - 美国3月制造业PMI升至52.7，创2022年8月以来新高，价格支付指数升至近四年最高，3月新订单与积压订单增长步伐放缓 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 未来一到两周铜价预计维持区间震荡 驱动原因是供给端偏紧、需求端整体企稳、宏观情绪受中东地缘局势扰动 变动区间为伦铜12000 - 12500美元/吨，沪铜95000 - 97000元/吨 [3] 各部分总结 铜期货市场数据变动分析 - 主力合约与基差：2026年03月27日，SHFE主力合约价格涨至95820元/吨，涨幅0.59%，LME铜价下探；平水铜升水走强至 - 100元/吨，升水铜和湿法铜升贴水稳定 [1] - 持仓与成交：2026 - 03 - 26，LME铜期货持仓量增至296463手，增加326手，市场参与度略有提升 [1] 产业链供需及库存变化分析 - 供给端：矿山供给偏紧，力拓Resolution铜矿投产延迟，巴里克推迟项目开发；再生铜供应紧张，精废价差收窄，内贸粗铜加工费下跌；智利面临硫酸短缺，或抑制产能释放 [2] - 需求端：整体需求企稳但分化明显，铜线缆开工率微增至70.77%，但家电领域需求走弱，汽车领域新增订单环比回落 [2] - 库存端：国内库存去库，2026 - 03 - 26 SMM全国主流地区铜库存环比下降18.29%；LME库存降至237076吨，环比降3.8%，但仍处高位；SHFE库存增至360250吨，有去库预期 [2] 产业链价格监测 |数据指标|2026 - 03 - 27|变化|变化率| | ---- | ---- | ---- | ---- | |SMM:1铜|95,710|0|0.00%| |升水铜（现货升贴水）|- 80|0|0.00%| |平水铜（现货升贴水）|- 100|10|9.09%| |湿法铜（现货升贴水）|- 130|0|0.00%| |LME (0 - 3)|—|-|-| |SHFE|95,820|560|0.59%| |LME|—|-|-| |LME库存|237,076|- 9,365|- 3.80%| |SHFE库存|360,250|425|0.12%| |COMEX库存|-|-|-| [5] 产业动态及解读 - 03月27日消息，本周SMM铜线缆企业开工率70.77%，环比增0.24个百分点，新增订单受铜价回调压制，在手订单支撑生产维稳，家装领域需求平淡 [6] - 03月27日消息，3月24日，华中铜业铜板带650mm铜带双面铣削机组试车完成，指标达标 [6] - 03月27日消息，力拓Resolution铜矿预计2030年代中期投产，或出口部分铜精矿，全生命周期产量超1800万吨；Diavik钻石矿关闭，闭矿工作持续至2029年 [6] - 03月27日消息，因再生铜供应紧张，精废价差收窄，内贸粗铜加工费大幅下跌 [6] - 03月27日消息，本周黄铜棒样本企业原料备货积极性下降，原料库存天数调至4.35天，成品库存周转5.39天，库存压力有限 [7]

事件核心 - 嘉能可因新的污染控制要求威胁关闭其位于加拿大魁北克省的霍恩铜冶炼厂 加拿大联邦和魁北克省政府正推动采取措施挽救该设施[1] 政府与监管应对 - 魁北克省已提出立法修改方案 以解决嘉能可的主要关切 若法案通过 公司将获得更多时间以实现更严格的排放目标[1] - 拟议的立法修改将把新的砷排放上限（每立方米15纳克）推迟约两年至2029年实施 并至少维持至2033年[1] - 加拿大联邦政府正考虑一项约1.5亿加元的财政援助请求 用于帮助支付新的污染控制系统建设费用[2] - 加拿大工业部长办公室发言人表示 该冶炼厂是工业体系中的战略资产和国内能力的重要组成部分[2] 工厂运营与投资状况 - 嘉能可已暂停向其魁北克铜业务投资近10亿加元（约合7.2亿美元）的计划[1] - 霍恩冶炼厂是北美少数几个能够处理铜精矿和电子废弃物等可回收材料的设施之一[1] - 该冶炼厂年产能约为21.5万公吨铜精矿和铜废料 占北美年产能的约16%[2] - 该设施还生产黄金、白银、铂金、钯金等副产品以及用于肥料的硫酸[3] 环境与社区争议 - 拟议的新砷排放上限为当前许可水平的三分之一 但仍高于该省安全标准的五倍 引发许多当地居民不满[1] - 医学数据显示 工厂所在鲁安-诺兰达地区的居民慢性阻塞性肺疾病发病率高于全省平均水平[2] - 一项针对冶炼厂周边居民索赔损害赔偿的集体诉讼已获得立案资格[2] - 作为社区减排计划的一部分 嘉能可已投入约1.8亿加元 包括购买超过50套住宅以建立缓冲区 总计需拆除82套住房[2] 行业影响与供应链 - 该冶炼厂在北美铜市场“绝对至关重要” 因为美国的冶炼和精炼能力无法满足其国内需求[3] - 关闭该冶炼厂将危及由其供货的嘉能可蒙特利尔铜精炼厂 并影响北美本已紧张的铜加工能力[1][2] - 约3200个直接和间接工作岗位可能受到影响[2] - 法国制造商Nexans SA位于蒙特利尔的铜杆轧制厂高度依赖嘉能可精炼厂供料 历史上曾购买该精炼厂多达一半的阴极铜产量[3] - 失去该冶炼厂意味着失去回收政府认为具有战略用途的关键金属的能力[3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 国内外现货基差分化，精废铜价差回升，全球显性库存转降，铜估值中性偏多；短期铜精矿加工费创新低和全球PMI维持荣枯线以上驱动偏多，美元指数反弹驱动偏空；中东局势反复，市场风险偏好受挫，情绪面对铜价构成压制；产业上铜矿供应紧张格局维持，铜价回落后国内库存去化较理想，精废价差降至偏低水平使废铜原料供应和替代减少，短期库存有望继续去化并支撑铜价；总体铜价或为震荡下探走势，本周沪铜主力运行区间参考92000 - 97500元/吨，伦铜3M运行区间参考11600 - 12500美元/吨 [14] 根据相关目录分别进行总结 周度评估及策略推荐 - 供应：铜精矿现货加工费下滑至历史最低，粗铜加工费下行，冷料供应边际收紧；智利国家铜业公司2025年铜产量133万吨，同比增长0.5%，预计2026年产量133 - 136万吨；洛阳钼业2025年产铜74.1万吨，同比增长14.0%，2026年产量指引为76 - 82万吨 [11] - 需求：铜价震荡反弹，下游采买积极性减弱，成交下滑但仍维持偏高水平，铜加工企业开工率震荡抬升；国内精废价差反弹，再生铜杆开工率再次走低 [12] - 库存：三大交易所库存加总125.4万吨，环比减少3.3万吨，上期所库存减少5.2至35.9万吨，LME库存增加1.8至36.0万吨，COMEX库存增加0.1至53.5万吨；上海保税区库存减少1.5万吨；周五华东地区现货贴水期货95元/吨，LME市场Cash/3M贴水缩窄至70.9美元/吨 [13] - 进出口：国内电解铜现货进口盈利回落，洋山铜溢价提高；1 - 2月中国精炼铜累计进口量45.4万吨，同比降24.6%，累计净进口量28.3万吨，同比降49.4% [13] 期现市场 - 期货价格：铜价反弹，沪铜主力合约周涨1.26%，伦铜周涨2.59%至12141美元/吨 [25] - 现货价格：展示了长江有色价、广东南海价等不同类型铜及铜材在不同时间的价格及价差情况 [27] - 升贴水：国内铜价反弹，基差走弱，周五华东地区铜现货贴水期货95元/吨；LME库存增加，注销仓单比例提升，Cash/3M贴水缩窄至70.9美元/吨；国内电解铜现货进口盈利回落，洋山铜溢价走高 [30] 利润库存 - 冶炼利润：进口铜精矿现货粗炼费TC创新低，报至 - 68.9美元/吨；华东硫酸价格走强，对铜冶炼收入有正向贡献 [38] - 进出口比值：离岸人民币小幅贬值，铜现货沪伦比值冲高回落 [41] - 进出口盈亏：铜现货进口盈利冲高回落 [44] - 库存：三大交易所库存加总125.4万吨，环比减少3.3万吨；上海保税区库存6.3万吨，环比减少1.5万吨；上期所库存减量来自上海、江苏、广东和浙江，铜仓单数量减少37039至237076吨；LME库存增加，增量来自亚洲、北美和欧洲仓库，注销仓单比例提高 [47][50][53] 供给端 - 电解铜月度产量：2026年2月中国精炼铜产量环比减少约3.7万吨，预计3月产量环比回升幅度较大；2025年12月精炼铜产量132.6万吨，同比增长9.1%，全年累计产量1472万吨，同比增长10.4% [58] - 进出口情况：2026年1 - 2月铜矿累计进口量493.4万吨，同比增加4.9%；未锻轧铜及铜材累计进口量70万吨，同比减少16.1%；阳极铜累计进口75万吨，同比增长3.4%；精炼铜累计进口量45.4万吨，同比减少24.6%，累计净进口量28.3万吨，同比下降49.4%；2月来自赞比亚、智利等进口比例提升，来自刚果（金）等进口比例下降；1 - 2月出口精炼铜量分别为9.3万吨和7.8万吨，国内现货铜进料加工出口转为小幅盈利；1 - 2月再生铜累计进口量40万吨，同比增加4.6% [61][64][67][70][73][76] 需求端 - 消费结构：全球电解铜消费结构中电力占46%等；中国电解铜消费结构中建筑占26%等 [80] - 下游行业情况：中国2月官方制造业PMI环比下滑，RatingDog综合PMI明显回升，海外主要经济体制造业景气度分化；2026年1 - 2月铜下游中冷柜等累计产量同比增长，汽车等累计产量下降；1 - 2月国内地产数据弱势；2月各下游企业开工率有不同表现，预计3月部分企业开工率回升；国内精废价差回升，周五报796元/吨 [83][86][89][92][96][99][102][105][108][113] 资金端 - 沪铜持仓：沪铜总持仓环比减少79960至1068508手（双边），近月2604合约持仓163454手（双边） [118] - 外盘基金持仓：截至3月24日，CFTC基金持仓维持净多，净多比例下滑至15.5%；LME投资基金多头持仓占比下滑（截至3月20日） [121]

投资评级 - 报告对藏格矿业维持“买入”评级 [3][5] 核心观点 - 公司宣布以不超过85.38元/股的价格，使用2-4亿元自有资金回购股份，用于员工持股或股权激励，此举彰显了管理层对公司未来发展和长期价值的信心 [2][5] - 报告认为，公司未来3年业绩高增长的确定性较强 [2][3] 生产经营与项目进展 - **2026年生产经营计划**： - 子公司格尔木藏格钾肥有限公司计划生产氯化钾100万吨，销售104万吨，生产销售工业盐150万吨 [2] - 子公司格尔木藏格锂业有限公司计划生产与销售碳酸锂各11,000吨 [2] - **参股企业权益产量**： - 按30.78%持股比例享有西藏巨龙铜业有限公司铜精矿预计产量30万-31万吨的权益，约为9.23万—9.54万吨 [2] - 按26.95%的间接持股比例享有西藏阿里麻米措矿业预计碳酸锂产量2万—2.5万吨的权益，约为5,000-6,000吨碳酸锂当量 [2] - **麻米错盐湖项目进展**： - 项目采用吸附法+膜分离等先进提锂技术，拟分两期建设年产10万吨碳酸锂产能，首期规划年产5万吨 [3] - 项目已完成主体厂房封闭，正处于设备安装阶段，按计划顺利推进 [3] - 首期项目预计2026年第三季度全面投产，进入产能释放期 [3] 财务预测与估值 - **盈利预测上调**：考虑到未来3年高增长，报告上调了2026-2028年的每股收益（EPS）预测，分别为4.76元、6.33元、8.49元 [3] - **营业收入预测**： - 2026年预计为4,829百万元，同比增长35.0% [4][9] - 2027年预计为7,029百万元，同比增长45.6% [4][9] - 2028年预计为10,946百万元，同比增长55.7% [4][9] - **归母净利润预测**： - 2026年预计为7,479百万元，同比增长94.1% [4][9] - 2027年预计为9,938百万元，同比增长32.9% [4][9] - 2028年预计为13,330百万元，同比增长34.1% [4][9] - **估值水平**： - 基于预测EPS，对应的市盈率（P/E）分别为2026年16倍、2027年12倍、2028年9倍 [3] - 报告发布时当前股价为77.81元 [5] 财务指标展望 - **盈利能力**：预测销售净利率将从2025年的107.3%提升至2026年的154.3%，随后逐步回落至2028年的121.3% [9] - **成长能力**：预测归母净利润增长率在2026年达到94.1%的高点，随后两年保持在32%-34%的增速 [9] - **股东回报**：预测净资产收益率（ROE）将从2025年的25.6%大幅提升至2026年的40.2%，并在2027-2028年维持在40.9%左右的高位 [9]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖给予“买入”评级，基于2026年14倍市盈率，按美元兑港币7.85汇率计算，目标价为14.23港元[3] 公司业务发展与项目动态 - 矿业开发为公司发展奠定基础，谦比希湿法冶炼Samba铜矿采选工程项目计划在2026年上半年根据投资决策启动，估算总投资为2.75亿美元[2] - Mwambashi-B铜矿深部矿体二期露天开采工程项目计划在2026年完成投资决策后启动，估算总投资为7900万美元[2] - 刚波夫矿业方面，刚波夫西矿体复产项目处于前期资源量核实和预可研阶段，MSESA矿体复产项目已完成初稿并正在评审，湿法厂工艺系统整体优化项目已完成建设及单体试车，正在组织投料试车[2] 财务表现与预测 - 2025年，集团实现收入34.20亿美元，同比下降10.4%；实现归母净利润4.04亿美元，同比增长1.5%[4] - 预测2025-2027年归母净利润分别为5.05亿、6.35亿和7.95亿美元[3] - 预测2026-2028年营业收入分别为37.88亿、42.24亿和47.11亿美元，同比分别增长11%、12%和12%[5] - 预测2026-2028年归母净利润同比分别增长25%、26%和25%[5] - 预测2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.13美元、0.16美元和0.20美元[5] - 预测2026-2028年毛利率分别为34.09%、37.52%和41.20%，销售净利率分别为13.34%、15.04%和16.87%[8] - 预测2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为16.87%、17.48%和17.94%[8] 产量与成本展望 - 预计2026年综合铜产量约48.4万吨，其中自有矿山铜约15.5万吨，硫酸90万吨，氢氧化钴含钴约600吨，液态二氧化硫约1万吨；产量同比下降因谦比希铜冶炼和卢阿拉巴铜冶炼安排两个月年度检修[4] - “十五五”期间（2026-2030年），自有矿山铜产量有望在现有约16万吨基础上实现翻一番，主要依托赞比亚、刚果金及哈萨克斯坦本卡拉项目[4] - 预计2026年集团生产成本将维持近五年水平，通过科技增效、精益管理、工艺优化应对人工、辅料、电力成本上升[4] - “十五五”期间资本开支约25亿美元，2026年资本开支约5.1亿美元；哈萨克斯坦本卡拉项目可研预计需6亿美元左右[4] 铜价与市场观点 - 公司受益于铜价上涨，短期（三五年内）铜价大概率运行在9500-11000美元/吨；核心支撑因素包括行业成本线（8000-8500美元/吨）、供需缺口（15%左右）、不确定性减产（5%-7%）[4] 增长战略与并购目标 - 集团目标在“十五五”期间争取获得一座资源量1000万吨级的世界级规模项目[4] - 区域布局重点在三个方向：一是传统中南部非洲（赞比亚、刚果金及周边津巴布韦、博茨瓦纳等）；二是中亚国家（如哈萨克斯坦），当地柴油和电力价格比中国内地便宜一半；三是南美地区，优先考虑资源禀赋、国别风险及社区环保因素[4] - “十五五”期间集团会在资源并购上有更多动作[4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 沪铜主力合约震荡走势，持仓量减少，现货贴水，基差走弱 [2] - 基本面原料端，铜精矿TC现货指数下探新低，矿紧预期有所升温 [2] - 供给端，海外地缘局势影响经济增长预期，铜价承压回调；冶炼厂生产开工仍保持较高水平，铜价下行上游挺价惜售情绪走高，散单放货意愿有所下降 [2] - 需求端，下游铜材加工厂逢低补货操作增加，现货市场交投有所转好 [2] - 库存方面，在传统消费旺季以及铜价回调的刺激下，消费需求转好，铜社会库存拐点显现，明显去化 [2] - 沪铜基本面或处于供给充足、消费转暖的阶段，产业库存去化 [2] - 期权方面，平值期权持仓购沽比为1.17，环比 -0.13，期权市场情绪偏多头，隐含波动率略降 [2] - 技术上，60分钟MACD，双线位于0轴上方，红柱收敛 [2] - 建议轻仓逢低短多交易，注意控制节奏及交易风险 [2] 根据相关目录分别进行总结 期货市场 - 沪铜期货主力合约收盘价95,350.00元/吨，环比 -240.00元/吨；LME3个月铜收盘价12,198.50美元/吨，环比 -123.00美元/吨 [2] - 主力合约隔月价差 -20.00元/吨，环比0.00元/吨；主力合约持仓量190,325.00手，环比 -2133.00手 [2] - 期货前20名持仓 -59,567.00手，环比 -4791.00手；LME铜库存360,175.00吨，环比 +900.00吨 [2] - 上期所库存阴极铜411,121.00吨，环比 -22337.00吨；LME铜注销仓单52,700.00吨，环比 +100.00吨 [2] - 上期所仓单阴极铜246,441.00吨，环比 -2856.00吨；COMEX铜库存588,680.00短吨，环比 +461.00短吨 [2] 现货市场 - SMM1铜现货价95,325.00元/吨，环比 -265.00元/吨；长江有色市场1铜现货价95,645.00元/吨，环比 -175.00元/吨 [2] - 上海电解铜CIF（提单）66.00美元/吨，环比0.00美元/吨；洋山铜均溢价68.00美元/吨，环比 -2.50美元/吨 [2] - CU主力合约基差 -25.00元/吨，环比 -25.00元/吨；LME铜升贴水（0 - 3） -71.23美元/吨，环比 +20.50美元/吨 [2] 上游情况 - 进口铜矿石及精矿231.03万吨，环比 -31.28万吨；国铜冶炼厂粗炼费（TC） -67.32美元/千吨，环比 -6.93美元/千吨 [2] - 铜精矿江西85,920.00元/金属吨，环比 -190.00元/金属吨；铜精矿云南86,620.00元/金属吨，环比 -190.00元/金属吨 [2] - 粗铜南方加工费1,800.00元/吨，环比 -300.00元/吨；粗铜北方加工费1,400.00元/吨，环比 -300.00元/吨 [2] 产业情况 - 精炼铜产量132.60万吨，环比 +9.00万吨；进口未锻轧铜及铜材320,000.00吨，环比 -60000.00吨 [2] - 铜社会库存41.82万吨，环比 +0.43万吨；废铜1光亮铜线上海63,190.00元/吨，环比 +1020.00元/吨 [2] - 江西铜业硫酸（98%）出厂价1,130.00元/吨，环比0.00元/吨；废铜2铜（94 - 96%）上海78,400.00元/吨，环比 +850.00元/吨 [2] 下游及应用 - 铜材产量222.91万吨，环比 +0.31万吨；电网基本建设投资完成额累计值6,395.02亿元，环比 +791.13亿元 [2] - 房地产开发投资完成额累计值9,612.11亿元，环比 -73176.03亿元；集成电路当月产量4,807,345.50万块，环比 +415345.50万块 [2] 期权情况 - 沪铜20日历史波动率23.08%，环比 -0.09%；40日历史波动率34.92%，环比 -0.00% [2] - 当月平值IV隐含波动率23.17%，环比 -0.0167%；平值期权购沽比1.17，环比 -0.1334 [2] 行业消息 - 美伊谈判扑朔迷离，伊朗拒绝美国停战提议，白宫称谈判继续且富有成效，美国众议院议长称战争接近结束，伊朗军方称若敌方地面行动将开启其他战线，美方正设法安排会议讨论退出方案 [2] - 伊朗常驻联合国代表团声明非交战国家船只可协调后安全通过霍尔木兹海峡，中远海运集运恢复部分新订舱业务，但船舶暂不通过霍尔木兹海峡 [2] - 国务院总理李强同荷兰首相耶滕通电话，中方愿同荷方巩固政治互信，发掘合作潜力，希望荷方促进中欧关系发展 [2] - 截至2月底，全国累计发电装机容量39.5亿千瓦，同比增长15.9%，其中太阳能发电装机容量12.3亿千瓦，同比增长33.2%，风电装机容量6.5亿千瓦，同比增长22.8% [2] - 美以对伊朗军事行动未达预期，特朗普将责任推给国防部长和参谋长，以色列摩萨德局长被指误导政府 [2] - 美联储理事米兰称当前政策拖累经济，应年内逐步降息至中性利率，上调今年整体通胀预测至2.7% [2] - 欧洲央行行长拉加德表示若能源成本飙升引发通胀将果断行动，目前仍在评估中东局势冲击 [2]

报告投资评级与核心观点 1) 报告公司投资评级：**推荐（维持）** [2] 2) 报告的核心观点：公司2025年业绩实现高增长，主要得益于钾肥、铜业务量价齐升，且来自巨龙铜矿的投资收益贡献显著。展望未来，巨龙铜矿二期投产及三期规划、麻米措盐湖锂项目推进，将为公司提供持续成长动能。基于此，报告给予公司目标价94.82元（当前价78.13元）[2][6] 2025年财务业绩表现 - **全年业绩**：2025年实现营业总收入35.77亿元，同比增长10.03%；归母净利润38.52亿元，同比增长49.32%；扣非净利润40.3亿元，同比增长58.3% [2] - **第四季度业绩**：第四季度实现营业收入11.75亿元，同比增长26.76%，环比增长62.49%；归母净利润11.02亿元，同比增长54.7%，环比增长15.88% [2] - **现金流与股东回报**：2025年经营活动现金流净额21.00亿元，同比增长128.49%；资产负债率仅为8.35%。2025年拟每10股派现15元（含税），加上中期分红，全年现金分红总额达39.22亿元，股利支付率102% [6] 钾肥业务分析 - **产销量与价格**：2025年氯化钾产量103万吨（同比-3.7%），销量108万吨（同比+3.8%）。全年平均含税售价2964元/吨，同比增长28.57% [6] - **成本与盈利**：平均销售成本961.62元/吨，同比下降17.60%；毛利率同比大幅提升19.81个百分点至64.64%。氯化钾业务实现销售收入29.49亿元，同比增长33.42% [6] - **未来规划**：计划2026年生产氯化钾100万吨，工业盐150万吨；计划2028年氯化钾产量达到115-125万吨。老挝项目权证办理稳步推进 [6] 锂业务分析 - **产销量与价格**：2025年碳酸锂产量8808吨，销量8957吨。第四季度产量2787吨，销量4157吨。全年平均含税售价7.5万元/吨，同比下降12% [6] - **成本与项目进展**：单位销售成本为4.31万元/吨，同比上涨5.12%；实现销售收入5.93亿元。麻米措项目一期（年产5万吨碳酸锂）已于2025年7月取得纸质版采矿证，预计2026年第三季度全面投产，2026年公司享有权益产量约5000至6000吨 [6] - **未来规划**：计划2026年生产电池级碳酸锂1.64万吨（其中藏格锂业1.1万吨，麻米措权益产量约0.54万吨）；计划2028年碳酸锂产量达到6-8万吨 [6] 巨龙铜矿业务分析 - **投资收益贡献**：2025年来自巨龙铜矿的投资收益达27.82亿元，占公司归母净利润的72.23%，同比增加8.55亿元，增幅44.34% [6] - **产销量与业绩**：巨龙铜矿全年铜产量19.38万吨，销量19.37万吨。受益于铜价上涨，巨龙铜业实现净利润91.41亿元 [6] - **扩产进展与规划**：二期工程已于2026年1月23日建成投产，达产后矿产铜年产量将提高至30-35万吨。三期工程正在规划，达产后年产铜约60万吨。2026年，公司预计享有权益铜产量约9.23万-9.54万吨；计划2028年权益铜产量达到12-13万吨 [6] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为74.44亿元、90.07亿元、100.22亿元，同比增速分别为93.2%、21.0%、11.3% [6][7] - **估值与目标价**：基于2026年20倍估值（可比公司平均22倍），对应目标价94.82元 [6]

报告投资评级 - 维持“推荐”评级 [2][34] 报告核心观点 - 公司未来成长空间广阔，当前产能爬坡预计提速，同时未来还有进一步扩产，叠加金价有望进一步向上，看好公司后续黄金产量持续增长，迎来量价齐升 [34] - 金岭金矿运营持续优化，资源量突破400吨，与紫金矿业合作推进1000万吨/年扩建项目，远期有望成为年产量达15吨的世界级黄金矿山 [8][23][24] - 新庄宜丰矿技改成果显现，经营稳中向优，成本控制良好 [8][28] 2025年业绩事件总结 - 2025年实现营业收入31.61亿元，同比增长68.55%；归母净利润13.55亿元，同比增长135.49% [8][11] - 黄金收入占比进一步提升至77.2% [8][11] - 年度派息总额约6.52亿元（末期4.47亿元+中期2.05亿元），2025年派付比例达到48.1% [8][11] 金岭金矿运营与资源总结 - 2025年黄金产量3.32吨，同比增长60.9%；其中金锭产量占比61.3% [8][16] - 采矿量达335.53万吨，选矿量达300.15万吨 [17] - 采选效率提升：截至2025年7月实现超过80%的稳定黄金回收率；截至2025年12月，浮选处理能力达到并超过每日1.2万吨 [8][16] - 成本显著下降：2025年单位采矿成本71元/吨（同比下降16.3%），单位选矿成本81.4元/吨（同比下降28.0%）；销售成本169元/克（同比下降25.6%），完全成本243元/克（同比下降11.0%） [8][17][18] - 资源量与储量大幅提升：截至2025年12月31日，黄金资源量达403.4吨（品位0.87克/吨），储量达241.9吨（品位1克/吨） [8][21] - 与紫金矿业合作：订立金岭矿新建1000万吨/年的扩建可行性研究合同；委任紫金矿业前董事长陈景河担任首席顾问和战略发展委员会主任 [8][23][24] - 远期展望：扩建1000万吨工程完成后，将建成1400万吨/年的采选规模，根据品位1.3克/吨、回收率80%估算，远期金岭金矿有望实现15吨黄金的年产量 [24][25] 新庄宜丰矿经营总结 - 2025年完成选矿量110.42万吨，同比提升1.6% [8][28] - 实现营收7.20亿元，毛利率55.9% [8][28] - 铜铁加工厂完成技术改造，产能达80万吨/年，下半年追回上半年因技改暂停67天影响的产量 [28] - 成本控制稳定：2025年单位矿石成本为287.66元/吨 [28] 盈利预测与财务指标总结 - 营业收入预测：2026E 49.91亿元（+57.9%），2027E 97.04亿元（+94.4%），2028E 158.74亿元（+63.6%） [2][36] - 归母净利润预测：2026E 23.07亿元（+70.3%），2027E 45.59亿元（+97.6%），2028E 69.64亿元（+52.8%） [2][34][36] - 每股收益（EPS）预测：2026E 0.52元，2027E 1.03元，2028E 1.57元 [2][34] - 估值指标（基于2026年3月24日收盘价）：2026E P/E 20倍，2027E P/E 10倍，2028E P/E 7倍；2026E P/B 7.3倍，2027E P/B 4.7倍，2028E P/B 3.2倍 [2][34][36]

报告投资评级 - 维持“推荐”评级 [2][34] 报告核心观点 - 公司未来成长空间广阔，当前产能爬坡预计提速，同时未来还有进一步扩产，叠加金价未来有望进一步向上，看好公司后续黄金产量持续增长，迎来量价齐升 [34] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为23.07亿元、45.59亿元、69.64亿元，对应EPS分别为0.52元、1.03元、1.57元 [2][34] - 基于2026年3月24日收盘价，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为20倍、10倍、7倍，预测市净率（P/B）分别为7.3倍、4.7倍、3.2倍 [2][36] 2025年业绩事件总结 - 2025年公司实现营业收入31.61亿元，同比增长68.55%；实现归母净利润13.55亿元，同比增长135.49% [8][11] - 黄金收入占比进一步提升至77.2%，铜为第二大收入来源，占比9.1% [8][11] - 公司宣布派发年度股息，末期股息为0.101元/股，总额约4.47亿元，加上中期股息2.05亿元，2025年全年派付比例达到48.1% [8][11] 金岭金矿运营与资源总结 - **产量与运营优化**：2025年黄金产量达3.32吨，同比增长60.9% [8][16]。其中金锭产量2.03吨，占比61.3% [16]。采矿量提升至335.53万吨，选矿量提升至300.15万吨 [17]。截至2025年7月实现超过80%的稳定黄金回收率；截至2025年12月，浮选处理能力达到并超过每日1.2万吨 [8][16] - **成本控制**：2025年单位采矿成本从84.8元/吨下降至71元/吨，降幅16.3%；单位选矿成本从113元/吨下降至81.4元/吨，降幅28.0% [17]。销售成本为169元/克，完全成本为243元/克，较2024年分别下降25.6%和11.0% [8][17][18]。金岭金矿毛利率从2024年的54.6%大幅提升至2025年的79.7% [18] - **资源量与储量**：截至2025年12月31日，公司黄金资源量达到403.4吨（以4200美元/盎司为价格假设），储量达到241.9吨（以3200美元/盎司为价格假设） [8][21]。资源量中探明、控制、推断分别为37.3吨、235.1吨、131吨；储量中证实、可信分别为34.9吨、207吨 [21][22][23] - **扩建计划与前景**：公司与紫金工程订立金岭矿新建1000万吨/年的扩建可行性研究合同 [8][23]。委任紫金矿业前董事长陈景河担任首席顾问和战略发展委员会主任 [8][24]。待扩建完成后，金岭金矿采选规模将达1400万吨/年，远期有望实现年产量15吨黄金（基于品位1.3克/吨、回收率80%估算） [8][24][25] 新庄宜丰矿运营总结 - **产量与收入**：2025年新庄矿完成选矿量110.42万吨，同比提升1.6%；实现营收7.20亿元，毛利率55.9% [8][28] - **技改影响**：2025年上半年铜铁加工厂因技术改造暂停生产67天，影响部分产量，但改造后实现了高效、节能、自动化及智能化水平提升，产能达80万吨/年，下半年追回了产量 [8][28] - **成本控制**：2025年单位矿石成本为287.66元/吨，成本控制较好，保持稳定 [8][28] 财务预测总结 - **营收预测**：预计公司2026-2028年营业收入分别为49.91亿元、97.04亿元、158.74亿元，增长率分别为57.9%、94.4%、63.6% [2][36] - **盈利预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为23.07亿元、45.59亿元、69.64亿元，增长率分别为70.3%、97.6%、52.8% [2][36] - **盈利能力指标**：预计毛利率将从2025年的74.28%持续提升至2028年的83.80%；净利率预计从2025年的42.86%提升至2027年的46.98%，2028年略降至43.87% [36] - **资产负债表**：预计公司现金及等价物将从2025年的10.25亿元大幅增长至2028年的107.32亿元；资产负债率保持在较低水平，预计2026-2028年分别为14.57%、15.04%、14.84% [36]