资本市场政策方向 - 中共中央关于“十五五”规划建议对资本市场发展作出明确部署，重点包括以更深层次改革推进多层次资本市场建设，提升制度包容性与适应性，推动资本市场高质量发展[1] - 资本市场将在服务现代化产业体系、加快高水平科技自立自强、助力构建高水平社会主义市场经济体制方面发挥更重要作用[1] 公募基金持仓与市场表现 - 公募基金2025年三季报披露完毕，前十大重仓股为宁德时代、腾讯控股、新易盛、中际旭创、阿里巴巴-W、立讯精密、工业富联、紫金矿业、中芯国际、贵州茅台，其中中际旭创、工业富联新进前十大，美的集团、小米集团-W退出[2] - A股市场2025年10月28日冲高回落，成交额2.17万亿元，上证指数盘中站上4000点，为逾10年首次突破，超2300只股票上涨，逾70只股票涨停[2] - 截至2025年10月27日，A股融资余额超2.46万亿元创历史新高，截至10月28日A股上市公司数量5444家，总市值超118万亿元[2] 数字人民币发展 - 数字人民币生态体系初步建立，截至2025年9月末试点地区累计交易金额达14.2万亿元，累计处理交易33.2亿笔，开立个人钱包2.25亿个[3] - 数字人民币试点覆盖17个省（区、市）的26个地区，在批发零售、公共服务、社会治理、乡村振兴等领域形成可复制可推广应用模式[3] 上市公司业绩 - 截至2025年10月28日20时，超3000家A股公司完成三季报披露，其中超1200家公司前三季度归母净利润同比增长，180余家公司同比扭亏[3] - 通信、半导体、有色金属等行业前三季度业绩表现突出，通信行业受人工智能、卫星互联网、数据中心发展推动，半导体行业受益于人工智能等新兴技术需求，有色金属行业受价格因素推动部分公司净利润已超去年全年[3] 航天产业景气度 - 随着卫星互联网发射频次提升，可复用火箭蓄势待发，商业火箭公司陆续启动IPO，2025年以来航天产业景气度高涨，部分产业链公司三季报已释放业绩红利[4] 人形机器人商业化 - 多家头部具身智能机器人企业披露大额订单，买家以制造业企业为主，落地场景多为工业领域，人形机器人“进厂打工”旨在连接真实场景数据以完成技术迭代与升级[5] - 当前人形机器人订单大多属于“试点验证”性质，离“商业性价比”仍有差距[5] 险资投资动态 - 2025年以来险资举牌达31次，突破2020年阶段性高点，达2015年有举牌披露记录以来新高，平安资产买入327.8万股招商银行H股，持股比例升至18.04%[6] - 2025年上半年险资加速配置红利股，上市公司增配红利股近3200亿元，超去年全年增配规模，险资红利策略可能进入精挑细选、左右平衡的2.0阶段[6] 钨市场行情 - 2025年10月28日钨市场再度开启涨势，黑钨精矿报价28.8万元/吨较上个交易日每吨上涨3000元，APT报价42.5万元/吨较上个交易日每吨上涨7000元，钨粉报价635元/克上涨5元/克[7] - 与2025年初价格相比，黑钨精矿累计上涨101.4%，APT累计上涨101.42%，钨粉累计上涨100.95%，下游挖掘机、金属切削机床、汽车、光伏等产量明显增长推动钨消费提升[7] 算力产业链业绩 - 算力产业链上市公司如海光信息、胜宏科技、英维克等三季报业绩呈现高增长态势，人工智能技术在千行百业深度渗透推动算力作为核心基础设施战略价值凸显[8] 汽车零部件行业 - 汽车零部件行业129家披露2025年三季报公司中，80家公司前三季度归母净利润同比增长，占比超六成，全球汽车市场复苏和新能源汽车普及推动市场规模稳定增长[8] - 汽车零部件行业集中度有望进一步提升，竞争重点从产品价格转向技术、质量及全球化运营能力[8] 铜箔行业回暖 - 铜箔行业上市公司如铜冠铜箔、德福科技、中一科技等2025年前三季度净利润同比扭亏为盈，亨通股份、英联股份等同比正向增长，诺德股份大幅减亏[8] - 人工智能、固态电池等行业快速发展推动铜箔行业需求增长、价格回升和技术迭代加速，国内铜箔企业业绩向好[8]

报告核心观点 投资回报率走低的低利率环境使红利股在跨资产比较中性价比提升，银行因最能满足永续增长股利假设在红利股中表现突出，当前银行指数预期仍有上涨空间 [4][5][6] 各部分总结 为什么红利股能持续上涨 - A股行情按交易逻辑可分交易情绪、现实和回报3种模式，缺乏情绪刺激和现实基础时市场选择交易回报，对应标的为高股息红利股 [13] - 低利率环境通常利于成长股，但2023年四季度起红利股相对收益与10年期国债收益率呈负相关，原因是社会投资回报率走低出现流动性陷阱，红利股高股息对债权类资产荒资金是优质回报来源 [15] - 我国PPI连续33个月负值，规上工业企业利润总额TTM负增长，A股上市公司营收和归母净利增速走低，缺乏现实交易基础 [19] - 楼市调整和居民对未来展望低迷使居民自2022年有超额储蓄倾向，对权益类基金配置热情降低，A股缺乏增量资金形成情绪市 [22] - 信用利差极致收窄使红利股在跨资产比较中性价比提升，红利股股息率可写作无风险利率、本金风险补偿和股债差异补偿之和，2023年四季度起债券信用利差快速收敛促使红利股性价比提升 [25] 为什么红利中表现最好的是银行 - 红利资产会分化，部分红利股永续增长股利假设受挑战，红利指数总分红额和股利支付率近两个财年下降，高分红行业2024年度现金分红增速分化 [30] - 长期看各行业现金分红同比增速与当年净利润同比同向变动，仅银行、食品饮料和家用电器满足永续增长股利标准，煤炭除特殊时期外现金分红和净利润走势一致 [31] - 银行未分配利润稳定上涨，煤炭2023年后未分配利润增速大幅下降，缺乏安全垫保护的煤炭涨幅远逊于银行 [37] - 银行商业模式决定其未来净利润和现金流稳定，大额未分配利润是未来股利分配安全垫，最能满足永续增长股利假设 [5][41] 银行行情的终点将在何处 - 红利股属类债资产，可将其与共同发行主体的债券构建收益率“均值 - 方差”联系，股息率可写成无风险利率、经波动率调整的债券风险补偿和股债差异补偿之和 [42] - 通过银行债净价指数年收益率波动率得到其风险补偿，用银行指数预期波动率调整，可获得银行指数股债差异补偿 [42] - 2023年四季度信用利差极值收窄前银行指数股债差异补偿长期为负，收窄后转为正值开启银行股牛市 [44] - 历史数据显示1%为银行指数股债差异补偿临界值，>1.5%银行股可获超额收益，当前银行指数股债差异补偿为1.92%，若完全因银行指数上涨消化，对应银行指数静态股息率从4.87%降至3.95%，预期有9.43%上涨空间，考虑年末分红调整后预期上涨空间为15.1% [6]