文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001） 联系人： 文若愚（微信 LRsuperdope） 核心观点 1 、 2020 年以来，生产性信贷（剔除地产基建以外的非金融企业贷款和居民经营贷款）规模持续抬升，而 终端需求信贷（地产基建相关的非金融企业贷款和居民消费贷款）则持续回落。信贷支持更多体现在供给 侧而非需求侧。 2 、供给端有效回落是价格止跌的前置条件，而生产性信贷的回落又是供给端有效回落的前置条件。可喜的 是，我们似乎已经在近期金融数据上观测到了这一变化 ，这也与我们经济数据上观测到的上游和中游供给 侧的回落趋势一致，即物价回暖的前置条件已经看到。 3 、针对后续物价的研判，一方面要关注供给端的有效回落能否持续，另一方面需要观察需求端的变化。供 给端有效回落只是价格止跌的前置条件，而需求端回升则是物价上涨的必要条件。 报告摘要 生产性信贷需回落 1 、明确定义 ： 参照刘世锦提出的观点"在 GDP 构成中，扣除生产性投资后，消费与非生产性投资（主要 包括房地产和基建）之和即为终端需求"。 参照上述定义， 我们对信贷数据进行拆分。我们将基建贷款， 房地产 ...