报告行业投资评级 - 行业板块趋势研判包括看多、看空、震荡、看否等评级 [1] 报告的核心观点 - 临近年末市场风险偏好下降，11月国内经济数据不佳，政策加码信号有限，市场“利多出尽”调整，短期内股指延续偏弱运行，但11月中旬以来调整为明年上行打开空间，投资者可调整阶段建多头头寸，借股指期货贴水优化成本与胜率 [1] - 资产荒和弱经济利好债期，但短期央行提示利率风险，关注日本央行利率决策 [1] 根据相关目录分别进行总结 有色金属 - 铝价产业驱动有限、风险偏好反复，高位宽幅震荡；氧化铝产量及库存双增，基本面偏弱，部分空头离场价格反弹但向上驱动有限；锌基本面好转、成本中枢上移，但LME限仓落地使价格承压，关注低多机会；镍美非农偏弱、宏观情绪反复，12月印尼镍矿升水持稳，全球镍库存高位，沪镍增仓下破前低，短期震荡偏弱，关注持仓和宏观情绪及一体化MHP成本支撑，中长期一级镍过剩；不锈钢原料镍价下挫，期货震荡偏弱，关注钢厂生产情况，操作短线为主，关注逢高卖套机会；锡刚果金局势紧张、宏观情绪反复，价格震荡，中长期偏多，关注回调低多机会 [1] 贵金属与新能源 - 金价短期震荡、长期上行；银价市场情绪反复，短期宽幅震荡；铂价短期偏强、长期逢低多配；钯金短期跟随铂金偏强，中期关注【多铂空钯】套利策略 [1] 工业硅与多晶硅 - 工业硅西北增产、西南减产，多晶硅、有机硅12月排产下降，产能中长期去化，四季度终端装机边际提升，大厂挺价意愿强、交货意愿低，交割品牌增加 [1] 新能源车与储能 - 新能源车传统旺季，储能需求旺盛，供给端复产增加，10万元关键点位压力大，期现正套头寸可滚动止盈，不建议追空 [1] 黑色金属 - 螺纹钢和热卷期现正套头寸可滚动止盈，基差和利润不高，估值不高，不建议追空；铁矿石近月受限产压制，商品情绪好，远月有向上机会；直接需求走弱、供给偏高、库存累积，板块价格承压 [1] 农产品 - 豆系关注进口大豆拍卖对供给利空，近端原料短缺利多出尽，全球主产区丰产，建议做空05合约；棉花新作丰产预期强，收购价支撑成本，下游开机低但纱厂库存不高有补库需求，市场短期有支撑无驱动，关注明年一季度相关定调、植棉面积意向、种植期天气和旺季需求；白糖全球过剩、国内新作供应放量，空头共识一致，短期基本面缺驱动，关注资金面；玉米港口烘干塔上量增加，农户惜售，辽宁进口玉米拍卖成交率高、成交价低，短期震荡偏弱，关注售粮进度和库存；豆粕美豆出口疲软、南美天气无炒作驱动，国内远月榨利良好，储备拍卖成交溢价下跌，短期偏震荡，关注后续拍卖量和海关政策；纸浆期货受“弱需求”和“强供给”拉扯波动大，单边观望，月差考虑1 - 5反套；原木期货受外盘和现货下跌利空，01合约临近交割月压力大，震荡偏弱；生猪现货稳定，需求支撑但产能有待释放 [1] 能源化工 - 燃料油OPEC + 暂停增产至2026年底，俄乌和平协议推进，美国加大对俄制裁；沥青短期供需矛盾不突出跟随原油，十四五赶工需求大概率证伪，供给马瑞原油不缺，利润较高；沪胶原料成本支撑强，期现价差低位，中游库存或累库；BR橡胶丁二烯成交好转、成本上移，民营出厂价和主营挂牌价上涨，开工率高，传韩国工厂计划关闭，市场心态强；PTA汽油裂解利润下滑但PX价格强势，装置高负荷运行，PX消费稳定，成本高企利润承压，一体化企业有优势，聚酯新装置投产推动消费量高位；乙二醇累库价格下跌，煤炭价格下跌成本支撑走弱，关注碳中和政策变动；短纤价格跟随成本波动；苯乙烯成本端略有支撑但生产经济性为负，现货市场情绪回暖，总库存高位未显著去库；水菜出口情绪稍缓、内需不足，有反内卷及成本端支撑 [1] 其他 - 集运欧线12月涨价不及预期，旺季涨价预期提前计价，12月运力供给相对宽松 [1] - 化工品检修减少开工负荷高，供应增加，下游需求开工走弱，原油价格走低油制成本下降，国资委发文抵制内卷盘面减仓反弹；部分产品后续新产能放量，供应压力攀升，需求减弱订单不佳；广西氧化铝投前送货，部分厂延迟投产采购放缓，山东烧碱累库，液氯价格高 [1][2] - 天然气地缘/关税缓和，国际油气回归基本面宽松，CP、FEI回补修复上行，北半球燃烧需求释放，化工刚需支撑，国内C3/C4产销顺畅库存无压力，盘面PG价格补跌后区间震荡，关注近月受天然气影响拉涨及远月月差回落 [2]

证券研究报告 有色金属2026年度策略 分析师：许勇其 职业证书编号：S0010522080002 2025年12月16日 1 核心观点 ➢ 风险提示：宏观经济变动；下游需求不及预期；海外经营风险；矿山安全及环保风险等。 2 ➢ 贵金属：全球地缘政治冲突不断推动避险情绪升级，人民银行持续购入黄金，美联储仍在降息通道，金价具备支撑。建议关注紫 金矿业、山东黄金。 ➢ 铜：原料端紧缺，铜价易涨难跌，建议关注紫金矿业、铜陵有色。 ➢ 铝：电解铝供给限制，新能源需求贡献增量，供弱需强持续演绎；利润端，2025年氧化铝产能陆续释放，氧化铝价格持续下行， 利润有望修复。建议关注神火股份、云铝股份、天山铝业。 ➢ 能源金属：海外供给端减产信息频现，整个行业减产或停产的信号还会继续出现。从碳酸锂行业的整体发展节奏看，产能深度整 合已经开始，锂价触底回升。建议关注赣锋锂业、天齐锂业、华友钴业。 ➢ 钨：中国收紧钨供应，市场延续缩量上行。相关公司中钨高新、厦门钨业。 观点： ➢ 黄金：全球局势不确定性加剧，金价表现强劲 ➢ 铜：供需矛盾持续演绎 ➢ 电解铝：宏观和供需共振，成本优化利润走扩 ➢ 能源金属：下游需求高增，26年或进 ...

核心分析方法与指标构建 - 以需求增速与投资增速的差值衡量供需矛盾，差值转正意味着供需矛盾缓解，价格有望在未来止跌[1] - 上游需求由材料出口、建安投资及石油制品与装潢材料消费构成[2] - 中游需求由机电出口、设备投资及汽车、家电、通讯器材、办公用品四项耐用品消费构成[2] - 下游需求由劳动密集型产品出口及剔除特定品类后的社零构成[2] - 上、中、下游的投资数据为工业投资分行业数据的汇总[2] 中游供需现状与观察 - 2025年11月，中游需求增速（滚动一年）为8.9%，低于10月的9.3%和9月的10.3%[3][9] - 2025年11月，中游投资增速（滚动一年）为1.3%，低于10月的2.9%和9月的4.2%[3][9] - 2025年11月，中游需求与投资增速差扩大至7.6%，前值为6.4%，该差值自2024年5月持续上行，并于2025年3月转正[1][3][9] - 截至2025年10月，上游与下游的需求投资增速差分别为-1.0%和-2.8%，均未转正[3][9] 价格信号与未来推演 - 2025年11月，中游PPI环比转正至0.04%，为2024年6月以来首次，10月为-0.04%，9月为-0.19%[4][10] - 历史数据显示，中游需求投资增速差持续为正后，有望在未来2年内看到中游PPI定基指数止跌回升[4][10] - 预计2026年很可能看到中游PPI定基指数止跌上行，进而推动中游PPI同比持续上行及中游ROE向上运行[4][10] 11月宏观经济数据概览 - 11月工业增加值同比增速为4.8%，服务业生产指数同比增速为4.2%[20] - 11月社会消费品零售总额同比增速为1.3%，前值为2.9%[20][22] - 11月出口同比增速为5.9%，前值为-1.1%[20] - 11月固定资产投资当月同比增速为-12.0%，前值为-12.2%[20] - 11月全国城镇调查失业率为5.1%，与上月持平[21]

文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001） 1 、分析方法：以需求增速与投资增速的差值衡量供需矛盾，核心逻辑是若需求增速持续超过投资增速，随 着产能逐渐折旧退出，供需之间的相对关系，有望从"供强需弱"转为"供弱需强"。 2 、指标构建：关键在于需求。将社零、出口、固投与行业层面的上游、中游、下游进行匹配，得到上、 中、下游的需求与投资增速差。 3 、当前现象： 11 月，对于中游，需求与投资增速差进一步上行至 7.6% ，前值为 6.4% ，这一差值自 2024 年 5 月开始持续上行，自 2025 年 3 月开始增速差转正。而上游与下游，观察到截至 10 月的情况， 增速差均尚未超过 0 。 4 、未来推演：从历史数据来看，中游需求与投资增速差持续回升，且增速差能回升至 0 以上，有希望看 到在未来 2 年的时间段内的某个时点，中游 PPI 定基指数止跌回升（即，价格止跌）。我们预计， 2026 年很有可能看到中游 PPI 定基指数持续止跌上行。 事实上，从 2025 年 11 月的数据来看，中游 PPI 环比 出现了久违的环比转正（ 2024 年 6 月 ...

目前来看，铂行情呈现震荡上行走势，盘面表现偏强。对于铂后市行情将如何运行，相关机构观点汇总 如下： 新湖期货表示，铂、钯价格上涨主要得益于以下三方面因素。首先，宏观环境为铂、钯价格上涨创造了 有利条件。其次，从铂、钯供需端看，短期供应紧张为钯价格提供了基本面支撑。最后，白银价格的上 涨对铂、钯等金属价格也产生了带动作用。 12月16日，国内期市贵金属板块涨跌参半。其中，铂期货主力合约开盘报482.00元/克，今日盘中高位 震荡运行；截至午间收盘，铂主力最高触及505.60元，下方探低479.00元，涨幅达3.99%。 华闻期货分析称，宏观市场情绪尚可，金银价格坚挺，对铂钯价格有提振。另外铂钯本身基本面亦有支 撑，海外地缘局势不稳下，主产国出口稳定性存疑，消费端尚有韧性。供需博弈下，目前铂钯市场仍处 于短缺局面，且有望延续至2026年，现货市场亦紧张，基本面支撑下，预计短期铂钯价格或仍以偏强运 行为主。 国泰君安期货指出，广期所铂钯成交量激增，持仓亦是前日的1.5倍有余。此轮行情核心驱动源于两大 维度：一是现货供需矛盾持续激化，呈现类似白银市场的结构性紧平衡格局，触发挤兑逼空行情，具体 表现为伦敦铂金租借利率再 ...

期货价格上扬，市场观望为主 钢材：宏观预期落地，钢价震荡运行 黑色建材日报 | 2025-12-16 市场分析 昨日螺纹钢期货主力合约收于3074元/吨，热卷主力合约收于3233元/吨。现货方面，昨日钢材现货成交整体一般， 价格跟随盘面小幅上涨，低价投机和期现拿货，终端需求一般。全国建材成交101217。 供需与逻辑：建材方面：建材目前供需基本面持续改善，产量下降，库存压力不大，关注需求端变化。板材方面： 板材高库存持续压制板材价格，需求韧性仍在，关注需求及出口端变化。后期淡季行情，关注钢材减产、利润变 化、钢材出口及国内政策 策略 单边：震荡 跨期：无 跨品种：无 期现：无 期权：无 风险 宏观政策、成材需求情况、钢材出口、钢厂利润、成本支撑等。 铁矿：供需矛盾加剧，矿价宽幅震荡 市场分析 期现货方面：昨日铁矿石期货价格震荡运行，最终铁矿石2605合约收盘753元，下跌0.92%；现货方面，报价整体 小幅下跌、成交较少，钢厂按需补库，采购价格多随行就市。 供需与逻辑：本周铁矿发运环比大幅增长，全球铁矿发运3592.5万吨，环比增6.6%。其中澳洲增4.3%，巴西增32.7%， 均处同期高位。当前铁矿石供需矛 ...

尿素 震荡 卷及成本端支撑。 (1)检修减少,开工负荷高位。(2)远洋到港,供应增加。《 3) 下游需求开工走弱。（4）原油价格走低,油制成本下降。 (1) 检修较少,开工负荷较高,供应压力偏关。(2) 下游改善 不及预期。 (3) 丙烯单体高位,成本支撑较强。 (4)原油价格 abb 走低,油制成本下降。 (1) 盘面回归基本面。 (2)后续检修较少,新产能放量,供应 PVC 压力攀升。(3) 需求减弱,订单不佳。 (1) 广西氧化铝投前开始送货,部分氧化铝厂延迟投产,采购节 奏放缓。（2）开工负荷较高,检修较少。(3)山东烧碱存在累 库压力,液氯价格居高不下。 (4) 01合约空头移仓换月到3月. 空头尚未离场。 (2) CP/ (1) 地缘/关税缓和,国际油气回归基本面宽松逻辑。 FEI 近期回补修复上行。 (3) 北半球燃烧需求逐步释放,化工刚 需支撑,国内C3/C4产销顺畅,库存暂无压力。(5)盘面PG价格 补跌后维持区间震荡运行,关注近月价格受天然气影响拉涨以及 远月月差回落。 * 8 。 (1) 12月涨价不及预期。 (2) 旺季涨价预期提前计价。 集広 次 线 (3) 12月运力供给相对宽松。 ...

核心观点 - 螺纹钢价格近期呈现震荡偏强态势，主要受宏观政策预期升温与基本面供需调整驱动，但需求复苏缓慢和成本下移制约反弹空间，市场预计将维持强预期与弱现实的博弈格局，整体延续震荡筑底 [1][4] 宏观与政策环境 - 12月市场进入宏观政策窗口期，国内中央经济工作会议召开在即，政策预期偏强 [1] - 海外市场对美联储降息的预期偏强，市场情绪显著回暖 [1] - 12月重要会议或释放稳增长信号，财政政策与地产政策有望提振市场信心 [4] 供给端分析 - 钢厂因亏损压力主动减产，10月日均粗钢产量为232.3万吨，环比下降5.2%，创2023年12月以来新低 [2] - 高炉开工率及产能利用率回落，12月首周螺纹钢周产量降至189.31万吨，环比下降8.14%，供给收缩幅度显著，结构性减产特征明显 [2] - 铁水产量逐步回落，上游炉料需求承压，负反馈格局导致相关品种价格整体回落 [1] - 供暖季环保限产趋严及钢厂利润低位影响螺纹钢供给端收缩 [3] 需求端分析 - 需求呈现南北分化格局，北方因天气寒冷施工受限，需求近乎停滞；南方因存量项目赶工，消费表现出超预期韧性 [2] - 12月首周螺纹钢表观需求为216.98万吨，虽环比下降4.81%，但降幅低于季节性预期，需求稍好于预期，呈现“淡季不淡”特征 [2][3] - 制造业用钢需求持续向好，汽车市场供需两旺，部分对冲房地产下行压力，但家电市场处于去库存与结构调整期，对需求支撑不足 [2] - 热卷需求受制造业及出口支撑仍有韧性，但由于铁水主要流向板材，导致其产量和库存相对偏高，去化缓慢 [3] 库存与供需平衡 - 12月首周螺纹钢总库存503.81万吨，环比下降27.67万吨，已连续8周呈去库态势，且去库幅度较前期小幅扩大 [3] - 社会库存与钢厂库存均回落，反映钢厂主动控产效果显现，贸易商降库意愿增强 [3] - 钢厂主动减产与季节性赶工需求形成共振，推动库存加速去化，为价格提供偏强支撑 [1][3] - 当前库存水平较年内峰值显著回落，供需矛盾不大 [3][4] 成本与利润分析 - 高炉持续减产导致铁水产量回落，上游炉料需求承压，蒙煤进口放量使焦煤供需格局走弱，焦煤价格自高位大幅回落 [1] - 吨钢利润边际改善，但在以成本定价为主线的背景下，成本中枢下移对钢价构成较大压力，导致钢价反弹后快速回落 [1] - 短期市场考验成本端支撑力度 [4] 后市展望与关注点 - 钢价处于近年来相对低位，在“反内卷”及潜在宏观利好政策支撑下，下行空间不大，但需求复苏需要较长时间，供应端过剩产能出清缓慢，反弹空间也受明显制约 [4] - 预计螺纹钢将维持强预期与弱现实的博弈格局，12月份钢价仍将承压运行，重心或有下移，但冬储对价格底部存在支撑，大概率以区间震荡为主 [4] - 后期重点关注内需政策推进情况、中美关税谈判进展，以及供应端限产力度是否加码 [4] - 建议重点关注钢厂供给收缩力度、冬储规模及房地产政策边际变化 [4]

热点栏目 自选股 数据中心 行情中心 资金流向 模拟交易 客户端 作者： 黑色建材组 昨日焦煤期货市场整体表现弱势，领跌黑色板块，截至收盘，焦煤主力2605合约跌4.39%，收于1035元/ 吨。成交量约119万手，盘面成交活跃。焦碳主力合约跌幅2.96%。今日焦煤焦炭下跌主要原因有以下 几个方面： 1、宏观方面，政治局会议表述基本符合市场预期，在无显著超预期政策的情况下，市场情绪偏弱； 2、供应方面，国内精煤产量有所回落。但蒙煤通关持续高位，整体供应充足，供需矛盾持续缓解； 3、需求方面，下游钢厂检修有所增加，铁水产量持续回落，带动焦煤需求转弱，同时市场悲观预期致 使市场投机情绪转弱。 4、动力煤方面，电厂耗煤同期低位，动力煤价格持续下跌拖累焦煤价格。 整体来看，目前下游需求边际转弱，供需整体趋向宽松，动力煤价格持续下跌拖累焦煤价格。当前焦煤 盘面近月受仓单逻辑压制持续下跌，远月受焦煤供应预期扰动，盘面维持震荡偏弱格局。近期双焦价格 波动较大，谨慎对待当前价格。 风险提示：宏观政策、钢厂利润、焦化利润，煤炭供给、基差风险等。 期货开户选华泰，专业可信赖 责任编辑：赵思远 热点栏目 自选股 数据中心 行情中心 ...

投资评级与核心观点 - 投资评级：买入（维持）[1][5] - 核心观点：供需矛盾接近极限，公司被迫调整节奏，三季度报表业绩进入出清节奏，风险逐步释放，供需矛盾、量价矛盾也将逐步缓解，期待后续公司发货与市场真实需求匹配后的批价企稳[5] 公司经营与市场表现 - 核心产品八代五粮液年初批价从930元回落至12月800元左右，尤其三季度回落速度较快[5] - 公司三季度开始正视市场客观环境，调整供货节奏，近期批价稳定在800元左右，没有进一步下降[6] - 2025年第三季度单季收入下滑53%，创上市以来最大跌幅[6] - 公司放弃强制回款，加大渠道补贴以解决经销商盈利问题，导致2025年第三季度销售收现71.4亿元，同比下降74.7%[7] - 2025年第三季度末合同负债92.7亿元，环比上季度末减少8.1亿元[7] 财务业绩与预测 - 下调2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为268.1亿元、280.9亿元、303.6亿元，同比分别增长-15.8%、+4.8%、+8.1%[5] - 预计2025-2027年营业收入分别为786.18亿元、807.22亿元、865.23亿元，同比分别增长-11.8%、+2.7%、+7.2%[9] - 2025年第三季度公司毛利率同比下降13.5个百分点至62.6%，净利率同比下降10.0个百分点至25.4%[7] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为6.91元、7.24元、7.82元[9] - 当前股价111.62元，对应2025-2027年预测市盈率（PE）分别为16.6倍、15.8倍、14.6倍[5][9] 长期展望与优势 - 五粮液品牌知名度高，消费者基础扎实[8] - 认为第三季度报表下滑是长期积累的压力一次性释放，只要正确认知当下环境，解决好经销商盈利问题，不过分追求报表增长，长期看公司的稳健发展较好[8]