文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001） 联系人： 文若愚（微信 LRsuperdope） 核心观点 1 、 2020 年以来，生产性信贷（剔除地产基建以外的非金融企业贷款和居民经营贷款）规模持续抬升，而 终端需求信贷（地产基建相关的非金融企业贷款和居民消费贷款）则持续回落。信贷支持更多体现在供给 侧而非需求侧。 2 、供给端有效回落是价格止跌的前置条件，而生产性信贷的回落又是供给端有效回落的前置条件。可喜的 是，我们似乎已经在近期金融数据上观测到了这一变化 ，这也与我们经济数据上观测到的上游和中游供给 侧的回落趋势一致，即物价回暖的前置条件已经看到。 3 、针对后续物价的研判，一方面要关注供给端的有效回落能否持续，另一方面需要观察需求端的变化。供 给端有效回落只是价格止跌的前置条件，而需求端回升则是物价上涨的必要条件。 报告摘要 生产性信贷需回落 1 、明确定义 ： 参照刘世锦提出的观点"在 GDP 构成中，扣除生产性投资后，消费与非生产性投资（主要 包括房地产和基建）之和即为终端需求"。 参照上述定义， 我们对信贷数据进行拆分。我们将基建贷款， 房地产 ...

文章核心观点 - 8月经济呈现分化态势，部分领域景气度回升而部分领域继续走弱，整体经济活动指数高位回落但仍有结构性亮点 [2][3][8] - 全球大宗商品价格走势分化，金油铜等宏观品种上涨而国内"反内卷"品种普遍下跌 [2][3][34][35] - 中美贸易关系出现潜在转折点，美国上诉法院裁定大部分全球关税政策非法 [4][23] 每周经济观察 华创宏观WEI指数 - 截至8月24日指数为6.16%，环比8月17日的7.14%下行0.98个百分点 [3][8] - 4月以来指数上行主要驱动因素为沥青开工率和乘用车批零数据 [8][9] - 7月31日至8月27日沥青开工率四周均值为31.15%，相比3月6日-4月2日四周均值26.95%上行4.20个百分点 [9] - 8月24日当周乘用车批零同比为1.26%，相比3月31日当周同比的-2.05%上行3.31个百分点 [9] 资产配置 - 股债夏普比率差继续上行，出现十年级别的大背离 [11] - 股票夏普比率较债券抬升背景下，股票股息率高于十年期国债 [11] 需求状况 - 商品房销售降幅收窄：67个城市8月前29天成交面积同比-14%，7月同比-22%，6月同比-17.6% [2][14] - 土地溢价率明显回落：8月24日当周百城土地溢价率降至1.62%，近三周平均4.3%，7月为6.5% [3][14] - 乘用车零售增速回落：8月24日当周同比+6%，前值+8%；8月前24日同比+2.8%，7月全月同比+6.3% [3][14] - 服务消费略有回升：8月前四周27城地铁客运日均8100万人，同比+2.2%；航班执行数日均1.466万架次，同比+1.58% [12] 生产活动 - 石油沥青装置开工率连续两周回落：8月27日当周为29.3%，同比+3.8%，环比前一周-1.4% [3][17] - 工业生产表现分化：秦皇岛港煤炭吞吐量8月前29日累计同比+7.3%，7月同比+11.8% [17] - 开工率整体好于去年同期：江浙织机、半钢胎、全钢胎开工率分别为62%、73%、64%，较去年同期-3.4、-6.2、+5个百分点 [20] 贸易状况 - 港口集装箱吞吐量继续走高：8月24日当周环比+0.3%，四周累计同比升至5.9% [2][22] - 运价大幅分化：美西航线运价环比+17%，美东航线环比+9.7%，欧洲航线环比-11.2% [22] - 中美直接贸易流量大幅回落：8月30日半个月内中国发往美国载货集装箱船数量同比降至-33.3% [23] 物价走势 - 全球宏观品种上涨：COMEX黄金收于3475.5美元/盎司上涨3%，LME铜收于9875美元/吨上涨1.9%，美油收于64美元/桶上涨0.5% [2][34] - 国内"反内卷"品种走弱：动力煤下跌2%，螺纹钢下跌0.6%，工业硅期货下跌4.1%，多晶硅期货下跌2.6%，碳酸锂期货下跌2.8% [3][35] - 农产品价格涨多跌少：蔬菜批价上涨2.1%，水果上涨0.4%，猪肉下跌0.8% [35] 利率债市场 - 专项债发行进度达74.6%，好于2021和2024年，接近2023年 [4] - 9月1日当周计划发行新增地方债178亿元，均为专项债 [41] - 截至8月29日，32个地方披露9月发行计划4401亿元 [41] 资金利率 - 长端利率调整：1年期、5年期、10年期国债收益率分别报1.3698%、1.6322%、1.8379%，较8月22日环比变化-0.09bps、-0.02bps、+5.61bps [4][57] - 央行本周净回笼资金4039亿元，下周到期资金32731亿元 [57][59]

华创宏观WEI指数上行 - 截至8月17日当周华创宏观WEI指数为7.14%，环比前一周的6.52%上行0.62个点，较3月底低点显著回升[2][10] - 指数上行动力主要源于基建和耐用品消费，同比增速回升的分项包括沥青开工率（较3月底四周均值上行5.15个百分点）和乘用车批零（较3月底当周同比上行14.76个百分点）[10][11] 需求端表现 - 耐用品消费中乘用车零售增速回升，8月17日当周同比+8%（前值-4%），8月前17日同比+1.4%，7月全月同比+6.3%[2][15] - 服务消费略有回暖，8月前三周27城地铁客运日均8108万人，较去年同期+2.2%，7月日均8153万人基本持平去年[2][15] - 地产销售仍承压，8月前21天67城商品房成交面积同比-20%（7月同比-22%），但土地溢价率反弹至10.3%（7月为6.5%）[16] 生产与基建活动 - 基建相关指标表现好于去年，石油沥青装置开工率同比+8.3%，水泥发运率40.1%（去年同期35.7%）[19] - 工业生产分化，秦皇岛港煤炭吞吐量8月前22日累计同比+11.2%，下游开工率中全钢胎同比+6.5个百分点而半钢胎同比-5.9个百分点[20][27] 贸易与外部环境 - 港口集装箱吞吐量维持高位，四周累计同比升至5%（上周4.1%），但运价下跌，上海出口集装箱运价综合指数环比-3.1%[2][28] - 中美贸易流量收缩，8月前23日中国发往美国载货集装箱船数量同比-22.7%（7月平均-5.8%），船舶容量同比-12.9%（7月平均+1.0%）[4][29] - 美国与欧盟达成贸易协定框架，将对汽车、药品、半导体等欧盟输美商品征收15%关税，但豁免软木、飞机零部件等[4][29] 价格与商品市场 - 全球定价品种中金、油价格上涨，COMEX黄金上涨1.1%至3373.6美元/盎司，布油上涨2.9%至67.7美元/桶[3][44] - 国内"反内卷"品种走弱，碳酸锂期货下跌8.9%至79180元/吨，多晶硅下跌2.3%，工业硅下跌0.8%[4][45] - 农产品价格涨多跌少，蔬菜批价上涨1.9%，猪肉上涨0.2%，但水果下跌1.3%[45] 资金与利率债 - 专项债发行加速，截至8月22日新增专项债发行达3.26万亿，进度74.2%，快于2020-2021年及2023-2024年[5][49] - 国债收益率上行，10年期国债收益率报1.7465%，较8月8日环比+5.74bps，维持"看股做债"思路[5][65]

经济景气度 - 华创宏观WEI指数环比上行0.62个点至7.14%[1] - 基建和耐用品消费是4月以来经济上行的主要驱动力[6] 消费与需求 - 乘用车零售同比增速回升至8%[1] - 27城地铁客运量日均8108万人，较去年同期增长2.2%[10] - 67城商品房成交面积同比降幅收窄至-20%[10] 贸易与出口 - 港口集装箱吞吐量四周累计同比升至5%[1] - 中国发往美国载货集装箱船数量同比降至-22.7%[2] - 美国对欧盟输美商品征收15%关税[3] 价格与商品 - COMEX黄金上涨1.1%至3373.6美元/盎司[2] - 布伦特原油上涨2.9%至67.7美元/桶[2] - 碳酸锂期货价格下跌8.9%[2] 财政与债务 - 新增专项债发行达3.26万亿元，进度74.2%[3] - 特别国债净融资进度达72%[5]

核心观点 - 股债夏普比率差值已与股债价格走势出现十年级别的大背离，股票相比债券的性价比和配置吸引力显著回升，但股债价格反应滞后 [2] - 政策主动分摊风险提供了稀缺的确定性，限制了市场风险向下表达，大幅降低股票的下行波动和回撤 [3] - 经济领先指标见底，企业居民存款剪刀差自2024年9月以来持续向上修复，利润增速可能已接近底部位置 [3] - 权益"高光时刻"会提前，因政策介入降低波动率，在经济磨底期即出现股票夏普比率明显提升 [4] - 中国股债关系更倾向于看股做债，而非股债双牛，即股牛债大概率转跌 [4] 核心指标 - 过去两年权益资产明显跑输债券资产，十年期国债收益率创新低，万得全A股息率创新高 [6] - 权益资产跑输债券的原因是其波动和回撤相对更大，而非股息率不够高 [6] - 2025年股债夏普比率差值已与股债价格走势出现十年级别大背离，股票夏普比率较债券抬升背景下股息率高于十年期国债 [6][7] - 万得全A指数从2021年12月高点5999回落至2024年9月的3922，回落约35%，年化回撤约14.7% [16] - 2022年和2024年万得全A指数回报波动率处于历史偏高状态 [16] 背后逻辑 - 本轮股债夏普比率差修复主要源自政策分担风险，自2024年9月"稳股市"政策限制了股票市场风险偏好向下表达幅度 [8] - 居民存款持续搬家导致权益市场流动性相对充裕，权益资产大幅回撤和向下波动概率降低 [8] - 企业居民存款剪刀差自2024年9月以来持续向上抬升，经济循环正在逐步改善 [9] - 在不考虑外部冲击或政策转向背景下，利润增速可能已接近底部位置，未来进一步向下突破概率不高 [9] - 美国QE期间股债夏普比率差向上修复，引至债股收益差跟随抬升，十年期美债呈现走熊态势 [28][30] 投资启发 - 权益"高光时刻"会提前，因政策介入降低波动率，在经济磨底期即出现股票夏普比率明显提升 [10] - 中国股债关系更倾向于看股做债，而非股债双牛，即股牛债大概率转跌 [11] - 需要开始重视权益相比债券的配置价值，因宏观条件改善（中美经贸博弈脱敏、全球需求稳定、中国宏观风险缓释等） [11] - 美国QE期间流动性超级充裕但不是股债双牛，是股牛债偏熊 [11] - 中国居民存款搬家是非银流动性的主导力量 [11]