今天分享的是：开源证券-宏观经济2025年中期投资策略：关税冲击与应对 报告共计：39页 该文档是开源证券2025年5月发布的宏观经济中期投资策略报告，核心聚焦关税冲击及其应对策略，主要内容如下： 1. 对等关税的影响 - 对中国的影响评估：加征关税对中国经济有冲击，加征54%关税预计拖累中国GDP 1.2个百分点左右；54%-145%的情形下，冲击在1 - 2个百分点区间。4月 制造业PMI分项走弱，5 - 6月、7 - 8月是关税扰动的关键阶段。 2. 经济数据的隐忧 - 加征关税目的：通过加征关税减少贸易逆差，推动制造业回流，以改变美国长期贸易逆差和制造业占GDP比重低的局面。 - 关税谈判展望：虽然关税谈判前景不明，但美国经济下行、通胀预期升温以及债券市场压力，可能促使其选择谈判。 - 美联储政策倾向：4月美国新增非农就业超预期，劳动力市场有韧性，美联储或在5月会议观望，三季度可能首次降息。 - 出口形势严峻：4月出口同比或大幅回落，全年出口同比可能降至-8%左右。 - 地产市场遇冷：4月30城商品房成交同比下降，二手房成交增速放缓，房价修复可能暂缓，中国偿债比率虽有改善但仍需下行。 - 价格水平低迷 ...

核心观点 - 特朗普加征关税旨在减少贸易逆差、促进美国制造业回流，虽关税谈判不容乐观，但美国经济下行、通胀预期升温及债券市场压力或促使其谈判；美国4月新增非农就业超预期，美联储短期难降息；测算54%-145%关税情形下，对我国GDP冲击在1-2个百分点区间，4月关税对制造业扰动初显，后续需重视5-6月和7-8月两个阶段 [3] - 经济数据存在出口增速下滑、地产成交走弱、价格水平偏弱、消费品以旧换新有透支效应、失业率与失业金背离等隐忧 [4] - 中美谈判无明确时间表，应“办好自己的事”；外部冲击下政策落地窗口期将至，完成5%经济目标需增量政策，“底线思维”下政策宜“满”不宜“亏”，可能在货币、出口、消费、地产、股市、财政等方向加码 [5] 对等关税的影响 加征关税目的 - 特朗普加征关税主要为贸易保护，减少美国贸易逆差，2024年美国商品贸易逆差约1.2万亿美元；同时促进制造业产业回流，增加本地就业，截至2024年12月，美国制造业增加值占GDP比重仅9.9%，就业占比仅8.08% [12] 关税战及谈判 - 虽关税谈判不容乐观，但美国经济下行、通胀预期升温及债券市场压力或促使其谈判；2025年美债到期约8.25万亿美元，占可市场化交易总债务比重22.8%，特朗普政府面临巨大债务滚续压力 [13][18] 美联储政策 - 4月美国新增非农就业17.7万人，失业率上升0.04个百分点至4.187%，就业市场有韧性，美联储或在5月FOMC会议观望，首次降息可能在三季度，幅度或超25bp [24] 关税对中国经济影响 - 中性假设下，加征54%关税预计拖累中国GDP1.2个百分点左右；54%-145%情形下，对我国GDP冲击在1-2个百分点区间；4月关税对制造业扰动初显，5-6月出口下行压力或增大，7-8月扰动或沿产业链传导至民生就业领域 [25][28][34] 经济数据的隐忧 出口增速下滑 - 4月出口同比或回落至+0.6%左右，较前值大幅回落；参考往年规律，假设对美出口下降85%，2025年全年出口同比或回落至-8%左右 [43] 地产成交走弱 - 4月第3周至5月第1周，30城商品房成交同比下降，二手房成交增速放缓；4月下旬商品房库销比走弱，房价修复或暂缓；我国居民偿债比率已改善至10.9%，需继续下行；美日地产泡沫出清过程有相似性但资产负债表修复路径不同 [48][54][55] 价格水平偏弱 - 多因素共振致PPI持续下行，2025年地产链拖累较大；核心CPI环比连续2个月弱于季节性，主要受服务消费价格拖累；消费修复“量”好于“价”，五一旅游、电影、出行等市场表现不一 [63][67][75] 消费品以旧换新 - 消费品以旧换新乘数较高，但存在对未来需求的透支效应，可考虑扩围至服务消费领域；服务业扩张利于提高居民劳动报酬、吸纳就业，可落实相关收入性政策、发放服务消费券等 [82][91] 失业率与失业金背离 - 3月失业率小幅改善至5.2%，但2024年以来失业率与失业保险基金支出背离，或指向实际就业形势不佳；可扶持特定行业扩张、增加企业减税和设立“雇佣补贴”缓解大学生就业压力 [92][99] 以我为主的应对 应对思路 - 中美谈判难有明确时间表，应“办好自己的事”，谈判需美方遵守世贸规则、取消关税；外部冲击下政策落地窗口期将至，完成5%经济目标需增量政策，“底线思维”下政策宜“满”不宜“亏”，2025年关键词是“超常规” [102][105][108] 政策加码方向 - 货币方面适时降准降息、加码结构性政策、央行重启买债等；出口方面精准帮扶企业、进行外贸救济；消费方面出台一揽子扩消费政策；地产方面加大收储和城改力度、一线放开限购、下调利率等；股市方面发挥“平准基金”作用；财政方面加快支出节奏、不排除新增财政 [110] 政策对冲组合 - 乐观情形投向消费4800亿、基建1000亿、制造业500亿；中性情形投向消费6800亿、地产1000亿、基建1500亿、制造业500亿；悲观情形投向消费9200亿、地产2000亿、基建2000亿、制造业500亿 [111] 其他机遇与挑战 - 出口市场多元化三年内保守估计存在2400亿美元空间；欧洲财政转向利好国内电力设备、轻工板块；出口转内销需探索，存在竞争、利润抽成、适配性等问题；入境经济或提振2025年GDP约0.2个百分点 [113][117][126]