文章核心观点 - 美国总统特朗普关于格陵兰岛的言论及关税威胁，可能引发新一轮美欧贸易战，牛津经济研究院等机构对此进行了沙盘推演，评估了其对全球及区域经济增长、贸易和政策的潜在影响 [1][3][4][5][6][7] 美欧贸易冲突的潜在规模与情景假设 - 牛津经济研究院假设美国于2月1日将对欧盟和英国的关税提高至10%，并于6月1日进一步提高至25%，同时欧盟和英国采取对等报复措施 [3] - 对欧洲全面提高25%的关税将彻底改变全球贸易格局，使欧洲面临的实际关税税率高于美国对印度等经济体征收的税率 [3] - 欧盟去年制定的一揽子关税措施涵盖价值约930亿欧元的美国对欧出口商品，约占2024年欧盟从美国进口产品总额的28% [1] 对全球及主要经济体经济增长的影响 - 此类贸易冲突预计将使2026年和2027年全球GDP增速放缓至2.6%，比基准预测值低约0.3个百分点 [3] - 预计2026年美国GDP增速将降到2.3%，欧元区和英国的GDP增速也将下降0.3-0.4个百分点 [3] - 此次冲击在欧洲的持续时间将比在美国更长，且峰值影响更大，尤其对于德国等较为开放的经济体而言 [1][3] 对全球贸易与通胀的影响 - 考虑到美国和欧洲的重要性，此次冲击对全球贸易的影响将远大于对整体经济活动的影响，其影响范围将超出美国和欧盟 [4] - 彭博行业研究初步估计，特朗普的关税措施，包括现有税率和新增的10%可能导致目标国家对美国的出口额相对于2025年之前的基准水平下降50% [5] - 牛津经济研究院认为关税冲击对通胀的影响有限，但考虑到美国劳动力市场的脆弱性，美联储可能会倾向于采取宽松政策 [5] 格陵兰岛问题的战略价值与潜在解决方案 - 美国地质调查局已确定格陵兰岛发现的60种矿产对美国经济和国家安全至关重要，其中包括制造科技行业关键磁体和电机所必需的钕和镝 [6] - 1951年的《美丹防务协议》允许美国在获得北约批准的情况下建造国防设施，这意味着美国的国家安全关切可以在不改变格陵兰岛所有权的情况下解决 [6] - 欧洲官员暗示美国有意达成妥协，双方最早可能于今天在达沃斯就一项协议展开讨论，美国可能会同意推迟2月1日的关税上调 [6] 政策实施的法律基础与不确定性 - 目前看来最有可能还是使用《国际经济权力法》（IEEPA），因为IEEPA不需要开展任何调查或程序，可以立即使用 [7] - 美国最高法院即将就《国际经济权力法》（IEEPA）作出的裁决，也可能在短期内改变各方对关税税率的假设 [7] - 美国海关可以根据产品原产地知道来源于具体哪个欧盟国家，从而实现对部分欧盟成员国而非整体加税 [7]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出统一的行业投资评级 报告核心观点 * 美国加征高额关税成为主导存储产业全链条的核心变量，导致供应链混乱、价格短期波动及客户提前拉货，造成“淡季不淡”现象，但下半年需求前景不明朗[7] * 存储原厂（三星、SK海力士、美光）加速淘汰旧制程DDR4产品，将资源转向HBM、DDR5、LPDDR5等高阶产品以提升获利，导致DDR4供应紧张，短期合约价有上涨动力[7][27][28][30][35] * 现货市场受关税、供需紧张及终端需求疲弱等多因素影响，价格涨跌交替，市场处于“涨价难传导、出货在观望”的震荡期[7][48][49][65] * AI应用（AI PC、AI服务器）的兴起带动了高性能内存（如DDR5、96GB模块、eSSD）的需求，成为行业重要增长驱动力[7][35][39] * 全球宏观经济景气度回落，制造业PMI收缩，叠加关税贸易紧张局势和地缘政治不确定性，是影响行业复苏的关键背景因素[8] 宏观经济环境 * 4月份中国制造业PMI指数为49%，环比下降1.5%，制造业景气水平回落[8][9] * 4月美国制造业PMI为48.7%，环比下降0.3%，连续三个月下降[8] * 一季度中国电子信息制造业增加值同比增长11.5%，出口交货值同比增长7.1%[11] * 一季度中国微型计算机设备产量7956万台，同比增长7.5%；智能手机产量2.74亿台，同比下降1.1%；集成电路产量1095亿块，同比增长6%[11] * 一季度中国出口集成电路761亿个，同比增长22%[12] * 3月份中国出口笔记本电脑1112万台，出口手机5835万台[14] * 韩国4月出口额达582.1亿美元，同比增长3.7%，其中半导体出口额同比提升17.2%至117亿美元，创历年同月最高值[19] 上游市场动态 研究机构观点 * 摩根士丹利认为美国关税对存储产业的冲击将分三阶段：提前备货推升现货价、企业分担成本压缩毛利率、产品涨价导致需求下滑，目前正处于第一阶段[20] * 摩根士丹利指出，在90天关税缓冲期内企业加速向非中国市场出货，但预期接下来几个季度出货将下滑，且HBM需求面临下修风险[22] * 摩根士丹利分析，自2024年下半年AI PC市场表现不如预期后，PC半导体产业2025年第二季将面临美国提高关税、企业支出保守、库存提前备货三大压力[22] * Canalys数据显示，为应对关税，全球2025年第一季PC出货量明显增长，笔电出货量增长10%超过4900万台，桌电增长8%，美国市场增长最为显著[24][25] * IDC指出市场在第一季出现“提前拉动”作用，厂商和终端用户都在为美国关税影响做准备[24] 原厂企业动态 * 美光在关税影响下对DRAM模块和SSD等成品征收额外费用，这是继3月涨价10%后的又一次涨价[26][27] * 三星电子于2025年4月终止1y nm及1z nm制程的DDR4生产，美光停产服务器用旧制程DDR4模组，SK海力士将DDR4产出比重降至20%[27][28] * 三星计划将1y nm制程产出比重从2024年的约20%降至2025年下半年的10%以下，1z nm从30%降至20%[30] * 三星的1a nm及1b nm新制程产出比重快速提升，1b nm制程预计在2025年第四季占产出逾40%[31] * SK海力士2025年第一季度销售额为17.6万亿韩元，营业利润为7.4万亿韩元，同比分别增长41.9%和157.8%，主要受HBM、高端DRAM和eSSD需求拉动[34][35] * SK海力士预测2025年HBM需求将比去年增长2倍以上，计划提高HBM3E销售比例并准备量产HBM4[35] * SK海力士计划将DDR4的生产比例从去年的20%大幅缩小到今年的个位数[36] 被动元器件 * 被动元器件大厂国巨旗下基美宣布自6月1日起调涨聚合物钽电容产品线价格，业界估计涨幅有2位数百分比以上[37][38] * 因AI应用导致钽电容终端用量大增，而全球前三大厂均未扩产，部分料号缺货，供需缺口达一成以上[38] 模组厂动态 * 南亚科2025年第一季度合并营收71.9亿元新台币，季增9.3%，预计第二季DRAM合约价缓步走升，毛利率有机会回正[39] * 威刚科技3月营收增至37.43亿元新台币，为11个月以来最高点，公司认为第二季DRAM价格涨价底气十足[40] * 群联电子将SSD价格上调近20%，部分产品交货周期延长至8周[43] * 和硕3月营收为846.3亿元新台币，月增2.61%，年增13.22%；第一季笔电出货量189万台，年增26%[43] * 广达3月合并营收月增27.9%，年增89.3%；3月笔电出货490万台，月增58%，年增4.25%[44] * 受关税影响，苹果、惠普、戴尔等笔电品牌商提前拉货并要求空运加速出货，带动ODM厂赶单[45] * 品牌PC厂加速拉升在美库存水位，从原本的6-8周升至10周左右，甚至12-16周[46] 国内现货市场 * 4月存储现货市场受关税、涨价、囤货、观望、变现等多因素影响，价格波动剧烈[49] * 月初因关税压力，现货价格持续上涨；月中因不确定性导致市场观望气氛浓，流速下滑；月底价格开始回落[49] * 4月闪存颗粒合约价小幅下跌，原厂持续控货，Ink Die测试货与拆机货紧张，价格上涨较多[51] * 4月上旬SSD现货价格涨幅加大，OEM NVMe产品涨幅最高达10%[54] * 4月中旬SSD市场成交稀少，OEM SSD价格持续上涨10-20元人民币[54] * 4月下旬SSD市场买气下滑，价格开始回落[54] * 4月品牌内存条价格明显上涨，涨幅为10-30元人民币[57] * 4月中旬DDR5现货颗粒价格持续走强，DDR4颗粒价格出现松动，品牌内存条价格微跌[58][61] * 4月下旬OEM内存市场价格开始下调，市场看涨情绪降温[61] * 4月USB市场价格微涨后因关税问题商家观望，TF卡市场需求平淡[62][65] * 4月下旬USB与TF卡价格下滑，终端需求稀少，贸易商变现行为增多[65] 应用市场 PC市场 * 关税将使电脑成本至少上涨20%，系统集成商受冲击最大[72] * 板卡厂技嘉对中国大陆客户发出显卡涨价通知，涨幅约5%[75] * 配置英伟达RTX 50系列GPU的笔电产品在4月全球同步上市，但首批到货量有限[76] 服务器市场 * 面对关税，科技巨头可能将资本支出从短期扩张转向采购策略和供应链多样化[77] * 微软已推迟或停止在多个国家和地区的数据中心项目讨论[78] * 字节跳动、阿里巴巴和腾讯在2025年第一季度向英伟达下单了至少16亿美元的H20服务器芯片[78] * 国内AI数据中心面临使用率低和资金短缺困境，激活率低于20%，大量GPU闲置[79] * 人工智能数据中心需要70%-75%以上的利用率才能盈利[79] 手机市场 * 2025年第一季度全球智能手机市场仅实现0.2%的增长，出货量达2.969亿台[81] * 苹果计划自2025年下半年起，为多款iPhone 17系列机型导入12GB DRAM规格[82] 行业新产品 * 东芝推出专为NAS打造的24TB容量N300和N300 Pro硬盘[84] * 金士顿推出Renegade G5 PCIe 5.0 SSD，读取速度高达14.8 GB/s[84] * G.SKILL推出256GB (64GBx4) UDIMM内存套装和128GB DDR5超频内存套装等高性能内存产品[84] * 美光开始发售基于1y nm节点的16Gb DDR5内存样品，速度达9200MT/s[84] 行业政策 * 美国宣布对等关税，对至少180多个国家和地区征收至少10%以上的税率，最高达50%[85] * 美国对主要国家/地区征收的关税分别为：中国34%、欧盟20%、日本24%、越南46%、中国台湾地区32%[86] * 随后美国对华商品关税进一步上升至125%，但4月11日后对原产于中国的集成电路、存储器、智能手机等商品不再征收125%的“对等关税”[86][87] * 中国半导体行业协会发布通知，明确集成电路原产地以晶圆流片工厂所在地为准[87][89] * 传闻中国海关对部分美国产晶片（除存储功能外）免征125%关税，但缺乏官方确认[89][90] * 韩国政府宣布对半导体产业的支持金额增加至33兆韩元，以应对不确定性[91] * 马来西亚、越南、韩国、中国台湾等地纷纷出台政策严查中国产品“洗产地”转出口行为[91]

地缘政治事件与市场反应 - 美国前总统特朗普宣布对八个欧洲国家（丹麦、挪威、瑞典、法国、德国、英国、荷兰、芬兰）加征关税 起始税率为10% 并计划在6月1日提升至25% 此举旨在迫使欧洲达成关于“完全和彻底购买格陵兰岛”的协议[2] - 该关税冲击在全球假日交易清淡期间引发市场震荡 导致8.75亿美元加密货币头寸在24小时内被清算 比特币价格下跌3%至92,000美元[1] - 欧洲领导人召开紧急会议并威胁采取前所未有的报复措施 法国总统马克龙呼吁启动欧盟的“贸易火箭炮” 以限制美国商品和服务市场准入作为反制[2] 加密货币市场影响 - 杠杆加密货币头寸在市场流动性稀薄时迅速平仓 加剧了波动性 清算总额中 7.88亿美元来自多头头寸 仅8300万美元来自空头头寸 表明交易员在地缘政治风险出现时普遍持看涨预期[3] - 交易所清算规模领先的是Hyperliquid（2.62亿美元）、Bybit（2.39亿美元）和Binance（1.72亿美元） 所有平台上超过90%的强制平仓为多头头寸[4] - 比特币期货未平仓合约在从1月初低点回升13%后 目前面临新的压力 不过分析师指出 去杠杆化可能为未来反弹奠定更坚实的基础[4] 更广泛的金融市场连锁反应 - 避险情绪蔓延至其他资产类别 美国标准普尔500指数期货下跌0.7% 纳斯达克指数期货下跌1% 欧洲股票期货下跌1.1%[5] - 在资金转向安全资产的过程中 黄金价格上涨1.5%至创纪录高位 而美元对日元汇率下跌0.3%[6] - 有市场策略师指出 由于该威胁仅通过社交媒体发布且实施有延迟 许多投资者可能选择观望而非过度反应 一旦市场消化该消息 波动性可能会缓解[6] 市场情绪与后续展望 - 尽管关税冲击可能逆转市场动能 但加密货币分析师指出 未平仓合约正显示出逐步复苏的迹象 表明风险偏好正在缓慢回归[5] - 此次事件突显了地缘政治风险如何通过高杠杆衍生品市场放大 尤其是在流动性不足的时期 导致市场出现剧烈但尚属温和的清算[3]

核心事件与政策 - 美国总统特朗普威胁对多个欧洲盟友征收关税 初始税率为10% 自2月1日起生效 并计划于6月1日上调至25% [1][2] - 受关税威胁影响的国家包括丹麦、挪威、瑞典、法国、德国、英国、荷兰和芬兰 [1][2] - 此举意在施压丹麦向美国出售格陵兰岛 [1][2] 受影响的消费品与品牌 - 法国葡萄酒和奶酪可能受到关税打击 [1][2] - 挪威三文鱼是可能受影响的消费品 [1][2] - 丹麦组装的Bang & Olufsen音箱可能受影响 而另一丹麦产品乐高积木因在墨西哥等地生产可能不受直接影响 [1][2] - 其他可能受影响的知名欧洲品牌包括徕卡、路易威登、酷彩和爱马仕 这些品牌的核心生产大部分仍在欧洲 [1][2] 受影响的工业制成品与行业 - 欧洲是高价值制成品的主要供应地 德国以大众、奥迪和保时捷汽车闻名 [1][2] - 瑞典的沃尔沃汽车和法国的空中客车飞机是可能受关税影响的高价值产品 [1][2] - 虽然许多零部件全球采购 但最终组装和精密工程通常仍在欧洲大陆完成 [1][2] - 美国从欧洲进口大量药品 制药行业公司自去年美国政府威胁对品牌药征收最高达100%关税以来一直在做准备 [1][2] - 新冠疫情期间 美国进口了在比利时和德国生产的疫苗 [1][2]

关税冲击挑战 - 美国对爱尔兰产品征收15%进口关税 预计将持续到2026年 使爱尔兰对美出口商面临更高成本 尤其是在药品、半导体和饮料（主要是威士忌）等行业 [1] - 爱尔兰对美国出口和直接投资存在严重依赖 被认为是欧盟中最易受关税上调影响的经济体 [1] - 制药和半导体是风险最大的两个行业 占爱尔兰与美国贸易总额的75% 尽管当前关税为15% 但美国正根据《1980年贸易法》第232条进行国家安全调查 引发关税可能进一步提高的担忧 [1] 人工智能发展挑战 - 许多在爱尔兰设有分支机构的美国科技公司正斥资数十亿美元追逐快速增长的人工智能市场 需要大幅提升数据中心容量以跟上市场扩张 [1] - 爱尔兰电网容量已不足以满足日益增长的数据中心需求 企业、旅游和就业部国务部长表示 计划在2026年至2030年间投入数十亿美元用于电网升级 [1] - 关键问题在于电网升级能否按时完成以满足跨国公司需求 否则这些公司可能将业务转移到数据中心扩张更有保障的其他国家 [1] 网络安全挑战 - 网络安全被认为是迈向2026年的下一个紧迫问题 [1] - 近年来网络攻击影响了所有行业 其中医疗保健、制造业和金融服务业始终是网络攻击的主要目标 [1]

文章核心观点 - 特朗普政府实施的关税对美国皮革制品行业造成了严重冲击，导致从原材料、加工到成品的全产业链成本显著上升，预计未来一两年内价格将上涨近22%，长期影响将持续[1][5][6] - 美国皮革行业高度依赖全球供应链，尤其是亚洲的加工环节，关税使得这种依赖成为成本负担，而国内制造业的萎缩和原料短缺使企业难以找到有效替代方案，成本压力正传导至消费者端[4][6][7][8] 关税对价格与成本的影响 - 耶鲁大学预算实验室预估，受通货膨胀、供应链瓶颈和高额关税影响，皮革制品价格至少在未来一到两年内将较关税前上涨近22%，涨幅位居各商品首位[1] - 关税导致皮革行业各个环节成本上涨，包括生皮、鞣制、组装和再进口，所有生产靴子的渠道成本都在不断上涨[5] - 合成材料替代品同样受到关税影响，依赖亚洲石化原料的人造革和聚氨酯材料成本正以中高个位数幅度上涨[9] - 奢侈品价格已上涨，例如香奈儿标志性的Classic Flap手袋在2024年春季提价后比去年贵了约5%[5] 行业供应链与贸易结构 - 美国皮革行业严重依赖进口，2023年美国皮革服装进口额达13.7亿美元，出口额仅为9270万美元，进出口比例高达约15比1，仅中国就供应了美国皮革制品进口总量的约三分之一[5] - 典型供应链模式为：美国生皮运往海外（如亚洲）鞣制，再运往另一国家（如中国、越南、墨西哥或印度）进行裁剪、缝制和组装，最后成品返回美国，关税使这种全球化供应链成本优势逆转[4] - 关税导致中国工厂难以接收美国生皮，因为计入关税成本后产品将缺乏竞争力[5] - 企业尝试扩展供应链渠道面临困难，如柬埔寨和孟加拉国存在产能瓶颈，越南交付周期更长，印度皮革出口商品在2024年8月被突然征收50%的关税[5] 公司面临的财务与运营压力 - Tapestry集团（旗下拥有Coach和Kate Spade）高管透露，关税相关支出可能高达1.6亿美元，并警告未来将面临超出预期的利润下行压力[3] - Steve Madden公司在2024年第三季度业绩受到新关税的严重影响，使其季度极具挑战性[5] - 到2026年，皮革公司可能必须做出艰难决定，包括将成本增加转嫁给消费者、裁员或减少对股东的支付[6] - 许多品牌目前仅通过在海外重新洗牌供应商来遏制成本，而非如政府预测般推动制造业回流美国[7] 美国国内制造业与原料现状 - 美国国内皮革制造业严重萎缩，20世纪50年代全美约1000家制革厂雇佣超过30万人，到2025年劳动力已下降至约5万人，制革厂数量减少至几百家[6] - 美国面临原料短缺，牛群数量处于20世纪50年代以来最低点，导致可供加工的牛皮供应减少，推高了优质皮革的生产成本[8] - 关税负担对那些依赖亚洲成品的品牌影响最大，而非在国内采购皮革的公司[7] - 美国国内制造业的衰落意味着企业并无摆脱全球供应链的“解药可寻”[6]

核心观点 - 美国加征关税导致德国2025年前三季度对美出口同比下降近8%，规模回落至2022年以下水平，汽车、化工和机械制造三大支柱产业受冲击最为严重 [1] 行业出口表现 - 汽车及零部件行业对美出口同比下降约15%，是受影响最严重的行业 [1] - 机械制造行业对美出口同比下降近10% [1] - 化工产品行业对美出口同比下降近10% [1] - 三大支柱产业（汽车、化工、机械制造）的出口下滑贡献了总降幅的近70% [1] 出口下滑原因分析 - 美国对钢铁、铝及其制品征收高达50%的关税，显著推高了机械制造相关成本，从而抑制出口 [1] - 化工行业除受关税影响外，德国国内能源价格高企导致产量下降，也在一定程度上压低了出口规模 [1] - 2016年至2024年间，德国对美出口年均保持约5%的增长，而2025年前三季度出现显著逆转 [1] 专家建议与应对方向 - 鉴于美国关税短期内难以大幅下调，德国有必要降低对美国市场的依赖 [2] - 应加快开拓南美、印度和印度尼西亚等新兴市场 [2] - 应着力消除欧盟内部贸易壁垒 [2] - 提升德国本土产业的国际竞争力同样关键 [2]

中国资产管理行业发展历程与规模演变 - 2005年行业起步时以公募基金为主，总规模不超过3万亿元 [1] - 2008年“四万亿计划”推动行业步入银行、基金、保险、券商、信托、期货全牌照竞合的大资管时代 [2] - 2015年末行业总规模接近100万亿元，源于改革开放后居民财富的快速累积 [2] - 2018年4月《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（资管新规）出台，旨在规范资金空转、多层嵌套、刚性兑付等行业乱象 [2] - 资管新规后行业经历全面净值化转型，2023年一度出现行业增速下降和净值型产品回撤 [2] - 2024年末中国资管行业总规模超过165万亿元，成为经济金融体系运转的重要组成部分 [2] 当前宏观环境对资管行业的挑战 - 全球化格局重塑，贸易争端、去全球化与碎片化趋势导致全球汇率、利率、股市、债券市场及大宗商品价格剧烈波动 [3] - 新冠疫情冲击、地缘政治经济冲突加剧以及全球低利率时代，使关税冲击成为影响中国资管行业的新宏观变量 [3] - 关税摩擦削弱全球经贸治理有效性，过度使用可能导致贸易壁垒升高和报复性措施，形成恶性循环 [4] - 美国对华高科技产品加征关税，旨在遏制产业升级并促使盟友参与供应链重组，影响远超双边范畴 [4] - 中美贸易摩擦加剧地缘政治冲突，并向全球汇率、股市、债券市场、黄金及大宗商品释放冲击 [5] - 对等关税削弱国内制造业海外需求预期，政策摇摆及美元贬值预期推高避险产品价格，投资者风险偏好持续下降 [5] 行业在挑战中孕育的机会与转型方向 - 宏观压力下，以人工智能为代表的科技板块逆势崛起，体现了全球投资者对科技创新深刻影响的期待 [5] - 2025年初，DeepSeek的优秀表现重塑资本市场对中国AI产业链基础层的认知，AI转型浪潮带动科技领域价值重估 [5] - 自主可控的AI产业链为其他行业赋能，国内庞大的消费市场为AI应用提供丰富语料库和消费场景，带动内循环与新消费 [5] - AI科技浪潮有助于资管机构在投研、营销、运营、风控等多方面实现降本增效，促进业务流程重构与组织变革 [5] - 创新是经济增长的核心驱动力，在全球全要素生产率位于百年低点的当前，更加需要科技创新提供增长点 [6] - 关税冲击与科技突破将是未来一段时间资管行业砥砺前行的背景，行业需在动荡宏观环境中控制风险、助力增长、分享收益 [7]

核心财务表现与未来指引 - 截至9月份的三个月内 按固定汇率计算 营收增长20%至5.26亿欧元(6.16亿美元) 略高于分析师平均预期 [1] - 2026财年销售额增长指引至多15% 年营收最高可达23.5亿欧元 略低于预期 [1] - 2026年调整后收益可能超过7亿欧元 而分析师平均预期约为7.58亿欧元 [1] - 预计2026年毛利率将降至57%至57.5%之间 低于59.8%的平均预期 [2] 经营策略与市场定位 - 公司以其稳健的增长策略吸引投资者 确保消费者需求持续超过产能 从而能够提高鞋子平均售价并避免降价促销 [1] - 公司增长仅受限于工厂产能以及保持产品相对稀缺性的意愿 与大多数其他鞋业公司不同之处在于其拥有自己的工厂 [2] - 为应对美国关税和汇率波动影响 公司采取了针对性提价、与供应商谈判、提高生产效率和优化产品等措施 [2] 资本配置与投资计划 - 计划在2026年投资1.1亿欧元至1.3亿欧元用于资本支出 高于去年用于扩大产能的8500万欧元 [2] - 计划在2026财年回购2亿美元的股票 具体视市场情况而定 [2] 外部环境与市场反应 - 美国对来自欧盟的大部分商品征收15%的进口关税 给企业运营带来压力 [2] - 汇率波动和关税上涨带来的不利影响可能导致毛利率下降100个基点 [2] - 今年以来 公司股价已下跌约18% 阿迪达斯和彪马的股价跌幅更大 [2] - 业绩公布后 公司股价在周四盘前下跌11.64% 报41美元 [3]

美联储货币政策与当前经济环境 - 美联储于12月11日宣布下调基准利率25个基点至3.50%-3.75%，符合市场预期 [1] - 货币政策重心转向稳定增长与稳固信心，预计2026年将累计降息50-75个基点，使利率回归约3%的中性水平 [1][6] 通胀与物价数据 - 美国9月PCE物价指数环比上涨0.3%，同比上涨2.8%；核心PCE物价指数环比上涨0.2%，同比上涨2.8% [2] - 超级核心个人消费支出同比下滑至3.25%，需求回落与通胀粘性削弱的组合逐步显现 [1][2] - 企业定价行为分化，部分企业尝试转嫁成本压力，部分企业因需求偏弱和竞争激烈而自行吸收成本 [5] 劳动力市场状况 - 失业率抬升至4.4%，为四年来高位 [1][2] - 11月ADP私营部门就业数据显示岗位减少3.2万个，企业招聘意愿减弱，其中小型企业减少12万个岗位，大型企业净增9万个岗位 [2] - 劳动力市场温和恶化，企业在成本与需求双重压力下缩减招聘 [1] 关税政策的宏观经济影响 - 美国旧金山联储工作论文指出，关税冲击可能并不推升通胀，反而具有萎缩需求、抑制通胀的特征 [1][3] - 基于150年历史数据的研究显示，关税上调提高了政策和贸易环境的不确定性，强化金融市场风险偏好收缩，导致股市回报率下跌、波动率上升，财富效应转弱进而制约消费 [3] - 关税主导效应表现为典型的负需求冲击，抑制需求、推高失业率与拉低经济增长，通胀下行压力增强，而成本推动型通胀效应往往不具备持续性且幅度更弱 [4] 美国经济结构性分化 - 经济呈现“冰火两重天”局面，人工智能主题推动资本市场繁荣，支撑了部分消费支出，但人工智能相关企业就业人数稳定在非农就业人数的3%以下 [1][6] - 消费者行为分化，关税侵蚀居民实际购买力，中低收入群体消费趋于谨慎，密歇根大学消费者信心调查显示信心普遍下降 [5][6] - 零售领域承受成本和需求双重压力，企业经营风险上升 [5] 经济扰动力来源 - 高利率政策的累积滞后效应正在加速传导 [2] - 关税政策推升成本与不确定性 [2] - 政府停摆对私营部门的扩散效应正在显现 [2]