巴曙松 香港大学经管学院金融学教授 北京大学汇丰商学院金融学特聘教授 2005年，我们开始关注尚处于起步阶段的中国资产管理（下称"资管"）行业。当时，中国资管行业以公 募基金为主，总规模不超过3万亿元。本着对该行业即将迎来快速增长的初步判断，我们开启了资管行 业的跟踪研究。 如今，将这20年的记录放在一起，我们可以清晰地看到这个与千千万万投资者密切相关的金融行业的成 长轨迹。2008年，以"四万亿计划"为代表的应对外部冲击的政策使全社会固定资产投资大幅提升，资管 行业迅速成长，步入银行、基金、保险、券商、信托、期货全牌照竞合的大资管时代。2015年末，中国 资管行业总规模接近100万亿元，迅速扩容的背后是改革开放后中国居民财富的快速累积，但资管行业 蓬勃发展的同时也潜伏着一些现实挑战。2018年4月，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》 （下称"资管新规"）正式出台，剑指资金空转、多层嵌套、刚性兑付（下称"刚兑"）等行业乱象，打破 了刚兑，清理了嵌套，降低了杠杆，统一了监管，为资管行业转型发展构建了监管顶层设计。"资管新 规"洗礼之后，全面净值化转型后的资管行业重新出发，在2023年一度出现行业增速下降 ...

智通财经APP获悉，勃肯(BIRK.US)报告称，由于其价格昂贵的凉鞋和木屐需求强劲，销售额和利润均 有所增长，但同时预测未来一年的增长速度将放缓。该公司表示，截至9月份的三个月内，按固定汇率 计算，营收增长20%至5.26亿欧元(6.16亿美元)，略高于分析师的平均预期。但勃肯预计，2026财年销售 额增长至多15%，这意味着年营收最高可达23.5亿欧元，略低于预期。 勃肯首席执行官Oliver Reichert正试图以其稳健的增长策略来吸引投资者，确保消费者对勃肯鞋的需求 持续超过其产能，这使得公司能够提高鞋子的平均售价，避免降价促销。Reichert此前曾在年初给出保 守的财务预测，之后又上调了预测。 该公司表示，计划在 2026 年投资 1.1 亿欧元至 1.3 亿欧元用于资本支出，高于去年用于扩大产能的 8500 万欧元。该公司还表示，计划在 2026 财年回购 2 亿美元的股票，具体视市场情况而定。 尽管受到美国关税和汇率波动的影响，该公司在截至9月份的财年业绩仍超出预期。但该公司表示，预 计这些因素将在2026年继续产生影响。数据显示，2026年调整后收益可能超过7亿欧元，而分析师的平 均预期约 ...

关税主导效应表现为典型的负需求冲击，包括抑制需求、推高失业率与拉低经济增长。需求收缩在多个 渠道同时显现，使得通胀下行压力增强。而市场担忧的成本推动型通胀效应往往不具备持续性，且幅度 更弱。因此，关税上调可能未必会如传统供给冲击那样引发通胀加速，总体来说，该研究认为关税冲击 的主要宏观特征与传统观点恰恰相反。短期内，关税上调会抑制经济活动并降低通胀，表现为总需求收 缩冲击的特征，而非标准模型中的成本推动冲击。这为未来美联储分析和应对关税政策带来的复杂效应 提供了一定的理论参考。 美国经济冰火两重天，联储内部分歧加大。关于关税的影响及其对物价走向的传导机制，一直是联储争 论和关注的核心议题之一。经济结构性的"冷热不均"进一步放大了联储内部在政策路径上的分歧。一方 面是企业定价行为的分化。美联储近期发布的褐皮书提到部分企业尝试将价格压力向消费者转嫁，通过 提高商品售价来维持利润空间；但也有部分企业由于需求偏弱、竞争激烈、消费者价格敏感而不敢贸然 提价，只能自行吸收成本。这直接压缩了利润率，也让企业在投资、扩张和招聘上变得更加谨慎。利润 缩减与成本上升的双重夹击，使企业经营风险显著上升，特别是零售领域承受着成本和需 ...

宏观经济深度研究 利率下行，风险上行 ——2025 年 12 月美联储议息会议点评 北京时间 12 月 11 日凌晨，美联储议息会议宣布下调基准利率 25 个基点到 3.50%-3.75% ，与市场预期一致。尽管当前美国通胀水平尚未回到目标区间，但 需求回落与通胀粘性削弱的组合已逐步显现。劳动力市场亦呈现温和恶化，企 业在成本与需求双重压力下缩减招聘，失业率抬升至 4.4% 的水平。针对未来的 货币政策，美国旧金山联储近期的工作论文指出关税上调对宏观经济的影响可 能与传统理论预期有所不同。研究显示，关税冲击并不推升通胀，反而具有萎 缩需求、抑制通胀的特征。在高利率与贸易不确定性叠加的环境中，这种冲击 或将导致先衰退、后通缩的风险。这为未来美联储判断关税政策的具体影响提 供了理论参考。对于美国经济而言，一方面，高利率的累积效应下实体经济承 压，居民消费能力和信心正在弱化。另一方面，资本市场受人工智能主题推动 繁荣，支撑了部分消费支出。但若金融 - 消费韧性链条断裂甚至反转，衰退可能 迅速显性化。在此背景下，货币政策重心转向稳定增长与稳固信心是更为合适 的。 2026 年预计美联储下调政策利率总计 50-75 个 ...

公司业绩表现 - 梅西百货2025财年第三季度（截至2025年11月1日）净收入约为1100万美元，显著低于上一财年同期的2800万美元，同比大幅下降 [1] - 公司2025财年第三季度主要业绩指标出现下降 [1] 业绩变动原因 - 公司表示业绩下降的主要原因是关税冲击带来的负面影响 [1]

行业整体格局 - 全球汽车产业头部跨国车企业绩座次表剧烈洗牌，传统销量规模与业绩表现的正相关关系被打破[1] - 美国政府关税上调成为行业共性压力，叠加电动化转型高额投入和战略重组一次性支出，导致多家车企利润大幅下滑[1] - 行业整体相对稳健、格局相对稳定的日子已经一去不复返[1] 丰田汽车 - 2025年7-9月净利润为9320亿日元（约60亿美元），同比增长62%[2] - 第三季度营业利润同比锐减27%至8395亿日元，主要受美国关税带来单季4500亿日元损失影响[2] - 高利润混动车型畅销和成本削减措施成效显著，部分抵消了关税成本增加高达9000亿日元的影响[2] - 2025年7-9月在华零售销量为46.4万辆，同比增长1.8%，合并子公司营业利润为671亿日元，同比微增2.7%[3] 福特汽车 - 第三季度净利润24亿美元，同比暴涨174%，营收505亿美元创历史新高[5][6][7] - 燃油车和商用车为盈利双引擎，息税前利润率分别为5.5%和11.4%，电动汽车板块息税前利润率为-79.1%[7] - 将2025年全年调整后息税前利润预期下调至60-65亿美元，此前预计为65-75亿美元[7] 宝马集团 - 第三季度净利润16.97亿欧元（约20亿美元），同比大增257%[9] - 美国和欧盟征收的关税使其汽车业务利润率降低约1.8个百分点[10] - 前三季度中国市场交付量同比下滑11.2%，欧洲市场同比增长8.6%，美国市场同比增长9.5%[9] 现代汽车 - 第三季度净利润2.548万亿韩元（约17亿美元），同比下降20.5%[12][13] - 受美国关税影响损失1.82万亿韩元，姊妹公司起亚汽车因关税损失1.23万亿韩元[13] - 计划在美国推出新款混合动力SUV，并考虑在美本土生产以应对关税[14] 梅赛德斯-奔驰 - 第三季度净利润11.9亿欧元（约14亿美元），同比下跌31%[16][17] - 正实施重组计划，目标是到2027年全球节省50亿欧元，包括调整全球产能布局和削减员工数量[17] 通用汽车 - 第三季度净利润13亿美元，同比下滑57%，主要因计提16亿美元电动汽车战略调整一次性费用[19] - 第三季度在华实现净营收61亿美元，同比增长35.56%，股权收入达8000万美元[19] - 上调全年业绩预期，财报发布后股价大幅飙升[19] 本田汽车 - 2025年7-9月净利润逾1200亿日元（约7.8亿美元），同比增长16.5%[20][21] - 将2025财年营业利润预期从7000亿日元下调至5500亿日元，较2024财年同比下滑55%[21] - 电动化战略明显收缩，包括取消特定电动车型开发和下调部分电动车型产量[21] 日产汽车 - 2025年7-9月净亏损1062亿日元（约7亿美元），去年同期为净亏损93亿日元[22][23] - 美国关税导致营业利润减少1497亿日元，预计2025财年将出现2750亿日元营业亏损[23] - 推进复苏计划，目标到2026财年实现年度降本5000亿日元，并整合全球整车工厂从17家至10家[23] 大众集团 - 第三季度税后净亏损10.72亿欧元（约12亿美元），去年同期为税后利润15.58亿欧元[25] - 保时捷因27亿欧元战略重组支出遭遇近年首次季度亏损，对母公司造成直接打击[25] - 预计全年将因美国关税付出最高50亿欧元代价[25] Stellantis集团 - 第三季度净营收达372亿欧元，同比增长13%，终结连续7个季度下滑趋势[28] - 北美区出货量从去年同期的29.9万辆增至40.3万辆，增长贡献突出[28] - 计划未来4年在美国投资130亿美元，使集团在美国的成品车年产量提升50%[28]

公司裁员与财务状况 - 阿尔戈马钢铁有限公司确认将裁员约1000人，裁员人数超过其员工总数2700人的三分之一 [1][1] - 裁员计划将于2026年3月23日生效 [1] - 公司曾于今年9月获得联邦及省政府提供的5亿加元（约合3.65亿美元）贷款，用以应对关税冲击 [1] 市场环境与竞争格局 - 美国征收的50%关税从根本上改变了竞争格局，并严重限制公司进入其主要客户所在的美国市场 [1][1] - 公司是加拿大领先的冷热轧钢板产品生产商，主要客户在美国 [1] 政府应对与行业呼吁 - 安大略省贸易官员呼吁加联邦政府加快采购程序，使用安大略省生产的钢材管道、关键基础设施、船舶及其他国防装备 [1]

经济增长表现 - 印度三季度经济年化增速达8.2%，创六个季度以来最快增速，超过市场预期的7.3%中值及上一季度的7.8% [1] - 制造业部门同比增长9.1%，金融、房地产和专业服务部门增长率达10.2% [2] - 印度名义GDP在9月当季增长8.7%，略低于前一季度的8.8% [2] 增长驱动因素 - 增长提速主要归功于制造业和建筑业活动回升以及国内消费增强 [1] - 私人消费占GDP近60%，在上季度出现显著跳升，10月份汽车和黄金销售创下纪录 [1][2] - 政府于9月22日推出大规模商品和服务税削减措施以刺激内需，个人所得税税率下调也提升了民众可支配收入 [1][2] 外部环境与政策应对 - 美国对印度商品加征的50%关税于8月正式生效，印度政府迅速于9月推出商品服务税削减措施以应对冲击 [1][2] - 尽管政策刺激效果显著，印度商品贸易逆差仍因出口疲软和黄金进口增加而创下新高 [3] 未来展望 - 分析人士指出，随着与美国的贸易谈判悬而未决以及节日消费刺激效应减退，经济增长势头可能在未来几个季度放缓 [1][4] - 国际货币基金组织预测，假设美印贸易协议长期延迟，印度实际GDP在2026财年增长6.6%，2027财年放缓至6.2% [4] - 该组织预测印度商品出口在2026财年将下降5.8%至4160亿美元，商品进口预计增长2.4%至7460亿美元 [4] - 国际货币基金组织数据显示，印度将在2029财年成为5万亿美元经济体 [5]

日本三季度GDP表现 - 三季度实际GDP环比下降0.4%，按年率计算下降1.8%，为2024年第一季度以来首次负增长 [1] - 内需与外需同时失速是拖累经济的主要因素 [1] 外需与汽车行业冲击 - 三季度出口增速下降1.2%，进口增速下降0.1% [2] - 美国加征关税是导致出口下滑的主要因素，汽车出口减少拖累整体表现 [2] - 日本七大车企2025上半财年净利润总额约为2.1万亿日元，同比下降约三成 [3] - 其中日产、马自达、三菱汽车出现净亏损，分别为2219亿日元、452亿日元和92亿日元 [3] - 日本汽车出口总量约30%销往美国，美日新贸易协定下汽车关税从约2.5%上调至15% [2] 内需与通胀压力 - 三季度个人消费环比增幅仅为0.1%，住房投资环比下降9.4% [2] - 东京10月核心CPI同比上涨2.8%，连续高于央行2%的通胀目标 [4] - 食品价格上涨是主因，5公斤装大米均价涨至4316日元，刷新纪录 [4] - 10月日本有超过3000种食品价格上调，创半年新高，全年预计约2万种食品涨价 [5] 薪资与购买力 - 8月经通胀调整的实际薪资同比下降1.4%，为连续第八个月下滑 [6] - 名义薪资增长1.5%，但远低于当月2.8%的CPI涨幅，导致实际收入缩水 [6] - 2023年实际工资下降2.5%，2024年下降2.2% [6] 政策应对与前景 - 日本政府计划推出一项高达17万亿日元的振兴经济计划 [1] - 分析师普遍降低对日本央行短期内加息的押注 [1] - 若四季度经济继续增长乏力，日本经济将再度进入衰退通道 [1]

日本宏观经济表现 - 日本2024年第三季度实际国内生产总值环比下降0.4%，按年率计算下降1.8%，为第一季度以来首次负增长 [1] - 内需与外需同时失速是拖累本季度经济的主要因素 [1] - 日本政府计划推出一项高达17万亿日元（约合8270亿元人民币）的经济振兴计划以应对增长乏力 [1] 外需与出口行业冲击 - 第三季度日本出口增速下降1.2%，进口增速下降0.1% [2] - 经济放缓主要归因于美国加征关税导致的出口下滑，特别是汽车出口减少 [2] - 美国同意将对日进口商品关税下调至15%，但仍远高于特朗普上台前水平，日本汽车出口美国市场的关税此前约为2.5% [2] - 日本汽车出口总量约30%销往美国，是美国关税冲击最大的行业 [2] 汽车行业财务状况 - 日本七大车企（丰田、本田、日产、铃木、马自达、斯巴鲁、三菱）2025上半财年（4-9月）净利润总额约为2.1万亿日元，同比下降约三成 [3] - 日产汽车净亏损2219亿日元，马自达净亏损452亿日元，三菱汽车净亏损92亿日元 [3] - 其余四家车企虽维持盈利，但盈利规模均出现不同程度下滑 [3] 内需与消费市场 - 第三季度日本个人消费环比增幅仅为0.1%，住房投资与二季度相比下降9.4% [2] - 持续通胀和疲软薪资增长抑制家庭支出意愿，消费者态度谨慎 [4] - 东京10月核心消费者物价指数同比上涨2.8%，连续高于日本央行2%的通胀目标 [4] 食品价格通胀 - 食品价格上涨是拉动日本物价上涨主因，大米类价格涨幅超40% [4] - 日本市场一袋5公斤装大米均价涨至4316日元（约合198元人民币），刷新历史纪录 [4] - 10月日本已有超过3000种食品价格上调，涨价数量创半年新高，全年预计约有2万种食品涨价 [5] 薪资与购买力 - 日本8月经通胀调整的实质薪资同比下降1.4%，为连续第八个月下滑 [6] - 尽管名义薪资增长1.5%，但仍远低于当月2.8%的CPI涨幅，导致实际收入缩水 [6] - 日本实际工资2023年全年下降2.5%，2024年下降2.2% [6]