关税冲击致德国主要车企前三季度利润下滑。 德国汽车制造商大众集团30日发布财报显示，美国关税措施给公司造成的损失可能高达 全年50亿欧元。近日，多家德国车企在财报中表示，美国大幅提高汽车进口关税对今年 业绩造成较大冲击。 大众财报显示，公司今年前9个月营业利润54亿欧元，同比下降58%，其中，第三季度 营业亏损13亿欧元。大众集团首席财务官兼首席运营官阿尔诺·安特利茨表示，集团营业 利润下滑的重要原因是美国加征关税，预计相关影响将持续。 End 欢迎分享给你的朋友！ 出品 | 中国能源报（ID：c n e n e rg y） 编辑 | 闫志强 大众旗下保时捷公司日前发布财报显示，公司今年前9个月营业利润从去年同期的40亿欧 元大幅降至4000万欧元。 梅赛德斯-奔驰集团29日发布财报显示，今年前三季度净利润为38.8亿欧元，同比减少 一半，其中，汽车业务销量、营收和利润均出现下滑。财报认为，美国关税政策等宏观因 素给公司业绩带来不确定性。 德国《商报》30日报道说，美国推行的关税政策使德国汽车品牌承受较大压力。德新社 当天在一篇评论中说，汽车等关键行业需求疲软正困扰德国工业，而美国高关税也阻碍 了"德国制造" ...

文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001） 联系人：夏雪 （微信 SuperSummerSnow） 核心观点 基于出口价格与 PPI 背离周期的历史复盘，我们发现，出口价格与 PPI 最终会同步，但究竟是出口价格带动 PPI ，还是 PPI 主导出口价格，核心在于驱动出口 价格与 PPI 背离的因素是外需还是计价结算的汇率。若有外需景气持续上行的需求端力量拉动，则 PPI 最终会向出口价格靠拢、共同上行；反之，若没有外需景 气的支撑，仅依赖汇率变化驱动出口价格脱离 PPI 上行，意味着出口价格缺乏持续上行的动力，最终往往向 PPI 靠拢、共同回落。 目前来看，本轮背离周期中， 有外需景气回升的作用，但可能部分受关税刺激下需求前置的影响，后续重点是外需上行的持续性 。 报告摘要 出口价格能带动 PPI 回升吗？——基于历史上二者背离复盘的启示 （一）出口价格回升的共性因素？外需驱动或汇率波动 1 、历史上有 4 轮出口价格与 PPI 背离周期（详见图 1 、图 2 ） 有数据以来， 共发生过五次较为明显的出口价格增速上行、而 PPI 下行的背离。 历史上 4 ...

农林中央金库总合研究所首席经济学家南武志分析指出，受关税影响，对美汽车出口依然疲软;另一方面，欧元走强、日元走软推高了日本对欧盟的出口 额，中国内需刺激政策也带动了对华出口。 据了解，日本半导体等电子元件出口同比增长 12.6%，主要受益于亚洲需求旺盛。相比之下，对美汽车与芯片出口依旧低迷：尽管 9 月中旬美国把日本汽车 关税从 27.5% 下调至 15%，并对多数其他产品维持同等税率，相关出货仍未扭转跌势。 出口目的地排名方面，9 月美国以微弱优势超越中国，成为日本第一大出口市场。然而，对美汽车出口额下滑 24.2%，出口量减少 14.1%，显示日本车企仍 在压低单价、牺牲利润以保住市场份额。 贸易收支方面，日本9月未经调整贸易逆差达2346亿日元(约合15亿美元)，进口同比增长3.3%，超出市场预期的0.6%。 智通财经APP获悉，日本财务省周三公布，9 月出口同比增长 4.2%，为五个月来首次扩张，芯片与电子零部件出货增加，加上矿物燃料出口回升，共同拉动 整体表现。不过这一增幅略低于经济学家预测的4.4%。其中，对美国出口同比下降13.3%，已连续第六个月萎缩;对欧盟出口增长5%，对中国出口增长 5.8 ...

总体经济表现 - 2025年三季度GDP同比增长4.8%，较二季度回落0.4个百分点[2] - 前三季度GDP累计同比增长5.2%，完成全年增长目标难度较小[2] - 经济呈现“生产韧性、需求放缓”格局，9月社零与地产销售同比低于前值，但工业增加值和服务业保持高景气度[1][5] 生产端分析 - 9月工业增加值当月同比增速为6.5%，前值为5.2%，提升主要因出口韧性和今年比去年多一个工作日[2][5] - 分行业看，下游生产表现最佳，上、中、下游工业增加值当月同比分别为5.3%、5.0%和7.1%[5] - 汽车制造、计算机通信和铁路船舶业生产增速靠前，分别为16.0%、11.3%和10.3%[8] - 石油和天然气开采业景气度明显改善，工业增加值同比为8.9%，较上月上升4.2个百分点[9] 消费端分析 - 9月社会消费品零售总额当月同比增速为3.0%，前值为3.4%，受补贴退坡和高基数影响[2][12] - 参与“以旧换新”补贴的商品零售额增速从8月的7.8%下降至9月的6.7%，下滑1.1个百分点[12] - 家具、通讯器材和体育娱乐用品零售额增速领先，同比分别为23.9%、22.5%和18.1%[13] - 服务业生产指数9月同比为5.6%，持平上月，显示服务消费韧性更强[13] 投资端分析 - 9月固定资产投资当月同比下降8.4%，降幅较前值走阔[2][22] - 制造业、广义基建、狭义基建和地产投资当月同比分别下降1.9%、8.0%、4.7%和21.3%[22] - 狭义基建投资降幅收窄，当月同比为-4.7%，前值为-5.9%，受益于政策性金融工具投放[26] - 1-9月建安工程投资同比下降4.1%，降幅扩大1.9个百分点，反映实物工作量走弱[26][28] 政策与风险 - 已出台5000亿元政策性金融工具并额外下达5000亿元地方债务结存限额，四季度政策加码必要性不大[4] - 风险包括国内政策效果不及预期、国际地缘政治变化超预期及数据测算误差[2][29]

历史背离周期特征 - 历史上存在五轮出口价格与PPI的背离周期，其中四轮（周期2-4）最终以出口价格向PPI靠拢并共同回落告终，仅周期1（2006年3月-7月）实现PPI向出口价格靠拢并共同上行[5][14][15] - 周期1的独特之处在于外需景气高企，全球工业生产增速维持高位，而周期2-4中外需呈下降趋势[2][20] - 从汇率角度看，周期1中人民币汇率稳定且小幅升值，而周期2-4中人民币对美元出现较大幅度贬值[3][24] 本轮背离周期（周期5）驱动因素 - 本轮背离周期（2024年10月至今）的外需表现与周期1更为相似，全球货物出口增速自2023年中开始处于震荡上行通道[2][20] - 中国出口增速在本轮周期中与周期1相似，增速中枢持稳，而非像周期2-4那样持续下行[2][22] - 本轮周期中人民币对美元贬值幅度相较于周期2-4明显偏小，且自2025年7月以来转为升值，汇率特征更接近周期1[3][25] - 受关税影响，本轮周期中中国对进口低价区域的出口占比从34.3%降至30.2%，回落约4.1个百分点，远超历史四轮周期平均回落0.8个百分点的幅度[8][47] - 同期，中国对进口高价区域的出口占比从19.6%升至21.3%，回升1.7个百分点，而历史四轮周期平均变化为-0.5%[8][47] - 出口商品结构向高价商品倾斜，装备制造业商品出口占比在2025年1-8月达到59.2%，为2001年以来次高[9][50] - 国内供需格局方面，本轮周期与周期2-4更为相似，制造业PMI和新订单与生产指数差值位于低位，国内需求偏弱[4][6][7][35] 核心结论与风险 - 报告核心结论指出，出口价格与PPI最终会同步，但主导方向取决于背离驱动因素是外需还是汇率；外需景气持续上行可带动PPI向出口价格靠拢，而仅靠汇率驱动则出口价格最终会向PPI靠拢回落[5][63] - 风险提示包括历史不代表未来，以及复盘的驱动因素可能不够全面[9]

本文来自格隆汇专栏：樊继拓，作者：李畅 一轮牛市中，牛市初期和牛市后期风格比较稳定，但牛市中期风格容易发生波动，即使是非主线板块也可能在牛市主升浪后期领涨。历史上典型案例有： 一是2005年-2007年金融周期牛市中，2007年1-5月牛市主升浪后半段小盘成长走强，纺织服饰、环保、医药生物等非主线板块领涨。二是2013-2015年 TMT牛市中，2014年Q4主升浪后半段大盘价值走强，非银金融、建筑、银行、钢铁等非主线板块领涨。牛市中非主线板块领涨通常出现在牛市主升浪后 期，受到资金层面的影响较大，与业绩兑现关系不大，持续时间通常在1-2个季度。增量资金加速流入后，前期已经累积较多涨幅的主线板块估值通常已 经达到较高水平，承接力量不足，在这一阶段增量资金往往倾向于寻找低估值，高安全边际的行业布局，从热点向低位板块扩散。 （1）2005年-2007年金融周期牛市中，2007年1-5月牛市主升浪后半段小盘成长走强，纺织服饰、环保、医药生物等非主线板块领涨。2005-2007年是金融 周期牛市，市场风格偏大盘蓝筹，整体表现较强的主线板块大多为顺周期行业，如非银金融、有色金属、房地产等。但2007年1-5月牛市主升浪 ...

核心观点 - 报告核心结论为：在牛市主升浪后期，即使是非主线板块也可能出现阶段性领涨，行情通常持续1-2个季度，主要受增量资金驱动，与业绩兑现关系不大 [2] - 牛市初期和后期风格稳定，但中期风格易波动，增量资金加速流入后，前期涨幅大的主线板块估值高企，资金会转向寻找低估值、高安全边际的非主线行业进行布局 [2][3] - 报告通过对2005-2007年金融周期牛市和2013-2015年TMT牛市的历史案例进行分析，总结了非主线板块领涨的特征和规律 [2][3] 历史案例分析：2005-2007年金融周期牛市 - 在2005-2007年的金融周期牛市中，2007年1月至5月的主升浪后半段出现了风格切换，小盘成长风格走强，纺织服饰、环保、医药生物等非主线板块领涨 [2][3][11] - 此阶段万得全A指数上涨126.47%，成长风格获得69.54%的超额收益，而金融板块则出现-46.70%的超额收益 [12] - 领涨的纺织服饰等行业在牛市前期（2005年7月至2006年12月）涨幅偏低，中位值为129%，且在2007年初其过去5年市净率估值分位数也处于偏低水平（中位值60%） [14][16][18] - 原因在于经过约1年半的赚钱效应累积，主升浪后期增量资金流入加速，市场对业绩关注度下降，转而关注前期涨幅低、估值低、价格低的板块 [3][14] 历史案例分析：2013-2015年TMT牛市 - 在2013-2015年的TMT牛市中，2014年第四季度主升浪后半段市场风格向大盘价值切换，非银金融、建筑、银行、钢铁等非主线板块领涨 [2][3][19] - 此阶段万得全A指数上涨31.27%，价值风格获得26.42%的超额收益，金融板块获得48.66%的超额收益，而成长风格出现-28.97%的超额收益 [20] - 截至2014年10月，成长板块相对于市场整体的估值已升至历史高位，而金融板块的估值分位数处于历史后7%的极低水平 [21][23][25] - 催化因素包括2014年下半年场外居民资金通过两融、配资等渠道大幅流入，以及2014年11月21日自2012年来的首次降息政策 [3][27] 非主线领涨行情的共同特征与驱动因素 - 非主线板块领涨行情通常出现在牛市主升浪后期，持续时间约1-2个季度，主要受资金面驱动 [2][3][28] - 驱动因素在于增量资金加速流入后，前期主线板块估值高企、承接力量不足，资金转而流向低位板块 [2][3] - 业绩支撑并非必要条件，例如2007年纺织服饰ROE持续上升形成支撑，但2014年第四季度领涨的建筑、钢铁行业ROE并未出现明显改善 [28][29][31] 当前市场判断与配置展望 - 报告认为关税冲击的影响比2025年4月温和，可能需要2-3周时间消化，第四季度指数大概率继续上行，股市可能已进入主升浪 [33] - 第四季度风格易切换，政策预期和估值重要性提升，市场开始展望明年盈利，低位板块优势明显，可能出现估值切换行情 [37] - 配置上建议关注低位价值板块：金融（银行、非银金融）因估值偏低，银行可能受益于风格切换反弹，非银金融弹性增加；成长中关注低位的电力设备；周期股（钢铁、煤炭、建材）半年内也有望存在弹性表现 [37][38][39] - 小盘风格转向大盘风格比较确定，成长价值风格切换正逐渐清晰，后续若有政策催化或居民资金流入，低位价值可能有较强表现 [37] 近期市场表现 - 截至2025年10月18日当周，A股主要指数全部下跌，上证50跌幅-0.24%，创业板50跌幅-5.78% [40] - 申万一级行业中银行（+4.89%）、煤炭（+4.17%）领涨，电子（-7.14%）、传媒（-6.27%）领跌 [40] - 2025年至今全球大类资产中黄金收益率达+61.60%，富时新兴市场指数为+21.20% [41][49] - 资金面上，当周南下资金净流入414.24亿元，相比前值24.27亿元大幅增加 [42]

银行板块市场表现 - A股三大指数早盘集体下跌，沪指跌1%报3877.2点，深成指跌1.99%，创业板指跌2.37% [1] - 银行股逆势上涨，农业银行8连升创历史新高，青岛银行、厦门银行涨超2% [2] - 多只银行ETF产品上涨，近5日涨超5% [2] - 10月资金抢筹银行ETF，超75亿元资金近5日净流入银行ETF [2] - 华宝银行ETF吸金47.72亿元，银行ETF吸金8.92亿元，银行ETF易方达净流入额超7.3亿元 [3] 行业基本面分析 - 行业基本面具有较强韧性，息差阶段企稳、中收延续改善 [3] - 三季度净息差有望阶段性趋稳，净利息收入预计改善 [3] - 8月末人民币信贷同比增速为6.8%，较6月末下降0.3个百分点，信贷结构延续"对公强零售弱"特征 [3] - 预计9月信贷环比改善但依然同比少增，后续社融增速延续下行趋势 [4] - 非息收入方面，预计中收延续修复，三季度债市调整对同比增速影响小于一季度 [4] - 资产质量预计平稳，拨备不会拖累利润 [5] 投资观点与市场展望 - 回顾7月以来银行板块持续调整，主要受市场风险偏好上升和资金风格切换影响，但行业基本面稳健底色未变 [3] - 随着中期分红逐步展开，银行股息吸引力持续提升，长期资金布局有望带来资金面支撑 [3] - 看好四季度市场风格再平衡下，银行板块估值修复行情 [3] - 关税冲击若落地，行业受影响整体可控，部分出口导向型经济占比较高地区的区域性银行相关风险需观察 [6] - 五家国有大行境外营收平均占比约10.5% [6] - 关税不确定性催生防御性配置需求，银行板块分红稳定且股息率性价比回升，红利价值有望吸引避险资金流入 [6]

市场整体表现 - 17日早盘两市主要股指全线下挫，沪指跌1%报3877.2点，再次失守3900点 [1] - 创业板指跌2.37%，科创50指数跌2.62%，深证成指跌约2% [1] - 沪深北三市合计成交11891亿元，场内超4100股飘绿 [1] 行业板块表现 - 半导体、汽车、有色、酿酒等行业板块走低 [1] - 燃气、石油、煤炭、银行、钢铁等行业板块逆市拉升 [1] 后市展望 - 美国总统对关税的态度趋于温和，叠加美财政部长确认月底在韩国举行领导人会晤的计划，提振市场信心 [1] - 随着关税冲击影响减弱，四季度经济基本面有望在政策加力背景下渐进改善 [1] - 后续市场或在科技资产保持热度的前提下保持震荡向上，但近期成交量相比之前有所下降 [1]

市场整体表现 - 市场早盘震荡下挫，深成指和创业板指跌幅均超过2%，中证A500指数下跌1.5% [1] - 有券商观点认为，随着关税冲击影响减弱及四季度经济基本面在政策支持下有望渐进改善，后续市场可能在科技资产保持热度的前提下震荡向上 [1] - 近期市场成交量相比之前有所下降 [1] 行业板块表现 - 港口航运板块延续强势，煤炭和燃气股集体走强，银行板块震荡拉升 [1] - 数据中心电源概念股出现重挫 [1] 中证A500指数ETF交易情况 - 截至上午收盘，场内跟踪中证A500指数的ETF跌幅超过1% [1] - 共有13只中证A500相关ETF成交额超过1亿元，其中3只成交额超过31亿元 [1] - A500ETF基金早盘成交额为37.14亿元，现价1.142元，下跌1.55% [1][2] - 中证A500ETF早盘成交额为31.94亿元，现价1.149元，下跌1.46% [1][2] - A500ETF华泰柏瑞早盘成交额为31.55亿元，现价1.215元，下跌1.30% [1][2] - A500ETF南方成交额为27.81亿元，现价1.194元，下跌1.49% [2] - A500ETF易方达成交额为25.11亿元，现价1.169元，下跌1.43% [2]