我国发用电量结构转型 - 用电量增量结构转变：2023-2025年，第三产业及城乡居民用电增量占总用电增量的比例分别为34.6%、47.6%、50.2%，增量主体从第二产业转移 [1] - 发电量增量主要由风光贡献：2025年1-11月，风光发电增量贡献了全部发电增量的86.2%，而2023-2024年该比例分别为35.8%和44.7% [1] - 中长期电量比重下降：两部委将2026年度中长期电量比例调整至70%（此前为80%），部分省份如陕西、冀北已下调至60%-70%，为市场主体提供更灵活调配空间 [1] 火电行业趋势与投资逻辑 - 2025年股价表现分化：北方火电公司因业绩高增普遍表现较优，例如建投能源、京能电力上半年股价涨幅达60%-70% [2] - 盈利稳定性有望提升：2026年煤电容量电价提升预计可带来度电近0.02元的增幅，同时市场化交易手段有助于提升度电收入 [2] - 自由现金流改善与公用事业化：火电公司自由现金流改善突出，分红比例提升空间广阔，行业“公用事业化”时刻或已来临，市值管理成为关键驱动 [2] 水电行业现状与前景 - 来水偏丰带动业绩增长：2025年下半年珠江、长江来水偏丰带动水电电量增长，长江电力2025年实现归母净利润342亿元（同比+5%），其中第四季度达60亿元（同比+34%） [3] - 蓄能高位保障未来发电：2025年末偏高的水库蓄能将保障2026年上半年枯水期电量，且汛期电量基数较低，水电利润有望多季度提升 [3] - 装机投产与资产证券化：水电投产高峰期来临，大渡河等多座电站将陆续投产，同时各集团未证券化水电资产的证券化进程值得关注 [3] 其他电力板块观点 - 绿电投资逻辑：行业尚未完全走出从装机到利润的传导回落趋势，但136号文政策有望提升绿电的净资产收益率稳定性，建议关注补贴、环境价值等政策驱动 [4] - 核电与燃气板块：核电关注新机组审批及市场化部分电价水平，燃气板块在毛差修复背景下，更多关注销气量的增长，两者顺周期属性更强 [4] 具体投资标的建议 - 火电板块：建议关注绩优高股息且注重市值管理的公司，如华能国际电力股份、华电国际电力股份、国电电力、申能股份、内蒙华电、赣能股份 [5] - 水电板块：建议关注业绩高增长的长江电力，以及有资产注入预期的桂冠电力 [5] - 其他板块：燃气领域关注煤制气落地的九丰能源，绿电领域关注高净资产收益率、低市净率的龙源电力H和福能股份，核电领域关注广东核电政策调整相关的中广核电力 [5]