报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 宏观情绪转冷，市场提前计价美联储12月不降息，美元走强压制铜价，叠加海内外库存累库，铜短期承压偏弱运行，测试下方8万5重要心理关口支撑；短期建议等待止跌企稳，右侧逢低布局；铜作为中美博弈的重要战略资源和贵金属平替资产配置，在铜精矿紧张和绿色铜需求爆发背景下，对铜依旧长期看好 [3][83] - 新入场投机等待止跌企稳，右侧布局，可背靠84500 - 85000逢低试多，止损83000；前期的中长期战略多单可买入铜看跌期权对冲持仓风险；产业卖出套保根据现货库存，反弹布局卖出套保，倒金字塔建仓，对冲库存跌价风险；产业买入套保可等待时机，现货适量刚需采购，中长期等待价格回调逢低建仓，锁定原材料成本；短期沪铜关注区间【84000，88000】元/吨，伦铜关注区间【10400，11000】美元/吨 [4] 各部分总结 海外宏观 - 美国11月15日当周首次申请失业救济人数22万人，预期22.7万人；续请失业金人数197.4万人，高于预期195万人；10月成屋销售总数年化410万户，预期408万户，环比上涨1.2%，预期上涨0.5%；10月房屋售价中位数同比上涨2.1%至41.52万美元；9月失业率4.4%，预期4.3%；9月非农就业人口增长11.9万人，预期5.1万人；10月非农数据或推延至12月16日公布，美联储12月议息会议将在无10月非农数据情况下举行 [5] - 美联储鹰派官员密集发声，12月10日降息概率跌至32.8%，较1个月前超90%大幅回落，美元指数重回100大关，压制铜价 [5] - 特朗普批评美联储主席鲍威尔，威胁解雇他并催促物色继任者，鲍威尔任期至2026年5月，特朗普需通过国会程序罢免且仅允许因“重大过失”解职 [5] - 英伟达强劲财报一度提振市场情绪，但市场对AI泡沫和科技股高估值担忧卷土重来，降息预期受挫，三大指数悉数收跌，全球股债汇商品大幅回撤；12月1日开始美联储停止抛售国债和缩表，市场已充分计价，等待12月中旬非农数据公布后流动性杀跌将逐渐结束 [5] 国内宏观 - 10月LPR按兵不动，11月20日1年期LPR为3.0%，5年期以上LPR为3.5%，均与上月持平 [10] - 10月CPI同比上涨0.2%，环比上涨0.2%；PPI同比下降2.1%，降幅收窄0.2个百分点，环比上涨0.1%；10月社融增速小幅回落，M2 - M1“剪刀差”扩大，社融口径下新增人民币贷款为 - 201亿元，同比少增3166亿元 [10] - 季末效应消退叠加需求回落，10月工业增加值、服务业生产指数同比4.9%、4.6%，工业增加值季调环比0.17% [10] - 10月社零总额同比增长2.9%，增速回落0.1个百分点；1 - 10月固定资产投资累计同比 - 1.7%，单月季调环比 - 1.6% [10] - 10月新建商品房销售面积和销售金额同比降幅均走阔，分别从 - 10.5%和 - 11.8%下滑至 - 18.8%和 - 24.3%；1 - 10月基建投资同比回落至 + 1.5%，10月同比跌幅扩大至12.1%；1 - 10月制造业投资累计同比2.7% [10] - 当前经济下行压力较大，居民消费投资意愿低迷，房产硬着陆，中美关系短期缓和，中日关系紧张，市场避险情绪浓厚 [10] 铜研究框架 多空逻辑 - 利多因素为全球铜精矿供应紧张持续，海内外铜冶炼行业反内卷，10月电解铜产量下滑且后续产量预期收缩，电力和新能源汽车维持韧性，中长期电力缺口刺激铜需求 [20] - 利空因素为高铜价抑制需求，消费进入淡季，中下游企业开工下滑，终端行业房地产艰难探底，全球铜显性库存处于历史同期高位 [20] 期现市场 - 截至11月20日，COMEX铜录得495.35美分/磅，折合10917.5美元/吨，LME铜录得10686美元/吨，两市价差231.5美元/吨；LME铜现货（0 - 3）贴水18.89美元/吨，（3 - 15）升水117.68美元/吨；智利国家铜业对2026年CIF韩国电解铜长单报价330美元/吨，较2025年上涨245美元/吨 [21] - 截至11月21日，国内电解铜现货华南地区升水95元/吨，上海地区升水60元/吨，下游逢低采购，市场交投回暖；长江有色电解铜现货85980元/吨，沪铜主力合约报85660元/吨，基差320元/吨，沪铜月间价差收敛，转为近C远B结构 [21] - 截至11月21日，铜现货进口亏损489.97元/吨，美元指数走强，现货沪伦比值向上修复至8.05，洋山铜溢价28 - 40美元/吨 [21] - 截至11月14日，LME铜投机基金净多持仓60294手，环比增加5.23%；截至11月21日，沪铜主力持仓190218手，环比减少1.08%，成交98905手，环比减少4.58%；沪铜合约加权资金沉淀409.5亿元，流出7.85亿元，主力合约沉淀146.6亿元，流入1.09亿元 [21] 海内外铜价 - 截至11月21日，LME铜最新价格10.686美元/吨，周度涨跌幅 - 1.48%，年度涨跌幅21.42%，年度高点11200美元/吨，年度高点回撤幅度 - 4.59%，近10年分位99%；COMEX铜主连最新价格495美分/磅，周度涨跌幅 - 1.91%，年度涨跌幅22.73%，年度高点回撤幅度 - 16.75%，近10年分位97%；沪铜主力最新价格85.660元/吨，周度涨跌幅 - 1.43%，年度涨跌幅16.89%，年度高点89.270元/吨，年度高点回撤幅度 - 4.04%，近10年分位99% [23] 多空持仓分布 - 成交量方面，国泰君安22489手，比上一交易日增减7274手；中信期货20605手，比上一交易日增减 - 1453手等 [37] - 多头持仓方面，中信期货37582手，比上一交易日增减893手；国泰君安11572手，比上一交易日增减1178手等 [37] - 空头持仓方面，金瑞期货18729手，比上一交易日增减 - 723手；中信期货17348手，比上一交易日增减374手等 [37] 基本面汇总——供应 全球铜精矿供应 - 2025年全球多座大型铜矿超预期减产停产，自由港麦克莫伦计划明年7月前重启印尼Grasberg铜金矿约30%产区；铜精矿TC持续低位运行，最新录得 - 41.72美元/吨，环比下滑0.2美元/吨 [43] - 2025年全球主流铜矿企业产量预测修正，合计产量1220万吨，较2024年减少40.13万吨，年增量同比 - 3.18%，各企业受劳资谈判、设备故障、矿停产等因素影响 [46] 国内铜精矿供应 - 10月国内铜冶炼开工下滑至81.65%，下周CESCO会议期间关注铜精矿等长单价格谈判；安托法加斯塔与日本冶炼厂开启2026年铜精矿长单谈判，市场传闻TC降至 - 10美元/吨 [43] - SMM国内主要港口铜精矿库存最新报70.49万吨，环比增加5.7万吨；10月中国进口铜精矿245.1万吨，同比增加5.9%，1 - 10月累计进口2508.6万吨，同比增幅7.5%；自智利、秘鲁进口铜矿砂及其精矿环比和同比均上升 [43] - 最新铜精矿现货冶炼亏损2599.76元/吨，长单冶炼盈利244.79元/吨，冶炼副产品硫酸价格709元/吨；国内有色金属行业协会建议对铜、铅和锌冶炼厂实施产能上限；国内粗铜周度加工费900 - 1300元/吨，CIF进口粗铜加工费持平95美元/吨 [43] 电解铜供应 - 10月SMM中国电解铜产量环比下降2.94万吨至109.16万吨，环比降幅2.62%，同比增幅9.63%，累计增幅11.96%；预计11月环比下降0.4万吨，降幅0.37%，同比增幅8.21% [43] - 10月精炼铜进口量为32.31万吨，环比下降13.62%，同比下降16.32%，刚果民主共和国为第一大进口来源地 [43] - 欧洲高品质废铜和美国废铜流入受限，国内废铜供应紧张，截至11月21日，精废价差收敛至2675元/吨；9月我国铜废料及碎料进口量达18.41万实物吨，环比增长2.63%，同比增长14.8%，1 - 9月累计进口量为169.9万吨，累计同比增长1.38%；9月未锻轧铜及铜材进口量为48.5万吨，为今年单月最高，同比微增1%，1 - 9月累计进口量为401.9万吨，同比减少1.7% [43] 铜冶炼检修表 - 多家企业进行粗炼检修，如企业1粗炼产能40万吨，2024年12月开始至2025年1月结束，检修45天，预估影响精铜产量3万吨，实际影响1.9万吨等 [60] 基本面汇总——需求 - 可再生能源系统平均用铜量超传统发电系统8到12倍，光伏领域单位耗铜量为每兆瓦4吨或约0.5吨/GW，纯电动汽车单辆用铜量83千克，是燃油汽车3.6倍，纯电大巴用铜量224 - 369千克，是燃油汽车10倍以上 [61] - 中国发电量全球占比从不到9%升至近32%，2011年超越美国并持续拉开差距，有望成全球最大电力出口国，打通铜 - 电力 - 人民币国际化路径 [61] - 10月铜材行业开工率为57.83%，环比下滑5.21%，同比下降6.75%；精铜制杆、铜管、铜线缆企业开工率环比和同比均减少，铜箔企业开工率环比上升2.05%，同比上升8.61% [61] - 10月全国新能源乘用车厂商批发销量165.7万辆，同比增长19.3%，市场传闻明年取消新能源汽车购置税补贴，年底销量或继续走高；年末国内电网招投标积极开展，1 - 9月电网工程完成投资4378亿元，同比增长9.9%，电源工程投资完成额5987亿元，同比增长0.6%，新增光伏装机表现突出，1 - 9月新增240.27GW [61] - 最新国内电解铜制杆企业周度开工率70.07%，环比增长3.19%，再生铜制杆企业周度开工率18.29%，环比减少3.45%，电线电缆企业周度开工率65.68%，环比上涨1.32% [61] 海内外库存 - 截至11月20日，SMM全国主流地区铜库存环比增加0.07万吨至19.45万吨，保税区库存8.62万吨，环比增加0.05万吨；全球交易所铜库存累计66.41万吨，处于历史同期高位，上期所、LME、COMEX铜库存均增加，本周海内外交易所铜库存增加3.77万吨，社会库存增加0.12万吨，合计增加3.89万吨 [74] - 海内外进入消费淡季，需求环比走弱，国内出口窗口打开，冶炼厂积极布局出口，LME亚洲仓库交仓，COMEX铜库存受价差影响，南美的铜转向出口美国 [74] - COMEX铜库存占全球交易所总库存60%，但美国铜消费仅占全球7%，库存和需求错位，有局部铜库存堰塞湖隐患 [74] 月度平衡表 - 2025年国内精炼铜实际消费量1 - 12月分别为112.41、108.98等万吨，实际供应量分别为126.48、128.86等万吨，净进口分别为25.10、23.32等万吨，缺口/过剩分别为14.07、19.88等万吨 [80] 全球铜供需平衡预测 - 2022 - 2025E全球铜精矿产量分别为2195、2224等万吨，环比增速分别为3.15%、1.32%等；中国精炼铜产量分别为1061、1147等万吨，环比增速分别为3.92%、8.11%等 [82] - 2022 - 2025E中国精炼铜净进口分别为330、375等万吨，环比增速分别为4.10%、 - 4.55%等；中国精炼铜总供应分别为1391、1462等万吨，环比增速分别为3.96%、5.10%等；中国精炼铜总需求环比增速分别为0.50%、8.92%等 [82] - 2022 - 2025E全球精炼铜产量分别为2565、2693等万吨，环比增速分别为2.85%、4.99%等；全球精炼铜需求分别为2597、2690等万吨，环比增速分别为3.06%、3.58%等 [82] - 2022 - 2025E海外精炼铜总供应分别为1410、1546等万吨，环比增速分别为21.97%、9.65%等；海外精炼铜总需求分别为1184、1151等万吨，环比增速分别为6.28%、 - 2.79%等 [82] - 2022 - 2025E全球精炼铜供需平衡分别为 - 32、3等万吨，中国精炼铜供需平衡分别为 - 22、 - 77等万吨 [82] 总结和展望 - 美9月非农就业数据喜忧参半，美联储官员放鹰，12月降息概率回落至32.8%，美元指数重回100大关；国内宏观数据不佳，LPR按兵不动，政策真空；全球股债汇商品下跌，市场因流动性担忧下杀；中美关系短期缓和，中日关系紧张，宏观情绪转冷，后续关注美国通胀数据、12月初美联储议息会议和国内政治局会议 [83] - 基本面上，铜精矿TC录得 - 41.72美元/吨，环比下滑0.2美元/吨；10月中国进口铜精矿245.1万吨，同比增加5.9%，主要港口库存70.49万吨，环比增加5.7万吨；10月冶炼开工下滑，电解铜产量环比下降，预计11月继续下滑；近期铜价回落，下游采购积极，电解铜制杆企业周度开工率环比增长；全球