核心观点 - 2025年四季度经济在商品内需偏弱背景下，因服务消费与外需改善而保持韧性，实际GDP同比录得4.5%，符合市场预期，季调环比增长1.2%，较三季度的1.1%进一步回升 [1][7] - 经济结构出现三大积极变化：服务消费持续改善、地方政府化债对投资的“挤出效应”边际缓和、以高技术制造业为代表的“新经济”景气度修复 [1][94] - 传统指标（如社零、固定资产投资）表现偏弱，但背后存在结构性改善，政策转型过程中经济结构分化加剧，不应过度悲观 [3][46] GDP表现 - 四季度GDP同比增速为4.5%，与市场预期一致，但低于前值4.8% [1][4] - 从产业结构看，第二产业增加值同比增速明显回落0.8个百分点至3.4%，主要受固定投资走弱和商品消费下行影响；第三产业增加值同比增速在高基数下仅小幅回落0.2个百分点至5.2%，显示服务消费具有韧性 [4][7][47] - 出口保持高增长，服务业零售额持续回升，对冲了部分总量下行压力 [1][7] 消费 - 12月社会消费品零售总额（社零）同比增速为0.9%，低于市场预期的1.5%和前值1.3% [1][6] - 社零走弱的核心拖累来自限额以下商品零售，其同比增速回落0.5个百分点至3.1%，与必需品消费需求前置及12月人流出行边际走弱有关 [2][13] - 服务消费持续改善，1-12月服务零售额累计同比提升0.1个百分点至5.5%，文娱等非餐饮类服务消费仍在增长 [2][13] - 部分以旧换新类商品零售出现筑底迹象，12月限额以上商品零售中，汽车（增速较前月回升3.3个百分点至-5.0%）、家电（回升0.7个百分点至-18.7%）、通讯器材（回升0.3个百分点至20.9%）增速均有不同程度改善 [14] 投资 - 1-12月固定资产投资累计同比为-3.8%，低于市场预期的-2.4%和前值-2.6% [1] - 12月固定资产投资当月同比回落1.2个百分点至-13.2%，剔除价格后的实际增速回落1个百分点至-9.9% [19] - 投资下行主要受企业集中清偿欠款政策拖累，导致制造业投资（当月同比回落2.5个百分点至-7.7%）、服务业投资（回落8.7个百分点至-19.7%）持续回落 [2][19] - 地方政府化债的“挤出效应”出现边际缓和，特殊再融资债超发比例明显下降，带动基建投资当月同比改善2.3个百分点至-7.1% [2][19] - 房地产开发投资持续走弱，累计同比为-17.2%，当月同比下滑4.7个百分点至-35%，主要受前期新开工持续收缩与融资偏弱影响 [1][19][28] 工业生产 - 12月工业增加值当月同比增速为5.2%，高于市场预期的4.9%和前值4.8% [1][4] - 生产结构呈现新旧动能分化：“新动能”行业生产提速，医药（增速较前月上行4.6个百分点至7%）、专用设备（上行3.4个百分点至8.2%）、计算机通信（上行2.6个百分点至11.8%）等行业回升幅度较大 [37] - “老动能”领域生产放缓，电力热力生产供应业（增速下滑3.1个百分点至1.1%）、黑色金属压延加工业（下滑2.7个百分点至9.2%）有所回落 [37] - 汽车行业生产当月同比下滑3.6个百分点至8.3%，或体现反内卷政策加码的影响 [37] 房地产 - 房地产市场仍处低位，12月新建商品房销售面积累计同比为-8.7%，销售额累计同比为-23.6% [1][28] - 房企融资持续偏弱，国内信用融资增速保持-24.8%的较低水平，拖累投资 [28] - 新开工和竣工面积当月同比虽较前月分别回升8.2和7.2个百分点，但仍处于-19.4%和-18.3%的深度负增长区间 [28] 其他经济指标 - 12月服务业生产指数当月同比上行0.8个百分点至5% [4][52] - 2025年四季度，全国居民人均消费支出同比增速为3.9%，较前一季度上行0.4个百分点 [83] - 12月城镇调查失业率为5.1%，与上月持平，外来户籍与本地户籍人口失业率分别为4.7%和5.3%，保持稳定 [87]