核心观点 - 2025年四季度经济在商品内需偏弱背景下，因服务消费与外需改善而保持韧性，实际GDP同比录得4.5%，符合市场预期，季调环比增长1.2%，较三季度的1.1%进一步回升 [1][7] - 经济结构出现三大积极变化：服务消费持续改善、地方政府化债对投资的“挤出效应”边际缓和、以高技术制造业为代表的“新经济”景气度修复 [1][94] - 传统指标（如社零、固定资产投资）表现偏弱，但背后存在结构性改善，政策转型过程中经济结构分化加剧，不应过度悲观 [3][46] GDP表现 - 四季度GDP同比增速为4.5%，与市场预期一致，但低于前值4.8% [1][4] - 从产业结构看，第二产业增加值同比增速明显回落0.8个百分点至3.4%，主要受固定投资走弱和商品消费下行影响；第三产业增加值同比增速在高基数下仅小幅回落0.2个百分点至5.2%，显示服务消费具有韧性 [4][7][47] - 出口保持高增长，服务业零售额持续回升，对冲了部分总量下行压力 [1][7] 消费 - 12月社会消费品零售总额（社零）同比增速为0.9%，低于市场预期的1.5%和前值1.3% [1][6] - 社零走弱的核心拖累来自限额以下商品零售，其同比增速回落0.5个百分点至3.1%，与必需品消费需求前置及12月人流出行边际走弱有关 [2][13] - 服务消费持续改善，1-12月服务零售额累计同比提升0.1个百分点至5.5%，文娱等非餐饮类服务消费仍在增长 [2][13] - 部分以旧换新类商品零售出现筑底迹象，12月限额以上商品零售中，汽车（增速较前月回升3.3个百分点至-5.0%）、家电（回升0.7个百分点至-18.7%）、通讯器材（回升0.3个百分点至20.9%）增速均有不同程度改善 [14] 投资 - 1-12月固定资产投资累计同比为-3.8%，低于市场预期的-2.4%和前值-2.6% [1] - 12月固定资产投资当月同比回落1.2个百分点至-13.2%，剔除价格后的实际增速回落1个百分点至-9.9% [19] - 投资下行主要受企业集中清偿欠款政策拖累，导致制造业投资（当月同比回落2.5个百分点至-7.7%）、服务业投资（回落8.7个百分点至-19.7%）持续回落 [2][19] - 地方政府化债的“挤出效应”出现边际缓和，特殊再融资债超发比例明显下降，带动基建投资当月同比改善2.3个百分点至-7.1% [2][19] - 房地产开发投资持续走弱，累计同比为-17.2%，当月同比下滑4.7个百分点至-35%，主要受前期新开工持续收缩与融资偏弱影响 [1][19][28] 工业生产 - 12月工业增加值当月同比增速为5.2%，高于市场预期的4.9%和前值4.8% [1][4] - 生产结构呈现新旧动能分化：“新动能”行业生产提速，医药（增速较前月上行4.6个百分点至7%）、专用设备（上行3.4个百分点至8.2%）、计算机通信（上行2.6个百分点至11.8%）等行业回升幅度较大 [37] - “老动能”领域生产放缓，电力热力生产供应业（增速下滑3.1个百分点至1.1%）、黑色金属压延加工业（下滑2.7个百分点至9.2%）有所回落 [37] - 汽车行业生产当月同比下滑3.6个百分点至8.3%，或体现反内卷政策加码的影响 [37] 房地产 - 房地产市场仍处低位，12月新建商品房销售面积累计同比为-8.7%，销售额累计同比为-23.6% [1][28] - 房企融资持续偏弱，国内信用融资增速保持-24.8%的较低水平，拖累投资 [28] - 新开工和竣工面积当月同比虽较前月分别回升8.2和7.2个百分点，但仍处于-19.4%和-18.3%的深度负增长区间 [28] 其他经济指标 - 12月服务业生产指数当月同比上行0.8个百分点至5% [4][52] - 2025年四季度，全国居民人均消费支出同比增速为3.9%，较前一季度上行0.4个百分点 [83] - 12月城镇调查失业率为5.1%，与上月持平，外来户籍与本地户籍人口失业率分别为4.7%和5.3%，保持稳定 [87]

文章核心观点 2025年底宏观经济指标（如PMI）与中微观高频数据（如开工率、零售量）出现显著“温差”，主要源于经济结构转型中新旧动能切换、部分商品消费需求前置透支以及化债扰动投资节奏等因素[2][3][4] 展望2026年初，服务消费、新基建投资等领域在政策支持下可能表现超预期，加之春节错位效应，开年经济或保持韧性[6][7][8] 一问：2025年底经济的“温差” - **生产领域温差**：2025年底，反映传统生产活动的高炉开工、PTA开工、货运量等指标走弱，但制造业PMI在12月超季节性回升0.9个百分点至50.1%[2] 结构上，黑色金属压延、化学原料等传统行业PMI回落，而电气机械、医药等新兴行业以及高技术制造业、装备制造业PMI改善[2][10] - **消费领域温差**：2025年四季度以来，汽车、家电零售量持续回落，12月进一步下行[2][20] 但消费品行业PMI在12月回升1个百分点至50.4%，进入景气区间，其中纺织服装服饰业PMI大幅回升4.5个百分点至57.5%[2][20] - **投资领域温差**：2025年底，映射地产投资的水泥出货率12月同比为-1.8%，螺纹钢表观消费量同比为-10%[3] 映射基建投资的沥青开工率12月环比仅改善2%[3] 然而，建筑业PMI在12月却冲高3.2个百分点至52.8%，房屋建筑和土木工程建筑业活动均有回升[3][32] 二问：为何宏微观“温差”在分化 - **新动能贡献提升但缺乏高频跟踪**：2021年以来，以基建地产为代表的传统行业平均每年拖累GDP增速约0.5个百分点[4] 而以AI为代表的新动能领域加速增长，相关产业对GDP的拉动平均在1.5个百分点左右[4] 由于新动能领域缺乏高频跟踪指标，导致生产数据出现分化[4][44] - **商品消费需求透支与服务消费韧性**：2024年四季度后，社零增速与迁徙指数分化，主因“以旧换新”政策使汽车、家电等商品需求前置，2025年底透支风险显现[4][56] 而缺乏高频指标跟踪的服务消费表现强劲，自2025年9月以来服务零售增速持续上行，商品零售累计增速则回落至4.1%[4][56] - **化债扰动投资节奏**：前期因化债等因素，建筑企业虽购买了沥青、螺纹钢等原材料（反映在部分高频指标改善），但施工进度放缓，形成了社会库存而非实际投资[5][67] 目前特殊再融资债超发比例已明显下降，化债对投资的挤出效应边际弱化，资金到位后原材料库存有望逐步转化为投资[5][67] 三问：“温差”映射的开年经济“预期差” - **服务消费或维持韧性**：2026年首批消费品“以旧换新”政策呈现退坡特征，补贴总额较2025年减少185亿元，品类从12类精简至6类，补贴比例从最高20%降至15%[6][78] 而促消费政策向服务业倾斜，如增加放假天数、发放消费券、加大消费类基建等[6] 2026年元旦国内出游人次、旅游总花费恢复至2019年同期的115.3%和112.2%，均好于2025年十一假期表现[6][78] - **广义基建与服务业投资或超预期**：2025年基建投资大幅下滑主因特殊再融资债超发挤占资金，但自2025年11月以来其超发比例已明显下降，同时有5000亿专项债加5000亿政策性金融工具落地，政策部署“适度超前建设”[7][82] 预计2026年初广义基建投资将明显回升，重点关注数字基建、减碳改造设备类投资及服务业投资[7][82] - **春节错位或推升出口读数**：2026年春节放假日期（2月14日开始）较2025年（1月28日）滞后，拉长了节前“抢出口”的窗口期[7] 考虑到出口统计的“结关”环节存在时滞，2026年1月的出口同比数据可能因此被推升[7][105] - **制造业投资或面临压力**：领先指标显示，制造业自然设备更新周期处于下行期，非高耗能行业盈利增速在2025年初下行（通常领先投资增速1年左右），加之“反内卷”政策影响，2026年初制造业投资回升压力较大[94]

2025年底宏微观“温差”表现 - 制造业PMI在2025年12月回升0.9个百分点至50.1%，但高炉、PTA开工等生产高频指标走弱[3] - 消费品行业PMI在2025年12月回升1个百分点至50.4%，但汽车、家电零售量在四季度及12月进一步下行[3] - 建筑业PMI在2025年底冲高3.2个百分点至52.8%，但水泥出货率12月同比为-1.8%，螺纹钢表观消费量同比为-10%[3][25] “温差”分化原因 - 经济增长动能切换：2021年以来，以基建地产为代表的传统行业平均每年拖累GDP增速约0.5个百分点，而以AI为代表的新动能领域对GDP拉动平均在1.5个百分点左右，但后者缺乏高频跟踪指标[4][30] - 消费结构变化：“以旧换新”政策导致商品需求前置和透支，商品零售累计增速回落至4.1%，但缺乏高频指标的服务消费零售增速自9月以来持续上行[4][35] - 化债影响投资节奏：前期化债扰动施工进度，工业品高频改善可能形成社会库存而非投资；目前特殊再融资债超发比例下降，挤出效应边际弱化[4][39] 2026年初经济“预期差” - 服务消费或超预期：2026年元旦国内出游人次、旅游总花费恢复至2019年同期的115.3%和112.2%，优于2025年十一假期表现[5][46] - 广义基建投资或回升：特殊再融资债超发问题缓解，叠加5000亿专项债及5000亿政策性金融工具落地，政策部署新基建等适度超前投资[5][50] - 出口读数或受提振：2026年春节（2月15日）较2025年（1月28日）滞后，拉长节前“抢出口”窗口期，可能推升2026年1月出口同比数据[5][64] - 制造业投资承压：设备自然更新周期处于下行期，且2025年初盈利增速下行，对应2026年制造业投资或有下行压力[56][59] 整体经济展望与风险 - 2025年四季度GDP预计为4.4%，2026年开年内需或好于预期，经济或维持韧性[7][67] - 风险提示：经济转型面临短期约束，政策落地效果不及预期，居民收入增长不及预期[7][128]

2025年底宏微观“温差”表现 - 制造业PMI在12月回升0.9个百分点至50.1%，但高炉开工、PTA开工等生产高频指标走弱[3] - 消费品行业PMI在12月回升1个百分点至50.4%，但汽车、家电零售量在四季度及12月进一步下行[3] - 建筑业PMI在12月冲高3.2个百分点至52.8%，但映射投资的水泥出货率12月同比为-1.8%，螺纹钢表观消费量同比为-10%[3][4] “温差”分化原因 - 经济增长动能切换：以基建地产为代表的传统行业2021年来平均每年拖累GDP增速0.5个百分点，而以AI为代表的新动能领域对GDP拉动约1.5个百分点[4] - 消费结构变化：商品零售受“以旧换新”政策需求透支影响，累计增速回落至4.1%，而缺乏高频指标的服务消费零售增速自9月持续上行[5] - 投资节奏受扰：前期化债影响施工进度，工业品高频改善可能形成社会库存而非投资；目前化债挤出效应边际弱化，资金到位后原材料或转化为投资[5] 2026年初经济预期差 - 服务消费或超预期：2026年元旦国内出游人次、旅游总花费恢复至2019年的115.3%和112.2%，均好于2025年十一假期；促服务消费政策在加码[6] - 广义基建投资或回升：特殊再融资债超发比例自11月明显下降，增量政策部署新基建等适度超前投资，预计2026年初广义基建投资明显回升[6] - 出口读数或受提振：2026年春节（2月15日）较2025年（1月28日）滞后，拉长节前“抢出口”窗口期，可能推升2026年1月出口同比数据[7]

文章核心观点 2025年底宏观经济指标（如PMI）与中微观高频数据（如开工率、零售量）出现明显“温差”，主要源于经济结构转型中新旧动能切换、部分商品消费需求前置透支以及化债扰动投资节奏等因素[2][3][4] 展望2026年初，服务消费、新基建投资等领域在政策支持下可能表现超预期，加之春节错位可能推升出口读数，开年经济有望保持韧性[6][7][8] 一问：2025年底经济的“温差” - **生产领域温差**：2025年底，反映传统生产的高炉开工、PTA开工、货运量等指标走弱，但制造业PMI在12月超季节性回升0.9个百分点至50.1%[2] 结构上，黑色压延、化学原料等传统行业PMI回落，而电气机械、医药等新兴行业以及高技术制造业、装备制造业PMI改善[2][10] - **消费领域温差**：2025年四季度以来，汽车、家电零售量持续回落，12月进一步下行[2][20] 但整体消费品行业PMI在12月回升1个百分点至50.4%，其中纺织服装服饰业PMI大幅回升4.5个百分点至57.5%[2][20] - **投资领域温差**：2025年底，映射地产投资的水泥出货率12月同比为-1.8%，螺纹钢表观消费量同比为-10%；映射基建投资的沥青开工率12月环比仅改善2%[3][32] 然而，建筑业PMI在12月却大幅上行3.2个百分点至52.8%，房屋建筑和土木工程建筑业活动均有回升[3][32] 二问：为何宏微观“温差”在分化 - **新动能贡献提升但缺乏高频跟踪**：2021年以来，以基建地产为代表的传统行业平均每年拖累GDP增速约0.5个百分点，而以AI为代表的新动能领域对GDP的拉动平均在1.5个百分点左右[4][44] 由于新动能领域缺乏高频跟踪指标，导致生产领域的宏微观数据出现分化[4][44] - **商品消费需求透支与服务消费韧性**：2024年四季度后，“以旧换新”政策导致汽车、家电等商品需求前置，2025年底透支风险显现，相关商品零售增速回落[4][56] 而缺乏高频指标跟踪的服务消费表现强劲，自2025年9月以来服务零售增速持续上行，商品零售累计增速则回落至4.1%[4][56] - **化债扰动投资节奏**：前期因化债等因素，建筑企业虽购买了沥青、螺纹钢等原材料，但施工进度放缓，工业品高频数据的改善可能仅形成了社会库存，而非实际投资[5][67] 目前特殊再融资债超发比例已明显下降，化债对投资的挤出效应边际弱化，原材料库存有望逐步转化为投资[5][67] 三问：“温差”映射的开年经济“预期差” - **服务消费或维持韧性**：2026年首批消费品“以旧换新”政策呈现退坡特征，补贴总额较2025年减少185亿元，品类从12类精简至6类，补贴比例从最高20%降至15%[6][78] 相比之下，服务消费政策在加码，包括增加放假天数、发放消费券、加大消费类基建等[6][78] 2026年元旦国内出游人次、旅游总花费恢复至2019年同期的115.3%和112.2%，均好于2025年十一假期表现[6][78] - **广义基建与服务业投资或超预期**：2025年基建投资大幅下滑主因特殊再融资债超发挤占资金，但自2025年11月以来其超发比例已明显下降，同时有5000亿专项债和5000亿政策性金融工具落地，政策部署新基建等“适度超前”投资[7][82] 预计2026年初广义基建投资将明显回升，重点关注数字基建、减碳改造设备类投资及服务业投资[7][82] - **春节错位或推升1月出口**：2026年春节放假日期（2月14日）较2025年（1月28日）推迟，拉长了节前“抢出口”的窗口期[7][105] 考虑到出口统计受审批时滞影响，节前“抢出口”效应可能强于去年，从而推升2026年1月的出口同比读数[7][105] - **制造业投资或面临压力**：领先指标显示，制造业自然更新周期处于下行期，且2025年初企业盈利增速下行，通常领先投资增速约1年，加之“反内卷”政策影响，2026年初制造业投资回升压力较大[94]