事件 ：11月30日，国家统计局公布11月PMI指数，制造业PMI为49.2%、前值49%；非制造业PMI为 49.5%、前值50.1%。 核心观点：11月PMI回升幅度有限，更多受库存累高、假期效应消退等短期因素影响。 制造业方面，11月PMI在低基数下呈现"弱改善"特征，结构上生产指数表现弱于新订单。 PMI为环比指 标，10月PMI大幅回落0.8pct至49%下，11月制造业PMI仅较前月回升0.2pct至49.2%，实际PMI也仅回升 0.2pct，整体表现偏弱。从主要分项看，生产指数在前月回落2.2pct的基础上，本月仅上行0.3pct至荣枯线 （50%），反映整体生产仍较弱。新订单指数表现相对较高，本月上行0.4pct至49.2%、略好于往年同 期。 生产指数回升幅度有限，或源于前期库存累高仍对当前生产构成约束。 9月制造业存在阶段性"补库存抢 生产"现象，数据上9月产成品、生产指数均有明显回升，分别上行1.4、1.1pct。在前期库存走高下，后续 生产持续偏弱，11月采购量指数（+0.5pct至49.5%）的回升幅度也明显弱于前月的回落幅度（-2.6pct至 49%）。但本月产成品去库加快，使高 ...

文 | 赵伟、屠强 联系人 | 屠强 耿佩璇 摘要 事件 ：11月30日，国家统计局公布11月PMI指数，制造业PMI为49.2%、前值49%；非制造业PMI为 49.5%、前值50.1%。 核心观点：11月PMI回升幅度有限，更多受库存累高、假期效应消退等短期因素影响。 制造业方面，11月PMI在低基数下呈现"弱改善"特征，结构上生产指数表现弱于新订单。 在10月PMI大 幅回落0.8pct至49%的背景下，11月制造业PMI仅较前月回升0.2pct至49.2%，实际PMI也仅回升0.2pct，整 体表现偏弱。从主要分项看，生产指数在前月回落2.2pct的基础上，本月仅上行0.3pct至荣枯线 （50%），反映整体生产仍较弱。新订单指数表现相对较高，本月上行0.4pct至49.2%、略好于往年同 期。 生产指数回升幅度有限，或源于前期库存累高仍对当前生产构成约束。 9月制造业存在阶段性"补库存抢 生产"现象，数据上9月产成品库存、生产指数均有明显回升，分别上行1.4、1.1pct。在前期库存走高下， 后续生产持续偏弱，11月采购量指数（+0.5pct至49.5%）的回升幅度也明显弱于前月的回落幅度（-2.6 ...

核心观点 - 经济核心难点在于商品需求透支与企业清账拖累投资，亮点在于服务消费恢复与化债对投资的挤出效应出现边际缓解 [2][66] - 短期因素如工作日减少和前期抢生产对经济造成扰动，但影响已在边际弱化，政策积极对冲下四季度经济预计保持韧性 [4][31][68] 生产表现 - 10月工业增加值同比增速回落1.6个百分点至4.9%，主要受工作日同比减少3天（仅18天）以及9月补库存抢生产现象退坡拖累 [1][9][33] - 生产结构上，下游食品、农副食品、酒和饮料等行业生产增速回落明显（分别回落4.4、3.5、2.7个百分点），仅汽车生产因购置税调整走强（提升0.8个百分点至16.8%）[9] - 上中游生产普遍回落，有色压延、非金属矿物、橡胶塑料业生产受基建地产投资下行拖累，专用设备、电气机械业生产下行或体现反内卷影响 [9] 社零消费 - 10月社零同比增速小幅回落0.1个百分点至2.9%，主要受商品零售拖累（回落0.5个百分点），餐饮收入改善（提升2.9个百分点至3.8%）[6][52] - 商品消费结构分化明显，“以旧换新”类商品如汽车、家电零售额降幅较大（分别回落8.2、17.9个百分点至-6.6%、-14.6%），但电商促销前置拉动通讯器材、纺织服装改善 [2][17] - 服务消费表现稳健，服务零售额累计同比上行0.1个百分点至5.3%，工作日减少放大服务消费韧性 [17] 固定资产投资 - 10月固定资产投资累计同比回落1.2个百分点至-1.7%，当月同比回落3.6个百分点至-10.7% [1][19][41] - 投资下滑主因土地购置费扰动（其他费用增速回落18.8个百分点至-14.3%），但建安投资增速未再明显回落（维持在-16%左右），显示化债挤出效应边际缓解 [3][19] - 行业投资中，制造业、服务业投资回落较大（分别回落3.7、8.3个百分点），地产与广义基建投资回落幅度相对较小 [19] 房地产行业 - 需求端表现疲弱，70城房价环比仍下行，商品房销售面积、金额当月同比分别大幅下滑15.1、17.1个百分点至-25.6%、-28.9%，购房首付比上行至68.4% [3][24] - 供给端全面走弱，房企信用融资增速回落1个百分点至-13.9%，新开工、竣工增速明显下滑（分别回落15.9、30.3个百分点）[3][24] - 房地产开发投资累计同比回落0.8个百分点至-14.7%，当月同比下滑1.6个百分点至-22.9% [49] 政策展望 - 政策已积极对冲经济下行压力，新增5000亿专项债及5000亿政策性金融工具，服务消费相关支撑政策陆续出台 [31][68] - 经济结构性亮点在于化债对投资的挤出效应显现边际缓解迹象，预计四季度经济仍保持合理增长 [4][31]

核心观点 - 经济难点在于商品需求透支与企业清账拖累投资，亮点在于服务消费恢复与化债扰动缓解 [2][66] - 短期因素扰动经济但影响边际弱化，政策积极对冲下四季度经济预计保持韧性 [4][31][68] 生产 - 工业增加值当月同比回落1.6个百分点至4.9%，主要受工作日减少（10月仅18天、同比减少3天）及前期高库存约束影响 [2][9][33] - 制造业生产增速降幅较大，当月同比回落2.4个百分点至4.9%，食品、酒和饮料等行业生产明显退坡 [9][33] - 上游和中游行业生产普遍回落，有色压延、非金属矿物、专用设备等行业受基建地产投资下行拖累 [9] 社零消费 - 社零当月同比小幅回落0.1个百分点至2.9%，主要受商品零售拖累（回落0.5个百分点至2.8%） [6][52] - "以旧换新"商品消费退坡明显，汽车零售增速下降8.2个百分点至-6.6%，家电下降17.9个百分点至-14.6% [2][17][52] - 服务消费表现稳健，餐饮收入改善2.9个百分点至3.8%，服务业零售额累计同比上行0.1个百分点至5.3% [2][17] 投资 - 固定资产投资累计同比回落1.2个百分点至-1.7%，当月同比回落3.6个百分点至-10.7% [4][19][41] - 土地购置费扰动导致其他费用增速回落18.8个百分点至-14.3%，但建安投资增速边际企稳（-16%左右） [3][19] - 制造业投资回落3.7个百分点至-6%，服务业投资回落8.3个百分点至-13.4%，反映企业清账与反内卷影响 [3][19] 房地产 - 需求端疲弱，商品房销售面积当月同比下滑15.1个百分点至-25.6%，销售金额下滑17.1个百分点至-28.9% [3][24] - 供给端全面走弱，新开工增速下降15.9个百分点至-30.2%，竣工增速下降30.3个百分点至-28.8% [3][24] - 房企信用融资增速继续回落1个百分点至-13.9%，购房首付比上行至68.4% [3][24] 政策与展望 - 化债对投资的"挤出效应"边际缓解，新增5000亿元专项债及5000亿元政策性金融工具对冲投资压力 [4][31][68] - 服务消费支持政策陆续出台，预计四季度经济仍保持合理增长 [4][31][68]

核心观点 - 经济难点在于商品需求透支与企业清账拖累投资，亮点在于服务消费恢复与化债扰动缓解[2] - 10月工作日同比减少3天至18天，对工业生产拖累较大[2][8] - 工业增加值当月同比回落1.6个百分点至4.9%，制造业生产增速回落2.4个百分点至4.9%[5][33] 消费 - 社零当月同比小幅回落0.1个百分点至2.9%，主要受商品零售拖累[2][5] - “以旧换新”商品消费退坡，汽车零售同比降幅扩大8.2个百分点至-6.6%，家电降幅扩大17.9个百分点至-14.6%[2][12] - 服务消费表现稳健，餐饮收入同比改善2.9个百分点至3.8%[2][12] 投资 - 固定资产投资累计同比回落1.2个百分点至-1.7%，当月同比回落3.6个百分点至-10.7%[1][5][18] - 土地购置费扰动导致其他费用投资增速回落18.8个百分点至-14.3%[3][18] - 制造业投资当月同比回落3.7个百分点至-6%，服务业投资回落8.4个百分点至-14.3%[18] 房地产 - 房地产开发投资累计同比降至-14.7%，当月同比下滑1.6个百分点至-22.9%[1][3][43] - 商品房销售面积当月同比大幅下滑15.1个百分点至-25.6%，销售金额下滑17.1个百分点至-28.9%[3][24] - 新开工面积同比下滑15.9个百分点至-30.2%，竣工面积下滑30.3个百分点至-28.8%[3][24] 政策与展望 - 化债对投资的“挤出效应”边际缓解，建安投资增速未再明显回落[3][18] - 近期政策新增5000亿元专项债及5000亿元政策性金融工具予以对冲[4][30] - 预计四季度经济仍保持合理增长，但需关注商品消费需求透支及企业清账等风险[4][30]