核心财务表现 - 2025年营业收入为536.94亿元，同比下降4.92% [1][4] - 归母净利润为35.86亿元，同比下降15.96% [1][4] - 扣非归母净利润为35.44亿元，同比下降14.47% [1][4] - 基本每股收益为1.73元，加权平均净资产收益率为6.48% [1][5] 盈利能力指标 - 2025年全年毛利率为32.75%，同比上升0.72个百分点 [1][6] - 2025年全年净利率为6.87%，较上年同期下降1.74个百分点 [1][6] - 2025年第四季度毛利率为33.34%，同比上升4.81个百分点，环比上升1.33个百分点 [1][6] - 2025年第四季度净利率为1.63%，较上年同期下降2.47个百分点，较上一季度下降3.13个百分点 [1][6] 费用与成本结构 - 2025年期间费用为102.01亿元，较上年同期增加5208.06万元，期间费用率为19.00%，同比上升1.03个百分点 [2][6] - 销售费用同比减少4.18% [2][6] - 管理费用同比增长10.80% [2][6] - 研发费用同比增长352.74% [2][6] - 财务费用同比增长15.85% [2][6] 估值与市场指标 - 以3月30日收盘价计算，市盈率（TTM）约为43.31倍，市净率（LF）约为2.64倍，市销率（TTM）约为2.76倍 [1][5] - 截至2025年末，股东总户数为32.57万户，较三季度末增加1.64万户，增幅5.31% [2][6] - 户均持股市值由三季度末的47.87万元增加至60.06万元，增幅为25.46% [2][6] 公司业务与行业概况 - 公司主营业务为旅游商品零售及相关服务，主要通过旅游零售部门（销售免税和有税商品）和旅游零售综合体投资开发部门（开发及物业出租）开展业务 [3][7] - 主营业务收入构成为：免税商品销售72.94%，有税商品销售24.93%，其他(补充)2.12% [3][7] - 公司所属申万行业为商贸零售-旅游零售Ⅱ-旅游零售Ⅲ，所属概念板块包括服务消费、旅游酒店、在线旅游、免税概念、人民币升值受益等 [3][7]

行业投资评级 - 增持（维持）[5] 核心观点 - 外卖行业有望回归理性竞争，利好平台盈利修复及线下餐饮业态[1] - 1-2月义乌外贸进出口高速增长，市场采购贸易方式占据主导[3] - 重申看好出行链弹性，服务消费企稳或先于商品消费[4] - 整体维持2026年度策略观点，对内看好服务消费和商品消费，对外优选护城河强的出海龙头[8] 外卖行业动态与影响 - 市场监管总局官网转载评论文章《外卖大战该结束了》，并已前往相关外卖平台开展现场调查，意味着行业或将回归理性竞争[1] - 自2025年2月外卖大战开始以来，测算2-4Q2025年美团核心本地商业经营利润（OP）为-204亿元，同比减少631亿元；2-4Q2025年阿里巴巴中国电商集团经调整EBITA为835亿元，同比减少700亿元[2] - 行业回归理性竞争后，外卖业务中长期有望回升至合理利润水平，带动平台盈利与估值修复[2] - 根据研究，持续大额补贴下，外卖经营“以价换量”的增收效果不佳，且对堂食形成明显的替代效应；据美团观察，这场大战直接将餐饮堂食客单价打回了10年前[2] - 随着外卖大战降温，虽然短期餐企的外卖订单量将有回落，但有望带动堂食占比和客单价修复[2] 义乌外贸数据 - 1-2月义乌进出口总额1735.6亿元，同比增长52.8%；其中出口1547.2亿元，增长52.9%；进口188.4亿元，增长52.6%[3] - 分出口模式看，1-2月通过市场采购贸易方式出口1277.6亿元，增长54.9%，占义乌市出口总值的82.6%；通过一般贸易进出口350.9亿元，增长43.2%；保税物流进出口103.4亿元，增长56.8%[3] - 分区域看，非洲是义乌进出口第一大市场（占比20.4%），1-2月对非洲进出口354.1亿元，增长84.7%；对东盟进出口247.4亿元，增长99%；对拉丁美洲和欧盟进出口分别增长34%和64.6%；对共建“一带一路”国家合计进出口1244.3亿元，增长59.5%，占同期义乌市进出口总值的71.7%[3] 投资建议与看好的方向 - 考虑到3月开始多地迎来春假和清明假期，叠加后续五一假期，重申看好出行链弹性，首选酒店和景区板块（春节假期数据验证景气），其次餐饮（关注同店和展店节奏）和免税[4] - 服务消费企稳整体先于商品消费，商品消费中建议精选细分赛道，把握品牌势能向上的龙头公司[4] - 对内，在政策持续加码的背景下，看好服务消费和商品消费两大方向，重视顺周期属性较强的免税和出行链、估值性价比较高的黄金珠宝板块和名创优品，以及市场预期偏低但基本面有改善机会的调改主线[8] - 对外，考虑到国际环境仍有不确定性，建议优选护城河强的出海龙头，平台方和品牌方均有机会[8] - 综上推荐小商品城、中国中免、华住集团、首旅酒店、锦江酒店、九华旅游、百胜中国、古茗、苏美达、名创优品，关注三特索道、三峡旅游、陕西旅游、黄山旅游、君亭酒店、长白山、峨眉山、宋城演艺、菜百股份、潮宏基、老铺黄金、若羽臣、海底捞、小菜园、锅圈、焦点科技、安克创新、永辉超市、美团-W、BOSS直聘[8] 本周行情回顾 - 申万商贸指数期间（3.23-3.27）跌1.10%，跑输上证综指0.01个百分点，板块表现居各板块第19位；申万社服指数期间（3.23-3.27）跌1.52%，跑输上证综指0.42个百分点，板块表现居各板块第24位[11] - 期间上证综指跌1.09%，板块涨跌互现，其中有色金属（+2.78%）、公用事业（+2.50%）、基础化工（+2.31%）领涨，非银金融（-3.98%）、计算机（-3.44%）、农林牧渔（-2.94%）领跌[11] - 本周批零板块个股涨跌互现，狮头股份（+24.10%）、南京商旅（+11.29%）、吉峰科技（+8.81%）、新迅达（+7.80%）领涨，浙江东日（-10.04%）、居然智家（-9.49%）、农产品（-8.37%）、全新好（-5.56%）领跌[14] - 本周社服板块个股涨跌互现，大连圣亚（+7.13%）、中国高科（+6.29%）、*ST云网（+5.69%）、ST东时（+5.65%）领涨，九华旅游（-8.62%）、岭南控股（-7.59%）、创业黑马（-6.97%）、三峡旅游（-6.61%）领跌[15] - 年初至今（20260101-20260327），申万商贸指数跌13.54%，申万社服指数跌3.41%[17][19] 公司动态 - **轻纺城**：开发经营集团累计增持公司股份29,315,752股，占公司总股本的2.00%，累计增持金额108,650,132.80元，增持计划已实施完毕[18] - **杭州解百**：2025年实现营业收入16.998亿元，同比下降3.01%；归属于上市公司股东的净利润2.245亿元，同比下降9.28%[20] - **老铺黄金**：1Q26收入165-175亿元，净利润36-38亿元；2025年期末每股分红11.95元[20] - **美团**：2025年第四季度营业收入920.96亿元，同比增长4.1%；经调整净利润亏损151亿元[20] - **锦江酒店**：2025年营业收入138.11亿元，同比下降1.79%；归母净利润9.25亿元，同比增长1.58%；公司2025年年度拟向全体股东每10股派发现金红利5.1元（含税）[20] 行业动态 - **蜜雪冰城**：2025年实现营收335.6亿元，同比增长35.2%；归母净利润58.8亿元，同比增长32.7%；截至2025年末，拥有门店数量59,823家；原首席执行官张红甫卸任，张渊接任首席执行官[21] - **泸溪河**：中式传统糕点品牌完成A+轮融资，投资方为启承资本、厚生投资；截至3月14日，在营门店约690家，覆盖57个城市[21] - **永旺超市**：天津的泰达店、中北店、津南店及河北三河市的燕郊店共4家店终止营业；物美超市接手天津3家门店原址，将以“AI新质零售店”的全新业态开业[21] - **M会员店**：大润发旗下付费会员制业态M会员店扬州店宣布“会员开放”，接受非会员进店购物，但非会员无法享受部分会员权益[22]

行业投资评级 - 维持行业“推荐”评级 [5][7][26] 核心观点 - 2026年1-2月社会消费品零售总额8.61万亿元，同比增长2.8%，高于Wind一致预期的2.5%，显示温和复苏态势 [3][23] - 服务消费增速快于商品消费，服务零售额同比增长5.6%，餐饮收入同比增长4.8%至1.03万亿元，旅游咨询租赁服务类、文体休闲服务类零售额均保持10%以上较快增长 [3][23] - 投资重点关注服务消费，以及美护、IP衍生品、黄金珠宝等新消费板块，建议关注若羽臣、毛戈平、上美股份、泡泡玛特、潮宏基、老铺黄金等标的 [5][26] 周行情回顾 - 本周（2026.03.16-2026.03.20）商贸零售、社会服务、美容护理指数分别下跌4.55%、4.00%、4.78%，在31个申万一级行业中排名第18、14、21位 [2][13] - 同期上证综指下跌3.38%，深证成指下跌2.90%，沪深300指数下跌2.19% [2][13] - 细分子板块中，教育、专业连锁、互联网电商跌幅居前，分别下跌6.28%、5.66%、5.21% [14] - 个股方面，商贸零售行业中吉峰科技、怡亚通涨幅居前；社会服务行业中锦江酒店、首旅酒店表现较好；美容护理行业中上海家化涨幅居前 [17][20] 重点行业数据及资讯 - **美护行业**：上美股份与开拓药业就KT-939签订战略合作框架协议，旨在开发国产美白剂 [3][23] - **美护行业**：巨子生物2025年营收55.18亿元，同比微跌0.4%；归母净利润19.15亿元，同比下滑7.2% [3][23] - **美护行业**：爱美客2025年营收24.53亿元，同比下降18.94%；归母净利润12.91亿元，同比下降34.05% [3][23] - **美护行业**：屈臣氏集团2025年中国市场营收132.65亿港元，同比下降1.8%；EBITDA为1.22亿港元，同比骤降73.88% [3][25] - **出行链**：2026年第12周全国民航执行客运航班量近10.6万架次，同比2025年上升4%，同比2019年上升12.4% [4][25] - **IP衍生品**：泡泡玛特宣布将与索尼影业围绕THE MONSTERS（LABUBU）开发真人动画电影 [4][25] - **IP衍生品**：阅文集团2025年营收73.7亿元，其中AI漫剧收入突破亿元，IP衍生品GMV同比增长超一倍至突破11亿元 [4][25] - **零售（黄金珠宝）**：周六福2025年营收58.34亿元，同比增长2.0%；净利润7.69亿元，同比增长8.9%；线上收入29.41亿元，同比增长29% [4][25] - **零售（黄金珠宝）**：周生生预计2025财年股东应占溢利介乎16亿至17亿港元，同比增幅介于107.25%至120.21% [4][25] - **分品类数据**：2026年1-2月，限额以上单位金银珠宝类商品零售额同比增长13.0% [23]

报告行业投资评级 - 维持行业“推荐”评级 [5][7][26] 报告的核心观点 - 2026年1-2月社会消费品零售总额呈现温和复苏，服务消费增速快于商品零售 [3][23] - 建议重点关注服务消费，以及美护、IP衍生品、黄金珠宝等新消费板块 [5][26] - 具体关注标的包括：若羽臣、毛戈平、上美股份、泡泡玛特、潮宏基、老铺黄金等 [5][26] 周行情回顾 - 报告期内（2026.03.16-2026.03.20），商贸零售、社会服务、美容护理指数分别下跌4.55%、4.00%、4.78%，在31个申万一级行业中排名第18、14、21位 [2][13] - 同期，上证综指下跌3.38%，深证成指下跌2.90%，沪深300指数下跌2.19% [2][13] - 细分子板块中，教育、专业连锁、互联网电商跌幅居前，分别下跌6.28%、5.66%、5.21% [14] - 个股方面，商贸零售行业中吉峰科技、怡亚通涨幅居前；社会服务行业中锦江酒店、首旅酒店表现较好；美容护理行业中上海家化涨幅居前，爱美客跌幅居前 [17][20] 重点行业数据及资讯 - **宏观消费数据**：2026年1-2月社会消费品零售总额8.61万亿元，同比增长2.8%，高于市场预期的2.5% [3][23] - 商品零售累计值7.58万亿元，同比增长2.5% [3][23] - 服务零售额同比增长5.6% [3][23] - 餐饮收入1.03万亿元，同比增长4.8% [3][23] - 受益于春节超长假期，旅游咨询租赁服务类、文体休闲服务类零售额均保持10%以上较快增长 [3][23] - 分品类看，限额以上单位粮油食品、烟酒、服装鞋帽针纺织品类同比分别增长10.2%、19.1%、10.4%；家电、家具、通讯器材类分别增长3.3%、8.8%、17.8%；金银珠宝类商品零售额增长13.0% [23] - **美护行业**： - 上美股份与开拓药业就KT-939签订战略合作框架协议，计划将其打造为具有行业影响力的国产美白剂 [3][23] - 巨子生物2025年营收55.18亿元，同比微跌0.4%；归母净利润19.15亿元，同比下滑7.2% [3][23] - 爱美客2025年营业收入24.53亿元，同比下降18.94%；归母净利润12.91亿元，同比下降34.05% [3][23] - 溶液类注射产品营收12.65亿元，同比下降27.48% [25] - 凝胶类注射产品营收8.90亿元，同比下降26.82% [25] - 冻干粉类产品营收2.08亿元 [3][25] - 口服美容品牌斐萃携手北大医学部共建科学抗衰联合实验室 [3][25] - 屈臣氏集团2025年中国市场营收132.65亿港元，同比下降1.8%；EBITDA为1.22亿港元，同比骤降73.88% [3][25] - **出行链**：2026年第12周（03月16日至03月22日）全国民航执行客运航班量近10.6万架次，日均15280架次，环比下降0.3%，同比2025年上升4%，同比2019年上升12.4% [4][25] - **IP衍生品**： - 泡泡玛特宣布将与索尼影业围绕THE MONSTERS（LABUBU）开发真人动画电影 [4][25] - 阅文集团2025年营收73.7亿元，其中AI漫剧收入突破亿元大关；IP衍生品GMV同比增长超一倍，突破11亿元 [4][25] - **零售（黄金珠宝）**： - 周六福2025年全年收入约58.34亿元，同比增长2.0%；净利润约7.69亿元，同比增长8.9%；线上收入约29.41亿元，同比增长29% [4][25] - 周生生预计2025财年来自持续经营业务的股东应占溢利介乎16亿港元至17亿港元，同比增幅介于107.25%至120.21% [4][25]

文章核心观点 - 以中式洗浴为典型代表的中国本土生活方式消费场景，正成为吸引外国游客入境旅游的新兴增长点，反映了入境游从传统观光向深度文化体验和生活方式探索的结构性转变，并展现出巨大的服务消费潜力 [3][5][6][17] - 中国入境旅游产业正经历从“恢复性增长”向“结构性提质”的跨越，其发展潜力巨大，通过产品服务创新、产业标准化与国际化营销，有望将当前热潮转化为可持续的“服务型消费”增长，为国家经济注入新动力 [18][22][28] 入境游消费新趋势：从观光到深度体验 - 外国游客对“China Travel”的认知深化，从走马观花的“看名胜、拍照片”转向更深层次的文化体验与生活方式探索，寻找“very Chinese time” [6] - 传统景点游已不能满足外国游客期待，以乐园为亮点的休闲度假主题入境产品受到青睐 [7] - 2025年上海接待入境游客936.02万人次，同比增长39.58%，其中洗浴中心成为外国旅客打卡地之一 [5] - 2026年春节假期，外国人出入境131.3万人次，同比增长21.8%；适用免签政策入境达46万人次，同比增长28.5% [15] 中式洗浴成为现象级入境消费场景 - 中式洗浴以其高性价比和综合体验成为吸引外国游客的“流量密码”，在TikTok等平台，“24 hour Spas in China”成为热门话题 [3][5] - 外国游客将中式洗浴的“搓澡”视为深度文化体验项目，并将洗浴中心看作集沐浴、美食、娱乐、社交于一体的“迪士尼”或“微度假”综合体 [8][9][11] - 中式洗浴性价比突出：美国博主体验成都洗浴中心仅花费41美元；社交媒体显示35美元即可在中国洗浴中心度过一天，性价比超越酒店 [3][11] - 行业增长显著：美团报告显示，近4年洗浴行业交易规模逐年递增，2025年达到近4年峰值，同比增速超20% [11] - 外国游客贡献增长：漾系列汤泉馆创始人表示，2025年是公司营收最高的一年，很大程度上源于外国游客比例提高 [11] “成为中国人”热潮带动多元服务消费 - “成为中国人”（Becoming Chinese）成为海外社交媒体热门话题，引发学习中国生活方式（如喝热水、穿棉拖鞋、练八段锦）的潮流 [14] - 坐高铁、看无人机表演、体验中医推拿、穿汉服、吃火锅已成为许多外国游客来华旅行的“标配” [15] - “医疗旅游”兴起：洗牙补牙、眼科检查、中医理疗被称为来华“新三件套”，三亚、厦门等地出现“白天逛景点、晚上做理疗”的常态，医院周边推出“医疗+旅游”套餐 [15] - “年味经济”成为季节性产品：2025年春节，携程海外平台上“灯会”“庙会”“戏剧”等非遗相关项目门票预订量同比增长超7倍 [16] 入境游产业潜力与升级路径 - 市场潜力巨大：中国入境旅游收入占GDP比重不足0.5%，远低于欧美国家1%—2%的水平，更不及泰国的10%。若提升至国际可比水平，将带来约1万亿至2万亿元的市场增量 [18] - 产业需从“恢复性增长”向“结构性提质”跨越，核心课题是挖掘消费场景、进行产品服务创新、避免同质化、将旅游生意高端化 [22] - 借鉴日本温泉产业发展经验，可通过“体验标准化”、“区域文化提炼”、“国际营销”三步走来升级产业 [23][24][25] - 标准化：将服务打造为综合度假旅游产品，配套文化体验设施 [24] - 差异化：根据历史和地理风貌进行文化提炼，避免同质化，例如东北洗浴的“泡蒸搓”与扬州洗浴的“八轻八重八周到”形成对比 [24] - 国际故事：研究并宣传其对健康的作用，吸引全球高净值客群 [24] - 引进高端文旅项目激活消费：例如2026年F1中国大奖赛境外观众占比达14%（约3.2万人），平均停留3天，部分高端客群停留达两周；F1期间上海酒店预订订单量环比飙升96%，最高单店环比暴涨38倍；通过“票根经济”与无障碍服务，将三天赛事转化为54天消费周期 [26] 政策支持与顶层战略 - “入境游”、“购在中国”、“服务消费”被纳入国家顶层消费战略，旨在通过打造“购在中国”品牌，将入境游热潮转化为实实在在的“服务型消费”增长 [28] - 入境游振兴需要全产业链协同，包括建立多方参与的行业协调机制，以及鼓励龙头企业发挥引领作用，带动中小企业共同提升服务质量 [28]

报告行业投资评级 报告未明确给出行业投资评级 [6] 报告核心观点 报告认为，伴随服务消费供给侧深化，居民消费需求有望进一步释放，文旅赛事是其中最典型的赛道 [1] 以苏超为代表的文旅赛事已验证其商业价值，飞超、赛马、世界杯等新赛事有望复制其成功经验，带动相关体育和文旅标的受益 [1] 服务消费对经济增长的贡献率持续高于实物消费，政策正从短期刺激转向制度重构，为文旅赛事发展提供友好环境 [1] 根据相关目录分别进行总结 1. 政策趋势：服务消费重要性凸显，政策从短期刺激转向制度重构 - 2025年我国人均GDP已达1.4万美元，服务消费占比为46%，随着经济发展，服务消费占比有望进一步提升 [11][12] - 服务消费对经济的贡献率大于实物消费，例如在2012-2019年，服务消费贡献率为39%，较实物消费高21.2个百分点 [18][21] - 当前消费政策正从补贴依赖型的短期刺激转向制度重构，通过增收计划、供给创新、治理革新释放居民服务消费需求 [22] 2. 供给侧：从自上而下到自下而上，释放文旅+赛事活力 - 我国传统体育赛事供给稀缺，2024年体育竞赛表演总产出仅为786亿元，仅占体育总产出2.0%，远低于发达国家8%-10%的水平 [2][24][26] - 以苏超为代表的文旅赛事采用“政府-市场-社会”三元协同模式，无需足协审批，提升了运营效率并释放了消费活力 [2][27] - 按2030年体育产业总规模超过7万亿元的目标测算，若体育竞赛表演占比提升至8%，其规模有望达到5600亿元 [2][31] 3. 标杆案例：苏超模式带动现象级流量，商业化空间丰富 - 苏超累计观赛人次243.3万，按10元/张门票计算，门票收入约2433万元，预估赞助总收入约6000+万元 [3][44] - 苏超赛事带动异地文旅消费达145.7亿元，在本地人均消费占外地游客30%-50%的中性假设下，带动本地+外地文旅总消费有望接近190亿元 [3][49] - 苏超模式已在多地裂变，例如湘超开赛以来拉动湖南餐饮消费4181万元、住宿消费2306万元、交通消费6199万元 [53][58] 4. 三大赛事主线梳理：飞超、赛马、世界杯 - **飞超**：绑定低空与银发经济双风口，江苏省60岁以上人口达2175万，为赛事提供人群基础 [4][64][66] 按照人均文旅消费500、1000、1500元，2万参赛选手和10万观众人数测算，飞超带来的文旅消费总额有望达1-2亿层级 [4][71] - **赛马**：广州赛马赛事具备稀缺国际资质和主体壁垒，按照从化马场9500人看台测算，若人均文旅消费达6000元，有望带动5700万元文旅总消费 [4][78] - **世界杯**：作为全球顶级IP，有望带动彩票、场馆基建、体育用品制造及出境观赛等多领域需求 [4][80] 5. 赛事期间市场表现复盘与核心标的梳理 - **苏超股价复盘**：苏超期间，核心体育标的如金陵体育、共创草坪领涨，文旅标的如南京商旅、天目湖跟涨 [81] - **世界杯股价复盘**：世界杯期间，彩票与场馆建设标的在预热期领涨，啤酒与体育用品标的在高潮期及后期热度延续 [83][86][89] - **核心标的梳理**： - **交运股份**：拟注入久事文体资产，获得F1中国大奖赛、ATP1000大师赛等国际顶级赛事IP独家运营权及核心场馆集群，有望成为稀缺的顶级赛事运营平台 [87] - **珠江股份**：拥有城市服务与文体运营双板块，旗下珠江文体在管31个体育场馆，具备全产业链整合能力，有望承接赛事文旅红利 [88][90]

报告行业投资评级 - 报告对服务消费、传统消费、新消费及消费科技等领域持积极看法，并给出了具体的推荐标的，整体投资建议为推荐 [4] 报告核心观点 - 服务消费在政策持续催化下景气度向上，出行链（酒店、景区）是核心受益方向 [4] - 部分传统消费领域（如黄金零售、免税、职业教育）竞争格局显著改善，带来投资机会 [4] - 新消费（如潮玩、情绪消费）延续高景气度，消费科技（如AI硬件、AI Agent）商业化落地加速 [4] - 传统零售业态（如零食折扣、社区店）正经历从深度分销到高效零售的变革，渠道议价权提升 [4] 服务消费：政策催化，景气向上 - 政策思路演进：2022-2023年将服务消费纳入扩大内需体系，2024年出台首个国家级《促进服务消费高质量发展意见》，2025年聚焦银发经济、数字文化等新赛道，2026年进入精细化落实阶段 [8] - 财政补贴聚焦托底式普惠服务（育儿、养老、医疗、教育），旨在释放可支配收入并降低预防性储蓄 [4][8] - 需求端政策核心是提供创新消费场景并释放更多闲暇时间，如推广中小学春秋假、落实职工带薪错峰休假制度 [4][9] - 2026年政府工作任务中，安排超长期特别国债2500亿元支持消费品以旧换新，并设立1000亿元财政金融协同促内需专项资金 [9] 旅游出行：需求与供给分析 - **旅游市场现状**：2024年中国国内旅游人次56.2亿，国内旅游消费57500亿元，人均旅游次数4.0次，接近日本的4.4次，但低于美国的6.8次 [11][13] - **消费升级空间**：2024年中国人均旅游花费4083元，明显低于日本（折合8870元）和美国（22444元） [11][13] - **消费结构**：中国旅游消费中住宿支出占比（20%）明显低于日本（41%）、美国（27%）和欧盟（28%），显示高品质住宿消费有提升空间 [15][17] - **入境游恢复**：截至2025年，中国外国人入境游客数恢复至3517万人，达到2019年水平的110%，其中通过免签渠道入境的占比达73.1% [20][22][23] - **酒店业逻辑**：需求端因春秋假推广和商旅需求稳定而景气向上；供给端，70-149间房体量的物业供给增速稳定，2026年3月初行业整体房间数同比增速为+5.9%，连锁房量增速为+8.0%，增速已持续5个月放缓 [29][33][34][36] - **酒店定价**：平均每日房价（ADR）表现始终好于入住率（OCC），因龙头酒店具备区域价格控制力，且2025年策略从保出租率转向追求OCC与ADR均衡 [31][32] - **景区业机会**：一季度是传统淡季，中小学春秋假有望为淡季注入客流，景区可通过开发春季限定IP产品（如研学、踏青）快速响应政策红利 [37][38][39] - **景区项目催化**：多家景区公司有新项目或交通改善催化，例如宋城演艺的青岛项目计划2026年7月开业，总投资13亿元；九华旅游、陕西旅游等有交通改善或新索道建设项目 [41][42] 部分传统消费格局改善 - **黄金零售**：2025年10月投资性黄金税收新规后，企业采购成本上升，但菜百股份作为上海黄金交易所会员单位，以直营零售方式销售，采购成本未增加，因此获得显著竞争优势 [4][57][58] - **行业需求**：在金价上涨背景下，投资金消费量自2025年第一季度以来首次超越黄金首饰且持续高增 [57][58] - **珠海免税**：品类持续扩容至苹果手机、黄金、非处方药、国潮商品，免税渠道的黄金更具价格优势，公司还计划布局横琴口岸进境免税店和三亚岛民免税店 [4][60][61] - **中国中免**：与LVMH集团股权合作，在高端品牌资源端的话语权和稀缺性进一步提升；与太古地产合作打造三亚国际免税城三期，预计2026年底部分开业；手机、黄金等标准化强比价品类的价差优势成为新的流量入口 [4][64] - **行动教育**：自身规模加速扩张，“五年百校计划”第一年原计划新增5家分校，实际完成10家；2026年计划再新增15家；2026年利润增长目标从市场预期的约20%提升至20%-30% [4][66][68][69] 新消费：延续高景气度 - **情绪价值与体验消费**：新零售已成为线下业态明确趋势，中国潮玩IP产业仍处高成长期，头部IP从人群、地域、场景三重破圈 [4] - **潮玩IP平台化**：参考全球IP龙头三丽鸥，其通过培育多IP构建IP宇宙；泡泡玛特已形成多IP平台化运作模式，2025年上半年THE MONSTERS家族贡献收入的35%，前五大IP收入占比70% [75][77][78] - **名创优品发展阶段**：经历了国内开店红利期、IP战略升级期和出海红利期，目前北美市场线下信用卡交易额在2026年1-2月同比增速达62% [82][83][84][85] - **老铺黄金**：专注于古法黄金市场，2023年古法金市场规模达1573亿元，2018-2023年复合年增长率65%，预计到2028年市场规模将达4214亿元，公司2024/2025年收入增速分别达168%和217%-229% [89][90] 消费科技：商业化落地加速 - **AI硬件渗透**：以AI眼镜为代表的硬件商业化加速，2025年第四季度全球AI眼镜销量达450万台，同比增长近500%，其中Meta旗下Ray Ban销量达376万台；预计2026年AI眼镜销量将超1600万台 [4][97][98] - **未来主流方案**：智能眼镜的主流方案应具备显示、摄像头、音频三大核心功能，以实现与现实世界的交互 [94][95] - **AI Agent影响**：AI Agent改变了消费决策路径，从消费者自主选择APP变为AI调用API进行全网比价，这将重构产业链信任关系和利润分配，短期可能扩大头部企业的竞争优势 [102][103][104] - **绿联科技案例**：与AI公司MiniMax战略合作，将大模型原生内嵌于NAS产品中，预计5月推出定价可能超过2万元的高端AI NAS产品，竞争维度从硬件转向AI能力集成 [99] 其他传统业态：持续变革，寻找景气拐点 - **餐饮业**：2025年全国餐饮收入为57982亿元，同比增长3.2%，需求企稳回升；头部品牌因成本驱动出现提价，价格竞争趋缓 [44][46][47] - **茶饮咖啡业**：外卖补贴缓慢退坡，品类拓展成为同店增长抓手（如古茗咖啡杯量占单店15%+）；行业价格战趋缓，库迪咖啡在2026年2月对核心单品提价30%-60% [4][49][53][54] - **零售业态变革**：趋势是从厂商主导的深度分销转向消费者驱动的高效零售，零售商核心能力从选址变为选品 [106][107] - **新兴业态扩张**：零食折扣店（如鸣鸣很忙、万辰集团）、锅圈、硬折扣零售（如盒马NB）快速崛起，通过构建单品类规模经济实现扩张 [110][111][112][113] - **锅圈食汇**：2025年底门店数达11566家，同比增长14%；会员数达6490万，同比增长57.1%；公司计划2026年门店总数超14500家，预计核心经营利润增速明显高于收入增速 [114][116] - **零售场景竞争**：中国零售履约场景（远场、近场、微场）持续分散，线上即时零售与线下社区店等多种业态将正面竞争，场景份额争夺更加激烈 [117][118][120] - **跨境电商影响因素**：海运价格对高体积+低单价产品（如致欧科技）影响较高，对低体积+高单价产品（如安克创新）或服务商（如小商品城）影响较低；汇率波动对赛维时代、致欧科技等公司利润影响较大，安克创新因区域多元化和套期保值受影响相对较低 [121][122]

行业投资评级 - 行业评级：推荐 [4] 核心观点 - 1-2月份服务消费较快增长，假日消费活力释放，服务零售额同比增长5.6%，显著高于商品零售的2.5% [1] - 建议关注高景气成长赛道及政策、科技加持下的服务业景气拐点赛道，具体包括服务消费、新消费、零售业态创新出海及AI+应用四大方向 [3][6][48] 行情回顾总结 - 报告期内（2026/3/16-2026/3/20），中信消费者服务指数与商贸零售指数分别下跌3.01%和5.02%，均跑输沪深300指数（下跌2.19%）[11] - 重点子板块中，酒店板块表现相对较好，周涨幅为0.76%，而服务综合、珠宝首饰及钟表、一般零售板块跌幅居前，分别下跌6.43%、5.99%和5.59% [11] - 个股方面，吉峰科技以周涨幅4.48%位居涨幅榜首位，锦江酒店、首旅酒店分别上涨2.22%和1.41%；赫美集团、新世界周跌幅居前，分别下跌18.44%和17.44% [16] 行业及公司动态总结 - **行业资讯**：消费行业创新活跃，奈雪的茶推出健康茶饮新店型“纤・Studio”[20]；蜜雪集团旗下精酿啤酒品牌鲜啤福鹿家官宣全球代言人[20]；泡泡玛特与索尼影业宣布将联合开发LABUBU真人动画电影，由知名导演保罗·金执导[2][21]；途牛报告显示清明假期将迎来亲子游、赏花游热潮[21] - **投融资情况**：消费及科技领域融资活跃，案例包括美国餐饮配送平台Chowbus完成8100万美元B轮融资、户外智能冰感科技公司Lanestar凌夏获A+轮融资、全场景体育教育服务商“满分运动”获数千万元A轮融资等 [22][23][26] - **重点公司公告**：多家公司发布财务数据，华住集团2025年第四季度收入65亿元，同比增长8.3%，归母净利润12亿元，同比增长35.1%[24]；中国中免2025年第四季度营收138.31亿元，同比增长2.81%，归母净利润5.34亿元，同比增长53.49%[25]；周六福2025年收入58.34亿元，同比增长2.0%，净利润7.69亿元，同比增长8.9%[28] 宏观及行业数据总结 - **社零数据**：1-2月社会消费品零售总额同比增长2.8%，增速较上年12月提升1.9个百分点[1][29]。剔除汽车后，消费品零售额同比增长3.7%[1]。乡村消费增长（+3.2%）略快于城镇（+2.7%）[1]。餐饮收入同比增长4.8%[1]。限额以上商品中，服装鞋帽针纺织品、金银珠宝类零售额增长较快，同比分别增长10.4%和13.0%[1][29]。网上商品零售额同比增长10.3%，占社零总额比重达24.2%[30] - **黄金珠宝数据**：2025年第四季度全国黄金消费量267.37吨，同比增长9.77%[44]。消费结构出现变化，金条及金币消费量152.12吨，同比增长68.26%，首次超越黄金首饰消费量（93.80吨，同比下降28.93%）[44] 投资建议总结 - **服务消费拐点赛道**：关注政策与需求共振驱动的免税、银发旅游、育儿消费等领域，受益标的包括中国中免、华住酒店、锦江酒店、首旅酒店、海底捞、百胜中国等 [3][48] - **新消费长逻辑赛道**：关注潮玩、茶饮、时尚黄金珠宝、保健品等景气度有望维持的领域，行业龙头估值处于相对低位，受益标的包括泡泡玛特、名创优品、潮宏基、古茗、蜜雪集团等 [3][6][48] - **零售创新与出海赛道**：关注业态创新和出海打开新成长空间的公司，受益标的包括小商品城、赛维时代等 [3][48] - **AI+应用赛道**：预计AI+应用在2026年将迎来百花齐放，商业化变现加速，受益标的包括焦点科技、科锐国际、米奥会展等 [6][48] 重点公司盈利预测与估值 - 报告列出了多家重点公司的盈利预测与估值数据，例如：中国中免2025年预测EPS为1.65元，对应PE为43.8倍；泡泡玛特2025年预测EPS为7.94元，对应PE为23.2倍；锦江酒店2025年预测EPS为1.36元，对应PE为20.6倍 [8]

报告核心观点 - 当前食品饮料行业面临消费需求、渠道变迁、成本波动等多重不确定性，但优质企业正积极通过产品创新、渠道改革和模式转型寻找出路 [5][7] - 投资框架为“短期聚焦业绩，中期看通胀传导，长期布局服务消费”，在不同时间维度下把握结构性机会 [5][11][12] 酒类板块反馈与观点 - **整体需求**：节后酒类需求整体转淡，但降幅较去年下半年收窄 [5][7] - **白酒**：节后动销预计下滑双位数，龙头贵州茅台表现持续超预期，近期推进代售制改革，渠道配合意愿较好，预计年内飞天茅台批价会保持在1500元以上 [5][7] - **啤酒**：餐饮修复下需求改善，但需持续关注成本波动 [5][7] - **黄酒**：行业动销有增长，头部企业积极推动产品高端化与年轻化并举，渠道库存相对可控 [5][7] - **洋酒**：真实开瓶消费需求相对坚挺，但品类内部分化明显，伏特加、金酒等白色烈酒增速较快，白兰地价格相对坚挺，威士忌量价仍有一定压力，头部品牌批价下跌约30%，中小品牌批价下跌60%-70% [5][7] 大众品板块反馈与观点 - **整体需求**：2026年第一季度消费需求稳中向好，细分赛道维持结构性景气，主要体现在礼赠及餐饮需求边际修复、功能性食品景气度高、以及量贩/山姆/盒马等新兴渠道机遇 [5][9] - **具体公司动态**： - **锅圈**：2026年开启加速扩店周期，全年目标总门店数不低于14500家，净新增2934家，核心聚焦乡镇店与社区大店，目标门店店效实现高单位数增长，2026年1-2月同店实现低双位数增长 [9] - **仙乐健康**：2026年中国区目标实现小双位数增长，美洲区目标实现经营性盈亏平衡，欧洲区预期实现高个位数至低双位数增长，亚太区泰国基地预计2026年底或2027年初投产 [9] - **均瑶健康**：饮料在新兴渠道放量，与盒马合作SKU达10个，月销已爬坡至3000万元 [9] - **桃李面包**：正在积极推进渠道、产品和团队变革，2025年新渠道整体实现高双位数增长 [10] 投资建议：酒类 - **整体策略**：全年维度优选贵州茅台，机会在于其批价回落并企稳之后，预期越往年中越明朗 [5][11] - **核心推荐**： - 推荐确定性好且股息率高的贵州茅台、动销超预期的五粮液 [5][11] - 推荐大众需求坚挺、率先去库且后续需求恢复弹性较大的古井贡酒 [5][11] - **关注品种**：关注山西汾酒、泸州老窖的出清节奏，以及黄酒会稽山推新催化、模式创新品种珍酒李渡等 [5][11] 投资建议：大众品 - **短期（聚焦业绩）**：一季报窗口期优先布局业绩落地性强、盈利弹性凸显的标的，推荐安琪酵母、安井食品、东鹏饮料、新乳业 [5][14] - **中期（通胀传导）**：优选成本推动顺畅的赛道，调味品和乳业成本推动最顺畅 [5][14] - 调味品推荐海天味业份额加速集中，关注颐海国际、中炬高新边际改善机会 [5][14] - 乳业推荐蒙牛乳业、新乳业，伊利股份具备核心配置价值 [5][14] - **长期（服务消费）**：布局连锁业态，重点聚焦卡位优质场景、经营效率领先的龙头品种，核心关注巴比食品、锅圈、鸣鸣很忙、万辰集团 [5][14]

行业投资评级 - 行业评级：推荐 [4] 核心观点 - 1-2月份服务消费较快增长，假日消费活力释放，服务零售额同比增长5.6%，显著高于商品零售的2.5% [1] - 建议关注高景气成长赛道以及政策、科技加持下服务业景气拐点赛道，具体包括服务消费、新消费、零售业态创新出海及AI+应用四大方向 [3][6][53] 行情回顾 - 报告期内（2026/3/16-2026/3/20），中信消费者服务指数下跌3.01%，中信商贸零售指数下跌5.02%，均跑输沪深300指数（下跌2.19%）[12] - 重点子板块中，酒店板块表现最好，周涨幅为0.76%，而服务综合、珠宝首饰及钟表、一般零售等板块跌幅居前，均超过5.5% [12] - 个股方面，吉峰科技以周涨幅4.48%位居涨幅榜首位，赫美集团以周跌幅18.44%位居跌幅榜首位 [17] 行业与公司动态 - **茶饮**：奈雪的茶全国首家“纤・Studio”健康茶饮店在深圳开业，主打低GI多纤产品，开业当天线上点单待制作超200杯 [22]；蜜雪集团旗下精酿啤酒品牌鲜啤福鹿家官宣鹿晗为首位全球代言人 [22] - **餐饮**：南京公交与肯德基合作打造全国首个“公交主题汽车餐厅”，采用“无需下车、即停即取”模式 [22] - **潮玩**：泡泡玛特与索尼影业共同宣布，将围绕其IP形象THE MONSTERS（LABUBU）开发真人动画电影，由曾执导《帕丁顿熊》《旺卡》的保罗·金担任导演及制片人 [2][23] - **旅游**：途牛发布报告显示，2026年清明假期因与多地春假衔接，将迎来亲子游和赏花游两波出游高峰 [23] - **投融资**：本周行业投融资活跃，例如主打美国市场的餐饮配送平台Chowbus完成8100万美元B轮融资，室内高尔夫娱乐服务商Five Iron Golf获得E轮融资 [24][25][28] - **公司业绩**： - 华住集团2025年第四季度收入65亿元，同比增长8.3%，归母净利润12亿元，同比增长35.1% [26] - 中国中免2025年第四季度营收138.31亿元，同比增长2.81%，归母净利润5.34亿元，同比增长53.49% [27] - 周六福2025年实现收入58.34亿元，同比增长2.0%，净利润7.69亿元，同比增长8.9%，线上收入近三年年复合增长率约40% [30] 宏观与行业数据 - **社零数据**：1-2月份，社会消费品零售总额同比增长2.8%，增速较上年12月提升1.9个百分点 [1][31] - 除汽车以外的消费品零售额同比增长3.7% [1] - 城镇/乡村消费品零售额同比分别增长2.7%/3.2% [1] - 商品零售/服务零售同比分别增长2.5%/5.6% [1] - 餐饮收入同比增长4.8%，增速较上年12月提升2.6个百分点 [1] - 限额以上商品零售中，服装鞋帽针纺织品、化妆品、金银珠宝、体育娱乐用品类零售额同比分别增长10.4%、4.5%、13.0%、4.1% [1] - **线上消费**：1-2月份，网上商品零售额同比增长10.3%，占社零总额比重为24.2%，直播电商交易额增长16.2% [32] - **黄金消费**：2025年第四季度，全国黄金消费量267.37吨，同比增长9.77% [47] - 消费结构变化显著：金条及金币消费量152.12吨，同比增长68.26%，首次超越黄金首饰消费量（93.80吨，同比下降28.93%）[47] 投资建议与受益标的 - **服务消费拐点**：关注免税、银发旅游、育儿消费等，受益标的包括中国中免、华住酒店、锦江酒店、首旅酒店、三峡旅游、海底捞、百胜中国等 [3][53] - **新消费长逻辑**：关注潮玩、茶饮、时尚黄金珠宝、保健品等，受益标的包括泡泡玛特、名创优品、潮宏基、古茗、蜜雪集团等 [3][53] - **零售创新与出海**：受益标的包括小商品城、赛维时代等 [6][53] - **AI+应用商业化**：2026年有望加速变现，受益标的包括焦点科技、科锐国际、米奥会展等 [6][53] 重点公司盈利预测与估值（部分摘要） - **中国中免 (601888.SH)**：报告预测2026年EPS为2.27元，对应市盈率（P/E）为31.8倍 [8] - **锦江酒店 (600754.SH)**：报告预测2026年EPS为1.62元，对应市盈率为17.3倍 [8] - **泡泡玛特 (9992.HK)**：报告预测2026年EPS为11.34元，对应市盈率为16.3倍 [8] - **名创优品 (9896.HK)**：报告预测2026年EPS为2.78元，对应市盈率为10.4倍 [8] - **华住集团-S**：公司预期2026年收入同比增长介于2%-6%（或5%-9%不计DH）[26]