报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年11 - 12月债市预期有望修正，或重演8 - 9月股涨债跌情形 [1][6] - 维持2025年下半年经济增速不会明显下行、物价等结构性问题有望好转、股债配置继续切换的观点 [7][8] 根据相关目录分别进行总结 10月以来债券收益率下行原因 - 当前债券定价与央行买债关系不大，更与基本面弱预期有关，2025年10月27日央行公布重启买债后，30年国债收益率下行幅度与2年一致，反映债市受基本面影响明显 [3] - 2025年9月至今股市震荡，一方面是前期4 - 8月涨幅明显，另一方面是预期后续基本面偏弱；10月底以来商品也出现下跌走势 [3] 2025年11 - 12月与8 - 9月情况对比 - 2025年7月经济PMI环比下降，市场悲观预期明显，但8 - 9月股债市场呈现债市收益率大幅上行、股票市场上涨，原因是市场悲观预期修复和政策积极边际变化，8、9月PMI数据逐月改善，政策层出台积极政策 [4] - 2025年10月PMI低于预期且为年内低值，市场再次形成悲观预期，但10月经济可能是短期回落，工作日少和美国关税扰动有影响，5000亿政策性金融工具和5000亿地方债政策加码预计推动11 - 12月经济改善 [4] 政策发力保证GDP增速目标 - 2025年全年GDP增速目标为5.0%，四季度需实现4.6%，考虑高基数和10月经济偏弱，11 - 12月政策需持续发力才能保证全年目标完成 [5] - 2025年10月中下旬地方政府密集提出“全力冲刺”，反映政策正在持续发力 [5] 债市观点 - 2025年11 - 12月经济大概率边际改善，市场或重演8 - 9月情形，即股票上涨和债券收益率上行 [6]