文章核心观点 - 围绕“停火谈判”的市场叙事正在形成，但投资者应更关注能源交易能否及何时“正常化”，停火与正常化之间的“时滞”将使2026年的投资环境比战前更困难 [1] - 停火与能源交易正常化并非同义，在能源贸易恢复路径清晰前，油价、企业信心及货币政策前景难回战前状态 [1] - 2026年投资者可能不得不在比此前预期更“滞胀”的条件下运作，即通胀和利率水平略高于此前假设，经济增长率和股票估值将相对受到压制 [1] 市场宏观环境与定价 - 市场已经开始把“更滞胀”的世界写进市场定价 [2] - 由于通胀粘性，全球主要经济体的加息预期正在上升，市场已计入英国今年3次加息、欧洲2次加息以及美国0.5次加息的预期 [3] - 若油价只是“高位走平”，是否需要如此激进的加息来压通胀值得商榷，在“偏滞胀”环境中，各大央行极易犯下政策错误 [5] 美元与美债市场预期 - 市场针对“停火交易”已形成两大核心共识：买入美债陡峭化，做空美元 [6] - 美债陡峭化逻辑：停火达成将重燃美联储降息预期，压低短端利率；同时高油价残留影响及财政支出增加将推高通胀预期和期限溢价，从而推高长端利率，导致曲线陡峭 [6] - 美元下跌逻辑：停火且油价企稳后，美元的避险红利将大打折扣，资金将逆转避险流向，且美联储主席换届增加政策不可预测性，加速资金脱离美元 [6] - 在能源交易正常化之前，美国资产与美元的相对优势仍可能保留 [8] - 原因在于不确定性越高，资金越偏向“流动性与深度更强”的市场；而能源链条一旦卡顿，全球通胀与期限溢价就更难下去 [9] 股票市场板块轮动 - 宏观环境切换将引发微观板块剧烈洗牌，冲突期间被抛弃的板块将成为停火复苏阶段的领跑者 [10] - 冲突爆发以来，科技股和能源股表现优异，而消费品、资本品、房地产以及非美国银行股则大幅跑输大盘 [10] - 高昂的能源成本、融资约束以及高企的政策利率对不同行业的负面冲击程度不同 [10] - 假设能够避免信贷收缩，银行股将在停火后的阶段跑赢大盘 [11] - 随着能源交易走向正常化，全球经济复苏预期升温，对经济周期高度敏感的资本品和消费相关股票将重新获得强劲上行动能 [11] - 房地产市场的反弹幅度将取决于债券收益率能否企稳 [11] 日本市场影响 - 对于日本市场，停火本身并不足够，能源交易的正常化才是决定生死的关键 [13] - 日本高度依赖能源进口，在能源交易恢复前，高油价带来的输入性通胀与疲软的国内需求形成尖锐矛盾，使日本央行陷入困境 [13] - 日本央行将很难使其政策利率达到中性水平，市场对其“落后于收益率曲线”的担忧将持续存在 [14] - 预计在停火后一段时间内，日本债券市场的收益率曲线将陡峭化（至少在10年期区域），而日元将继续走弱，特别是在交叉汇率方面 [14] - 基于对滞胀长尾期的悲观预期，全面调降了2026年至2027年各季度的日经225指数及东证指数目标位，并同步下调了日元兑美元的汇率预期 [15]