投资评级 - 维持"买入"评级 [4] 核心观点 - 公司经营回归正轨，自营产品成为核心增长引擎，毛利率显著改善 [2] - 自有APP渠道及会员体系持续发展，用户粘性高，为长期成长提供空间 [3] - 尽管短期GMV和收入承压，但三角战略（产品体系+直播及公共平台+APP与会员体系）有望推动未来增长 [4] 财务业绩 - 25财年持续经营业务净营收44亿元（同比下降32.7%），持续经营业务净溢利619万元（同比下降97.5%） [1] - 剔除"与辉同行"出售影响后，持续经营业务净溢利为1.4亿元（同比增长30%） [1] - 毛利率从24财年25.9%提升至32.0%（增加6.1个百分点） [2] - 归母净利润为573.5万元 [1] 业务运营 - 25财年GMV为87亿元（同比下降39%），抖音订单量从1.81亿单降至9160万单 [2] - 自营产品GMV达38.1亿元，占总GMV43.8%，自营产品营收35亿元，占总营收80% [2] - 自营产品SKU达732款（同比增加50%），覆盖生鲜、零食、营养保健等多品类 [2] - 自有APP渠道营收11亿元（同比增长22%），占总营收25%，APP的GMV占比达15.7% [3] - APP付费会员数26.4万人（同比增长33%），用户满意度98.7%（提升1.4个百分点） [3] 盈利预测 - 下调26-27财年持续经营业务归母净利润预测至2.7亿元（-29.3%）和3.4亿元（-25.8%），新增28财年预测4.0亿元 [4] - 预计26-28财年营业收入分别为54.60亿元、58.48亿元、61.80亿元，增长率分别为24.31%、7.11%、5.67% [4] - 预计26-28财年归母净利润分别为2.75亿元、3.38亿元、4.02亿元，增长率分别为4687.15%、23.25%、18.80% [4] 市场数据 - 当前股价36.30港元，总市值379.85亿港元，总股本10.46亿股 [5] - 近一年股价波动区间10.12-53.7港元，近3月换手率268.1% [5] - 近1月绝对收益96.6%，近3月绝对收益205.0%，近1年绝对收益233.6% [7]