2025年一季度业绩表现 - 中国国航、东航、南航2025年一季度净亏损分别为20亿元、9.95亿元、7.47亿元，春秋航空净利润6.77亿元 [2] - 三大航业绩均低于市场预期，仅春秋航空符合预期，南航因对四川航空投资产生6.83亿元损失表现弱于同行 [2] - 业绩不及预期主因2025年3月国内及国际票价同比下跌6%和12%，部分被飞机利用率提升带来的单位成本下降抵消 [2] 票价与成本动态 - 2025年3月国内票价同比下跌6%，国际票价同比下跌12%，但国内票价自2025年4月起同比转正，主要受低基数效应驱动，票价已触底 [5] - 东航和南航单位成本（每可用吨公里成本）同比下降3%，国航单位成本同比下降1%，主因油价下跌和飞机利用率提升 [5] - 关税上调可能推高维护费用，海外机场起降费将按指引调整 [2][5] 供应端与机队扩张 - 三大航2025-2027年机队年增速计划为3-6%，南航最激进（复合增长率6%），国航和东航均为4% [8] - 实际飞机新增数量可能低于预期，因波音和空客持续交付延迟、租赁合约续签不确定性及关税导致供应链中断 [8] - 高盛预测2025-2027年中国航空公司座位运力增长仅2%/3%/4% [8] - 春秋航空下调2025/2026年机队引进计划，关税上调导致飞机及零部件采购成本上升可能长期减缓全行业机队扩张 [3][8] 需求端与净需求 - 高盛下调2025年国内客流量假设从5%降至4%，维持国际载客量同比增长22%预测 [11] - 2025-2027年航空出行需求预计同比增长6%/5%/5%，净需求为4/2/1个百分点 [3][11] 劳动节假期展望 - 劳动节假期载客量预计同比增长8%，达2019年119%，高于全年7%增长预期 [7] - 国内/国际客流量预计同比增长6%/26%，分别达2019年121%/105% [7] - 国内票价预计同比上涨4%，较2019年上涨9%，飞机利用率和客座率较高或推动票价超预期 [3][7] 业绩预测与目标价调整 - 高盛下调国航/南航/东航2025-2027年净利润预测2-22%，主因国内客流量下调、客公里收益假设调整及成本上升 [15] - 12个月目标价因盈利预测和市净率目标（基于更低ROE）下调而调低 [15] 各航司投资论点 - 南航：拥有917架机队，主基地广州，华南枢纽份额40%，油价下跌最大受益者，A股评级"中性"，港股评级"买入" [19] - 东航：拥有804架机队，主基地上海，份额超30%，京沪航线48%份额，中日/中韩航线敞口最高，A/H股均评级"买入" [20][21] - 国航：拥有930架机队，全国运力份额24%，一线/二线城市敞口最高，RASK和利润率三大航最高，A/H股均评级"买入" [22] - 春秋航空：低成本航空龙头，116架A320机队，主基地上海，份额5%，成本优势显著，评级"买入" [23][24]