投资评级 - 投资评级为买入，维持 [8] - 当前股价为14.37港元，股价为2026年9月25日收盘价 [9] 核心观点 - 量价齐升对冲高油价，利润质量逆势改善 [1][6] - 在全球经贸格局重构、内地企业全球化布局加速的背景下，香港作为大陆对接世界、企业出海布局的中转枢纽定位持续强化，为国泰航空持续提供成长的沃土 [10] - 随着香港国际机场三跑道系统全面启用，区域航空产能进入充裕周期，机场扩产与时刻供给持续释放，为国泰航空的发展打造联通世界的关键航空通道 [10] - 国泰航空在手订单充裕，现金流快速增长，机队持续扩张夯实中长期成长动能，分红注销提升股东回报，长期看，国泰航空成长有支撑、分红有确定性、股本优化增厚价值，兼具成长与确定 [10] 事件描述 - 国泰航空披露2026年中期业绩，2026H1公司实现收入680.6亿港元，同比+25.3% [2][6] - 归母利润62.4亿港元，同比+71.0% [2][6] - 归母利润包含约10亿港币非经常性收益，主要与中国国航股权被稀释形成的非现金视同处置收益有关 [2][6] - 剔除一次性收益后，归属股东的经常性利润为52.9亿港元，同比+44.9% [2][6] 客运业务 - 2026上半年国泰航空ASK同比增长11.8%至74,662百万座公里 [10] - RPK增长15.3%至65,334百万客公里 [10] - 客座率提高2.7个百分点至87.5% [10] - RPK增速持续高于ASK，说明公司供需关系在上半年持续改善 [10] - 客公里收益同比提高9.4%至66.1港仙 [10] - 客运收入因此增长26.3%至432.03亿港币 [10] - 上半年国泰航空客运业务实现量价齐升，体现出公司主基地香港枢纽市场需求具备显著韧性，核心的旅游需求持续强健，带动收益增加 [10] - 第二季中东局势促使旅客转用其他枢纽，令途经香港的过境客运量增加，进一步扩大了有关收益增幅 [10] - 公司善用自身网络，巩固香港国际机场的枢纽地位，接载更多过境旅客，为香港带来更多旅客以支持本港经济，并从海外市场创造更多销售额 [10] 货运业务 - 2026上半年国泰货运RFTK同比增长4.9% [10] - 载货量增长8.5%至869千吨 [10] - 货运收益同比提高18.1%至3.06港币 [10] - 集团口径货运收入增长23.9%至157.02亿港币 [10] - 上半年公司货运收益增速明显高于货量，说明在航空货运供需、特种货物和跨境电商结构中，国泰对高价值货源的议价能力有所增强 [10] - 电子产品、跨境电商及高价值货物需求对香港货运枢纽形成支撑 [10] 成本与燃油套保 - 上半年受燃油价格大幅跳涨因素影响，公司净航油成本从146.54亿港币增至232.24亿港币，同比增长58.5% [10] - 净航油成本增幅显著低于油价涨幅（上半年新加坡煤油价格同比上涨66.3%），主要获益于公司的燃油套保收益 [10] - 单位非油成本同比增长5.2%，主要由于维修、起降以及机上服务等成本的显著上涨 [10] 香港快运及股东回报 - 上半年香港快运除财务费用及税前亏损由5.24亿港币收窄至0.73亿港币 [10] - 新航线成熟、赴日需求恢复和运力利用率改善推动亏损收窄 [10] - 公司确定中期股息为每股26港仙，同比提高30%，股东回报同步经营业绩显著提升 [10]

核心观点 - 国泰集团以香港国际机场为核心构建综合航空生态，依托区位优势与战略股东赋能，国际客运持续修复、货运资产禀赋稀缺、百架订单推动机队焕新，盈利增速显著快于收入，首次覆盖给予买入评级 [1][2][3] 香港枢纽链接全球，四大板块构筑综合航空生态 - 国泰集团以香港国际机场为核心，形成国泰航空、国泰货运、香港快运及生活品味四大业务板块，覆盖高端全服务航空、低成本航空、航空货运及非航消费场景 [1] - 公司依托香港连接中国内地与全球市场的区位优势，叠加太古集团与中国国航两大战略股东赋能，持续强化国际中转、高端客运及全球货运网络竞争力 [1] 国际客运持续修复，双品牌协同释放盈利弹性 - 2026年上半年公司实现营业收入681亿港元，同比增长25.3% [1] - 2026年上半年归母净利润62亿港元，同比增长71.0%，利润增速明显快于收入 [1] - 同期国泰主品牌客座率提升至87.5%，运力扩张得到较好消化 [1] - 香港快运依托亚洲短途休闲市场与国泰航空形成互补，2026年上半年经营亏损由上年同期的5.24亿港元收窄至0.73亿港元 [1] - 随着航线成熟、客座率提升及发动机供应链影响缓解，廉航业务有望成为集团新的利润增长点 [1] 货运资产禀赋稀缺，高价值需求增强经营韧性 - 国泰集团形成客机腹舱、洲际全货机、区域快递货机及航空货站的一体化货运体系，运营34架宽体货机 [2] - 2025年货运收入达到275.72亿港元，占集团收入的23.6%，显著高于国内主要上市航司 [2] - 香港国际机场2025年完成货邮吞吐量507万吨，继续保持全球领先 [2] - 随着AI服务器、半导体设备及高科技电子产品跨境运输需求增长，公司有望凭借香港枢纽、宽体货机和全球航线网络持续承接高价值货源 [2] 百架订单推动机队焕新，运力扩张打开长期空间 - 截至2026年6月，国泰集团拥有235架飞机，并持有105架待交付订单，覆盖波音777-9、A330-900、A350F及A320/A321neo等机型 [2] - 未来新机交付将逐步替换老旧飞机，降低单位油耗及维修成本，并支持国际长途、区域客运、低成本航空和货运网络扩张 [2] - 集团计划持续加大机队、客舱、贵宾室及数字化投入，长期航点数量有望扩展至150个，为收入和利润增长提供运力基础 [2] 盈利预测与估值 - 预计公司2026至2028年营业收入分别为1,442/1,509/1,600亿港元 [3] - 预计公司2026至2028年归母净利润分别为125/117/128亿港元，对应EPS分别为2.06/1.93/2.10港元 [3] - 相对估值给予公司2026年8.60倍目标PE，对应目标价17.74港元；FCFF模型测得每股合理价值为16.70港元 [3] - 以2026年9月25日收盘价14.37港元计算，以相对估值法作为主要定价依据，并以绝对估值结果进行交叉验证，给予目标价17.74港元，目标价对应约24%的上涨空间 [3] - 首次覆盖，给予买入评级 [3]