投资评级 - 维持“买入”评级 [5][7] 核心观点 - 公司作为民营航空龙头，在航空行业迎来供需拐点的背景下，受益于飞机利用率修复和行业票价上涨预期，业绩有望超预期 [1] - 公司业绩修复节奏与行业略有不同，最差时期已过，未来三年业绩修复斜率与利润弹性高度有望超预期 [3] - 预计公司25-27年归母净利润分别约10.07、15.71、22.94亿元，给予27年20x PE，对应目标市值459亿元 [5] 行业分析（行业β） - 航空供给端面临硬约束，行业已跨越供需拐点，处于“紧平衡”阶段，客座率持续新高，淡季票价同比转正 [1] - 25年前三季度航空业表现韧性十足，三大航25年扭亏在望 [1] - 展望2026年，供给端持续紧张是底层逻辑，在反内卷、节假日延长、出入境优化政策催化下，需求侧有望稳健增长，叠加油价、汇率预计向好，航司利润修复有望加速 [1] 公司特定优势（公司α） - **飞机利用率触底回升**：受普惠发动机部分批次召回检修影响，25H1公司在册飞机利用率（包含停场飞机）9.8小时/日，同比下降0.6小时，其中A320系列利用率9.1小时/日，较24H1下降2.2小时，较19H1下降2.0小时，而同期全行业飞机利用率同比24H1提高0.2小时 [1] - **单位非油成本短期承压**：飞机利用率不足导致公司25Q1-3单位非油成本同比+11%，短期拖累盈利 [1] - **宽体机运营效率提升**：截至25H1，公司拥有10架B787宽体机，运营28个国际航点（含7个洲际航点），宽体机型日利用率14.0小时，较19年同期增长2.5小时，规模化运营后盈利能力有望持续提升 [2] - **九元航空业绩亮眼**：九元航空是广州唯一一家主基地低成本航空公司，25H1实现净利润约2.3亿元，同比24H1增长8%，同比19H1增长1087% [2] - **股东回报力度加大**：2024年公司拟每股派息0.19元（含中期分红），对应现金分红比例45% [2] - **积极回购并注销股份**：2025年公司宣布上市以来第三轮股份回购计划，拟回购2.5亿元至5.0亿元，截至25年9月，已回购约4亿元，均价12.71元/股 [2]；公司24-25年累计注销3000万股已回购股份，累计占注销前总股本的1.4% [2] 主要预期差 - 市场担忧普惠发动机维修节奏慢于预期，导致公司飞机利用率恢复不及预期 [3] - 报告认为公司飞机利用率26-27年有望基本修复，九元计划27-28年每年引进5-6架飞机，在行业基本面向上背景下，公司未来三年有效运力有望明显增长，业绩有望超预期 [3] 潜在催化剂 - 量价上涨 [4] - 飞机利用率提升 [4] - 油价下跌 [4] - 人民币升值 [4] 财务预测 - 预计营业收入：25E为220.44亿元（0%），26E为231.96亿元（+5%），27E为249.40亿元（+8%） [11] - 预计归母净利润：25E为10.07亿元（+10%），26E为15.71亿元（+56%），27E为22.94亿元（+46%） [11] - 预计每股收益：25E为0.46元，26E为0.72元，27E为1.05元 [11] - 预计市盈率（P/E）：25E为27.09x，26E为17.36x，27E为11.89x [11]