丨证券研究报告丨 行业研究丨专题报告丨运输 [Table_Title] 价格整体走强，成本决定盈利韧性 ——交运行业 2025 年及 2026Q1 业绩综述 报告要点 [Table_Summary] 交运行业 2025 年报及 2026 年一季报已披露完毕，我们对基本面变化进行梳理和总结：1）航 空：供需拐点确立，盈利持续改善；2）机场：流量爬坡确定，成本分化业绩；3）快递："反内 卷"驱动盈利高增，直营快递经营调优；4）跨境物流：价格反弹，盈利修复；5）大宗供应链： 周期底部，波动加剧；6）海运：油运景气走强，散运修复上行；7）港口：散杂货同比亮眼， 集装箱韧性强劲；8）高速：先寒后暖，盈利趋势改善；9）铁路：客运增长加速，货运拐点将 至。 分析师及联系人 [Table_Author] SAC：S0490512020001 SAC：S0490520020001 SAC：S0490519060002 SAC：S0490520080027 SAC：S0490524120001 SFC：BQK468 SFC：BWN875 1 韩轶超 赵超 鲁斯嘉 张银晗 胡俊文 [Table_Title 价格整体走强，成本决定盈 ...

邮箱：wuyifan@hcyjs.com 执业编号：S0360516090002 证 券 研 究 报 告 航空行业 2025 年报及 2026 年一季报综述 2026Q1 七大上市航司均盈利，春秋、海航历 推荐（维持） 史同期最高 一、2025 年报综述：民营航司均盈利，南航扭亏，东航大幅减亏 行业研究 航空机场 2026 年 05 月 01 日 $$\frac{1}{4}\#\frac{1}{4}\left(\frac{1}{2}\#\frac{1}{4}\right)$$ 华创证券研究所 证券分析师：吴一凡 邮箱：wuchenyue@hcyjs.com 执业编号：S0360523070001 证券分析师：梁婉怡 邮箱：liangwanyi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080001 证券分析师：卢浩敏 邮箱：luhaomin@hcyjs.com 执业编号：S0360524090001 证券分析师：李清影 邮箱：liqingying@hcyjs.com 执业编号：S0360525080004 证券分析师：张梦婷 证券分析师：吴晨玥 邮箱：zhangmengting@hcyjs.com 执业编 ...

报告投资评级 - **买入（维持评级）** [1][4] 核心观点 - **业绩符合预期，经营效益显著提升**：2026年第一季度，公司在运力投放受限的情况下，实现营收59.80亿元（同比增长4.51%）和归母净利润4.41亿元（同比增长27.69%），扣非净利润更是同比大幅增长75.40%至4.61亿元，主要得益于经营效益提升和汇率升值带来的财务费用下降[1][2] - **未来增长弹性在于机队恢复**：市场核心关注点在于普惠发动机维修导致的A320系列飞机停场问题，随着停场飞机在2026年内逐步复飞，公司将释放无需资本开支的“隐藏运力”，飞机利用率修复有望驱动单位非油成本下降和利润加速增长[2] - **子公司贡献与股东回报突出**：旗下低成本航空子公司九元航空持续贡献稳定利润，成为公司业绩的有力补充和新的增长点[3]。公司在股东回报方面表现突出，2025年分红比例高达41%，并于2026年4月提议注销2025年回购的1500万股股份，以提升投资者信心[3] - **下调盈利预测，但维持买入评级**：考虑到美伊战争带来的油价大幅上涨影响，报告下调了公司2026-2027年EPS预测至0.40元、0.76元（原为0.90元、1.19元），新增2028年EPS预测0.97元[4]。当前股价对应PE估值为28.88倍（2026E）、15.23倍（2027E）、12.01倍（2028E），基于未来增长弹性，维持“买入”评级[4] 业绩与经营分析 - **2026年第一季度财务表现**：实现营业收入59.80亿元，同比增长4.51%；实现归母净利润4.41亿元，同比增长27.69%；扣非净利润达4.61亿元，同比大幅增长75.40%[1][2]。财务费用同比下降25.7%，是利润增长的关键驱动因素之一[2] - **运量与效率指标**： - **ASK（可用座位公里）**：26Q1总ASK同比微增0.60%，其中国内ASK同比增长4.14%，国际和地区ASK同比分别下降6.67%和21.93%[2] - **RPK（收入客公里）**：26Q1总RPK同比增长3.68%，其中国内RPK同比增长5.40%，国际RPK同比基本持平（+0.01%），地区RPK同比下降17.75%[2] - **客座率**：26Q1总客座率达86.63%，同比提升2.57个百分点，其中国内、国际、地区客座率同比分别提升1.06、5.44、4.48个百分点[2] 盈利预测与估值 - **盈利预测调整**：由于油价上涨影响，报告下调了2026-2027年盈利预测[4]。预测2026-2028年归母净利润分别为8.77亿元、16.62亿元、21.08亿元，对应增长率分别为-15.69%、89.62%、26.79%[8] - **营业收入预测**：预测2026-2028年营业收入分别为249.70亿元、262.39亿元、269.86亿元，对应增长率分别为10.98%、5.08%、2.85%[8] - **每股收益预测**：预测2026-2028年摊薄每股收益（EPS）分别为0.401元、0.761元、0.965元[8] - **估值水平**：基于当前股价和预测每股收益，对应2026-2028年市盈率（P/E）分别为28.88倍、15.23倍、12.01倍[4][8]。预测净资产收益率（ROE）在2026年略降至6.53%后，于2027-2028年回升至11.02%和12.26%[8] 财务预测摘要 - **盈利能力展望**：预测公司毛利率将从2025年的12.4%逐步提升至2028年的20.6%[10]。息税前利润（EBIT）率预计从2025年的5.5%提升至2028年的14.1%[10]。净利率预计从2026年的3.5%提升至2028年的7.8%[10] - **资产负债表与现金流**：预测货币资金将从2025年的31.44亿元增长至2028年的43.55亿元[10]。每股经营现金流净额预测在2026-2028年分别为2.22元、2.28元、2.74元[8]。预测资产负债率将从2025年的76.78%逐步下降至2028年的67.36%[10] - **关键比率预测**：预测EBIT利息保障倍数将从2025年的1.2倍改善至2028年的2.9倍[10]。净负债/股东权益比率预计从2025年的150.08%下降至2028年的114.59%[10]

核心观点 报告认为，中东冲突已出现降温拐点，油价风险减轻，交通运输行业长期供需格局向好，当前时点兼具胜率与赔率[4]。建议采取“左手航空右手高股息穿越周期”的策略，关注航空板块的左侧布局机会、油运板块的景气延续性以及高速公路板块的稳定高股息配置价值[4][66]。 分行业总结 航空：供需格局持续改善，盈利与估值有望双重修复 - **短期成本冲击已反映，油价下行趋势明确**：中东冲突曾推高航油成本，4月国内航空煤油出厂价达9802元/吨，环比上涨74.35%[11]。但当前国际原油期货市场已出现期现倒挂，新加坡航煤现货价格震荡回落，预示油价中期下行概率较大，国内航司燃油采购成本有望逐步进入下行通道[4][14]。 - **收入端改善确定，行业转向“价量平衡”**：国内民航需求稳定增长，但运力供给受限。截至2026年3月，六家A股上市航司机队规模为3379架，较2019年末仅增长17.9%，增速低于客流恢复速度[29]。2026年3月客座率达86.8%，在平均票价同比回升的背景下维持高位，行业正从“以价换量”转向“价量平衡”，票价中枢具备持续上移基础[25]。 - **汇率与机队结构提供额外利好**：人民币进入温和升值阶段，有助于降低航司美元债务负担[20]。同时，三大航机队平均机龄均在9年以上，新飞机引进部分用于替换老旧飞机，实际净增供给有限[32]。 - **结论**：成本端下行预期叠加收入端改善确定性，航空板块后续有望迎来盈利与估值双重修复，当前回调后左侧布局性价比提升[4][35]。 油运：供需紧平衡，运价中枢具备上移基础 - **需求端：运输半径拉长，补库需求潜在**：霍尔木兹海峡运输受阻导致亚太原油贸易转向美洲、西非等远端货源，推动原油运输“吨海里需求”快速扩张[4]。冲突导致3月全球观测石油储备下降8500万桶，亚太地区库存下降明显，一旦航道恢复将产生大量集中补库需求[36]。 - **供给端：合规运力持续收缩，行业集中度提升**： - **船队老龄化与制裁**：全球VLCC船队老龄化加剧，同时受制裁的“影子船队”（接近600艘）被隔离在合规市场之外，且难以回流，加速了合规运力的收缩[4][49]。 - **长锦商船控盘**：2026年初，长锦商船收购了全球VLCC二手交易量的78%（35/45笔），控制船队可能达150艘，约占合规VLCC船队的近五分之一，显著提升了市场集中度和控盘能力，有望推高长期运价中枢[39]。 - **其他催化因素**：阿联酋退出OPEC可能释放闲置产能，叠加委内瑞拉制裁取消，全球原油供给增长将拉动油运需求[44][45]。即便地缘风险缓和，伊朗原油回归及产油国潜在增产也可能带来新一轮需求[4]。 - **结论**：在需求重构与供给偏紧的双重驱动下，主流油轮市场运价中枢具备持续上移基础，行业景气度具有较强延续性[4][48]。 高速公路：高分红稳收益，具备类债券配置属性 - **业绩与现金流稳定**：行业收入主要来自车辆通行费，需求刚性较强。2019年至2025年，板块营业收入从约812亿元增长至1237亿元，复合年均增长率约7.3%，归母净利润总体维持在250亿元左右较高水平[52]。 - **高股息优势突出，吸引力增强**：行业资本开支高峰过去，上市公司普遍提高现金分红比例。当前板块多数公司股息率已提升至4%以上，部分达到4.5%-5%，显著高于A股平均水平[54]。在10年期国债收益率中枢下行环境下，其稳定的现金流和高股息率优势有望持续吸引险资等长期配置资金[4]。 - **政策修订预期提升盈利稳定性**：现行《收费公路管理条例》有望修订，方向可能包括延长经营性公路收费期限（投资规模大的项目可超过30年）、建立收费标准动态调整机制等。这将有助于改善行业盈利稳定性和投资回报率，支撑其高股息属性[59][64]。

财务数据 - 截至2025年12月31日，公司母公司报表中未分配利润为13.39亿元[18] - 2025年度拟向全体股东每股派发现金红利0.2元（含税），拟派发现金红利4.30亿元（含税）[18] - 2025年现金分红和回购金额合计8.93亿元，占本年度归属于上市公司股东净利润的比例85.93%[19] - 2025年现金分红和回购并注销金额合计6.11亿元，占本年度归属于上市公司股东净利润的比例58.81%[19] 关联交易 - 2025年向关联人采购预计不超过40750万元，实际发生21831.18万元[24] - 2025年向关联人出售商品预计不超过21100万元，实际发生4394.09万元[26] - 2025年向关联人租赁预计不超过1010万元，实际发生666.70万元[26] - 2025年向关联人出租房屋预计不超过280万元，实际发生211.19万元[26] - 2025年接受关联方提供劳务预计不超过8900万元，实际发生3332.88万元[26] - 2025年与中国东方航空股份有限公司采购服务预计不超过4100万元，实际发生1194.30万元[27] - 2025年与中国东方航空股份有限公司提供服务预计不超过1000万元，实际发生255.52万元[27] - 2026年与上海均瑶（集团）及其关联方采购商品和服务预计不超过2300万元，上年实际发生1721.76万元，占同类业务比例0.087%[28] - 2026年与上海均瑶（集团）及其关联方采购服务预计不超过3100万元，上年实际发生2983.57万元，占同类业务比例0.151%[28] 担保与股份 - 公司拟为SPV公司相关协议产生的债务提供担保，担保金额不超过14,839.20万美元（或等值人民币）[60] - 公司拟为九元航空及其全资子公司相关协议项下债务或履约义务提供担保，担保金额不超过21,557.76万美元（或等值人民币）[66] - 公司拟将2025年实施回购的1,500万股股份用途由“用于员工持股计划或者股权激励”变更为“用于注销并减少注册资本”[69] - 公司拟注销1500万股用于员工持股计划或股权激励回购的股份，注销后总股本由2184005268股减至2169005268股，注册资本由2184005268元减至2169005268元[71] 会议与议案 - 2026年5月15日14:00召开2025年年度股东会，采用现场投票与网络投票相结合方式[4] - 会议将审议11项议案，听取独立董事述职报告[4][5] - 2026年4月21日公司召开第五届董事会第二十五次会议，审议通过2026年度日常关联交易预计议案[23] 公司治理 - 2025年度公司召开8次董事会会议、2次股东会和1次独立董事专门会议[79][98][117] - 2025年度公司召开董事会审计委员会会议9次、薪酬与考核委员会会议1次、战略委员会会议1次、风险管理委员会会议1次[80][99][118] - 独立董事2025年度在公司现场工作累计16 - 17天[84][103][122] - 公司拟制定《董事和高级管理人员薪酬管理制度》[73] 企业相关方情况 - 上海均瑶（集团）2024年总资产961.64亿元，2025年9月30日为976.73亿元；2024年净利润2169.70万元，2025年9月30日为14.99亿元[46] - 湖北均瑶大健康2024年总资产23.13亿元，2025年9月30日为20.18亿元；2024年净利润 - 3343.69万元，2025年9月30日为 - 1137.12万元[46] - 上海爱建集团2024年总资产238.48亿元，2025年9月30日为239.49亿元；2024年净利润 - 5.31亿元，2025年9月30日为1.88亿元[46] - 上海华瑞银行2025年总资产631.05亿元，净资产45.46亿元，总收入23.88亿元，净利润2.56亿元[46] - 中国东方航空2025年总资产2917.64亿元，净资产377.59亿元，总收入1399.41亿元，净利润 - 16.33亿元[51]

财务数据关键指标变化：收入和利润 - 营业收入为59.80亿元，同比增长4.51%[2] - 归属于上市公司股东的净利润为4.41亿元，同比增长27.69%[2] - 归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为4.61亿元，同比大幅增长75.40%[2][5] - 基本每股收益为0.20元/股，同比增长25.00%[2] - 2026年第一季度营业总收入为59.80亿元，同比增长4.5%[20] - 2026年第一季度净利润为4.40亿元，同比增长27.7%[21] - 2026年第一季度基本每股收益和稀释每股收益均为0.20元/股，高于2025年同期的0.16元/股[22] 财务数据关键指标变化：成本和费用 - 2026年第一季度营业成本为50.16亿元，同比增长1.1%[20] - 2026年第一季度财务费用为2.14亿元，同比下降25.9%[20] 财务数据关键指标变化：现金流 1. 经营活动产生的现金流量净额为20.63亿元，同比增长32.81%[2][5] - 2026年第一季度经营活动产生的现金流量净额为20.63亿元人民币，较2025年同期的15.53亿元增长32.8%[26] - 2026年第一季度销售商品、提供劳务收到的现金为67.53亿元人民币，较2025年同期的62.91亿元增长7.4%[24] - 2026年第一季度投资活动产生的现金流量净额为-11.26亿元人民币，主要因购建长期资产支付9.90亿元及投资支付2.10亿元，而2025年同期为净流入4.46亿元[26] - 2026年第一季度筹资活动产生的现金流量净额为-7.29亿元人民币，较2025年同期的-14.60亿元净流出有所收窄[26][27] - 2026年第一季度支付给职工及为职工支付的现金为12.68亿元人民币，较2025年同期的12.22亿元增长3.8%[26] - 2026年第一季度收到的税费返还为1.43亿元人民币，较2025年同期的1.84亿元下降22.0%[24][26] 资产负债及权益变化 - 总资产为510.92亿元，较上年度末减少2.22%[3] - 归属于上市公司股东的所有者权益为103.47亿元，较上年度末减少14.80%[3] - 截至2026年第一季度末，总资产为510.92亿元，较期初下降2.2%[16][18] - 截至2026年第一季度末，负债合计为407.58亿元，较期初上升1.6%[17] - 截至2026年第一季度末，归属于母公司所有者权益为103.47亿元，较期初下降14.8%[18] - 其他权益工具投资从期初的75.31亿元下降至51.47亿元，降幅达31.7%[16] - 其他综合收益从期初的5.95亿元转为-16.22亿元，主要因其他权益工具投资公允价值变动[18][21] - 2026年第一季度综合收益总额为-17.76亿元人民币，而2025年同期为710.6万元[22] - 2026年第一季度归属于母公司所有者的综合收益总额为-17.75亿元人民币，而2025年同期为720.2万元[22] 资产与流动性状况 - 截至2026年3月31日，公司货币资金为33.32亿元，较2025年末的31.44亿元增长约6.0%[15] - 公司应收账款为5.28亿元，较2025年末的4.98亿元增长约5.9%[15] - 公司预付款项为7.55亿元，较2025年末的4.98亿元大幅增长约51.7%[15] - 公司交易性金融资产为1.10亿元[15] - 2026年第一季度期末现金及现金等价物余额为31.46亿元人民币，较期初的29.63亿元增加1.83亿元[27] 非经常性损益与政府补助 - 非经常性损益项目中，政府补助为1408.73万元，金融资产相关损益为-3630.72万元[4] - 2026年第一季度其他收益为2.69亿元，与去年同期基本持平[21] 股东回报与资本运作 - 公司2025年回购事项已完成，实际回购股份3647.49万股，占总股本1.67%，支付总金额约4.63亿元，回购均价12.70元/股[11] - 公司计划变更1500万股已回购股份用途并注销，注销后总股本将减少至21.69亿股[12] - 公司2026年回购事项已累计回购190.11万股，占总股本0.09%，支付总金额约2238.72万元[13] - 公司回购专户持有公司股份3375.55万股，占总股本1.55%[9] 股东结构与控制权 - 控股股东上海均瑶（集团）有限公司持有无限售流通股9.55亿股[8] - 公司实际控制人王均金先生持有上海均瑶（集团）有限公司36.14%的股权[9] 盈利能力指标 - 加权平均净资产收益率为3.91%，同比增加0.03个百分点[3]