机构：中金公司 研究员：吴昇勇/王嘉钰/侯利维 业绩回顾 4Q25 EBITDA 差于市场预期 复苏速度可能慢于预期；行业竞争加剧，市场份额可能流失。 我们将金沙中国的表现归因于营销返点项目和日均运营成本导致的成本上升。 发展趋势 1）我们发现4Q25 公司实现了更高的博彩收入市场份额（4Q25为24.5%，对比3Q25 为23.7%），得益于 会员计划（例如现金返点和回赠），以及其他亚洲地区的客户增长；2）尽管公司在4Q25 实现了更高的 博彩收入市场份额，但公司认为EBITDA 仍受到较高运营成本（例如举办NBA 中国赛等活动的费用） 以及员工薪酬上升（由于运营的博彩桌容量上升）的拖累；3）我们认为高端板块（贵宾业务和高端中 场）有望继续引领行业增长，行业营销返点环境或保持激烈竞争格局；4）公司预计，2026 年营销返点 环境将趋于稳定，将带动再投资率持续优化，可能对EBITDA 利润率带来积极影响（表明激进的营销竞 争或将结束）；5）边注产品的部署（效仿MBS）仍在进行，但中国澳门客户对边注产品的参与度不如 预期，可能会限制预期中赢率的结构性增长；6）公司预计春节期间的访客数和客户计划仍保持当前的 强劲 ...

中金对金沙中国(01928)的业绩分析与展望 核心观点 - 中金维持金沙中国“跑赢行业”评级及23.80港元目标价，对应11倍2026年预测EV/EBITDA，较当前股价有26%上行空间 [1] 第四季度业绩表现 - 4Q25净收入为20.58亿美元，同比上升16%，环比上升8%，恢复至4Q19水平的92% [2] - 4Q25经调整物业EBITDA为6.08亿美元，同比上升6%，环比上升1%，恢复至4Q19水平的75% [2] - 4Q25经调整物业EBITDA差于市场6.32亿美元的一致预期 [2] 市场份额与成本结构 - 4Q25公司博彩收入市场份额提升至24.5%，对比3Q25为23.7% [3] - 市场份额提升得益于会员计划（如现金返点和回赠）及其他亚洲地区客户增长 [3] - EBITDA受到较高运营成本拖累，例如举办NBA中国赛等活动费用及因博彩桌容量上升导致的员工薪酬上升 [3] 业务板块表现与行业展望 - 高端中场业务恢复至4Q19水平的117%，环比增长6% [4] - 普通中场业务恢复至4Q19水平的95%，环比持平 [4] - 高端中场领先于普通中场，代表普通中场人均消费力有所下降 [4] - 公司预计2026年营销返点环境将趋于稳定，带动再投资率持续优化，可能对EBITDA利润率产生积极影响 [4] - 边注产品部署仍在进行，但中国澳门客户对边注产品的参与度不如预期，可能限制预期中赢率的结构性增长 [4] - 公司预计春节期间访客数和客户计划仍保持当前强劲势头 [4]