报告行业投资评级 - 看好丨维持 [12] 报告的核心观点 - 银价高位倒逼光伏行业金属化降本，目前金属成本优化路径主要集中在工艺和材料方面，各浆料企业正积极验证，TOPCon等高温电池技术有望在今年内陆续导入贱金属浆料，多路径探索下铜浆前景广阔、铝浆曾有应用，技术变革带动盈利提升，相关布局公司有望受益 [5][8] 根据相关目录分别进行总结 银价高位降本迫在眉睫，贱金属浆料进展积极 银价上涨明显，拖累电池成本 - 2024年全球银需求合计达3.62万吨，其中工业用银2.12万吨，光伏用银6147吨，占工业用银比例为29%，占全部银需求比例为17% [23] - 近期银价稳定在8000元/kg以上，在8300元/kg的银浆价格下，182常规TOPCon电池银成本达0.07元/W，占电池非硅成本的45% [25] 多种降银路线，贱金属浆料有望逐步量产 - 工艺方面，2024年丝网印刷占比98.3%，全开口网板渗透率有望快速提升；铜电镀可完全替代银浆，应用前景广阔；2024年TOPCon电池片16BB及以上方案占比达98%左右，0BB技术可降低银浆耗量，在HJT上已为标配方案，TOPCon上正逐步导入 [28] - 材料方面，银包铜浆料在HJT上已批量应用，2024年市场占比提升至75%左右；后续TOPCon等高温电池技术有望逐步导入贱金属浆料，各技术路线年内均有望实现规模化 [35][36] 多路径探索，铜浆前景广阔，铝浆曾有应用 铜浆：成本低廉性能优异，现阶段重点探索方向 - 铜与银导电效果接近，但价格优势突出，截止2025年5月30日，铜期货收盘价为7.78万元/吨，约为银价的1/100；铜浆此前在电子材料领域已有应用，在光伏领域前景广阔 [9][40] - 铜浆在光伏领域应用的主要难点在于抗氧化、防扩散和导电效果方面，目前解决方案包括在铜粉外表面做处理、利用HJT的TCO层或TOPCon的银种子层防扩散、优化铜浆配方和提升用量以提高导电率 [46][52][55] 铝浆：曾应用于光伏领域，在BC电池路线潜力巨大 - 铝浆曾在PERC电池的铝背场制作、普通TOPCon电池正面的银铝浆料中被应用，受到较高关注度 [9] - 铝浆塑形性差、导电性差，在BC电池这类正负极均位于背面的电池结构中更有优势 [9][59] 技术变革带动盈利提升，相关布局公司有望受益 聚和材料：资金充裕度高，铜粉提供向上期权 - 2024年银浆出货量2024吨，行业龙头地位稳固，截止2025Q1末，拥有货币资金10.84亿元，交易性金融资产11.93亿元，资产负债率仅46.47% [10] - 铜浆产品已对接主流一体化组件客户及配套设备厂商，实现小批量出货，首创可量产应用于光伏领域的铜浆产品，攻克了铜易氧化和铜离子复合损失问题 [69] 帝科股份：银浆份额有望提升，TOPCon电池浆料放量在即 - 2024年银浆出货量2038吨，其中N型TOPCon电池浆料占比89.10%，公告计划收购索特60%股权，可提升公司浆料份额和技术领先性 [10][74] - 针对TOPCon/TBC高温电池推出的高铜浆料方案取得积极验证效果，正稳步推进产业化落地，预估今年下半年有望推动大规模量产 [77] 其他：粉体公司加速迭代，产品放量可期 - 其他粉体公司加速银包铜粉、铜粉布局速度，助力光伏行业推进贱金属浆料 [10]

饿了么上线"悦享会员" - 饿了么在全国上线"悦享会员"，针对高频外卖用户推出精细化、个性化服务，提升用户体验感与满意度 [1] - 会员体系主打"用得多省得多"，反映外卖市场成熟后用户对性价比和个性化体验的需求升级 [1] - 该举措旨在通过差异化服务吸引并留住高频用户 [1] 京东物流沙特起网推出JoyExpress - 京东物流在沙特阿拉伯推出自营B2C快递品牌"JoyExpress"，提供送货上门、货到付款及最快当日达服务 [2] - 品牌配套本地客服团队，实现从仓储到配送的全链条网络覆盖 [2] - 跨国物流运营需克服文化差异和政策法规挑战，本地化投入是关键 [2] 菜鸟平价款快递无人车上线预售 - 菜鸟推出定价2.18万元（优惠后1.68万元）的平价款无人车，与高配车型同平台生产且自动驾驶系统未减配 [3] - 产品专为快递网点设计，旨在降低无人车使用成本，推动物流科技下沉 [3] - 无人车大规模商用仍需解决技术稳定性和法规限制问题 [3]

车企账期承诺潮 - 广汽集团率先承诺供应商账期不超过60天，随后一汽、东风、小鹏、长安、吉利等车企纷纷跟进 [1][2] - 比亚迪凌晨紧急表态，北汽和上汽还明确表示放弃使用"商业承兑汇票" [2][3] - 长城汽车、小鹏汽车、零跑汽车等新势力车企也宣布将支付账期统一到60天内 [3] 监管政策背景 - 新修订的《保障中小企业款项支付条例》6月起实施，明确规定大型企业应在60日内支付款项 [4] - 条例禁止强制中小企业接受商业汇票等非现金支付方式 [4] - 监管部门设计了多维惩戒机制，包括支付逾期利息、限制财政资金支持等 [4][5] 行业现状与问题 - 国内车企对供应商付款周期平均超过170天，部分甚至达240天，外资车企普遍不超过60天 [6] - 74%行业人士表示2023年车企降本要求明显上升，超半数企业被要求年降5%~10% [6] - 汽车行业利润率仅4.1%，低于下游工业企业5.6%的平均水平 [7] 供应链矛盾加剧 - 车企为争夺市场份额不断降价，将降本压力转嫁给供应商 [9] - 部分车企要求供应商年降8~10个点，远超行业惯例的1~2个点 [9] - 供应商被迫接受"对赌"模式，与车企共担市场风险 [11] 质量与投诉问题 - 2024年新能源汽车用户满意度指数79分，连续两年下降 [11] - 2025年一季度汽车及零部件投诉量同比上升50.24% [11] - 部分供应商为达标降本要求降低零部件质量标准 [11] 未来监管方向 - 可能对发起价格战的车企启动反垄断调查 [12] - 加强供应链金融管控，限制商业汇票滥用 [12] - 对长期低利润率企业加征专项税费 [12] 行业影响 - 监管出手有望改善供应链资金周转效率 [1][3] - 遏制无序竞争有助于维护行业健康发展 [8][12] - 政策落地将重塑车企与供应商关系格局 [11][13]

报告公司投资评级 - 行业为电力设备/光伏设备，6个月评级为买入（首次评级），当前价格39.09元，目标价格54.31元 [6] 报告的核心观点 - 帝科股份是全球领先的光伏金属化浆料供应商之一，营收稳定增长，掌握多项核心技术，在不同类型电池导电银浆产品上表现领先，拟收购浙江索特60%股权；公司TOPCon配套浆料技术有先发优势，高铜浆料构筑技术壁垒，预计未来业绩增长，首次覆盖给予“买入”评级 [1][4][13] 根据相关目录分别进行总结 帝科股份：先进配方化材料技术平台，光伏导电银浆业务显著增长 - 帝科股份成立于2010年，以能源转型与半导体战略为契机，产品有晶硅太阳能电池导电浆料等，掌握多项核心技术，在不同电池导电银浆领域领先，2025年5月拟收购浙江索特60%股权 [13] - 公司推广销售高可靠性半导体封装浆料，以导电浆料共性技术平台为依托迭代产品，与领先客户协同创新推进量产 [14] - 公司营收稳定增长，2024年总营收154亿元，归母净利润近3.6亿元，近三年毛利率约10%；23、24年营收、归母净利润、毛利率、期间费用率、净利率有相应变化，研发费用率占比最高 [1][14] - 分业务看，光伏导电银浆占核心收入地位，2024年占比83.81%，营收128.65亿元，同比增长41.71%，毛利率10.62%；存储芯片业务从0到7454.45万元突破性增长，材料销售业务收入21.49亿元，同比激增375.17% [25] 公司是光伏导电银浆龙头企业，TOPCon配套浆料技术先发优势带来增长 光伏导电浆料市场格局复盘：从国产替代走向技术迭代之争 - 光伏导电银浆用于光伏电池金属化环节，是提效降本关键核心材料 [26] - 市场格局演变分三阶段：2016年前国际四大正银厂商垄断；2016 - 2020年国产银浆公司挤压国际厂商份额，完成国产替代；2020年后国产浆料公司高速扩产，2024年帝科股份、聚和材料、苏州固锝合计市占率约82%，新技术先发优势和降本增效成发展需求 [29][30] 新技术先发优势带来市占率增长，公司竞争优势在于高水平研发能力+客制化能力 - 产品配方研发、技术迭代、客户适配是光伏电池导电浆料厂商核心竞争力关键，配方影响与电池片工艺适配性和光电转化效率 [33] - 2024年主流电池技术从PERC转向N型TOPCon，激光增强烧结金属化技术成TOPCon电池量产标配，帝科股份在N型导电浆料布局有先发优势，强化TOPCon电池正背面导电银浆方案升级迭代，引领技术产业化与量产，N型浆料出货占比增长 [34] 高铜浆料构筑贱金属时代技术壁垒 光伏行业降本诉求下，贱金属浆料替代是大规模工业化的必经之路 - 2024年光伏产业链盈利承压，各环节最大降幅超100%，以182矩形TOPCon电池片为例，24年均价降幅40%，倒逼厂商技术迭代与成本重构 [40] - 银浆是光伏电池除硅片外成本占比最高材料，2024年银浆成本在光伏组件总成本中占比12%，在电池片成本中占比27%，占电池非硅成本52%；24年国际白银涨幅超21%，振幅超54%，致电池片金属化成本激增 [42] 铜是银的优选替代材料 - 铜与银导电性能差异小，价格低廉，体积电阻率为1.72×10 - 6Ω·cm，热导率393W/(m·K)，导电性能仅次于银；铜储备丰富，是银储备量的4500倍左右；假设光伏行业获全球白银供应20%，TOPCon可持续制造量在400 - 500GW/年，扩产空间小 [49] 公司TOPCon/TBC电池少银金属化浆料解决方案：种子层+高铜浆料方案 - 公司针对TOPCon/TBC高温电池推出种子层浆料与高铜浆料联用的低银金属化方案，第一层超低银含种子层浆料用丝网印刷和高温烧结工艺，第二层超低银含高铜浆料用丝网印刷和低温烧结工艺 [51] - 少银金属化浆料方案核心技术壁垒从种子层、高铜浆料、种子层与高铜层界面适配、烧结方案4个角度分析；公司在玻璃粉技术有know - how，种子层浆料缓解铜扩散风险；高铜浆料抗氧化和阻挡铜扩散是难点，公司有独特处理和配方增强方法，研发的超低银含高铜浆料有优异抗氧化和阻挡效果 [54][57][61] - 公司与龙头客户合作开发高铜浆料设计与应用方案，预估今年下半年推动大规模量产，积极推动在TBC电池领域应用，高铜浆料采用直接定价模式，提升盈利能力 [63] 盈利预测与估值 - 假设浆料出货量与全球光伏装机量同速增长，预计25、26、27年公司营收分别为164、171、210亿元，归母净利润分别为3.87、4.11、5.70亿元，参考可比公司估值，给予2025年PE 20倍，目标价格54.31元，对应市值77.4亿元 [4][64]

核心业绩表现 - 2024年公司实现营业收入13.55亿元，同比下降19.63%，归母净利润0.66亿元，同比增长175.08%（上年同期为-0.88亿元），扣非归母净利润0.58亿元，同比增长149.34%（上年同期为-1.17亿元）[1][2] - 2025年一季度公司实现营业收入4.36亿元，同比增长251.50%，归母净利润0.64亿元，同比下降13.27%，扣非归母净利润0.26亿元，同比下降64.25%[1][2] - 2024年业绩扭亏为盈主要得益于参股风场投资收益贡献及大额信用减值和资产减值准备转回[1] 分产品表现 - 桩基收入8.54亿元，同比下降22.67%，风电塔筒收入3.20亿元，同比下降18.71%，导管架收入1.37亿元，同比增长6.82%[3] - 塔筒销售82套（同比-22.64%），桩基销售92套（同比-16.36%），导管架销售14套（同比+55.56%）[3] 财务指标 - 2024年整体毛利率7.68%，同比下降2.05个百分点[4] - 2025Q1毛利率约15%，较2024年全年7.7%有明显提升[4] - 2024年末存货20.53亿元（较年初+136.7%），合同负债6.81亿元（较年初+840.7%）[3] - 2025Q1末存货24.31亿元（较年初+18.4%），合同负债7.24亿元（较年初+6.3%）[3] 其他财务事项 - 2025Q1确认政府补助相关其他收益0.50亿元，投资收益0.13亿元[4] - 2024Q4资产减值、信用减值合计10.41亿元，其中电站固定资产减值5.76亿元，无形资产特许经营权减值1.9亿元[4] 未来展望 - 预计2025、2026、2027年营业收入分别为52.5、67.5、90.0亿元，归母净利润分别为6.8、9.1、11.8亿元[4] - 当前在手订单饱满，为2025年交付高增奠定基础[3]

行业概况 - 2024年中国电影行业总票房425.02亿元，同比减少22.7%，观影总人数10.1亿人次，同比减少23.1% [1] - 16家影视上市公司中仅6家盈利（芒果超媒、华策影视、中国电影、光线传媒、上海电影、慈文传媒） [8] - 行业呈现"高层报酬总数降、均值涨"现象，10家公司高层报酬总额下滑，11家公司高层平均报酬上升 [1][3] 公司高层报酬分析 - 万达电影高层报酬总额3495.75万元居首，同比上涨53.9%，董事长陈曦年薪1017.25万元为行业最高 [3][5][6] - 芒果超媒、华谊兄弟、欢瑞世纪、华策影视高层报酬总额均超千万元，但同比分别下降27.9%、25.2%、10.6%、8.6% [6] - 金逸影视董事长李晓文年薪37.43万元为行业最低，博纳影业董事长于冬年薪80.64万元同比降24.05% [10][12] 万达电影个案研究 - 2024年亏损9.4亿元，营业收入123.62亿元同比降15.44%，直营影院票房64.7亿元同比降25.1% [1][7][8] - 高层平均报酬205.63万元行业第一，5位高层年薪超200万元，包括陈洪涛（763.91万元）、龚峤（489.04万元） [1][5][6] - 董事长陈曦为柯利明系空降高管，公司历史上首次支付董事长超千万元年薪 [6][7] 其他公司动态 - 华谊兄弟总经理王忠磊年薪220.06万元同比降45.92%，为高层降薪幅度最大案例 [12] - 行业报酬分化显著：400万元以上年薪仅万达电影3人，100-300万元区间集中26位高层 [9]

光伏行业高管薪酬变动 - 2024年A股光伏行业超六成企业管理层薪酬总额同比下降，占比达64.18% [1][3] - 隆基绿能管理层薪酬总额降幅最大，从2023年4154.94万元降至2024年1585.24万元，降幅达61.85% [3][4] - 通威股份、晶澳科技、阿特斯管理层薪酬总额降幅均超千万元，分别下降2404.44万元、1449.29万元、1273.72万元 [3] - 21家光伏企业管理层薪酬总额降幅超百万元，18家降幅在100万元以内 [3] 知名高管薪酬变化 - 隆基绿能董事长钟宝申年薪从1153.95万元降至89.55万元，降幅超90% [5] - 隆基绿能总经理李振国年薪从816.12万元降至84.65万元，降幅近90% [5] - 通威股份高管李斌年薪从2628万元降至643.33万元，降幅75.52% [6][7] - 天合光能董事长高纪凡年薪从646.61万元降至401.05万元 [7] 部分高管薪酬上涨情况 - 晶科能源副总经理金浩年薪从487.59万元上涨至599.12万元 [8] - 晶科能源总经理陈康平年薪从431.64万元小幅上涨至439.29万元 [8] - 阳光电源董事长曹仁贤年薪从351万元增至388万元 [10] - 阳光电源副董事长顾亦磊年薪从1440万元增至1750万元 [10] 行业背景与企业表现 - 2024年光伏行业经历"最冷寒冬"，企业业绩普遍承压 [1] - 晶科能源2024年营收同比下降22.08%至924.71亿元，净利润同比下降98.67%至9892.76万元 [8] - 阳光电源2024年营收同比增长7.76%至778.57亿元，净利润同比增长16.92%至110.36亿元 [10] - 光伏行业主产业链价格整体处于低位，海外贸易政策变化扰动需求 [9]

文章核心观点 - 2025年1 - 3月汽车行业收入增长但利润下降，利润率偏低，需降本增效；近年行业利润率呈下行趋势，主流车企盈利压力将增大 [1][3][8] 汽车行业产量情况 - 2022 - 2024年汽车产量分别为2748万、3011万、3156万台，同比分别增长3%、9%、5%；2025年1 - 3月生产751万台，同比增12% [5][6] - 2022 - 2024年新能源车产量分别为722万、944万、1317万台，同比分别增长98%、30%、39%；2025年1 - 3月生产316万台，同比增45% [5][6] - 2022 - 2024年燃油车产量分别为2026万、2067万、1839万台，2022、2024年分别下降11%、11%，2023年增长2%；2025年1 - 3月生产435万台，降4% [5][6] 汽车行业运营数据 - 2017 - 2025年3月各时间段单车收入、成本、利润、税费有不同表现，2025年1 - 3月产业链总体单车收入32万元，单车利润1.3万元 [4] 汽车行业效益数据 - 2017 - 2024年各年度及2025年1 - 3月行业收入、成本、利润、收入增速、成本增速、利润增速、利润率有不同变化，2025年1 - 3月行业收入24022亿元，同比增8%；成本21119亿元，增9%；利润947亿元，同比下降6%；利润率3.9% [7] 行业现状与趋势 - 近期车市生产规模扩大，PPI下行，上游碳酸锂成本下降，但车企不造电池问题严重，利润可持续下滑 [7] - 结合利润率下行趋势，因政策加持下新能源价格优势明显，主流车企盈利压力将急剧增大 [8]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：燃气行业[3][4] - 公司：星耀能源、星耀股份[1][2] 纪要提到的核心观点和论据 星耀能源价值判断 - 观点：市场投资人对星耀能源和星耀股份价值认同有分歧，当前股价未达私有化方案估值[1] - 论据：收盘前股价不到60港币，未涨到私有化方案中每股80港币的估值[1] - 观点：星耀能源在港股市值有明显折价，私有化方案定价80港币合理[2][4][5] - 论据：星耀能源在港股市值十倍不到，相较于华润有明显折价；80港币对应2024年核心利润估值PE12倍，与前期推荐的估值定价体系吻合；历史上2024年之前星耀能源与华润享有同等估值水平[2][4][5] - 观点：星耀能源价值重估空间大，仍有20%以上提升空间[5][9] - 论据：从公司自身纵向比较，业绩增速和估值出现拐点；2024年年报显示毛差提升四分钱，气量增长四个多点[5] 星耀股份交易方案评估 - 观点：星耀股份私有化星耀能源方案合理，对股份股东有利[6] - 论据：80港币是星耀能源合理对价，整合后将强化公司实力，增厚利润和现金流，实现核心EPS和自由现金流有效增加[6][7] - 观点：整合后公司估值水平应台阶式跃升，平均水平高于12倍[8][9] - 论据：盈利结构将从以直销气贸易为主变为以纯燃平台为主，辅以直销气大幅放量的长协资源；未来有大几百万吨长线资源支撑城市燃气销售[8] 并购完成后影响 - EPS情况：收购完成后，以规模利润计算的EPS将达到1.5元每股；港股股东对应规模利润PE为11.56倍，对应核心利润PE为9.96倍；A股股东对应规模利润PE为13.27倍，对应核心利润PE为11.43倍[14][15] - 现金流情况：收购完成后，新的星耀股份自由现金流将达到82.73亿元，整体增厚40%，每股自由现金流下降17%至1.56元[16][17] - 分红及股息率情况：星耀股份目前分红方案可由自由现金流满足；A股股东2024年股息率为5.2%，2025年为5.7%；港股股东2024年股息率为5.9%，2025年为6.6%[17][18] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 并购基本情况：星耀股份对星耀能源进行私有化，能源退市，股份同时在A股和港股上市并成为能源全资母公司；股份现持股能源34.28%，剩余66%通过现金和发行港股股份支付对价收购[10] - 支付方式：星耀能源股东一股可换0.94股星耀股份港股股份及24.5港元现金[13] - 股本变化：收购完成后新增股本22.04亿股，总股本达53.01亿股，较现有股本增加70%左右[13]