投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 核心观点 - 贝壳-W平台韧性彰显，成本管控成效显著，存量房、新房、多元业务（三翼业务）持续盈利，股东回报稳健持续 [1][3] - 尽管2025年总GTV和营收增长承压，但公司通过平台化运营、成本优化和业务结构升级，在行业调整期展现了盈利改善和抗周期能力 [1][2] - 股东回报力度逆势提升，结合稳健的财务状况，支撑长期价值 [2][3] 业务表现总结 整体业绩 - 2025年全年总GTV为31,833亿元，同比下降5.0% [1] - 2025年全年营收为946亿元，同比增长1.2% [1] - 2025年全年净利润为29.9亿元，经调整净利润为50.17亿元 [1] 存量房业务 - 2025年存量房净收入250亿元，同比下降11.3%，GTV为2.15万亿元，同比下降4.2% [1] - 平台韧性凸显：链家及贝联平台二手房单量同比增长11%，创历史新高 [1] - 通过人店优化和AI赋能提效，四季度贡献利润率同比稳定，环比提升1.5个百分点 [1] 新房业务 - 2025年新房净收入306亿元，同比下降9.1%，GTV为8,909亿元，同比下降8.2% [2] - 盈利质量优化：聚焦优质高流动性楼盘，强化回款，四季度应收账款周转天数缩至44天，环比减少10天 [2] - 贡献利润率同比提升0.2个百分点至25.0% [2] 多元业务 - 非交易业务收入占比达41%，创历史新高，抗周期性增强 [2] - 房屋租赁业务：净收入219亿元，同比增长52.8%；在管房源70万套，同比增长62%；首次实现全年盈利，贡献利润率升至8.6% [2] - 家装家居业务：净收入154亿元，同比增长4.4%；贡献利润率为31.4%，亏损收窄 [2] 股东回报与财务状况 - 股票回购：全年回购对价9.21亿美元，同比增长29%；累计回购金额达25.5亿美元 [2] - 现金分红：宣派末期股息3亿美元，计划于2026年4月派发 [2] - 综合回报：全年股东回报总额约12亿美元，同比增长9%，约为经调整净利润的170% [2] - 现金流充足：年末现金余额为555亿元 [2] - 成本结构优化，为长期股东回馈提供支撑 [2][3] 盈利预测与估值 - 预计公司2026-2028年营业收入分别为858.8亿元、909.5亿元、955.8亿元 [3] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为45.6亿元、57.5亿元、64.6亿元 [3] - 对应2026-2028年市盈率（PE）分别为31.0倍、24.6倍、21.9倍 [3]