公司战略转型 - 公司宣布启动成立以来最大规模的战略变革与组织架构调整 旨在从交易平台向社区居住服务平台深度转型 [1] - 公司核心战略将从以“交易”为核心 转向以“居住决策支持”和“长期服务关系”为核心 以应对消费者需求的根本性改变 [1] - 公司变革的大方向是升级社区居住服务模式 拥抱消费者需求转变和AI对行业底层逻辑重构的双重机遇 [1] - 公司致力于将服务模式从“改变行业的连接方式”转变为“改变行业的服务方式” 助力经纪人从“信息中介”转型为“信任型专家服务者” [1] 组织架构调整 - 公司成立集团变革管理委员会 由董事长兼CEO彭永东牵头 旨在围绕消费需求变革业务架构、考核激励与资源流向 [6] - 公司设立人力资本、战略与经营、产研、安全、文化纪律等五大专项管理委员会 [6] - 公司集团事务线调整 新成立产品、研发、廉政风纪三条事务线 并成立总干部部 将原人力事务线集团组织部相关职能调整至总干部部 [6] - 公司业务大本营北京链家组织架构调整幅度较大 成立北京链家战略委员会 下设能力专业中台、东部区域、西部区域 整合经纪、租赁和整装业务 [7] - 北京链家首次任命三位首席客户官 向彭永东汇报 首席客户官下设大区客户总经理、区域客户总监和社区客户经理三级管理岗位 [7] - 公司启动城市组织架构调整 下设成都、重庆、广州、杭州、南京、深圳、苏州、天津、武汉、西安等十大区域 [7] - 公司对整装、惠居、贝好家等事业线进行了架构调整和人员任命 [7] 管理与考核变革 - 公司将“服务消费者”纳入各级管理者核心职责 要求干部从后台看报表、压指标、强管控走向一线服务消费者 [6] - 公司砍掉一线服务者无效考核指标 弱化短期交易规模导向 强化客户满意度、服务品质、长期价值创造等维度 [6] 近期财务表现 - 2025年公司总交易额为3.18万亿元人民币 同比下降5.0% [7] - 2025年公司存量房交易额同比下降4.2% 新房交易额同比下降8.2% [7] - 2025年公司净利润为29.91亿元 同比下降26.7% [7]

宏观与市场策略 - 核心观点：美伊冲突持续扰动资产价格，油价中枢自冲突前的70美元/桶抬升近40%至95.5美元/桶，最新价格已超110美元/桶，全球滞胀预期升温，美元走强，主要国家国债收益率创年内新高 [6] - 核心观点：地产销售有所改善，1-2月新建商品房销售面积同比降13.5%，降幅较2025年四季度（同比降18.0%）收窄，经春节日期修正后，3月30城新房成交面积同比降5.7%，18城二手房销售面积同比增1.1% [6] - 核心观点：沪深300、中证500、上证指数确认日线级别下跌，市场处于普跌格局，下跌趋势大概率还将延续，但中期牛市格局未变，上证指数、沪深300等主要宽基指数已确认周线级别上涨 [7] - 市场择时：本周综合择时打分为-0.22分，为中性略空观点，其中经济面信号偏空（得分-1.00分），资金面信号中性偏空（得分-0.75分），估值面信号中性偏空（得分-0.44分），流动性信号中性偏多（得分0.50分），拥挤度信号中性偏多（得分0.50分） [9][10] - 债券市场：债市分化，10年和30年国债收益率本周累计上行1.6bps和2.2bps至1.83%和2.39%，而1年AAA存单利率累计下行1.8bps至1.52%，3年AAA中票和AAA-二永债分别累计下行1.9bps和2.9bps至1.78%和1.83% [11] - 债券策略：当前期限利差拉大和信用利差压缩已较为极致，长债企稳回升或将临近，信用利差后续或难以继续压缩 [11][12] - ABS投资：在低利率与债市利差收窄背景下，ABS产品仍保持清晰的利差分层，高收益品种相对优势突出，建议适度拉长久期至2-3年期，并构建多元化组合 [12][13] 能源与大宗商品 - 煤炭市场：国内动力煤价在淡季开启逆季节性上行，主因进口煤倒挂加剧、煤化工需求高增及地缘冲突导致的能源成本上升，坚信煤价将向千元大关发起冲击 [44] - 煤炭市场：焦煤价格本周延续涨势，周五夜盘主力合约大涨8.7%，领跑国内商品，主要受钢厂复产预期、焦炭提涨预期及能源成本传导效应推动 [45] - 煤炭投资：受印尼减产及地缘冲突影响，重点关注布局海外的“海外3小煤”（中国秦发、力量发展、兖煤澳大利亚）及煤化工占比较高的兖矿能源、广汇能源等 [47] - 国际能源：中东冲突导致霍尔木兹海峡运输瘫痪、卡塔尔LNG停产，叠加印尼收紧煤炭出口，催化国际煤价创新高，纽卡斯尔动力煤周涨13%，创2024年10月底以来新高 [48] - 原油市场：布伦特原油期货结算价达112.19美元/桶，周涨8.77% [48] - 有色金属：中东局势与强美元压制金价，但黄金进入左侧击球区，铜需求韧性仍存，铝价大幅波动，锂交投刚需运行且库存维持低位 [26][28] - 钢铁观点：地缘冲突导致能源价格暴涨，若持续时间过长将对世界经济造成冲击，价格对增长的反制机制可能引发经济与流动性冲击 [73] 科技与高端制造 - AI硬件：英伟达推出LPU，AI进入推理+Agent时代，未来算力即收入，重视算力+存力主线，预计到2027年底，Blackwell和Rubin芯片将至少创造1万亿美元收入 [40] - 存储芯片：美光FY26Q2营收238.60亿美元，同比增长196.29%，连续四个季度创新高，综合毛利率达74.41%，DRAM与NAND行业供需紧张格局预计在2026年后延续 [42] - 存储国产化：SLC NAND市场海外大厂产能收缩，为国内厂商带来国产替代机遇，兆易创新稳居国内龙头，东芯半导体在车规级产品方面实现突破 [43] - 通信与算力：GTC与OFC大会指向2030年前需求景气无忧，光铜并进，CPO、NPO等多技术路线长期共存，继续看好光模块、液冷、太空算力方向 [51][52] - 商业航天：2026年中国商业航天进入高速发展期，民营火箭取得突破，发射能力显著提升，深空探测体系加速构建，投资聚焦火箭产业链、卫星制造、卫星应用及海外供应链四条主线 [73][74] - 电力设备：海外光伏组件价格上涨，油价上行有望打开锂电材料端盈利空间，2026年1-2月国内储能新增装机9.51GW/24.18GWh，同比大增182%/472% [60][63] - 节能装备：政策+资金双轮驱动，政策由“单设备节能”向“系统节能+装备升级”转变，节能减排补助资金实施期限延长至2030年，利好双良节能、格林美等标的 [28][29] 消费与服务业 - 商贸零售：1-2月餐饮增速继续引领社零，服务消费企稳或先于商品消费，看好出行链弹性，首选酒店和景区，其次餐饮和免税 [32] - 社服（酒店）：华住集团2025年业绩超预期，Q4实现24Q2以来的首次RevPAR正增长，2026年RevPAR指引同比微增，预计2026-2028年归母净利润分别为55.9/60.3/65.7亿元 [37] - 食品饮料：1-2月社零增速回升，白酒整体节奏有望迎来环比改善，短期关注春糖反馈，大众品优先关注成长性主线（零食、饮料） [53] - 纺织服饰：运动鞋服板块经营韧性强，看好长期增长性，推荐李宁（预计2026年PE 17倍）、安踏体育（预计2026年PE 13倍） [56] - 纺织服饰（家纺）：水星家纺以“大被芯”为核心战略，2024年被芯营收占比48%，2025年前三季度营收同比+10.9%至30亿元，归母净利润同比+10.7%至2.3亿元 [15] - 纺织服饰（制造）：优选龙头制造公司，推荐伟星股份、申洲国际（预计2026年PE 10倍）、晶苑国际（预计2026年PE 9倍） [58] - 黄金珠宝：2026年继续关注强α标的，推荐周大福（预计FY2026 PE 15倍）、潮宏基（2025年归母净利润预计同比大幅增长125%~175%至4.4~5.3亿元） [59] 房地产与产业链 - 房地产政策：土地增存挂钩制度并非土地断供，旨在引导土地市场进一步提质增效、改善供需关系，未来土地来源将主要依靠盘活存量 [64] - 房地产投资：政策进入深水区，行业竞争格局改善，看好一线及核心二线城市，配置方向包括头部国央企开发商、地方国企及中介龙头贝壳 [65] - 建筑材料：需求仍在筑底，浮法玻璃冷修加快接近供需平衡，光伏玻璃“反内卷”下供需矛盾有望缓和，消费建材受益于二手房装修等政策，水泥行业供给端有望积极改善 [19] - 建筑材料数据：2026年3月16日至20日，建筑材料板块(SW)下跌6.46%，资金净流出18.91亿元，全国水泥价格指数环比上升1.07%，出库量环比增长73.88% [19][20] - 建筑装饰：预计26Q1洁净室（亚翔集成、圣晖集成）、国际工程（北方国际）、钢结构（鸿路钢构、精工钢构）、化学工程（中国化学、三维化学）部分龙头公司业绩增速较高 [67][70] - C-REITs：一季度一级市场首发扩容与存续扩募双轮驱动，商业不动产REITs成为申报主力，本周二级市场保障房、交通基础设施板块REITs表现较优 [76][77] 金融与其他 - 非银金融：保险板块中长期资负共振逻辑不变，负债端受益于存款搬家及养老保障需求，资产端长端利率企稳；证券板块受益于市场风险偏好抬升及交投活跃 [14] - 公用事业与能源：辽宁明确核电机制电价（0.3798元/千瓦时），1-2月全社会用电量增长6.1%，电算协同打开绿电企业新增长空间，看好优质风光资产及水电核电的防御性 [39] - 环保：宏观利率处于历史低位，看好技术能力突出、现金流优秀的公司及低估值高分红的优质国企，推荐高能环境、惠城环保、洪城环境 [29] - 交通运输（油运）：霍尔木兹海峡困局持续，若“当前去库+后期补库”情形发生，VLCC运价将体现较高的弹性，重点关注招商轮船、中远海能等 [54] - 传媒（游戏）：看好完美世界旗下新游《幻塔》带来的基本面弹性 [34]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告的核心观点 - 2026年1-2月房地产行业数据显示开发投资降幅收窄、销售边际改善，核心城市房价环比企稳，市场正逐步探底向稳[1][3] - 房企投资态度依然谨慎，新开工和竣工面积同比降幅走扩，行业仍处于调整阶段，但随着去库存、城市更新项目推进及政策支持，行业供需关系有望逐步改善[3][8][9][16] - 政策层面积极发力，支持房企合理融资与购房成本下行，有助于稳住现金流并助力市场止跌企稳[3][31] 根据相关目录分别进行总结 1. 开发投资降幅收窄，开工竣工降幅走扩 - **开发投资降幅收窄**：2026年1-2月，全国房地产累计开发投资9612亿元，同比变化-11.1%，降幅较2025年全年收窄6.1个百分点[3][8] - **新开工面积持续调整**：2026年1-2月，累计房屋新开工面积5084万平方米，同比变化-23.1%，降幅较2025年全年扩大2.7个百分点[3][9] - **竣工面积延续调整**：2026年1-2月，累计房屋竣工面积6320万平方米，同比变化-27.9%，降幅较2025年全年扩大9.8个百分点[3][16] 2. 销售降幅收窄，一线城市房价环比跌幅收窄 - **销售面积与金额降幅收窄**：2026年1-2月，全国商品房销售面积为9293万平方米，同比变化-13.5%，降幅较2025年12月收窄2.1个百分点；销售额8186亿元，同比变化-20.2%，降幅较2025年12月收窄3.4个百分点[3][19] - **房价跌势趋缓，市场结构性分化**：2026年2月，70个大中城市新建商品住宅销售价格指数环比下跌0.3%，跌幅较1月收窄0.1个百分点，其中一线城市环比持平，二三线城市跌幅收窄；二手房价格指数环比下降0.4%，跌幅亦收窄0.1个百分点，市场呈现分化，一线城市房价更具韧性[3][23] 3. 到位资金降幅走扩，政策引领长期回暖趋势 - **到位资金总体承压**：2026年1-2月，房地产开发企业累计到位资金1.30万亿元，同比变化-16.5%，降幅较2025年全年走扩3.1个百分点[3][31] - **资金来源结构分化**：国内贷款累计2570亿元，同比-13.9%；自筹资金累计4939亿元，同比-5.9%，降幅较2025年全年收窄6.3个百分点；定金及预收款累计3589亿元，同比-21.5%；个人按揭贷款累计1128亿元，同比-41.9%[3][38] - **政策支持有望改善资金面**：政策层面积极发力，强调稳定市场、因城施策，地方出台多项支持政策，有望激发市场活力，促进资金回笼[31] 4. 投资建议 - **房地产开发领域**：推荐华润置地、新城控股、招商蛇口，建议关注保利发展[3][43] - **物业管理领域**：推荐华润万象生活、绿城服务，建议关注保利物业、招商积余[3][43] - **房地产经纪领域**：推荐贝壳[3][43]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告的核心观点 - 2026年1-2月房地产行业开发投资降幅收窄、销售呈现边际改善，核心城市房价环比企稳，市场正逐步探底向稳[1][3] - 房企投资态度仍保持谨慎，新开工与竣工面积同比降幅有所走扩，行业仍处于调整阶段[3][8] - 政策持续支持融资与购房成本下行，随着去库存、收储及城市更新项目的推进，行业供需关系有望逐步改善[3][43] 根据相关目录分别进行总结 1. 开发投资降幅收窄，开工竣工降幅走扩 - **开发投资降幅收窄**：2026年1-2月，全国房地产累计开发投资9612亿元，同比变化-11.1%，降幅较2025年全年收窄6.1个百分点[3][8] - **新开工面积持续调整**：2026年1-2月，累计房屋新开工面积5084万平方米，同比变化-23.1%，降幅较2025年全年扩大2.7个百分点[3][9] - **竣工面积延续调整**：2026年1-2月，累计房屋竣工面积6320万平方米，同比变化-27.9%，降幅较2025年全年扩大9.8个百分点[3][16] 2. 销售降幅收窄，一线城市房价环比跌幅收窄 - **销售面积与金额降幅收窄**：2026年1-2月，全国商品房销售面积为9293万平方米，同比变化-13.5%，降幅较2025年12月收窄2.1个百分点；销售额8186亿元，同比变化-20.2%，降幅较2025年12月收窄3.4个百分点[3][19] - **房价跌势趋缓，市场结构性修复**：2026年2月，70个大中城市新建商品住宅销售价格指数环比下跌0.3%，跌幅较1月收窄0.1个百分点，其中一线城市房价指数环比持平，二三线城市环比跌幅均收窄0.1个百分点；二手房价格指数环比下降0.4%，跌幅亦收窄0.1个百分点[23] 3. 到位资金降幅走扩，政策引领长期回暖趋势 - **到位资金总体承压**：2026年1-2月，房地产开发企业累计到位资金1.30万亿元，同比变化-16.5%，降幅较2025年全年走扩3.1个百分点[3][31] - **资金来源结构分化**： - 国内贷款2570亿元，同比下降13.9%[38] - 自筹资金4939亿元，同比下降5.9%，降幅较2025年全年收窄6.3个百分点[3][38] - 定金及预收款3589亿元，同比下降21.5%[3][38] - 个人按揭贷款1128亿元，同比下降41.9%[3][38] - **政策积极发力**：政策层面强调稳定市场、因城施策，并出台多项支持政策，旨在激发市场活力并促进资金回笼[31] 4. 投资建议 - **总体判断**：行业供需关系有望逐步改善，政策支持有望稳住现金流并助力市场止跌企稳[43] - **具体推荐**： - **房地产开发**：推荐华润置地、新城控股、招商蛇口，建议关注保利发展[3][43] - **物业管理**：推荐华润万象生活、绿城服务，建议关注保利物业、招商积余[3][43] - **房地产经纪**：推荐贝壳[3][43]

报告投资评级 - 维持“推荐”评级 [3] 核心观点 - 贝壳-W 2025年净收入实现稳健增长，但净利润同比下降，非房业务的增长部分抵消了核心业务的疲软，公司通过优化运营效率和积极股东回报应对挑战 [2][9] - 公司一二手房经纪业务展现出韧性，家装和租赁等非房业务贡献收入增长且盈利能力改善，正逐步形成新的业绩增长极 [9] - 随着政策带动房地产行业企稳，预计公司业绩将恢复增长，2026-2028年归母净利润有望实现双位数增长 [9] 2025年业绩表现 - 全年实现净收入946亿元（94，580百万人民币），同比增长1.2%；实现归母净利润29.94亿元（2，994百万人民币），同比下降26.3% [2][3][9] - 全年总交易额（GTV）为31，833亿元，同比下降5.0% [9] - 毛利率为21.4%，同比下降3.2个百分点，主要因贡献利润率高的存量房和新房业务净收入减少以及存量房贡献利润率下降所致 [9] - 公司推动经营效率提升，2025年经营费用占净收入比例同比下降1.4个百分点 [9] 分业务表现 - **存量房业务**：二手房交易单量创历史新高，同比增长11.2%；存量房GTV为21，515亿元，同比下降4.2%；净收入250亿元，同比下降11.3% [9] - **新房业务**：新房GTV为8，909亿元，同比下降8.2%；净收入306亿元，同比下降9.1%，表现优于2025年全国商品房销售金额同比下降12.6%的行业整体水平；全年新房贡献利润率为25.0%，同比增长0.2个百分点 [9] - **家装业务**：实现净收入154亿元，同比增长4.4%；贡献利润率提升至31.4%，同比增长0.7个百分点；经营层面亏损实质性收窄 [9] - **房屋租赁业务**：实现净收入219亿元，同比大幅增长52.8%；年末在管房源数量超70万套，同比增长62%；贡献利润率提升至8.6%，同比增长3.6个百分点；实现经营层面全年盈利 [9] 股东回报 - 2025年公司回购股票总对价约9.21亿美元，年末宣布派息约3亿美元，全年综合股东回报达约12亿美元，同比提升超过9% [9] 财务预测与估值 - 预计公司2026-2028年营业收入分别为1039.78亿元、1152.38亿元、1270.69亿元，同比增长率分别为9.9%、10.8%、10.3% [3][11] - 预计2026-2028年归母净利润分别为34.98亿元、41.03亿元、49.24亿元，同比增长率分别为16.8%、17.3%、20.0% [3][9] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.99元、1.16元、1.40元 [3][11] - 基于2026年3月19日收盘价，对应2026-2028年市盈率（P/E）分别为37倍、32倍、27倍；市净率（P/B）均为1.9倍 [3]

报告投资评级 - 对贝壳-W (02423.HK) 和贝壳 (BEKE) 均给予“买入”评级 [9] - 港股合理价值为58.83港元/股，美股合理价值为22.52美元/股，当前价格分别为43.76港元和17.01美元 [9] 报告核心观点 - 贝壳2025年业绩基本符合预期，经营能力稳健，尽管市场下行导致业绩承压，但公司市场份额逆势提升，新业务增长强劲 [2][9] - 2025年第四季度及全年业绩因地产下行压力及一次性重组费用而显著回落，但市场及成本压力已基本出清，预计2026年起利润率将进入稳定回升期 [9][10][41] - 公司第二赛道（家装家居及房屋租赁服务）贡献利润实现28%的稳健增长，与第一赛道（地产经纪）共同构筑了经营韧性 [9][17] - 采用广义现金加剔除利息利润的估值方法，参考主流互联网平台给予18倍经调整PE，得出合理价值 [9][51][52] 业绩表现总结 - **2025年全年业绩**：总交易额（GTV）为3.18万亿元，同比下滑5%；收入为946亿元，同比增长1.2%；经调整归母净利润为50亿元，同比下滑30.3% [4][9][10] - **2025年第四季度业绩**：GTV为7241亿元，同比下滑37%；收入为222亿元，同比下滑29%；经调整归母净利润为5亿元，同比下滑61% [9][10] - **盈利能力变化**：2025年经调整经营利润率为4.5%，第四季度降至1.5%，处于2023年以来的历史低位 [9][41] - **现金流**：2025年全年经营性现金流净额为-3.8亿元，主要受绩效发放时间错配、家装业务交付成本及前期营销投入影响 [43] 分业务表现总结 - **第一赛道（地产经纪及金融衍生服务）**： - 2025年贡献毛利润175亿元，同比下滑15%，是整体业绩的主要拖累 [17][22] - 存量房业务GTV同比下滑4%，市占率提升1个百分点至32%；新房业务GTV同比下滑8%，市占率提升1个百分点至12% [9][23] - 存量房业务全年平均毛利率为39.3%，同比下降4个百分点，但第四季度毛利率回到40%以上 [23] - 新房业务第四季度平均佣金率与毛利率均有环比回升 [9][23] - **第二赛道（家装家居及房屋租赁服务）**： - 2025年贡献毛利润67亿元，同比增长28%，表现稳健 [9][17][22] - 家装家居业务全年收入154亿元，同比增长4%；全年毛利率31.4%，同比上升0.7个百分点 [36] - 房屋租赁服务全年收入219亿元，同比增长53%；全年毛利率8.6%，同比提升3.6个百分点，第四季度毛利率达10.4%，创年内新高 [9][36] 成本费用与经营效率 - **运营费用**：2025年全年营业费用率为19.1%，同比下降1.4个百分点；第四季度因一次性优化成本导致费用率有所提升 [9][41] - **费用控制**：2025年组织精简完成后，预计2026年三项费用将明显下降，有助于业绩释放 [41] - **经营展望**：预计2026年Non-GAAP口径运营费用将降至140亿元，为利润回升创造条件 [48] 盈利预测与估值 - **盈利预测**： - 预计2026至2028年主营收入分别为879亿元、925亿元、977亿元 [4] - 预计2026至2028年经调整归母净利润分别为72亿元、87亿元、100亿元，同比增长率分别为44.1%、20.1%、15.2% [4][9][48] - 预计2026至2028年Non-GAAP EPS分别为2.06元、2.48元、2.86元 [4] - **估值方法**：采用现金+剔除利息后利润乘以经调整PE的方法，参考美团、阿里巴巴、腾讯三家平台公司26年经调整PE平均18倍 [51][52] - **估值结果**：贝壳26年剔除利息收入后的利润为60亿元，经营部分合理价值1089亿元，加上737亿元广义现金资产，总合理价值1826亿元人民币 [52]

行业宏观背景 - 2025年中国房地产行业经历深刻重构，新房市场规模继续缩水，二手房交易量占比接近“半壁江山”，行业加速进入“存量时代” [1] - 行业供需关系发生重大转折，房产交易呈现“质的变化”，买卖双方进行价格与时间的博弈，价格内卷、存量去化成为常态 [1] - 市场交易结构持续变化，二手房交易占比持续提升，新房市场内部出现分化，优质新规产品更受青睐，年轻客群租住比例提升 [5] - 房产交易决策复杂度显著提升，成交周期拉长，试错成本高，正演变为一场审慎的家庭资产重组 [6] 公司2025年财务表现概览 - 公司2025年实现净收入946亿元，同比微增1.2% [1] - 净利润为29.91亿元，同比下降26.7%；经调整净利润为50.17亿元，同比下降30.4% [1] - 平台全年总交易额（GTV）为3.18万亿元，同比微降5.0% [1] - 尽管利润承压，但在行业整体下行背景下，公司业绩展现出韧性 [1] 核心业务调整与效率提升 - 公司主动调整增长方式，从过去依赖人海、门店和流量的粗放扩张，转向精细化运营和效率提升 [7] - 在直营链家业务上进行组织和规模优化，调整门店与经纪人结构，将资源向高效产能和核心区域集中 [7] - 存量房业务净收入250.2亿元，二手房交易单量创历史新高，同比增长11% [7] - 新房业务净收入306亿元，贡献利润率同比增长0.2个百分点至25.0%，表现好于市场 [1][7] - 非链家经纪人人均二手单量同比提升6%，从2022年的不足2单提升至3单以上 [7] - 存量房业务中，非链家贡献的GTV占比提升至约63%，非链家二手交易单量同比增长15%，平台资产模式变轻 [8] 战略转型：人机协同与平台能力建设 - 公司提出“人机协同”AI战略，将AI技术嵌入平台核心作业场景，让经纪人从重复性工作中解放，专注于理解客户需求和推动交易决策 [12][13][14] - 服务模式从拼房源和门店数量，转向比拼降低用户后悔概率、提供有用判断和简化复杂交易的能力 [15] - 新房业务从“渠道红利”向“结构效率”转型，从“流量分发”升级为对开发商与购房者的“确定性结果交付” [16] - 通过强化回款管理和风险控制，2025年第四季度新房应收账款周转天数从上季度的54天缩短至44天 [16] 新兴业务成长与结构优化 - 非房产交易业务收入占比提升至41%，创历史新高，公司向更完整的居住服务平台演进 [1][18] - 家装家居业务净收入154亿元，同比增长4.4%，贡献利润率提升至31.4%，同比增长0.7个百分点 [18] - 家装业务推进套系化、模块化产品，通过“产品化样板房”和标准化交付，试图将项目制生意转向可复制的服务模型 [20][21][22] - 推出资金存管服务，将装修款存入银行独立账户并按工程进度解冻，以重建行业信任机制 [22] - 租赁业务全年净收入219亿元，同比增长52.8%，贡献利润率同比提升3.6个百分点至8.6%，首次实现经营层面全年盈利 [18] - 截至2025年末，租赁在管房源突破70万套，服务者规模超过1.4万人，运营效率通过流程重构和AI应用得到提升 [23] 平台责任与长期发展理念 - 公司重新强调“中性市场观”，旨在成为市场追涨杀跌情绪的“反作用力”，促进交易建立在真实、透明和理性判断之上 [25] - 面向全平台经纪人发布“三必做六禁止”行为规范，截至1月28日已有超过10万名经纪人、店东及平台员工签署承诺书 [25] - 管理层认为，决定长期价值的将是对客户需求的理解深度以及围绕客户全生命周期构建的系统性服务能力，而非简单的流量或人力投入 [26] - 2026年将是公司验证“决策服务模型”对转化率等指标改善效果，并打磨服务和组织能力的一年 [25]

投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 核心观点 - 公司着眼效率修炼内功，经营模型持续优化，为地产经纪龙头，有望受益地产复苏，家装及租赁远期成长空间广阔 [4] - 鉴于外部地产行业压力仍存，下调26-27年归母净利预测为43.5/51.6亿元（较上次-9%/-11%），新增28年归母净利预测为57.4亿元 [4] 2025年及第四季度业绩表现 - 2025年全年实现营收946亿元，同比+1.2%；实现净利29.9亿元，同比-26.7%；实现Non-GAAP净利50.2亿元，同比-30.4% [1] - 2025年第四季度单季实现营收222亿元，同比-28.7%；实现净利0.8亿元，同比-85.7%；实现Non-GAAP净利5.2亿元，同比-61.5% [1] 一体业务（二手房与新房）表现 - **二手房业务**：Q4二手房GTV为4820亿元，同比-35.3%；收入为54亿元，同比-39% [2] - GTV表现好于收入主要因链家GTV占比从24Q4的42%降至25Q4的37% [2] - Q4链家货币化率为2.36%，环比Q3下降0.16个百分点；贝联货币化率为0.39%，环比Q3上升0.01个百分点 [2] - Q4二手房贡献利润率40.4%，同比持平 [2] - **新房业务**：Q4新房GTV为2070亿元，同比-41.7%；收入为73亿元，同比-44.5% [2] - 收入表现弱于GTV主因上年货币化率高基数影响 [2] - Q4新房货币化率为3.51%，同比-0.17个百分点 [2] - Q4新房贡献利润率28.3%，同比+2.6个百分点，主要得益于新房业务精细化运营带来的成本结构优化 [2] 家装业务表现 - Q4家装业务实现收入36亿元，同比-12%，为首次单季度收入下滑，主要系公司主动调整渠道结构以及部分非经纪渠道的业务节奏 [3] - Q4家装业务贡献利润率28.8%，同比-0.9个百分点，主因公司对截至Q4末仍处于维保期内的家装订单在未来可能产生的维保成本进行了计提 [3] - 剔除维保成本计提影响，集采比例的提升带来了材料成本的节降，家装业务的核心成本结构保持改善趋势 [3] - 2025年全年家装业务经营亏损显著收窄 [3] 租赁业务表现 - Q4租赁业务实现收入54亿元，同比+18.1%，主因在管房源量持续增长 [3] - 截至2025年末，公司在管房源量突破70万套，同比增长62% [3] - Q4租赁业务贡献利润率10.4%，同比+5.9个百分点 [3] - 利润率提升主要系：1）产品模式持续向轻量化转型，截至25年末，净额法的对应房源占比已提升至30%以上；2）运营提效推动单房盈利模型优化，通过流程重构与专业化分工，大幅提升了核心服务者、资管经理的人效，带来人工成本的显著优化 [3] - AI技术在省心租业务运营全链路逐步渗透，为业务的规模化扩张和持续盈利奠定了基础 [3] 财务预测与估值 - 预测2026年营业收入为866.51亿元，同比-8.4%；2027年为925.86亿元，同比+6.8%；2028年为999.46亿元，同比+7.9% [5] - 预测2026年归母净利润为43.55亿元，同比+45.4%；2027年为51.58亿元，同比+18.4%；2028年为57.40亿元，同比+11.3% [5] - 预测2026年Non-GAAP净利润为64.80亿元，同比+29.2%；2027年为72.84亿元，同比+12.4%；2028年为78.67亿元，同比+8.0% [5] - 预测2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.23元、1.46元、1.63元 [5] - 预测2026-2028年摊薄ROE分别为6.2%、6.9%、7.1% [5] - 基于2026年预测，市盈率（P/E）为31倍，市净率（P/B）为1.9倍 [5][14]

投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 核心观点 - 贝壳-W平台韧性彰显，成本管控成效显著，存量房、新房、多元业务（三翼业务）持续盈利，股东回报稳健持续 [1][3] - 尽管2025年总GTV和营收增长承压，但公司通过平台化运营、成本优化和业务结构升级，在行业调整期展现了盈利改善和抗周期能力 [1][2] - 股东回报力度逆势提升，结合稳健的财务状况，支撑长期价值 [2][3] 业务表现总结 整体业绩 - 2025年全年总GTV为31,833亿元，同比下降5.0% [1] - 2025年全年营收为946亿元，同比增长1.2% [1] - 2025年全年净利润为29.9亿元，经调整净利润为50.17亿元 [1] 存量房业务 - 2025年存量房净收入250亿元，同比下降11.3%，GTV为2.15万亿元，同比下降4.2% [1] - 平台韧性凸显：链家及贝联平台二手房单量同比增长11%，创历史新高 [1] - 通过人店优化和AI赋能提效，四季度贡献利润率同比稳定，环比提升1.5个百分点 [1] 新房业务 - 2025年新房净收入306亿元，同比下降9.1%，GTV为8,909亿元，同比下降8.2% [2] - 盈利质量优化：聚焦优质高流动性楼盘，强化回款，四季度应收账款周转天数缩至44天，环比减少10天 [2] - 贡献利润率同比提升0.2个百分点至25.0% [2] 多元业务 - 非交易业务收入占比达41%，创历史新高，抗周期性增强 [2] - 房屋租赁业务：净收入219亿元，同比增长52.8%；在管房源70万套，同比增长62%；首次实现全年盈利，贡献利润率升至8.6% [2] - 家装家居业务：净收入154亿元，同比增长4.4%；贡献利润率为31.4%，亏损收窄 [2] 股东回报与财务状况 - 股票回购：全年回购对价9.21亿美元，同比增长29%；累计回购金额达25.5亿美元 [2] - 现金分红：宣派末期股息3亿美元，计划于2026年4月派发 [2] - 综合回报：全年股东回报总额约12亿美元，同比增长9%，约为经调整净利润的170% [2] - 现金流充足：年末现金余额为555亿元 [2] - 成本结构优化，为长期股东回馈提供支撑 [2][3] 盈利预测与估值 - 预计公司2026-2028年营业收入分别为858.8亿元、909.5亿元、955.8亿元 [3] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为45.6亿元、57.5亿元、64.6亿元 [3] - 对应2026-2028年市盈率（PE）分别为31.0倍、24.6倍、21.9倍 [3]

投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 核心观点 - 公司着眼效率修炼内功，经营模型持续优化，为地产经纪龙头，有望受益地产复苏，家装及租赁远期成长空间广阔 [4] - 鉴于外部地产行业压力仍存，下调2026-2027年归母净利润预测至43.5亿元和51.6亿元，较上次预测分别下调9%和11%，新增2028年归母净利润预测为57.4亿元 [4] 2025年全年及第四季度业绩表现 - 2025年全年实现营业收入946亿元，同比增长1.2%；实现净利润29.9亿元，同比下降26.7%；实现Non-GAAP净利润50.2亿元，同比下降30.4% [1] - 2025年第四季度实现营业收入222亿元，同比下降28.7%；实现净利润0.8亿元，同比下降85.7%；实现Non-GAAP净利润5.2亿元，同比下降61.5% [1] 一体业务（二手房与新房）表现 - **二手房业务**：第四季度GTV为4820亿元，同比下降35.3%；收入为54亿元，同比下降39% [2] - 二手房GTV表现好于收入，主要因链家GTV占比从2024年第四季度的42%降至2025年第四季度的37% [2] - 第四季度链家货币化率为2.36%，环比第三季度下降0.16个百分点；贝联货币化率为0.39%，环比第三季度上升0.01个百分点 [2] - 第四季度二手房业务贡献利润率为40.4%，同比持平 [2] - **新房业务**：第四季度GTV为2070亿元，同比下降41.7%；收入为73亿元，同比下降44.5% [2] - 新房收入表现弱于GTV，主要因上年货币化率高基数影响 [2] - 第四季度新房货币化率为3.51%，同比下降0.17个百分点 [2] - 第四季度新房业务贡献利润率为28.3%，同比上升2.6个百分点，主要得益于新房业务精细化运营带来的成本结构优化 [2] 家装业务表现 - 第四季度家装业务实现收入36亿元，同比下降12%，为首次出现单季度收入下滑，主要因公司主动调整渠道结构以及部分非经纪渠道的业务节奏 [3] - 第四季度家装业务贡献利润率为28.8%，同比下降0.9个百分点，主因公司对截至第四季度末仍处于维保期内的家装订单在未来可能产生的维保成本进行了计提 [3] - 剔除维保成本计提影响，集采比例的提升带来了材料成本的节降，家装业务的核心成本结构保持改善趋势 [3] - 2025年全年家装业务经营亏损显著收窄 [3] 租赁业务表现 - 第四季度租赁业务实现收入54亿元，同比增长18.1%，主因在管房源量持续增长 [3] - 截至2025年末，公司在管房源量突破70万套，同比增长62% [3] - 第四季度租赁业务贡献利润率为10.4%，同比上升5.9个百分点 [3] - 利润提升主要因：1）产品模式持续向轻量化转型，截至2025年末，净额法对应房源占比已提升至30%以上；2）运营提效推动单房盈利模型优化，通过流程重构与专业化分工，大幅提升了核心服务者、资管经理的人效，带来人工成本的显著优化 [3] - AI技术在省心租业务运营全链路逐步渗透，为业务的规模化扩张和持续盈利奠定了基础 [3] 财务预测与估值 - **营业收入预测**：预计2026年、2027年、2028年营业收入分别为866.51亿元、925.86亿元、999.46亿元，增长率分别为-8.4%、6.8%、7.9% [5] - **归母净利润预测**：预计2026年、2027年、2028年归母净利润分别为43.55亿元、51.58亿元、57.40亿元，增长率分别为45.4%、18.4%、11.3% [5] - **每股收益（EPS）预测**：预计2026年、2027年、2028年EPS分别为1.23元、1.46元、1.63元 [5] - **估值指标**：基于2026年预测，市盈率（P/E）为31倍，市净率（P/B）为1.9倍 [5][14] - **盈利能力预测**：预计毛利率将从2025年的21.37%逐步提升至2028年的23.19%；归母净利润率将从2025年的3.17%提升至2028年的5.74% [13] - **股东回报预测**：预计摊薄净资产收益率（ROE）将从2025年的4.51%提升至2028年的7.11% [5][13]