报告行业投资评级 - 豆粕短空，中期区间震荡 [1] 报告的核心观点 - USDA多次下调全球大豆新作供应，但全球大豆尤其是豆粕供大于求局面未明显改善，美豆长期月线级别震荡，巴西种植面积扩张和全球豆粕消费增速下滑是全球大豆过剩主因，短期美豆及豆粕估值有下跌空间，建议短空豆粕、进行豆粕1 - 5价差反套，中期以区间震荡反弹抛空思路为主 [1] 各部分总结 全球大豆新作产量边际预估下降，但不够走出低迷格局 - 9月USDA预计全球大豆25/26年度产量环比降52万吨，总产量4.26亿吨为历史最高，同比增167万吨，巴西种植面积扩张和全球豆粕消费增速下滑致全球大豆过剩，24/25年度三大主产国丰收，美豆低于种植成本区间震荡，国内豆粕跟随偏弱震荡 [2] - 中国豆粕需求稳定，今年大豆进口量和库存与去年相当，其他需求增长潜力国进口增量不明显，25/26年度葵籽、菜籽恢复性增产，豆粕替代性消费或下滑，全球豆粕自然消费增量300 - 400万吨，近三年全球大豆年均增量约2000万吨，供大于求只能以价换量 [2] - 美豆盘面价格低成下跌阻力，但全球大豆库销比高压制价格，豆粕可能因宏观或下游养殖因素需求滑坡而深跌，全球大豆走出低迷需产量克制和需求稳健增长，目前关注巴西种植面积和南美天气变动 [3] 短期美国大豆进口不确定性及南美种植交易支撑当前豆粕估值 - 截至2025年9月12日，国内港口大豆库存969万吨，同比升127万吨，油厂豆粕库存同比升116万吨，同比降20万吨，饲料企业库存天数9.22天，同比升0.87天，当前大豆、豆粕库存高位符合季节性规律，油厂能维持盈亏平衡，榨利受美国大豆进口不确定性支撑，巴西余量能覆盖南美新季上市前中国采购但议价权高 [5] - 往年7月可预期8月底库存累积使榨利提前交易至低位，南美种植交易期回暖，今年受贸易战预期支撑，榨利在盈亏线徘徊，后期榨利受美国大豆进口、国内高库存压力和南美种植支撑三重影响，分析难度增加 [6] 豆粕估值仍有下跌空间，利好较少则有可能先交易现实供应压力 - 美豆盘面估值低，在950 - 1000美分/蒲一线有强支撑 [10] - 2018年贸易战美豆升贴水曾跌至110美分/蒲，巴西涨至350美分/蒲以上，贸易战缓和后美豆回升至150美分/蒲，巴西回落至90美分/蒲，今年大豆谈判无大进展，巴西近月升贴水报价293美分/蒲高位，近月合约升水高，若中美缓和可能引发豆粕反套行情 [10] - 榨利跟随国内现实及预期供应，国内现实库存压力大，预期供应取决于南美种植及美豆进口，目前榨利向上动力不足 [10] - 豆粕估值有下跌空间，若南美种植利好未现，盘面可能先交易国内现实供应压力、美豆收割压力及美豆进口预期，榨利和美豆盘面到低位时进入新震荡格局，南美产量维持高位则维持区间震荡反弹抛空思路 [11]