报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年债市投资体验和持有体验较差，市场定价和一致预期存在“被忽略”情况；债市“传统框架”失灵，应从“资产定价研究”转向“负债行为研究”；岁末年初资金宽松确定，杠杆息差策略有效，超长端跨年行情不值得期待 [3][48] 各部分总结 2025年债市与2017年对比 - 2025年中债总全价指数跌幅不及2017年，但投资和持有体验更差，2017年存单收益率高、债市票面高、平均久期短 [3][7] 2025年债市各阶段情况 - **科技牛冲散债牛（2月）**：2 - 3月“负债荒”是债市调整前奏，科技行情使固收资金分流权益，本轮权益上涨承前启后，市场未意识到科技产业趋势和业绩变化，保险等对科技股仓位调整看法改变 [7][8][10] - **负债荒与季节性全面失灵（3月）**：3月因大行卖OCI叠加“负债荒”，债券市场下跌，季节性失灵还出现在11、12月，是银行存款到期季节性和理财冲量反转造成 [11] - **贸易扰动插曲（4月）**：4月债市上涨源于超跌修复，贸易扰动影响类似刻舟求剑，与2018年有显著区别，过度依赖出口预测的资产定价不稳健，出口成全年GDP正贡献板块 [14][16][17] - **故事重构的起点（6月）**：6月权益市场有债市调整端倪，如房地产复苏证伪、债基久期增加但利率未降，市场需改变对数据的主观价值判断，“叙事”成高频词 [19][21] - **反内卷：起高楼宴宾客（7月）**：7月商品价格攀升引发债市调整，后续“反内卷”品种缩圈，商品价格回落但债券利率未降 [22][23] - **交易和基本面哪个才是第一性？（9月）**：9月市场关注房价下跌和供需改善预期未落地，两类投资逻辑博弈，投资实践中基于交易可能更适合，应重视交易第一性 [25][28][29] - **债市有所修复，买债影响不大（10月）**：10月市场因宽松预期和贸易扰动二次爆发反弹，但未形成长估值修复，交易性机构加久期，银行负债端“修复反而赎回”，10年以内券和信用表现稳定，引发“债市供需”讨论 [30][31][34] - **债市供需点状问题开始框架化（11月）**：10月债市修复后回落，基本面和股债跷跷板解释度下降，市场从机构行为研究深入到“负债行为”研究，认识到债券供需是中长期问题 [35] - **跨年开门红，配置机构线性配置，交易机构退潮（12月）**：12月超长债供给交易致债市下跌后区间震荡，资金松短债强，长债多空分歧大，资金宽松确定，杠杆息差策略有效，超长端跨年行情不值得期待 [37][40][44] 债市“传统框架”失灵论 - 债市“传统框架”诞生时间短，如以房价定利率、用PPI和房价描述通缩、2025年债市量化模型失败，过度抽象的方法论是思维加杠杆，可能导致“认知超负荷”，应从“资产定价研究”转向“负债行为研究” [45][46][48]