报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 开年债市连续调整 10 年和 30 年国债相继破位 从历史看债市利率通常在 1 月中旬前后选择方向 未来可能出现持续单边上行的概率低 1 月中旬后利率方向取决于真空期结束后的预期验证 若验证不及预期 利率通常回到预期前水平 市场担忧因素已不断给出利空定价 后续超预期可能性不高 债市需耐心等待 10 年和 30 年国债利率有效上限分别是 1.85%和 2.3% 短期偏离不代表持续突破 等待 1 月中旬机会 [2] 根据相关目录分别总结 1 如何评估开年的各项指标？ - 2022 年以来 一季度债市主导原因包括开门红成色、资金面变化等 首要因素是预期变化 [9] - 2022 年初预期差为宽货币与宽信用验证 1 月中旬降息强化宽松预期使利率先下行 1 月下旬开门红迹象凸显使利率反弹 最终反弹位置与下行起始位置基本类似 [10] - 2023 年初预期差是疫后经济修复成色 虽资金面收敛 但复工数据验证和经济定调目标不高使债市利率下行 一季度利率高点与 12 月负反馈时高点相当 年中利率基本修复至疫情政策调整前低点 [11] - 2024 年初预期差是增量政策与开门红验证不及预期 资金宽松、降准降息和股市走势有影响但非根本因素 地产和财政政策不及预期、政府债发行进度慢、社融增速震荡下行使债市利率开启第二阶段下行 [12] - 2025 年初预期差是货币宽松预期显著扭转 根本原因是开门红、中美和科技叙事提振风险偏好 10 年国债利率调整高点基本与“适度宽松”定调前后点位对应 在 1.9%附近 [13] - 开门红最终验证在 3 - 4 月 短期内市场关注金融数据和 PMI 过去 4 年经验显示 1 - 2 月政府债净融资增量与利率变化最相关 同比多增 5000 亿以上债市有压力 开年信贷、PMI 与利率变化相关性弱 社融变化与利率关系不稳固 取决于市场预期 [18] - 2022 年以来开年股债波段方向有一定相关性 1 月中旬以后可能脱钩 [19] - 现阶段中美是关键扰动 影响在于对比实际情况与市场预期 [23][24] - 资金面一定程度上是基本面变化、中美关系、股市等因素的结果 开年时段关键 春节前资金利率易季节性上升 是否演变为资金紧张取决于央行态度 资金紧张可能阻碍利率下行 [26] 2 还有没有最后一跌？ - 预计 1 - 2 月社融增速持平或略升 0.1 个百分点 政府债净融资比去年同期多 7000 亿以上 按过去 4 年经验债市有压力 但今年年初央行继续买债 供给影响偏中性 [28] - 目前处于春季躁动阶段 债市会受扰动 但股市能否连续大涨存疑 且 1 月中旬前后股债走势可能脱钩 股市不构成趋势性利空 [29][30] - 去年三季度以来市场对中美关系乐观 现阶段预期中美关系偏积极 后续超预期缓和可能性小于负面变化可能性 对债市相对有利 [31][32] - 12 月以来资金面积极 今年年初政府债靠前发行 央行认为利率回到合理水平 后续大概率维持呵护 四季度担心的因素已定价 未来超预期可能性不大 低于预期可能性更大 [34] - 观察前一年 11 月到次年 3 月债市利率变化 2016 年以来阶段性反转走势常见 5 年 V 型、2 年倒 V 型、2 年单边下行、1 年单边上行 单边上行概率最小 [35] 3 近年一季度行情如何？ - 2022 年一季度利率先下后上 降息与疫情扰动推动下行 宽信用预期升温、地方地产政策放松等推动回升 [46] - 2023 年一季度利率先上后下 元旦后资金收敛和市场博弈疫后复苏推动上行 春节后强预期未兑现、两会调低经济目标、硅谷银行暴雷、降准落地等推动下行 [47][49] - 2024 年一季度利率震荡下行 基本面弱势、股市表现弱、降准落地、增量政策不及预期、存款利率下调等推动下行 3 月监管对利率风险关注上升形成阻力 [52] - 2025 年一季度利率震荡上行 央行暂停买债并引导资金收敛、Deepseek 推升股市、基本面结构性企稳、美国关税限制好于预期等推动上行 3 月下旬资金转松 利率开始下行 [54]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 受股市行情带动，政治局会议释放宽货币信号，LPR保持不变，同时美联储降息预期延续、全球贸易不确定性上升增加外资流入不确定性 债市在稳增长与宽松预期间震荡运行，短期关注月底政策信号 回购利率回落，国债期货价格震荡，2512中性；关注2512基差回落；中期存在调整压力，空头可采用远月合约适度套保 [1][2][3][4] 各目录总结 一、利率定价跟踪指标 - 物价指标：中国CPI月度环比-0.10%、同比0.70%，中国PPI月度环比0.10%、同比-2.20% [9] - 经济指标（月度更新）：社会融资规模440.07万亿元，环比+2.35万亿元、+0.54%；M2同比8.00%，环比-0.20%、-2.44%；制造业PMI 50.10%，环比+0.90%、+1.83% [10] - 经济指标（日度更新）：美元指数98.33，环比-0.11、-0.11%；美元兑人民币（离岸）6.9760，环比+0.005、+0.07%；SHIBOR 7天1.42，环比-0.01、-0.35%；DR007 1.43，环比+0.00、+0.18%；R007 1.51，环比+0.00、-0.31%；同业存单（AAA）3M 1.58，环比+0.06、+3.61%；AA - AAA信用利差（1Y）0.09，环比+0.00、+3.61% [11] 二、国债与国债期货市场概况 - 展示国债期货主力连续合约收盘价走势、各品种涨跌幅情况、沉淀资金走势、持仓量占比、净持仓占比（前20名）、多空持仓比（前20名）、国开债 - 国债利差、国债发行情况等图表 [12][15][16][21] 三、货币市场资金面概况 - 展示Shibor利率走势、同业存单（AAA）到期收益率走势、银行间质押式回购成交统计、地方债发行情况等图表 [25][30] 四、价差概况 - 展示国债期货各品种跨期价差走势、现券期限利差与期货跨品种价差（4*TS - T、2*TS - TF、2*TF - T、3*T - TL、2*TS - 3*TF + T）等图表 [29][34][36][40] 五、两年期国债期货 - 展示两年期国债期货主力合约隐含利率与国债到期收益率、TS主力合约IRR与资金利率、TS主力合约近三年基差走势、TS主力合约近三年净基差走势等图表 [38][41][45] 六、五年期国债期货 - 展示五年期国债期货主力合约隐含利率与国债到期收益率、TF主力合约IRR与资金利率、TF主力合约近三年基差走势、TF主力合约近三年净基差走势等图表 [46][53] 七、十年期国债期货 - 展示十年期国债期货主力合约隐含收益率与国债到期收益率、T主力合约IRR与资金利率、T主力合约近三年基差走势、T主力合约近三年净基差走势等图表 [54][55] 八、三十年期国债期货 - 展示三十年期国债期货主力合约隐含收益率与国债到期收益率、TL主力合约IRR与资金利率、TL主力合约近三年基差走势、TL主力合约近三年净基差走势等图表 [60][62]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年债市投资体验和持有体验较差，市场定价和一致预期存在“被忽略”情况；债市“传统框架”失灵，应从“资产定价研究”转向“负债行为研究”；岁末年初资金宽松确定，杠杆息差策略有效，超长端跨年行情不值得期待 [3][48] 各部分总结 2025年债市与2017年对比 - 2025年中债总全价指数跌幅不及2017年，但投资和持有体验更差，2017年存单收益率高、债市票面高、平均久期短 [3][7] 2025年债市各阶段情况 - **科技牛冲散债牛（2月）**：2 - 3月“负债荒”是债市调整前奏，科技行情使固收资金分流权益，本轮权益上涨承前启后，市场未意识到科技产业趋势和业绩变化，保险等对科技股仓位调整看法改变 [7][8][10] - **负债荒与季节性全面失灵（3月）**：3月因大行卖OCI叠加“负债荒”，债券市场下跌，季节性失灵还出现在11、12月，是银行存款到期季节性和理财冲量反转造成 [11] - **贸易扰动插曲（4月）**：4月债市上涨源于超跌修复，贸易扰动影响类似刻舟求剑，与2018年有显著区别，过度依赖出口预测的资产定价不稳健，出口成全年GDP正贡献板块 [14][16][17] - **故事重构的起点（6月）**：6月权益市场有债市调整端倪，如房地产复苏证伪、债基久期增加但利率未降，市场需改变对数据的主观价值判断，“叙事”成高频词 [19][21] - **反内卷：起高楼宴宾客（7月）**：7月商品价格攀升引发债市调整，后续“反内卷”品种缩圈，商品价格回落但债券利率未降 [22][23] - **交易和基本面哪个才是第一性？（9月）**：9月市场关注房价下跌和供需改善预期未落地，两类投资逻辑博弈，投资实践中基于交易可能更适合，应重视交易第一性 [25][28][29] - **债市有所修复，买债影响不大（10月）**：10月市场因宽松预期和贸易扰动二次爆发反弹，但未形成长估值修复，交易性机构加久期，银行负债端“修复反而赎回”，10年以内券和信用表现稳定，引发“债市供需”讨论 [30][31][34] - **债市供需点状问题开始框架化（11月）**：10月债市修复后回落，基本面和股债跷跷板解释度下降，市场从机构行为研究深入到“负债行为”研究，认识到债券供需是中长期问题 [35] - **跨年开门红，配置机构线性配置，交易机构退潮（12月）**：12月超长债供给交易致债市下跌后区间震荡，资金松短债强，长债多空分歧大，资金宽松确定，杠杆息差策略有效，超长端跨年行情不值得期待 [37][40][44] 债市“传统框架”失灵论 - 债市“传统框架”诞生时间短，如以房价定利率、用PPI和房价描述通缩、2025年债市量化模型失败，过度抽象的方法论是思维加杠杆，可能导致“认知超负荷”，应从“资产定价研究”转向“负债行为研究” [45][46][48]

报告核心观点 - 报告意在客观反映行业内期货公司、证券公司对大宗商品各品种的研究观点，追踪热点品种，分析市场投资情绪，总结投资驱动逻辑等 [2] 行情数据 大宗商品 - 2025年12月26日白银收盘价18319.00，周度涨幅19.14%；PTA收盘价5280.00，周度涨幅8.15%；铜收盘价98720.00，周度涨幅5.95%；PVC收盘价4832.00，周度涨幅3.87%；黄金收盘价1016.30，周度涨幅3.71%；原油收盘价441.80，周度涨幅3.56%；棕榈油收盘价8568.00，周度涨幅3.33%；乙二醇收盘价3846.00，周度涨幅2.89%；生猪收盘价11645.00，周度涨幅2.83%；豆粕收盘价2790.00，周度涨幅2.01%；玻璃收盘价1057.00，周度涨幅1.54%；玉米收盘价2222.00，周度涨幅1.37%；铝收盘价22405.00，周度涨幅0.99%；焦煤收盘价1115.50，周度涨幅0.68%；甲醇收盘价2161.00，周度涨幅0.61%；铁矿石收盘价783.00，周度涨幅0.38%；螺纹钢收盘价3118.00，周度跌幅0.03%；多晶硅收盘价58955.00，周度跌幅2.14% [3] A股 - 2025年12月26日中证500收盘价7458.84，周度涨幅4.03%；沪深300收盘价4657.24，周度涨幅1.95%；上证50收盘价3045.40，周度涨幅1.37% [3] 海外股市 - 2025年12月26日日经225收盘价50750.39，周度涨幅2.51%；标普500收盘价6929.94，周度涨幅1.40%；纳斯达克指数收盘价23593.10，周度涨幅1.22%；恒生指数收盘价25818.93，周度涨幅0.50%；富时100收盘价9870.68，周度跌幅0.27%；法国CAC40收盘价8103.58，周度跌幅0.59% [3] 债券 - 2025年12月26日中国国债10年期到期收益率1.84，较前一周变动0.75bp；中国国债5年期到期收益率1.60，较前一周变动 - 1.23bp；中国国债2年期到期收益率1.34，较前一周变动 - 5.69bp [3] 外汇 - 2025年12月26日欧元兑美元汇率1.18，周度涨幅0.55%；美元中间价7.04，周度跌幅0.27%；美元指数98.03，周度跌幅0.69% [3] 大宗商品观点汇总 宏观金融板块 股指期货 - 采集7家机构观点，看多5家、看空0家、震荡2家。利多逻辑为市场对海外AI泡沫担忧减弱、上证指数8连阳资金呈净流入趋势、市场热点扩散题材股活跃、人民币升值提振资金配置情绪、技术上大多指数呈多头排列且波动率企稳；利空逻辑为11月工业企业利润回落经济复苏基础仍不牢固、小盘股需要进一步流动性宽松配合、股指临近4000点关键阻力短期上行或受阻力、元旦假期临近部分资金可能选择兑现收益离场 [4] 国债期货 - 采集7家机构观点，看多2家、看空0家、震荡5家。利多逻辑为央行12月超额续作MLF维持净投放流动性、明年财政靠前发力预期升温强化货币政策配合宽松逻辑、保险等配置型机构或逐步入场缓和交易盘行为的扰动、短端下行较快长端可能强于短端曲线略转平；利空逻辑为12月LPR报价连续持平市场降息预期阶段性落空、股市走强形成股债“跷跷板”分流债市配置资金、一季度财政供应或前置有一定供给压力 [4] 能源板块 原油 - 采集8家机构观点，看多0家、看空4家、震荡4家。利多逻辑为美国加大制裁力度委内瑞拉原油出口近停滞、地缘风险溢价推动原油价格回升、圣诞假期后欧美炼厂采买需求或阶段抬升、地缘扰动短期推升国内市场对重质油的担忧情绪、G7和欧盟商讨拟对俄油实施海运服务禁令短期可能抑制其出口；利空逻辑为全球海陆原油库存处于5年同期高位、非OPEC国家产量强劲或部分对冲明年一季度OPEC + 暂停增产的影响、成品油需求分化全球柴油需求边际下滑 [5] 农产品板块 菜籽油 - 采集7家机构观点，看多3家、看空0家、震荡4家。利多逻辑为菜籽进口量偏低国内菜籽库存量在极低位置、菜油持续去库存叠加贸易商惜售现货价格上涨、今年菜油进口成本不低对价格有一定支撑、部分油厂积极接货01仓单推动近月合约快速上行；利空逻辑为2025/26年度全球菜籽丰产格局确立中长期供应压力增大、预计明年1月已到港澳菜籽将开始压榨后续进口或陆续到港、菜油现货成交未有效放量、豆油棕榈油缺乏联动上涨动力限制菜油独立走强持续性 [5] 有色板块 铝 - 采集7家机构观点，看多3家、看空0家、震荡4家。利多逻辑为美国三季度GDP超预期增长至4.3%强化海外需求韧性预期、国内宏观情绪偏强市场交易乐观预期、白银、铜等有色品种强势带动板块联动推升；利空逻辑为铝价高位震荡下游利润收缩拖累需求、下游龙头开工率降至60.8%显示淡季水平、光伏企业排产下滑、铝锭社会库存呈现累库趋势 [6] 化工板块 PTA - 采集7家机构观点，看多2家、看空1家、震荡4家。利多逻辑为原料PX价格上涨推动PTA跟涨、12月PTA装置集中检修较多供需格局偏紧、PTA12月平衡表去库、明年二季度PX检修较多远端预期偏好；利空逻辑为短期PX装置重启价格或有调整预期、PTA估值大幅修复后价格波动或放大、高价抑制聚酯买货意愿现货基差出现松动迹象、聚酯工厂减产计划陆续执行开工负荷逐步下行 [6] 贵金属 黄金 - 采集7家机构观点，看多2家、看空0家、震荡5家。利多逻辑为美联储独立性受质疑市场预期2026年继续宽松、地缘冲突再度反复支撑黄金避险溢价、去美元化叙事中长期不变；利空逻辑为芝商所发布期货保证金调整通知抑制多头情绪、白银上涨过快波动率快速提升、彭博商品指数在明年1月可能重新调节成分权重、美国经济数据仍具韧性 [7] 黑色板块 铁矿石 - 采集7家机构观点，均认为震荡。利多逻辑为节前钢厂具有补库需求、日均铁水产量止跌企稳终端需求暂未明显走弱、钢厂进口矿库存处于近五年同期低位、商品市场整体情绪较好黑色系受风险偏好带动估值上移；利空逻辑为港口库存环比上升仍是累库趋势、海外发运环比回落但仍处历史同期高位、钢厂盈利改善相对有限复产动能不足 [7]

2025年中国债券市场年度回顾与核心关键词 - 2025年债券市场告别“躺赢”阶段，进入高波动震荡期，政策与机制优化、创新品种与工具推出为经济高质量发展提供支撑 [1] 地方化债 - 2025年计划发行总额2.8万亿元专项债券用于化解地方政府隐性债务，其中2万亿元为置换隐性债务的再融资专项债，8000亿元为用于化债的特殊新增专项债 [2] - 中央财政从地方政府债务结存限额中安排5000亿元下达地方，用于持续助力化债和支持投资建设，其中专门用于支持部分省份投资建设的专项债券额度为2000亿元 [2] 债务管理司成立 - 2025年11月财政部债务管理司正式亮相，改善政府债务多头管理局面，其职责涵盖中央和地方政府债务管理、余额限额、监测监管、防范化解隐性债务风险及外债管理等 [3] 债市“科技板” - 债市“科技板”是2025年全国两会期间提出的金融创新举措，由中国人民银行、证监会联合建立，旨在通过专业化债券板块支持人工智能、量子技术、生物技术等战略科技产业的科技型企业融资 [4] - 自2025年5月7日相关支持公告发布至12月24日，全市场科技创新债券披露发行规模约1.8万亿元 [4] 央行重启国债买卖 - 公开市场国债买卖操作在年初暂停后，于10月份正式重启，呼应了央行行长此前表态 [5] - 数据显示，央行10月通过该操作净投放200亿元，11月净投放规模扩大至500亿元 [5] 股债跷跷板 - 2025年“股债跷跷板”效应显著，资金在风险资产与避险资产间再平衡，A股多次阶段性走强吸引资金从债市流出，导致国债收益率上行、债券价格承压 [6] - 该现象频繁出现，打破债市原有单边行情，使市场进入高波动阶段，凸显复杂宏观环境下大类资产轮动加速 [6] 超长期特别国债 - 2025年预算安排超长期特别国债1.3万亿元，比上年增加3000亿元 [8] - 10月14日发行当年最后一期规模400亿元的20年期超长期特别国债，标志着1.3万亿元发行计划圆满收官 [8] - 资金用途方面，3000亿元用于支持消费品以旧换新，2000亿元用于支持设备更新，8000亿元用于支持“两重”建设 [8] 房企化债进程加速 - 2025年以来，房地产企业债务化解工作持续推进且进程显著提速 [9] - 以融创中国境外债务重组计划生效为标志，上市公司层面债务风险得到有效化解，据不完全统计已有20余家出险房企通过债务重组或重整完成风险处置 [9] 土储专项债重启 - 2025年3月，自然资源部与财政部联合发文，标志着暂停五年之久的土储专项债券正式重启 [10] - 截至2025年12月24日，用于闲置土地收储的专项债发行规模已达5451亿元，覆盖上海、广东、浙江等26个省市 [10] 反“内卷” - 2025年，中国银行间市场交易商协会密集出台监管举措规范债券承销市场秩序，针对低价承销费、低价包销、拼盘投资、利益输送等问题作出明确回应 [11] - 相关通知严禁以“返费”等手段扭曲市场价格，不得以低于成本的承销费率竞标，并后续发布配套文件细化“反内卷”要求，推动市场健康有序发展 [11] 市场总结与展望 - 2025年中国债券市场在服务实体经济，尤其是支持科技创新和风险化解方面发挥了关键作用，市场规模创纪录的同时波动性显著增加 [11] - 展望未来，随着“十五五”规划推进及财政政策有望继续加力，科创债、绿色债等创新品种将继续扮演重要角色，市场或将在“经济弱复苏+政策稳支撑”的框架下持续震荡并孕育新机会 [11]

核心观点 - 银行理财行业正迈向“净值化3.0”时代，多资产多策略成为主流发展方向，各理财公司正通过强化投研、构建数字赋能体系、布局跨境与权益投资等方式寻求差异化发展 [7][8][9] - 行业创新活跃，首单科创债ETF质押式回购交易落地，为盘活相关资产提供新路径；同时，挂钩自主研发指数的全球配置产品推出，显示产品创新向复杂化、策略化演进 [11][14] - 近期市场表现方面，现金管理类产品收益率1.27%保持稳定，纯固收及固收+产品收益多数上升，但债市预计维持震荡格局；理财产品破净率环比下降至2.55%，但信用利差走阔，需关注后续对破净率的潜在压力 [4][5][20] 监管和行业动态 - 在2025银行业高质量发展大会上，多家理财公司负责人共议行业未来，提出银行理财正迈向“净值化3.0”时代，多资产多策略成为主流方向 [7] - 工银理财致力于建成全功能型理财公司，构建了“3122”管理体系，旨在打造风险可控、可复制的资产配置新范式 [7] - 建信理财指出行业面临“资产荒”和净值波动的挑战，但也迎来“存款搬家”的窗口期，公司将加快构建一体化数字赋能体系，应用人工智能、大数据等技术 [8] - 中邮理财指出行业呈现“现金类疲软、固收类高增、+策略崛起”格局，其固收+产品规模今年以来增长超70%，混合型产品规模实现翻倍 [8] - 北银理财提出2026年行业应重点布局收益率在2.5%至3.5%的稳健类产品，并介绍了其立足区域优势、创新美元理财及深耕资产证券化等差异化路径 [9] - 汇华理财预计债券全面“盯市”后明年债市波动或显著放大，具备产品力与服务能力的机构将脱颖而出，公司注重跨境配置、权益投资及运用衍生品对冲风险 [9] - 原广发证券首席资产研究官戴康已出任招银理财权益投资部总经理，此举体现公司从顶层策略入手系统构建权益投研体系的明确意图 [10] 同业创新动态 - 苏银理财与头部券商合作，成功落地全市场首单以“科创债ETF”为质押券的质押式协议回购交易，为理财公司盘活此类资产提供了新路径 [11] - 理财公司正逐步加大科创债ETF配置，例如“招商中证AAA科技创新公司债ETF”被43只理财产品持有，布局动机包括流动性管理、风险分散及响应国家战略 [12] - 徽银理财推出首款“星徽全球+”产品，风险等级PR3，最低持有6个月，起购金额5000元，部分挂钩于其自主研发的“徽银理财全球多元配置指数” [14] - 该自主研发指数以固收资产为压舱石，辅以权益、另类投资，通过挖掘境内外大类资产低相关性搭建风险对冲组合，并引入宏观动态择时以增强收益潜力 [14] 收益率表现 - 上周现金管理类产品近7日年化收益率录得1.27%，环比基本持平；同期货币型基金近7日年化收益率报1.19%，环比上行2BP，两者收益差为0.08% [4][15] - 上周各期限纯固收和固收+产品收益多数上升，部分得益于银行理财估值整改最后阶段存量浮盈释放对净值的“修饰”效果 [4][17] - 债市方面，10年国债活跃券收益率较上周基本持平至1.84%，30年国债活跃券收益率下行2BP至2.23% [4][17] - 展望后市，债市情绪料将继续受抑制，整体大概率维持震荡格局，主要受货币政策预期分歧、债市对基本面敏感度低、“股债跷跷板”效应及公募销售新规未落地等因素制约 [4][5][17] - 在估值整改深化与低利率环境驱动下，理财公司普遍下调业绩比较基准，预示着理财产品收益率中长期内或仍将承压，强化多资产多策略布局是突围核心方向 [18] 破净率跟踪 - 上周银行理财产品破净率为2.55%，环比下降0.16个百分点 [5][20] - 上周信用利差环比走阔1.51BP，目前位于2024年9月以来的历史低位附近，性价比有限 [5][20] - 破净率与信用利差整体呈正相关，若信用利差持续走扩，或将令破净率再次承压上行 [5][20]

A股市场整体表现 - 主要股指全线上涨，沪指涨0.69%，深成指涨1.47%，创业板指涨2.23% [3] - 市场超3200只个股上涨，成交额达1.86万亿元，呈现放量态势 [3] - 市场热点多元，海南、大消费、半导体、机器人板块均上涨，商业航天板块整体保持活跃 [3] 海南板块及封关政策影响 - 海南板块指数大幅上涨9.45%，板块内20只个股集体涨停 [3] - 主力资金大幅流入海南板块，金额达50亿元 [3] - 海南封关启动后，三亚免税店连续3天单日销售额超过1亿元，今年累计销售额目标冲击200亿元 [3] - 政策红利推动多个方向受益：零关税商品种类从1900种大幅增加至6600种，利好免税及旅游行业 [3]；海南作为国际中转枢纽，将带动物流及跨境贸易发展 [3]；零关税降低研发成本，利好生物医药、高端制造等高新技术企业 [3]；博鳌乐城可快速获得国际新药械，封关后成本更低，促进医疗健康与旅游结合 [3]；封关建设需求及跨境贸易活跃将带动基建和金融服务业 [3] 债券市场动态 - 债券市场呈现分化格局，短债表现强势，而长债表现疲弱 [4] - 市场资金面宽松，隔夜Shibor利率降至1.27% [4] - 长债收益率上行，10年期和30年期债券收益率均上涨，期限越长亏损效应越明显 [4] - 机构投资者行为出现分裂，交易盘卖出长债，而配置盘持观望态度 [5] - 央行通过逆回购操作投放673亿元，同时回收1309亿元，实现净回笼636亿元，但市场资金面仍保持宽松 [5] 贷款市场报价利率(LPR) - 1年期LPR为3%，5年期以上LPR为3.5%，两者均已连续7个月维持不变 [5] 近期政策消息 - 征信新政出台，规定信用卡、网贷逾期金额在1万元以内，还清后即可消除逾期记录 [5] - 城投公司化债进展显著，今年已有355家城投公司退出高风险名单 [5]

核心观点 - 大类资产在节前进入持续震荡期 权益市场向上动能不足 资金量能显著下滑并持续低于两万亿元 但市场在偏高位置区间震荡 显示支撑力度较强 下行有底 [2] - 债券市场维持震荡 走势与权益市场关系密切 呈现“债随股走”现象 [2][4] - 商品市场整体维持震荡 但贵金属表现突出 黄金价格震荡上行 [2][6] 权益市场观点 - A股短期维持高位震荡 两市量能偏弱 距两万亿元仍有距离 市场观望情绪加重 [3][10] - 短期市场面临年末政策真空期 节假日偏多导致资金风险偏好上移 企业年报发布尚有时日 投资者情绪偏向观望 [3][10] - 中长期市场向上潜力较大 随着“十五五”开局 在宽松环境、增量政策加码及优质企业亮眼年报业绩推动下 市场有望上行 [3][12] - 短期市场虽平淡 但双创板块风险已出清 业绩表现亮眼 在政策托举、资金充裕及国产替代逻辑下 有望成为市场主线 [12] - 年末节假日及海南自贸港封关等热点刺激下 消费板块短期有望走出阶段性行情 [12] - 配置建议采用哑铃型策略 进攻端保留通信、半导体、创新药等双创板块仓位 防守端阶段性布局消费板块以增厚收益 [3][13] 债券市场观点 - 债券市场短期难以走出独立行情 整体走势或将持续围绕股债跷跷板趋势进行 [4][5][35] - 短期在无重大利好的情况下 虽然流动性保持宽松 但上行动力偏弱 或难有表现 [5][35] 商品市场观点 - 商品市场整体维持震荡态势 贵金属指数处于拉升趋势 黄金价格震荡上行带动贵金属走强 [6][38][40] - 商品市场其他品类表现平平 持续低迷 短期难见起色 [6][40] - 中长期看 在美元脱钩逻辑下 黄金凭借投资与避险双重逻辑加持 仍有望上行并带领贵金属走出独立走势 [6][40] - 配置建议为黄金维持仓位 [7][41] 市场数据表现 - 在统计周期内（2025年11月17日至12月19日） 主要指数呈现震荡特征 上证指数区间涨跌幅在-3.90%至1.40%之间 深证成指在-5.13%至3.56%之间 创业板指在-6.15%至4.54%之间 科创50在-5.54%至3.21%之间 [7] - 近期（2025年12月15日至12月19日当周） 上证指数微涨0.03% 深证成指下跌0.89% 创业板指下跌2.26% 科创50下跌2.99% 北证50下跌0.13% 万得全A下跌0.15% [7] - 近期（2025年12月15日至12月19日当周） 日均成交额为17605亿元 日均成交量为1148亿股 [7] - 近期（2025年12月15日至12月19日当周） 市场上涨个股2971家 下跌个股2414家 [7]

债市调整与债券基金净值表现 - 近期债市出现显著调整，债券基金净值普遍承压，尤其重仓长端利率债的基金调整幅度更大 [2] - 7月以来，超半数债券基金业绩告负，部分主要配置长债的基金月内净值回撤超1.5%，年内净值亏损的债券基金数量扩大至426只 [2] - 此次调整具有结构性，长端利率债及部分信用债调整幅度较大，例如2只30年国债ETF近5日跌幅超过1.6%，而短融债ETF价格波动不大 [5] 市场反应与资金流动 - 净值调整引发部分债券基金持有人赎回，市场关注调整何时结束 [3] - 近一周已有10余只债券基金产品因大额赎回而调整基金份额净值精度 [7] - 7月24日，6.56亿元资金从债券型ETF净流出，中断了资金持续净买入的纪录，8只基准做市信用债ETF及部分科创债ETF近一周均出现资金净流出 [7][9] - 7月24日公募债基净申购指数负值扩张至29.2，为去年“9·24”之后的最大单日赎回，主要减持机构为银行理财及其通道 [9] 调整原因分析 - 股票与商品近期持续上涨，风险偏好提高，压制了债券表现，利率曲线先陡峭，长端调整为主 [5][6] - 7月23日至24日，短端利率亦跟随长端调整，可能与基金赎回增加有关，尤其是7月24日下午利率快速上行被解读为对赎回的反应 [5] - 基金经理认为，在“反内卷”政策逻辑推动下，股市和商品走强，风险偏好回升是债市受压的原因 [6] 基金经理观点与市场展望 - 有基金经理认为短期债市或仍有情绪性震荡，但回调空间有限，每轮调整均是较好的介入机会 [11] - 恒生前海基金固收投资总监李维康认为，10年期国债收益率上行至1.75%附近，压力消化已基本到位，不必过于担忧，调整后很可能是配置机会 [11] - 李维康认为去年“9·24”式的剧烈调整大概率不会出现，当前权益市场是在相对高位加速，而非从低位启动，对债市的影响应不及当时 [9][10] - 信用债方面，由于利差偏低出现一定修复，但需保持谨慎，信用利差已被压得很低 [12] - 利率债方面，本轮波动是对机构仓位和久期策略的重置，利率债的相对性价比在二季度横盘后有所提升 [12] 债券ETF市场动态 - 近期债券基金净值调整为债券ETF配置热情降温，部分资金或因回吐近一月涨幅而净流出 [9] - 今年债券ETF规模增长迅速，从年初的1740亿元增至6月的突破3000亿元，并在7月18日历史首次突破5000亿元关口 [8] - 在国债利率攀升、30年国债ETF大幅回调之际，博时和鹏扬基金旗下2只30年国债ETF近一周却分别获资金净流入52.72亿元和36.73亿元，呈现逆势抄底现象 [11]

监管与行业动态 - 上海清算所推动兴银理财与中银理财成为首批获得银行间市场利率衍生品集中清算业务资质的理财公司，标志着其可以独立主体身份进入市场，打破了此前只能通过母行间接参与的局面 [3][6] - 兴银理财已率先完成首单标准利率互换交易，中银理财也宣布成功实现业务落地，具备了常态化开展业务的全套操作与管理能力 [6] - 利率互换的核心功能在于通过现金流互换对冲利率波动风险，例如理财公司预判利率上行时，可通过“支付固定利率、收取浮动利率”的交易结构，以浮动利息收益抵补所持债券的市价下跌损失，增强产品净值稳定性 [6] - 此举本质上是理财公司与母行权责关系的重构，理财公司成为自主决策、自负盈亏的独立经营主体，母行则转变为提供信用担保与后台运营支持的“清算服务商” [7] - 2025年以来债券市场波动加剧，使得理财产品净值管理压力陡增，行业对直接、高效的利率风险对冲工具需求迫切，同时监管深化推动了风险隔离向业务实操层面深化 [8][9] - 此举意味着银行理财行业的竞争维度已从单一资产收益比拼，全面升级为“资产配置能力+风险对冲能力”相结合的组合管理能力较量 [9] 同业创新动态 - 宁银理财、兴银理财再度获配“沐曦股份”新股，两家公司旗下10只理财产品合计获配4.23万股 [3][10] - 宁银理财宁赢平衡增利国企红利混合类日开理财6号截至12月17日已参与30家上市公司IPO网下报价并成功获配，成为银行理财产品中打新最积极的产品之一 [10] - 理财公司加速布局A股、港股IPO，背后是政策支持与市场环境的双重驱动：内地新政赋予银行理财与公募基金同等IPO优先配售权，香港优化上市制度；低利率环境下理财资金亟需增强收益，“固收+”策略中权益资产配置重要性上升 [10] - 理财公司所青睐的打新项目多集中于汽车、电子、电力设备、医药生物等科技含量较高的制造业领域，这源于对市场机会的把握及支持硬科技企业、服务实体经济、深化“投贷联动”等战略考量 [11] - 理财公司参与打新面临权益投研能力尚在建设、权益底仓要求与当前产品权益投资占比不足存在矛盾、客户低风险偏好与新股潜在波动性存在错配等现实挑战 [11] - 招银理财与中诚信指数联合推出了“中诚信-招银理财ETF备兑策略指数系列”，包含挂钩上证50ETF与沪深300ETF的两只备兑策略指数，旨在以标准化、可回溯的方式呈现备兑期权策略的风险收益特征 [3][12][13] - 备兑策略指在持有ETF等标的资产的同时卖出相应数量的虚值认购期权，通过获得权利金收入增强持有资产收益，并在市场震荡或小幅下跌时提供一定下行保护 [13] - 历史回测数据显示，自指数基日起至2025年11月底，50ETF备兑策略指数年化收益率为6.47%，夏普比率为0.38；300ETF备兑策略指数年化收益率为4.79%，夏普比率为0.33，均优于单纯持有对应ETF的表现 [13] - 此举反映了理财公司在当前市场环境下积极推动策略化、工具化转型的趋势，为投资者提供了可追踪、可验证的业绩基准，并为未来发行挂钩型指数化产品奠定基础 [14] 收益率表现 - 上周（2025.12.8-2025.12.14）现金管理类产品近7日年化收益率录得1.27%，环比下降1BP；同期货币型基金近7日年化收益率报1.17%，环比上行1BP，两者收益差为0.10%，环比下降2BP [4][15] - 上周各期限纯固收和固收+产品收益多数上升，12月银行理财估值整改步入最后冲刺阶段，此前积累的存量浮盈释放或对产品净值形成了一定的“修饰”效果 [4][16] - 上周债市收益率先下后上，相继发布的出口、通胀和金融数据整体基本面仍显乏力，中央重要会议提出“适度宽松货币政策”并表示“灵活高效降准降息”，推动收益率下行；随后市场降息预期收敛、政府债供给担忧加剧及“利好兑现即止盈”交易思维影响，收益率转而上升 [4][16] - 全周来看，10年国债活跃券收益率较上周上行1BP至1.84% [16] - 展望后市，债市情绪料将继续受到抑制，整体大概率维持震荡格局，核心制约因素包括：市场对货币政策进一步宽松的预期存在分歧；债市对基本面数据敏感度持续偏低，利多消化空间有限；低利率环境下居民资产向权益市场转移的中长期趋势仍在延续，“股债跷跷板”效应持续；公募销售新规正式稿尚未落地，相关不确定性仍存 [5][17] - 在估值整改深化与低利率环境的双重驱动下，理财公司普遍下调业绩比较基准，预示着理财产品收益率中长期内或仍将承压 [18] 破净率跟踪 - 上周银行理财产品破净率2.64%，环比下降0.38个百分点；信用利差环比同步收敛0.60BP [5][20] - 破净率与信用利差整体呈正相关，通常当破净率突破5%、信用利差调整幅度超过20BP时，理财产品负债端或面临赎回压力 [20] - 当前信用利差仍然位于2024年9月以来的历史低位附近，性价比有限，若信用利差持续走扩，或将令破净率再次承压上行 [5][20]