报告投资评级 - 投资评级为“优于大市”，并予以维持 [1][3][5] - 合理估值区间上调至22.5至23.7港元，对应2026年预测市盈率19至20倍 [3][5] 报告核心观点 - 2025年业绩稳健，收入增长符合预期，盈利好于市场预期，但短期品牌和门店投入加大盈利压力，期待新品带动规模增长 [1][3][58] - 公司2025年在经营环境挑战下实现稳健表现，通过优化运营提升经营利润率，2026年管理层给出积极的收入与净利率指引 [3][8][58] - 基于2025年超预期业绩及2026年指引，报告上调了2026-2027年盈利预测，并看好公司健康的渠道库存、充裕的现金状况及新品增长潜力 [3][58] 2025年财务业绩总结 - **收入与利润**：2025年营业收入同比增长3.2%至296.0亿元，归母净利润同比下滑2.6%至29.4亿元 [1][4][9] - **盈利能力**：毛利率同比下降0.4个百分点至49.0%，主要受渠道结构调整及直营渠道促销竞争加剧影响；经营利润率同比提升0.4个百分点至13.2%；净利率同比下降0.6个百分点至9.9% [1][8][9] - **费用情况**：销售费用率同比下降1.1个百分点至31.0%，但广告及市场推广开支占收入比重由9.5%提升至10.7%；管理费用率同比增加0.5个百分点至5.5%，部分因凯胜体育商誉减值7239万元 [1][8][9] - **现金流与分红**：经营性现金流净流入48.5亿元，净现金（含定期存款）达199.7亿元；全年派息率维持50% [1][10] 分业务与渠道表现 - **品类流水**：跑步/综训/运动时尚/篮球流水分别同比增长+10%/+5%/-9%/-19%，跑步品类持续引领增长，专业跑鞋销量突破2600万双；羽毛球与户外品类表现亮眼，分别增长30%和113% [2][26][27] - **渠道收入**：批发/直营/电商渠道收入分别增长+6.3%/-3.3%/+5.3%，批发业务发挥核心支柱作用，直营业务受店铺调整和消费场景转移影响承压 [2][17][18] - **门店网络**：总销售点净增24家至7,609家，其中直营店净减少59家至1,238家，加盟渠道（含李宁YOUNG）净增加83家至4,853家，反映经销商信心恢复 [2][41] 运营效率与库存健康度 - **库存管理**：全渠道库存健康，平均存货周转天数同比持平于64天；渠道新品库存占比高达85%，年末店铺+仓库库销比为4个月 [2][33][34] - **营运资金**：应收账款周转天数为15天，应付账款周转天数为42天，保持高效周转 [33][34] - **门店效率**：持续推进门店结构优化，大店（面积超300平方米）保有量达1,455家，平均面积约404平方米；九代店数量超过1,834家，平均月店效约30万元 [39] 未来业绩展望与预测 - **管理层指引**：2026年收入指引为高单位数增长，净利率指引也为高单位数 [3][57] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为28.6亿元、33.8亿元、37.6亿元，同比变化-2.7%、+18.3%、+11.2%；预计营业收入将保持约7.6%-7.7%的同比增长 [3][4][59]