行业投资评级 * 报告对银行行业给予“买入”评级 [2] 核心观点 * 报告核心观点认为，中国出口韧性累积了巨大的贸易顺差“蓄水池”，同时美联储转向鸽派降息将推动美元走弱，共同助推跨境资金回流，从而补充国内流动性 [1][5][17] 汇率与中美利差分析 * 在观察区间（2025/12/6-2025/12/12），人民币兑SDR一篮子货币基本稳定，本期末SDR兑人民币升值0.04% [5][14] * 同期，美元指数大幅下行0.6%，主要受美国就业市场降温及美联储鸽派降息影响 [5][14] * 具体来看，美元、欧元、日元、英镑兑离岸人民币汇率较期初分别变动-0.22%、0.60%、-0.55%、-0.05% [5][14] * 中美利差走扩，本期末10年期中美利差（中国-美国）为-2.35%，较期初回落6个基点 [5] * 其中，10年期中国国债利率小幅回落1个基点，而10年期美债利率大幅上涨5个基点，可能因日本央行加息预期引发资本回流日本、抛售美债所致 [5][15] * 套利交易回报率边际回落，测算的10年期美债人民币套利交易实际年收益率为-0.61%，较期初回升0.01个百分点 [5][15] 跨境流动性展望 * 中国贸易顺差表现强劲，今年前11个月累计贸易顺差（海关口径）达7.7万亿元，为历史上首次超过1万亿美元 [5][16] * 11月单月实现贸易顺差7,926亿元，环比、同比分别上升1,521亿元和1,006亿元，体现出较大韧性 [5][17] * 高顺差背景下，持币待结的外汇敞口持续累积，为跨境资金补充国内流动性提供了充裕的后备空间 [5][17] * 随着美联储转向鸽派降息并驱动美元走弱，预计跨境资金回流对国内流动性的补充有望持续到2026年第一季度，但年底可能面临购汇额度等因素的短期扰动 [5][17] 主要经济体经济数据跟踪 * **中国**：11月CPI同比上升0.7%，涨幅环比扩大0.5个百分点；核心CPI同比上升1.2%；PPI同比下降2.2%，降幅环比扩大0.1个百分点 [33][38] * **美国**：美联储于12月9-10日议息会议决定下调联邦基金利率25个基点至3.5%-3.75%，为2025年9月重启降息后的第三次降息，且表态较市场预期更为鸽派 [5][14] * **日本**：11月生产者价格指数同比增长2.73%，增速较上月环比下降1个基点 [33][106] 重点公司估值 * 报告列出了多家银行的估值与财务预测，均给予“买入”评级 [6] * 例如，工商银行A股（601398.SH）最新收盘价7.97元，合理价值8.58元，预测2025年每股收益（EPS）为1.00元，对应市盈率（PE）为7.99倍 [6] * 建设银行A股（601939.SH）最新收盘价8.88元，合理价值11.16元，预测2025年EPS为1.28元，对应PE为6.95倍 [6] * 招商银行A股（600036.SH）最新收盘价41.74元，合理价值51.86元，预测2025年EPS为5.86元，对应PE为7.12倍 [6]

报告行业投资评级 - 行业评级为买入，前次评级也是买入 [7] 报告的核心观点 报告未明确给出核心观点的具体内容 根据相关目录分别进行总结 结售汇：4月货物净结汇上升至同期高位 - 4月关税冲击下银行代客净结汇进一步上升，4月银行代客净结汇424亿元，环比增长418亿元，货物、服务、资本与金融项目净结汇分别为2279亿元、 -992亿元、 -929亿元，环比分别增加452亿元、115亿元、 -281亿元，企业和居民部门结汇意愿增强 [16] - 关税冲击未改净结汇上升趋势，原因可能是4月出口数据韧性超预期、特朗普关税政策增加美国滞涨风险使美元贬值加剧外部资金回流、人民币汇率持续走强驱动美债人民币套利交易回报率回落 [16] - 4月远期净结汇签约额1048亿元，环比上升474亿元，反映企业预期人民币汇率走强，后续贸易冲突缓和，跨境资金回流有望加速 [16] - 4月结汇率大幅上升，2025年4月银行代客结汇率为29.73%，环比3月上升2.9pct，货物贸易、服务贸易、资本与金融项目结汇率分别为50.97%、48.84%、8.50%，环比3月分别上升5.1pct、4.4pct、0.1pct [17] - 4月货物贸易售汇率基本稳定，2025年4月银行代客售汇率为29.62%，环比3月上升0.8pct，货物贸易、服务贸易、资本与金融项目售汇率分别为51.16%、69.88%、11.59%，环比3月分别变动 +2.1pct、 -1.1pct、0.5pct [17] 套利交易回报率：人民币大幅升值，中美利差走扩 - 本期观察区间为2025/5/10 - 2025/5/16，人民币兑SDR大幅升值，本期末SDR兑人民币升值0.68%，美元、欧元、100日元、英镑兑离岸人民币汇率较期初分别贬值0.39%、1.36%、0.82%、0.74% [47] - 中长期中美利差小幅走扩，本期末6M、1Y、5Y、10Y、30Y中美国债利差较期初分别变动 -0.5bp、 -4.9bp、 +2.1bp、 -1.6bp、 -2.4bp，10年期中美利差走扩2bp [48] - 受人民币边际升值影响，套利交易回报率大幅回落，测算1Y、5Y、10Y、30Y美债人民币套利交易实际年收益率较上期末分别下降28bp、45bp、44bp、44bp [48] - 中国资产表现较弱，香港市场恒生香港中资企业指数跑输恒生指数，美国市场纳斯达克中国金龙指数跑输纳斯达克指数；A股表现较好，在主要经济体股指排名第三 [49] SDR主要经济体跟踪 中国：4月失业率环比继续回落 - 中长端债市利率上行，国债、国开债、地方债部分期限利率上涨 [63] - 人民币兑SDR大幅升值，美元、欧元、100日元、英镑兑离岸人民币汇率较期初分别贬值 [64] - 4月失业率环比回落，全国城镇调查失业率为5.1%，较上月下降0.1pct，劳动力市场保持韧性 [65] 美国：4月份通胀数据继续降温，PPI超预期回落 - 美债中长端利率上涨，6M、1Y、5Y、10Y、30Y美国国债收益率分别上升 [85] - 美元指数上涨，美元兑离岸人民币汇率和美元兑人民币中间价汇率贬值 [86] - 25Q2财政力度不及去年同期，Q2至今国债发行同比正增长，财政净支出力度同比负增长 [87] - 4月通胀数据继续降温，PPI超预期回落，CPI当月同比上涨2.30%，增速环比下降0.10pct，核心CPI当月同比上涨2.80%，增速环比与上月持平，PPI当月同比上涨2.40%，增速环比下降1.0pct [88] 欧洲：英国一季度GDP增速放缓，失业率小幅上升 - 欧元兑离岸人民币大幅贬值，英镑兑离岸人民币汇率贬值，英镑兑人民币中间价汇率升值 [117] - 25Q1英国经济增速放缓，名义GDP当季同比增长5.78%，环比下降0.59pct，实际GDP当季同比增长1.27%，环比下降0.20pct [118] - 4月英国失业率小幅上升，失业救济率4.50%，环比上升0.01pct [119] 日本：25Q1 GDP增速回升，4月PPI增速边际回落 - 日元兑离岸人民币大幅贬值，日元兑人民币中间价汇率贬值 [136] - 日本25Q1 GDP增速持续回升，名义GDP当季同比增长5.00%，环比增长0.80pct，实际GDP当季同比增长1.70pct，环比增长0.40pct [137] - 4月PPI增速回落，生产者价格指数同比增长3.95%，环比下降0.35pct [137]