报告行业投资评级 * 行业评级：买入 [4] 报告的核心观点 * 报告核心观点为：随着套利交易回报率回落，跨境资金预计逐步回流，外汇占款对基础货币的补充可能再次提升 [5] * 2025年12月数据显示，贸易资金回流比率再度回正至5.5%，处于历史同期高位，服务贸易逆差同比大幅收窄 [5][17] * 外币存款负增，外汇占款降幅趋缓，跨境回流对境内流动性形成补充 [5][18] * 尽管美国新任美联储主席提名引发美元短期波动，但报告认为其实用主义政策难阻美元走弱、跨境回流的中长期趋势 [19][20][21] 根据相关目录分别进行总结 一、本期观察：贸易回流比率再度回正，服务逆差大幅收窄 * 2025年12月，美元指数回落1.18%，美元兑离岸人民币贬值1.32%至6.98，10年期美债人民币套利交易回报率回落1.43%至-1.77% [17] * 单月未结汇的贸易净流出（外管局-海关口径）为447亿元，同比大幅增加1,392亿元，环比回升1,818亿元 [5][17] * 贸易回流比率（外管局-海关口径/海关口径）为5.5%，同比上升18个百分点，环比上升23个百分点 [5][17] * 2025年12月服务贸易逆差966亿元，同比大幅收窄466亿元 [5][18] * 2025年全年服务逆差13,760亿元，同比收窄2,544亿元，幅度约16% [5][18] * 服务逆差收窄主要得益于：旅游逆差同比收窄817亿元，运输逆差同比收窄420亿元，电信、计算机和信息服务顺差同比走扩487亿元 [5][18] * 12月境内外汇存款减少195亿元，同比少增2,210亿元，主要因人民币走强导致非金融企业活期存款同比少增 [5][18] * 12月外汇占款减少27亿元，同比少降398亿元 [5][18] 二、套利交易回报率：人民币继续走强，中美利差小幅收窄 * 观察期内（2026/1/31-2026/2/6），SDR兑人民币贬值0.78%，美元、欧元、100日元、英镑兑离岸人民币分别变动-0.33%、-0.95%、-2.08%、-1.22% [44] * 美元指数走强0.51%，受美联储主席提名提振市场信心及美国1月ISM制造业PMI大幅回升至52.6影响 [44][85] * 6个月、1年、5年、10年、30年期中美国债利差（中国-美国）分别为-2.26%、-2.13%、-2.20%、-2.41%、-2.60%，较期初小幅收窄 [45] * 测算的1年、5年、10年、30年期美债人民币套利交易实际年收益率分别为-1.83%、-1.91%、-1.93%、-1.94%，较期初回落0.52至0.70个百分点 [45] * 观察期内，恒生指数下跌3.02%，纳斯达克中国金龙指数上涨0.99%，跑赢纳斯达克指数；万得全A下跌1.49% [45][46] 三、SDR主要经济体跟踪 （一）中国：1月制造业和服务业PMI环比均回落 * 1月制造业PMI为49.3，环比下降0.8；服务业PMI为49.5，环比下降0.2 [60] * 观察期内，人民币兑SDR升值0.78% [59] * 国债及国开债长端利率小幅回落，地方债（AAA）利率多数下行 [58] （二）美国：1月制造业PMI环比大幅回升至扩张区间 * 1月美国ISM制造业PMI为52.6，环比大幅上升4.7；服务业PMI为53.8，环比持平 [85] * 12月PPI当月同比上涨3.0%，涨幅环比持平 [85] * 观察期内，各期限美债收益率回落2-4个基点 [82] * 2026年第一季度至今，财政净支出力度为152亿美元，同比正增长903亿美元，占去年第一季度名义GDP比例1.23% [84] （三）欧洲：欧元区12月PPI边际回落，1月制造业PMI明显回升 * 1月欧元区制造业PMI为49.5，服务业PMI为51.6，均较前期有所回升 [56] * 12月欧元区HICP（调和CPI）同比为1.9%，核心HICP同比为2.3%；PPI同比下降2.1% [56] （四）日本：1月制造业和服务业PMI环比均明显回升 * 1月日本制造业PMI为51.5，服务业PMI为53.7，均较前期明显回升 [56] * 12月日本CPI同比为2.1%，核心CPI（不含生鲜食品）同比为2.4% [56] 重点公司估值 * 报告覆盖了包括工商银行、建设银行、招商银行、宁波银行等在内的多家A股及H股上市银行，并给出了买入评级及目标价 [6] * 例如：工商银行A股（601398.SH）最新收盘价7.26元，合理价值8.58元，对应2025年预测市盈率7.27倍 [6] * 招商银行A股（600036.SH）最新收盘价39.60元，合理价值51.86元，对应2025年预测市盈率6.90倍 [6]

行业投资评级 * 报告对银行行业给予“买入”评级 [2] 核心观点 * 报告核心观点认为，中国出口韧性累积了巨大的贸易顺差“蓄水池”，同时美联储转向鸽派降息将推动美元走弱，共同助推跨境资金回流，从而补充国内流动性 [1][5][17] 汇率与中美利差分析 * 在观察区间（2025/12/6-2025/12/12），人民币兑SDR一篮子货币基本稳定，本期末SDR兑人民币升值0.04% [5][14] * 同期，美元指数大幅下行0.6%，主要受美国就业市场降温及美联储鸽派降息影响 [5][14] * 具体来看，美元、欧元、日元、英镑兑离岸人民币汇率较期初分别变动-0.22%、0.60%、-0.55%、-0.05% [5][14] * 中美利差走扩，本期末10年期中美利差（中国-美国）为-2.35%，较期初回落6个基点 [5] * 其中，10年期中国国债利率小幅回落1个基点，而10年期美债利率大幅上涨5个基点，可能因日本央行加息预期引发资本回流日本、抛售美债所致 [5][15] * 套利交易回报率边际回落，测算的10年期美债人民币套利交易实际年收益率为-0.61%，较期初回升0.01个百分点 [5][15] 跨境流动性展望 * 中国贸易顺差表现强劲，今年前11个月累计贸易顺差（海关口径）达7.7万亿元，为历史上首次超过1万亿美元 [5][16] * 11月单月实现贸易顺差7,926亿元，环比、同比分别上升1,521亿元和1,006亿元，体现出较大韧性 [5][17] * 高顺差背景下，持币待结的外汇敞口持续累积，为跨境资金补充国内流动性提供了充裕的后备空间 [5][17] * 随着美联储转向鸽派降息并驱动美元走弱，预计跨境资金回流对国内流动性的补充有望持续到2026年第一季度，但年底可能面临购汇额度等因素的短期扰动 [5][17] 主要经济体经济数据跟踪 * **中国**：11月CPI同比上升0.7%，涨幅环比扩大0.5个百分点；核心CPI同比上升1.2%；PPI同比下降2.2%，降幅环比扩大0.1个百分点 [33][38] * **美国**：美联储于12月9-10日议息会议决定下调联邦基金利率25个基点至3.5%-3.75%，为2025年9月重启降息后的第三次降息，且表态较市场预期更为鸽派 [5][14] * **日本**：11月生产者价格指数同比增长2.73%，增速较上月环比下降1个基点 [33][106] 重点公司估值 * 报告列出了多家银行的估值与财务预测，均给予“买入”评级 [6] * 例如，工商银行A股（601398.SH）最新收盘价7.97元，合理价值8.58元，预测2025年每股收益（EPS）为1.00元，对应市盈率（PE）为7.99倍 [6] * 建设银行A股（601939.SH）最新收盘价8.88元，合理价值11.16元，预测2025年EPS为1.28元，对应PE为6.95倍 [6] * 招商银行A股（600036.SH）最新收盘价41.74元，合理价值51.86元，预测2025年EPS为5.86元，对应PE为7.12倍 [6]

报告行业投资评级 - 行业评级为买入，前次评级也是买入 [7] 报告的核心观点 报告未明确给出核心观点的具体内容 根据相关目录分别进行总结 结售汇：4月货物净结汇上升至同期高位 - 4月关税冲击下银行代客净结汇进一步上升，4月银行代客净结汇424亿元，环比增长418亿元，货物、服务、资本与金融项目净结汇分别为2279亿元、 -992亿元、 -929亿元，环比分别增加452亿元、115亿元、 -281亿元，企业和居民部门结汇意愿增强 [16] - 关税冲击未改净结汇上升趋势，原因可能是4月出口数据韧性超预期、特朗普关税政策增加美国滞涨风险使美元贬值加剧外部资金回流、人民币汇率持续走强驱动美债人民币套利交易回报率回落 [16] - 4月远期净结汇签约额1048亿元，环比上升474亿元，反映企业预期人民币汇率走强，后续贸易冲突缓和，跨境资金回流有望加速 [16] - 4月结汇率大幅上升，2025年4月银行代客结汇率为29.73%，环比3月上升2.9pct，货物贸易、服务贸易、资本与金融项目结汇率分别为50.97%、48.84%、8.50%，环比3月分别上升5.1pct、4.4pct、0.1pct [17] - 4月货物贸易售汇率基本稳定，2025年4月银行代客售汇率为29.62%，环比3月上升0.8pct，货物贸易、服务贸易、资本与金融项目售汇率分别为51.16%、69.88%、11.59%，环比3月分别变动 +2.1pct、 -1.1pct、0.5pct [17] 套利交易回报率：人民币大幅升值，中美利差走扩 - 本期观察区间为2025/5/10 - 2025/5/16，人民币兑SDR大幅升值，本期末SDR兑人民币升值0.68%，美元、欧元、100日元、英镑兑离岸人民币汇率较期初分别贬值0.39%、1.36%、0.82%、0.74% [47] - 中长期中美利差小幅走扩，本期末6M、1Y、5Y、10Y、30Y中美国债利差较期初分别变动 -0.5bp、 -4.9bp、 +2.1bp、 -1.6bp、 -2.4bp，10年期中美利差走扩2bp [48] - 受人民币边际升值影响，套利交易回报率大幅回落，测算1Y、5Y、10Y、30Y美债人民币套利交易实际年收益率较上期末分别下降28bp、45bp、44bp、44bp [48] - 中国资产表现较弱，香港市场恒生香港中资企业指数跑输恒生指数，美国市场纳斯达克中国金龙指数跑输纳斯达克指数；A股表现较好，在主要经济体股指排名第三 [49] SDR主要经济体跟踪 中国：4月失业率环比继续回落 - 中长端债市利率上行，国债、国开债、地方债部分期限利率上涨 [63] - 人民币兑SDR大幅升值，美元、欧元、100日元、英镑兑离岸人民币汇率较期初分别贬值 [64] - 4月失业率环比回落，全国城镇调查失业率为5.1%，较上月下降0.1pct，劳动力市场保持韧性 [65] 美国：4月份通胀数据继续降温，PPI超预期回落 - 美债中长端利率上涨，6M、1Y、5Y、10Y、30Y美国国债收益率分别上升 [85] - 美元指数上涨，美元兑离岸人民币汇率和美元兑人民币中间价汇率贬值 [86] - 25Q2财政力度不及去年同期，Q2至今国债发行同比正增长，财政净支出力度同比负增长 [87] - 4月通胀数据继续降温，PPI超预期回落，CPI当月同比上涨2.30%，增速环比下降0.10pct，核心CPI当月同比上涨2.80%，增速环比与上月持平，PPI当月同比上涨2.40%，增速环比下降1.0pct [88] 欧洲：英国一季度GDP增速放缓，失业率小幅上升 - 欧元兑离岸人民币大幅贬值，英镑兑离岸人民币汇率贬值，英镑兑人民币中间价汇率升值 [117] - 25Q1英国经济增速放缓，名义GDP当季同比增长5.78%，环比下降0.59pct，实际GDP当季同比增长1.27%，环比下降0.20pct [118] - 4月英国失业率小幅上升，失业救济率4.50%，环比上升0.01pct [119] 日本：25Q1 GDP增速回升，4月PPI增速边际回落 - 日元兑离岸人民币大幅贬值，日元兑人民币中间价汇率贬值 [136] - 日本25Q1 GDP增速持续回升，名义GDP当季同比增长5.00%，环比增长0.80pct，实际GDP当季同比增长1.70pct，环比增长0.40pct [137] - 4月PPI增速回落，生产者价格指数同比增长3.95%，环比下降0.35pct [137]

行业投资评级 * 报告对银行行业给予“买入”评级 [4] 核心观点 * 报告核心观点为：人民币兑美元大幅升值，中美利差稳定 [1] * 在观察区间（2025/3/1-2025/3/7）内，人民币兑美元汇率升值，主要源于非美货币走强 [4] * 中长期中美利差保持稳定，10年期中美利差（中国-美国）为-2.52%，较上期末基本持平 [4] * 美国市场中国资产表现较强，纳斯达克中国金龙指数上涨4.93%，跑赢下跌3.45%的纳斯达克指数 [4] * A股在主要经济体中表现较好，本期万得全A上涨2.43% [4] 根据相关目录分别总结 一、套利交易回报率：人民币贬值，中美利差稳定 * **汇率走势**：本期末SDR兑人民币汇率为9.64，较期初升值1.13% [4]。美元、欧元、100日元、英镑兑离岸人民币汇率较期初分别变动-0.72%、3.87%、1.62%、1.95% [4]。汇率波动主要受三个因素驱动：1) 美国就业数据疲软（2月失业率4.1%，非农新增15.1万人），市场押注美联储降息次数增加，美元指数走弱 [4]；2) 地缘冲突与贸易摩擦风险缓和，非美货币大幅升值 [4]；3) 欧央行如期降息25BP但措辞鹰派，叠加欧盟提出1500亿欧元国防投资计划，欧元持续走高 [4] * **中美利差与套利回报**：本期末各期限中美国债利差（中国-美国）基本稳定，其中10年期利差为-2.52% [4]。受人民币兑美元边际升值影响，套利交易回报率回落，测算的10年期美债人民币套利交易实际年收益率为2.33%，较上期末下降0.79个百分点 [4] * **市场表现**：美国市场中，纳斯达克中国金龙指数上涨4.93%，跑赢下跌3.45%的纳斯达克指数 [4]。A股市场万得全A上涨2.43% [4] 二、SDR主要经济体跟踪 * **美国**：本期公布2月经济数据，失业率回升至4.1%，环比上升0.1个百分点；U6失业率升至8.0%，环比上升0.5个百分点 [4]。2月制造业PMI为50.3，环比下降0.6；服务业PMI为53.5，环比上升0.7 [4]。美元指数（ICE）本期下跌3.41% [51] * **欧洲**：本期公布2月物价数据，欧洲HICP同比增长2.4%，核心HICP同比增长2.6%，均环比1月下降0.1个百分点 [4]。欧元兑离岸人民币汇率升值3.87%，英镑兑离岸人民币汇率升值1.95% [75] * **日本**：本期日元兑离岸人民币汇率升值1.62% [95] * **中国**：国内长债利率回升，10年期国债利率上升9个基点 [29]。SDR兑人民币汇率升值1.13% [29] 重点公司估值和财务分析 * 报告列出了包括工商银行、农业银行、招商银行、宁波银行、杭州银行等在内的多家A股及H股上市银行的估值与财务预测数据 [5] * 表格涵盖了各银行的最新收盘价、评级、合理价值、2024及2025年预测的每股收益（EPS）、市盈率（PE）、市净率（PB）和净资产收益率（ROE）等关键指标 [5] * 例如，工商银行A股（601398.SH）最新收盘价为6.80元，2025年预测EPS为0.99元，对应PE为6.86倍，PB为0.62倍，ROE为9.34% [5]。招商银行A股（600036.SH）最新收盘价为43.57元，2025年预测EPS为6.03元，对应PE为7.22倍，PB为0.97倍，ROE为14.13% [5]