hyzqdatemark 2025 年 11 月 04 日 债市由逆风变顺风，继续看多 ——11 月债市投资策略 投资要点： 证券研究报告 固收点评报告 证券分析师 廖志明 SAC：S1350524100002 liaozhiming@huayuanstock.com 请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明 联系人 2025 年债市主要靠银行自营加大配置。2025 年前三季度，中国债市余额增加 16.4 万亿，其中，政府债券增量达 11.4 万亿，金融债增量达 3.0 万亿。从投资端来看， 前三季度银行业自营债券投资增量达 12.3 万亿，同比翻倍以上且超过 2024 年全年 增量，占同时期债券规模增量的 74.6%。2025 年政府债券发行较多，叠加信贷需求 低迷，银行大幅加大了债券投资力度。2025 年初以来，各类型银行债券投资余额同 比增速均显著上升。截至 9 月末，四大行债券投资余额同比增速达 21.1%，中小型 银行亦达 17.5%。3Q25 中小型银行新增贷款 5.7 万亿，同比少增 1.2 万亿；中小型 银行债券投资增量 5.7 万亿，增量较上年同期翻倍有余。信贷需求持续偏弱，债券投 资成为 ...

货币政策分化：美联储的"裱糊"困境与中美利差走阔 美联储在当地时间10月29日结束的货币政策会议上，宣布将联邦基金利率目标区间下调25个基点到 3.75%至4.00%之间。这是美联储今年以来第二次降息，同时宣布将于12月1日正式结束缩减资产负债表 （QT）的计划。 美联储主席鲍威尔在会后的新闻发布会上却释放了复杂信号，他明确表示"12月再次降息并非板上钉 钉"。这种看似矛盾的态度反映了美联储在当前环境下的两难境地。 转自：新华财经 新华财经北京11月3日电（王菁）近期，美联储降息并宣布将结束QT，IMF预测2030年美国债务率或突 破143%，截至10月末中美利差进一步走阔至约230个基点......当下，美债市场正站在货币政策转向与财 政可持续性的十字路口。 业内人士表示，美债市场正面临前所未有的复杂环境。一方面，货币政策转向与债务压力形成奇特的拉 锯格局；另一方面，美联储内部共识破裂与数据缺失增加了市场不确定性。 美债市场前景：多重因素交织下的年末走势波动性增强 综合多位业内人士观点，四大关键因素将主导年末之前的美债市场走向：美联储政策路径分歧、美国财 政状况、通胀韧性以及全球投资者行为变化。 业内人士对 ...

房贷利率已执行的下调 - 2024年5月，5年期以上LPR降至3.5%，5年期以上首套公积金贷款利率从2.85%降至2.6% [3] - 利率调整形成协同减负效应：100万元30年期商业贷款月供减少55元，公积金贷款月供减少133元 [3] - 商业银行审批通过的房地产项目“白名单”贷款金额已增至6.7万亿元，支持了超过1600万套住宅的建设交付 [3] 未来房贷利率下调的预期与空间 - 行业预测2025年11月至12月政策利率和LPR有较大下调需求与空间，有望下调10-30个基点 [3] - 市场普遍预期未来3-6个月5年期以上LPR有望下调10-15个基点，首套房贷利率可能出现“2字头” [9] - 当前房贷利率存在下调空间，一季度新发放商业性房贷加权平均利率为3.11%，部分城市通过加点调整仍有让利空间，例如北京首套房贷利率已降至3.05% [3] 降息的驱动因素 - 宏观经济内需指标疲软，非制造业从业人员景气度回落，房地产作为支柱产业市场活跃度不足，成为降息核心驱动力 [5] - 2025年9月美联储重启降息进程，弱化了国内货币政策宽松的掣肘，中美货币政策周期逐渐同步，为国内降息创造有利条件 [7] - 金融系统流动性充足，5月降准0.5个百分点释放1万亿元长期流动性，使商业银行具备进一步让利能力 [5] 降息对房地产市场的影响 - 降息将直接降低购房成本，以100万元30年期房贷计算，利率每降0.25个百分点月供可减少约140元，总利息节省超5万元；若LPR下调15个基点，月供减少幅度可达600-900元 [9] - 利率下调将降低刚需群体购房门槛，并与“认房不认贷”等政策形成合力，加速改善性需求释放 [9] - 市场回暖将缓解房企资金压力，带动开发贷需求上升，配合“白名单”政策改善融资环境，巩固保交楼成果 [11] 房贷利率调整机制 - 选择浮动利率定价的房贷，利率将随5年期以上LPR同步变动；选择固定利率定价则保持不变 [13] - 存量房贷利率调整取决于贷款重定价日，例如某借款人重定价日为9月24日，其利率已根据当时LPR（3.85%）调整，而非最新值（3.60%） [15] - 借款人所属地区及住房套数影响调整幅度，如北京等地首套房利率若高于LPR减30个基点，将调整至LPR减30个基点 [15]

内容提要 2025年9月，银行间外汇市场交投平稳，外汇市场日均成交量环比小幅上升；美元指数触底反弹，人民币汇率升至年内新高后小幅回落；境内外汇差由正转 负，即期发起方上半月卖汇力量较强；期权隐含波动率持续走低，人民币汇率升值预期有所升温；长期限掉期点续创两年半以来新高；外币利率市场美元流 动性延续宽松。 一、银行间外汇市场交投平稳，外汇市场日均成交量环比小幅上升 9月银行间外汇市场日均交易量1922.56亿美元，同比下降4.4%，降幅较上月缩窄；环比上升0.21%，较上月止跌回升。其中人民币外汇市场日均交易量为 1434.98亿美元，同比下降7.7%，环比上升5.5%，同比降幅主要来自即期波动率下降导致即期交易较为平淡。 二、美元指数触底反弹，人民币汇率升至年内新高后小幅回落 美联储9月如期降息25BP但会议基调偏鹰派，美元指数下跌后反弹。月初，美国8月非农就业人口仅增长2.2万人，大幅低于预期和前值，失业率小幅上行， 市场对美联储降息预期强化，施压美元指数。此外，新加入的美联储票委委员米兰代表美国政府鸽派主张，潜在加剧美联储内部分歧，美元指数承压贬至 96.22附近，为年内低点。9月18日，美联储如期兑现2 ...

上上周日的文章跟大家提了一嘴，国内降息预期重启，预计年底国内有可能降息一次。因为，目前美联储本周四凌晨降息0.25%的概率已经逼近100%了，加 上上个月那次降息，美联储今年累计降息将达到0.5%。而今年国内只有在5月20日降息了0.1%。 换而言之，等到美联储降息后，中美利差再次拉大，人民币贬值压力降低，给了国内降息的动力。从最近一段时间的离岸人民币汇率走势来看也确实如此， 人民币更倾向升值而不是贬值。 数据来源：Wind 其次，进入4季度，宏观经济有进一步转弱的可能性。这点大家其实也非常清楚，家电国补很多地方都已经没有了，汽车国补也已经暂停了。失去补贴后， 居民消费意愿同比去年会有所下降，给今年4季度的GDP增长带来一定程度的压力。 实际上从上市公司3季度报的业绩就已经可以看出来了，很多消费股业绩已经开始炸雷，包括但不限于乖宝宠物、中炬高新（酱油）、百润股份（预调 酒），未来两天还有一大堆白酒股面临业绩考验，而恰好今天飞天茅台酒的批发价就跌破了1700元。 | | 40.27 | | (009/01/20) | DECRETEMISTE | | --- | --- | --- | --- | --- | ...

人民币汇率升值潜力 - 人民币汇率存在可观“补升”空间，但其实现取决于后续美中利差高位回落的节奏[3] - 2025年以来截至10月20日，美元指数累计下跌9.1%，但在岸美元兑人民币汇率仅下跌2.4%[7] - 人民币相对美元走弱幅度在4月21日最高达到9.2个百分点，后随中美谈判进展降至7.8个百分点（以2024年底为基期）[9] 中间价定价机制 - 近期人民币中间价调升主要由隔夜美元走弱驱动，符合正常定价机制[3][24] - 当前CFETS人民币汇率指数处于94-96区间，高于第一轮中美经贸争端期间的90-92区间[3][18] 结售汇行为与市场预期 - 当期实际付汇购汇率从2024年月均64%下降至2025年2-9月的月均58%，表明企业更多认可人民币升值逻辑[3][35] - 估算的“囤汇盘”平均成本约在7.21，当人民币汇率稳定运行在7以内时，可能引发大量结汇和汇率超调[3][40][41] - 2024年7月至2025年8月，货物贸易涉外收付款顺差月均达到707亿美元，较前12个月的月均339亿美元翻倍[27] 跨境资本流动 - 2025年5-8月，直接投资项目逆差月均收窄至-25亿美元（结售汇口径）和-42亿美元（涉外收付款口径），此前12个月月均逆差分别为-57亿美元和-106亿美元[43][46] - 2025年7-8月，外资显著流入中国股市，而同期境外机构减持中国债券，5-8月外资在债市多为净流出[48][50][54] - 弱美元环境下，2025年5-8月新兴市场资金净流入月均达360亿美元，高于去年美元高位时的月均210亿美元[48]

人民币汇率走势 - 9月份人民币对美元汇率整体升值0.17%，创下年内新高，最高触及7.1019，月末收于7.1186 [2] - CFETS人民币对一篮子货币汇率指数报96.77，较上月升值0.21% [2] - 汇率走势受美元指数先跌后涨及中美经贸磋商积极表态影响，呈现先升后震荡回调态势 [1][2] 境内外人民币汇差 - 9月份境内外人民币汇差由正转负，全月日均汇差为-4个基点，月内最大汇差出现在26日，为-97个基点 [1][3] - 9月中旬实现中间价、在岸价、离岸价“三价合一”，汇差偏离幅度整体维持低位 [1][3] - 月末离岸人民币CNH报7.1268，较8月末贬值0.06% [3] 外汇市场交易量 - 9月份银行间外汇市场日均交易量1922.56亿美元，同比下降4.36%，环比上升0.21% [1] - 人民币外汇市场日均交易量1434.98亿美元，同比下降7.67%，环比显著上升5.49% [1] - 即期交易平淡是同比降幅的主要原因 [1] 人民币外汇期权市场 - 人民币外汇期权日均成交63.18亿美元，环比上升8.37% [4] - 人民币对美元平价期权隐含波动率连续5个月下行，1M ATM隐含波动率降至2.3%，为2024年8月以来新低 [4] - 1Y ATM隐含波动率月末加速下跌至3.7%，触及2018年7月以来新低，市场预期持稳导致波动率持续下跌 [4] 人民币外汇掉期市场 - 人民币外汇掉期交投活跃，日均成交931.95亿美元，环比上升8.90% [5] - 交易增量主要来自股份制银行和国有大型银行，TN、SN、1W等中短期限交易占比接近70% [5] 中美利差与掉期点 - 10年期中美国债利差先升后降，月末收于-230个基点，较上月末走升9个基点，处于年内较高水平 [6] - 1年期掉期点月末收于-1322个基点，较上月末大幅上涨261个基点，续创近两年半以来新高 [6] - 中短期限掉期点全面上行，1W、1M、3M期限分别较上月上涨5、42和51个基点 [6]

贷款市场报价利率 - 1年期LPR为3%，5年期以上LPR为3.5%，利率水平连续5个月维持不变 [1] - LPR保持稳定原因包括商业银行净息差处于历史低点、市场实际资金需求不紧张、以及避免中美利差扩大导致资本外流和人民币贬值 [1] - LPR未来的下调可能发生在美联储显著降息、中美利差缩小的背景下，以发挥更大效果 [1][2] 宁德时代业绩 - 公司2025年第三季度归母净利润为185.5亿元，同比增长41.21% [4] - 前三季度累计净利润达到490亿元，同比增长36.2% [4] - 基于当前业绩表现，预计全年净利润将在600多亿元至700亿元之间 [4] iPhone 17市场表现 - iPhone 17标准版销量相比iPhone 16增长近一倍 [4] - 销量增长归因于价格保持不变的同时配置得到提升，以及苹果强大的系统生态 [4] - 苹果产品的良好口碑和用户体验是其股价坚挺和产业链增长潜力的基础 [5]

10月LPR报价预测 - 多位专家预计10月两个期限品种的LPR报价将继续持平，维持“按兵不动”的态势 [1] - 做出该判断的依据包括三季度信贷与社融数据表现相对良好，以及房地产市场出现小幅回暖 [1] - 10月政策利率（央行7天期逆回购利率）保持稳定，意味着当月LPR报价的定价基础未发生变化 [2] LPR维持不变的原因分析 - 当前企业新发放贷款加权平均利率约为3.1%，个人住房新发放贷款加权平均利率约为3.1%，均处于历史低位，降低LPR并非当务之急 [3][5] - 商业银行净息差压力巨大，6月末净息差已降至1.42%，处于历史最低点，银行缺乏主动下调LPR报价加点的动力 [5] - 9月部分银行虽小幅下调存款利率，但新发放贷款加权利率也同步下行至3.1%，银行利差压力并未减轻 [5] - 央行更偏向于通过总量工具释放流动性，10月进行了1.7万亿元的买断式逆回购操作，以推动社会融资成本下行 [6] 关于LPR下调的不同观点 - 有银行内部人士预计10月LPR或会下调25个基点，以刺激信贷，帮助银行完成年末信贷投放计划 [4][6] - 该观点认为贷款利率下调需以银行存款利率下调为前提，以降低银行负债成本 [6] 外部环境与LPR决策 - 美联储9月降息25个基点，但单次降息尚不足以证明其已开启新一轮降息周期，对10月我国LPR决策参考价值有限 [7] - 美联储议息会议结果在北京时间10月30日公布，晚于我国LPR公布日 [7] - 分析认为，9月美联储恢复降息意味着外部因素对国内实施适度宽松货币政策的掣肘进一步弱化 [8] 四季度LPR走势展望 - 多位分析师预计后续政策利率及LPR报价存在下调空间，年底前有望实施新一轮降息降准 [9] - 有分析预计2025年第四季度LPR将进一步下调10个基点 [9] - 具体到今年，预计11-12月政策利率和LPR有较大下调需求与空间，有望下调10-30个基点，其中五年期LPR下调幅度可能更大 [10] - 五年期LPR当前为3.5%，有较大下调空间，其对稳定楼市的积极作用会更大 [10] - 四季度监管层可能通过单独引导5年期以上LPR报价下行等方式，推动居民房贷利率更大幅度下调 [11]

美联储政策预期与市场影响 - 华尔街交易员普遍预期美联储年内还将进行两次降息 [1] - 美联储理事巴尔表示通胀问题可能持续至2027年 [1] - 市场对美联储官员在缄默期前（10月28日议息会议前十天）的言论高度敏感，试图从表态中判断政策节奏 [13] 利率政策对全球资本流动的影响 - 去年底美联储利率降至4.25%-4.5%，但此前两年利率维持在5%以上高位，吸引全球资金流向美国 [3] - 9月底政策组合拳后，四周内全球资金净流入中国内地股市达243.85亿美元 [3] - 若美联储放慢降息节奏使美元利息维持高位，可能导致资金从新兴市场回流美国 [3] 中美利差对国内货币政策的制约 - 美联储降息迟缓使美债收益率居高不下，作为全球资产定价基准制约中国国债收益率下行空间 [5] - 中美利差收窄会增加资本外流压力，限制央行降息以刺激房地产等国内需求的政策空间 [5] - 市场担忧特朗普政策可能推高通胀，使美国通胀难以回落至2%目标，进一步加剧中美利差压力 [5] 汇率波动对行业与居民消费的影响 - 美元强势使人民币承压，出口企业受益于汇兑差价带来的订单收益 [8] - 美元走强抬升以美元结算的进口商品成本，如原油、芯片、大豆，可能导致国内成品油及消费品价格上涨 [8] - 去年国际油价因美元走强而上涨，带动国内成品油价格多次上调，并推高物流及菜价等成本 [8] 不同行业板块对利率环境的敏感性 - 美联储降息预期降温导致国际金价单日下跌30美元，A股黄金股与资源股跟随调整 [10] - 美股纳斯达克指数波动传导至A股科技板块 [10] - 高利率环境使银行享受利差红利，美股金融股及港股内银股表现相对强势 [10] 美国经济状况对外贸行业的影响 - 美国失业率现为4.3%，经济学家预测至2025年底可能升至4.4%或更高 [11] - 美国消费贷与信用卡利息高企抑制居民消费意愿，影响中国长三角、珠三角地区的外贸订单 [11] - 外贸工厂订单收缩将波及加班费、快递、餐饮及租房等相关产业链 [11] 投资策略建议 - 投资应避免短期追风，如因美债上涨而满仓黄金或因美元下跌而重仓芯片股 [13] - 降息大方向已定，焦点在于是一次降息25还是50基点以及具体实施时间 [13] - 长期投资低估值高股息标的或定投宽基指数，比追踪美联储政策言论更稳健 [13]