报告行业投资评级 * 行业评级：买入 [4] 报告的核心观点 * 报告核心观点为：随着套利交易回报率回落，跨境资金预计逐步回流，外汇占款对基础货币的补充可能再次提升 [5] * 2025年12月数据显示，贸易资金回流比率再度回正至5.5%，处于历史同期高位，服务贸易逆差同比大幅收窄 [5][17] * 外币存款负增，外汇占款降幅趋缓，跨境回流对境内流动性形成补充 [5][18] * 尽管美国新任美联储主席提名引发美元短期波动，但报告认为其实用主义政策难阻美元走弱、跨境回流的中长期趋势 [19][20][21] 根据相关目录分别进行总结 一、本期观察：贸易回流比率再度回正，服务逆差大幅收窄 * 2025年12月，美元指数回落1.18%，美元兑离岸人民币贬值1.32%至6.98，10年期美债人民币套利交易回报率回落1.43%至-1.77% [17] * 单月未结汇的贸易净流出（外管局-海关口径）为447亿元，同比大幅增加1,392亿元，环比回升1,818亿元 [5][17] * 贸易回流比率（外管局-海关口径/海关口径）为5.5%，同比上升18个百分点，环比上升23个百分点 [5][17] * 2025年12月服务贸易逆差966亿元，同比大幅收窄466亿元 [5][18] * 2025年全年服务逆差13,760亿元，同比收窄2,544亿元，幅度约16% [5][18] * 服务逆差收窄主要得益于：旅游逆差同比收窄817亿元，运输逆差同比收窄420亿元，电信、计算机和信息服务顺差同比走扩487亿元 [5][18] * 12月境内外汇存款减少195亿元，同比少增2,210亿元，主要因人民币走强导致非金融企业活期存款同比少增 [5][18] * 12月外汇占款减少27亿元，同比少降398亿元 [5][18] 二、套利交易回报率：人民币继续走强，中美利差小幅收窄 * 观察期内（2026/1/31-2026/2/6），SDR兑人民币贬值0.78%，美元、欧元、100日元、英镑兑离岸人民币分别变动-0.33%、-0.95%、-2.08%、-1.22% [44] * 美元指数走强0.51%，受美联储主席提名提振市场信心及美国1月ISM制造业PMI大幅回升至52.6影响 [44][85] * 6个月、1年、5年、10年、30年期中美国债利差（中国-美国）分别为-2.26%、-2.13%、-2.20%、-2.41%、-2.60%，较期初小幅收窄 [45] * 测算的1年、5年、10年、30年期美债人民币套利交易实际年收益率分别为-1.83%、-1.91%、-1.93%、-1.94%，较期初回落0.52至0.70个百分点 [45] * 观察期内，恒生指数下跌3.02%，纳斯达克中国金龙指数上涨0.99%，跑赢纳斯达克指数；万得全A下跌1.49% [45][46] 三、SDR主要经济体跟踪 （一）中国：1月制造业和服务业PMI环比均回落 * 1月制造业PMI为49.3，环比下降0.8；服务业PMI为49.5，环比下降0.2 [60] * 观察期内，人民币兑SDR升值0.78% [59] * 国债及国开债长端利率小幅回落，地方债（AAA）利率多数下行 [58] （二）美国：1月制造业PMI环比大幅回升至扩张区间 * 1月美国ISM制造业PMI为52.6，环比大幅上升4.7；服务业PMI为53.8，环比持平 [85] * 12月PPI当月同比上涨3.0%，涨幅环比持平 [85] * 观察期内，各期限美债收益率回落2-4个基点 [82] * 2026年第一季度至今，财政净支出力度为152亿美元，同比正增长903亿美元，占去年第一季度名义GDP比例1.23% [84] （三）欧洲：欧元区12月PPI边际回落，1月制造业PMI明显回升 * 1月欧元区制造业PMI为49.5，服务业PMI为51.6，均较前期有所回升 [56] * 12月欧元区HICP（调和CPI）同比为1.9%，核心HICP同比为2.3%；PPI同比下降2.1% [56] （四）日本：1月制造业和服务业PMI环比均明显回升 * 1月日本制造业PMI为51.5，服务业PMI为53.7，均较前期明显回升 [56] * 12月日本CPI同比为2.1%，核心CPI（不含生鲜食品）同比为2.4% [56] 重点公司估值 * 报告覆盖了包括工商银行、建设银行、招商银行、宁波银行等在内的多家A股及H股上市银行，并给出了买入评级及目标价 [6] * 例如：工商银行A股（601398.SH）最新收盘价7.26元，合理价值8.58元，对应2025年预测市盈率7.27倍 [6] * 招商银行A股（600036.SH）最新收盘价39.60元，合理价值51.86元，对应2025年预测市盈率6.90倍 [6]

文章核心观点 - 美联储暂停降息与中国LPR维持不变，共同降低了短期内中国房贷利率下调的概率，未来利率调整将更为审慎和结构性 [1][11] 美联储政策及其全球影响 - 美联储维持联邦基金利率不变，暂停降息 [1] - 联邦基金利率是美国银行间的隔夜拆借利率，被视为金融市场的基准利率，美联储通过买卖国债对其进行调控 [3] - 美元作为世界货币，其利率变动影响全球资本流动，美联储暂停降息有助于稳定资本流动并减轻人民币汇率压力 [3] 中国货币政策立场与内外考量 - 中国货币政策坚持“以我为主”，主要依据国内经济形势制定 [6] - 当前中美利差显著，中国十年期国债收益率约1.8%，美国约4.2%，若中国下调LPR将进一步拉大利差，可能影响外资流入并加剧人民币汇率波动 [5] - 2022年3月至2023年7月，美联储连续加息11次，同期中国货币政策方向与之相反，采取了降息等措施 [6] 中国维持利率稳定的国内因素 - 宏观经济表现提供支撑，2025年中国GDP增速达到5%，政策重心由货币政策转向更直接有效的财政政策 [6] - 商业银行净息差收窄构成压力，2025年三季度末全国商业银行净息差仅为1.42%，继续下调贷款利率将挤压银行利润 [6] - 存款利率下调空间有限，过度下调可能增加银行吸储压力 [7] - 持续降息可能面临“流动性陷阱”风险，导致货币政策效果打折 [10] 当前融资成本与政策工具效果 - 新发放企业贷款加权平均利率在2025年12月已降至3.1%左右，较2018年下半年下降2.5个百分点 [10] - LPR是影响全社会融资成本的工具，而非房地产专属工具，为单一目标大幅下调可能导致资金流向偏离预期 [10] 未来利率政策空间与展望 - 央行官员表示，降准降息在2026年仍有一定空间，金融机构平均法定存款准备金率为6.3% [10] - 2026年有大量长期存款到期重定价，且央行已下调再贷款、再贴现利率0.25个百分点，有助于降低银行资金成本，为LPR下调创造条件 [10] - 短期内全面降息可能性不大，因年初信贷高增、结构性“降息”已落地，且一季度处于经济观察期，货币政策以“稳”为主 [11] - 当前房贷利率已处历史低位，首套房利率约3%，二套房利率低于4%，未来大概率保持低位稳定，调整也将是小幅、结构性的 [11]

银行间外汇市场整体运行 - 2025年银行间外汇市场累计成交48.52万亿美元，日均成交1996.62亿美元，续创历史新高，同比增长6.54% [1] - 人民币外汇市场日均成交1487.48亿美元，除掉期外各品种日均成交量均有所增长 [1] - 境内外美元拆借利差全年基本维持负向，2025年末境内外利差收于-25个基点，较上年末走阔14个基点 [7] 人民币对美元汇率走势 - 2025年末人民币对美元汇率收报6.9890，较上年末升值4.43% [1][2] - 汇率年化波动率为2.53%，较2024年下降0.51个百分点 [2] - 2025年1月至3月，在岸人民币对美元汇率累计升值0.66% [2] - 2025年4月，在岸人民币对美元汇率短线一度跌破7.35关口、创下年内最低，全月总体贬值0.16% [3] - 2025年5月至年末，人民币对美元汇率震荡走升，年末离岸、在岸人民币均强势升破7.0关口 [4] CFETS人民币汇率指数表现 - 2025年末CFETS人民币汇率指数收于97.99点，全年下跌3.43% [1][2] - 2025年1月至3月，CFETS人民币汇率指数下行3.04% [2] - 2025年4月末CFETS人民币汇率指数收于96.20点，逼近2023年7月以来低点 [3] - 2025年10月以来，CFETS人民币汇率指数逐步回升并持稳于98点附近 [4] 人民币汇率驱动因素分析 - 2025年初，“特朗普交易”降温、美元指数自110水平高位回落，国内人工智能题材提振中国资本市场热度，人民币汇率贬值压力缓解 [2] - 2025年4月，特朗普关税计划远超市场预期，国际金融市场剧烈震荡，中美贸易紧张局势快速升温，人民币汇率明显承压 [3] - 2025年5月后人民币走升受多重因素驱动：中美经贸会谈缓和贸易紧张局势；美联储独立性受挑战及美国财政问题削弱美元信用；中国反内卷等政策出台提升人民币资产吸引力 [4] - 2025年10月以来，关税影响淡化、美国政府停摆以及宏观经济数据疲软，外部压力减弱，叠加国内经济基本面改善预期巩固，人民币升值预期自我强化 [4] 人民币外汇掉期市场 - 2025年人民币对美元掉期曲线呈现单边上行走势，长期限掉期点走升尤为显著，1年期期限掉期点创下2022年9月以来新高 [5] - 2025年二季度初，1年期掉期点与利率平价值价差再度扩大至-200个基点，随后价差显著缩窄且逐步转为正值 [5] - 2025年下半年，1年期掉期点与利率平价价差稳定为正且逐渐走阔，最高升至355个基点，为近两年来新高 [6] - 离岸人民币流动性延续偏紧，境内外人民币掉期点价差持续收敛，创近3年来新低 [6] 离岸人民币流动性管理 - 2025年，中国人民银行不断扩大离岸市场央票发行规模，全年累计发行3000亿元离岸央票，年底余额预计在1700亿元以上，为历史最高水平 [6] 美元货币市场情况 - 2025年1月至3月，境内美元隔夜拆借利率基本维持在4.25%至4.33%区间震荡 [7] - 2025年4月至5月，受特朗普关税政策影响，担保隔夜融资利率（SOFR）迅速冲高至4.42%，境内隔夜拆借利率波幅明显小于SOFR，基本维持在4.30%至4.35%区间 [7] - 2025年下半年，境内美元利率跟随美联储降息由4.30%阶梯式下降至3.62% [7] - 2025年下半年，境外美元市场持续紧张，SOFR利率一度走升至4.51%，降息后受美联储隔夜逆回购余量耗尽及特朗普政府关门等因素影响，流动性不松反紧 [7] - 2025年末，境内隔夜利率、SOFR分别收于3.62%、3.87%，较上年末分别下降76个基点、62个基点 [7]

核心观点 - 华尔街对冲基金与大型资管机构对人民币汇率前景及投资策略存在显著分歧 对冲基金基于事件驱动和短期套利机会 正积极通过多种衍生品和资产加仓方式买涨人民币 而大型资管机构则因决策流程长、全球配置考量及对趋势确定性的疑虑而态度谨慎 尚未将买涨人民币作为核心策略 [4][5][12][13] 市场观点与汇率预测 - 多位华尔街对冲基金经理认为 若美联储货币政策独立性遭遇重大冲击等“黑天鹅”事件发生 美元加速下跌可能令人民币对美元汇率逼近6.60 [1][5] - 花旗集团经济学家预计 未来6—12个月人民币对美元汇率将涨至6.80 [3] - 市场远期数据显示 截至2026年1月15日 1年期美元兑人民币掉期点数收盘价为-1196个基点 意味着市场预期一年后人民币汇率或将涨至6.8495 [8] 对冲基金的策略与行动 - 部分对冲基金经理在人民币升破“7”后 已开始增加人民币资产配置 例如将人民币资产占新兴市场货币投资组合的比重从10%调高至25% [2] - 对冲基金通过债券通渠道逐月加仓人民币计价的中国国债 预期结合汇率升值和杠杆 年内投资回报率有望超过7% [2] - 有对冲基金在香港NDF市场买入执行价格在6.70—6.80、期限6个月的人民币看涨期权 预期若汇率涨破6.80可获逾15%的回报 [7] - 另有更激进的对冲基金买入执行价格在6.50、期限12个月的人民币看涨期权 押注“黑天鹅”事件导致中美利差倒挂幅度从-232个基点收窄至-130个基点以内 带动人民币大幅升值 [8][9] - 2026年1月起 香港离岸外汇市场中对冲基金买涨人民币的热情增加 甚至有基金先将百万美元资金兑换成离岸人民币以捕捉升值机会 [10] 大型资管机构的谨慎态度 - 华尔街大型资管机构对买涨人民币“出手谨慎” 主要因人民币升值趋势存在不确定性 包括中国外贸顺差能否持续突破万亿美元及经济能否持续向好 [5] - 这些机构投资决策流程较长 不会因人民币汇率破“7”就轻易加入买涨阵营 [5] - 其全球化配置策略会评估美股表现（能否保持较高涨幅）和美元指数（是否超预期大跌）等因素 若美股继续创新高 其投资目光未必迅速转向人民币 [12] - 多家大型资管机构尚未将买涨人民币纳入2026年核心投资策略 即便作为“卫星策略” 单个品种投资上限通常不超过总资产的2% [12] - 有机构外汇交易主管建议加仓人民币资产以对冲美元贬值风险 但投资委员会认为黄金更适合此角色 转而建议将中国股票资产配置比例从低配调高至标配（5%—6%） [13] 市场现象与驱动逻辑 - 2025年底人民币汇率升破“7”后 离岸人民币汇率连续多个交易日强于境内汇率 反映境外资本看涨情绪超过境内资本 [7] - 2025年美元指数整体下跌9.50% 而人民币对美元汇率升值幅度为4.60% 部分市场观点认为人民币存在补涨需求 [7] - 对冲基金与大型资管机构的底层逻辑不同 前者侧重“事件驱动型短线投资获利机会”（如美联储超预期降息） 后者侧重基于全球宏观经济趋势的长期资产配置优化 [13] - 有大型资管机构在审议加仓中国资产建议时 未像以往一样要求先进行汇率风险对冲 这被内部人士视为认可人民币汇率持续升值的微妙信号 [14]

文章核心观点 - 人民币升值对出口的影响是结构性的，对技术含量高的产品影响有限，甚至可能提升其竞争力，而对劳动密集型产品冲击较大 [5] - 人民币升值利大于弊，其对出口的冲击被高估，国家可能不会过度干预升值进程 [8] 经济对出口的依赖与贸易顺差 - 2024年货物和服务净出口对经济增长贡献率为30.3%，比2023年明显提升 [1] - 2025年前11月货物贸易顺差超1万亿美元，国际货币基金组织预测2025年经常账户顺差约占GDP的3.3% [1] 汇率影响机制与资本流动 - 巨额贸易顺差并不必然全部转化为人民币升值压力，部分资金可能留存海外或用于偿还外债、对外投资 [3] - 资本流动对汇率影响比国际贸易更关键，全球外汇市场日交易额约两万亿美元，其中仅约5%与国际贸易有关 [3] 人民币升值对出口的结构性影响 - 劳动密集型产品（如服装、玩具、家具）占出口总值约15.1%，可替代性强，利润微薄，人民币升值会直接削弱其价格竞争力 [3] - 机电产品（如集成电路、汽车）占出口总值60.9%，技术含量高，与全球产业链深度绑定，需求刚性，人民币升值可能通过降低进口成本提升其竞争力 [5] - 实际有效汇率是衡量出口竞争力的更好指标，2025年人民币对美元升值，但实际有效汇率保持稳定甚至有所贬值，支撑了出口竞争力 [5] 出口韧性的其他支撑因素 - 出口韧性来源于完备的产业集群、高素质劳动力、智能柔性的生产能力、快速的产品创新能力以及多元化的出口市场 [6] - 行业已实现从“世界工厂”到“区域创新中心、产业链核心”的跃迁 [6] 人民币升值的潜在益处 - 人民币升值有助于降低以美元计价的大宗商品（如铁矿砂、煤炭、原油）的进口价格，控制国内通胀压力 [8] - 升值可提升国内所有企业和居民的购买力，有利于企业出海并减轻关税战影响 [8] - 升值可能促使出口价格上涨，让外国承担更多成本，同时取消出口退税的资金可用于补贴国内受影响的群体 [8]

人民币汇率走势回顾与关键点位 - 截至2025年12月31日，美元指数较年初下跌9.04%，同期在岸、离岸人民币兑美元汇率分别升值约4.43%和5.18% [2][26][35] - 2025年4月8日，离岸人民币汇率触及7.4278，录得2015年“8·11汇改”以来最低收盘价，随后开启“V型”反转，九个月内升值超4200个基点 [8][11][41] - 2025年12月25日至26日，离岸人民币数次升破7.0关口，盘中最高触及6.9988，为2024年9月以来首次 [2][9][35][42] - 截至2026年1月5日下午3时，在岸、离岸人民币汇率均已升破7.0关口，在6.98附近浮动，当日央行公布的人民币兑美元汇率中间价为7.023，较上一交易日调升58个基点 [2][35] 驱动人民币升值的核心因素 - **美元走弱与美联储政策**：2025年9月美联储开启降息周期，年内实施两次降息各25个基点，联邦基金利率目标区间下调至3.50%-3.75%，美元走弱是推动人民币升值的重要因素 [3][26][29][36][59][62] - **中美贸易关系缓和**：2025年10月30日，中美经贸团队通过吉隆坡磋商达成共识，美方取消针对中国商品加征的10%“芬太尼关税”，24%“对等关税”继续暂停一年，降低了中国经济的外部不确定性 [5][38] - **创纪录的贸易顺差**：2025年前11个月，中国贸易顺差达到创纪录的1.08万亿美元，同比增长21.7%，为人民币走强提供了坚实基础 [5][18][38][51] - **跨境资本回流与中国资产重估**：2025年上半年，外资净增持境内股票和基金101亿美元，扭转了过去两年总体净减持态势，A股主要指数全年大幅上涨，显示人民币资产吸引力回升 [4][19][22][37][52][55] 央行政策与市场干预 - 央行通过逆周期因子、离岸央票等手段管理汇率预期，前期方向为“防贬值”，近期转向“控升值”，通过中间价发挥“减速带”作用，防止汇率超调 [5][14][38][47] - 2025年12月26日，人民币中间价与在岸人民币汇率之间的差额达到约300个基点，显示央行干预迹象 [9][42] - 尽管人民币兑美元升值，但衡量人民币对一篮子货币汇率的CFETS人民币汇率指数年内下跌3.54%，有助于提升中国在非美市场的出口竞争力 [14][15][47][48] 企业结汇行为与市场影响 - 随着人民币升值预期形成，出口企业结汇需求上升，2025年5月以来银行结售汇连续七个月保持顺差，前11个月累计顺差达965亿美元 [3][16][36][49] - 2025年前十个月，银行累计结汇14.79万亿元人民币，10月单月结汇1.52万亿元，10月银行结售汇顺差177亿美元，显示市场主体卖出美元意愿增强 [16][49] - 有市场观点指出，2025年10月中旬以来人民币快速升值期间，结汇率（不含远期履约）从9月的63.1%连续走低至11月的52.0%，结汇潮迹象不明显 [17][50] 2026年人民币汇率展望 - 多位分析人士预计，随着美联储继续降息，中美利差有望进一步收缩，叠加企业集中结汇，2026年人民币汇率将呈“温和看涨，双向波动”状态 [7][30][40][63] - 招商基金李湛预计，汇率中枢将逐步上移至6.80-7.00区间，中金公司预计2026年3月末人民币汇率维持在6.80-7.30之间，年底保持在6.60-7.10的区间内 [7][30][40][63] - 中美货币政策周期的错位修正被认为是2026年人民币走强最核心的宏观驱动力，但市场普遍认为不会出现单边走势 [30][31][63][64] - IMF上调对中国2025年和2026年的经济增长预测至5%和4.5%，主要得益于强劲的出口、宏观刺激措施及中美关税降低 [32][65]

文章核心观点 - 2025年人民币外汇衍生品市场呈现阶段性特征，外汇掉期整体震荡上行，外汇期权波动率阶段性上升但整体趋稳 [1] - 展望2026年，预计人民币兑美元掉期市场或先延续震荡上行，后进入区间波动，人民币外汇期权波动率或将保持低位 [1] 2025年人民币外汇衍生品市场回顾 人民币外汇掉期市场回顾 - 2025年人民币外汇掉期市场整体震荡上行，1年期掉期点由年初的-2400pips攀升至年末的-1200pips附近 [3] - 全年中美十年期国债收益率差由年初的3.1%下行至年末的2.2%左右 [3] - 第一阶段（年初至3月中旬）：1年期掉期点由-2400pips上升至-1900pips附近，因美国通胀预期回落及就业数据疲软，美债收益率从4.8%降至4.2%，中美利差收窄 [6] - 第二阶段（3月中旬至5月中旬）：1年期掉期点在-2200pips至-1950pips区间震荡，美国对等关税政策引发市场动荡，4月份美国国债日均成交额环比、同比分别扩大23.5%、50.0% [7] - 第三阶段（5月中旬至10月中旬）：1年期掉期点由-2200pips持续攀升至-1250pips左右，美国新增非农就业人数从3月的22.8万人降至8月的2.2万人，美联储在9月和10月各降息25BP，美债收益率由4.5%下行至4% [8] - 第四阶段（10月中旬至年末）：1年期掉期点回调至-1330pips附近横盘震荡，中美达成阶段性关税协议，美联储12月FOMC会议降息25个基点 [11] 人民币外汇期权市场回顾 - 2025年人民币外汇期权波动率在1月至2月初、3月中旬至4月中旬出现大幅上涨，其余时间平稳下降 [12] - 第一阶段（年初至1月末）：短端1M、长端1Y平值期权隐含波动率（ATM）分别在4.5%至4.7%、5.7%至5.9%的区间内震荡，随后因特朗普未提及关税而回落 [15] - 第二阶段（2月初至3月中旬）：1M ATM隐含波动率从4.8%降至约3.7%，1Y ATM隐含波动率从5.4%降至约4.6% [16] - 第三阶段（3月中旬至4月中旬）：对等关税政策引发市场恐慌，1M ATM隐含波动率升至6.5%左右，1Y ATM升至6%左右，1M 25D风险逆转期权（RR）冲高至0.9%左右，随后回落 [17] - 第四阶段（4月中旬至年末）：市场情绪趋稳，波动率稳步下行，1M ATM由4.1%下降至2%附近，1Y ATM由5.15%下降至3.4%附近，人民币兑美元即期汇率由7.35下行至7附近，1M 25D RR下行至-0.5%左右 [18] 2026年人民币外汇衍生品市场展望 人民币外汇掉期市场展望 - 国内货币政策预计维持适度宽松，央行仍存在小幅降准降息可能 [19] - 美国经济面临滞胀风险，货币政策进一步趋向宽松可能性较大，美联储预计将继续降息 [19] - 预计2026年上半年中美利差或延续收窄，人民币兑美元掉期市场逐步震荡上行，下半年随着美联储降息周期进入尾声，掉期点有望进入新的波动区间 [19] 人民币外汇期权市场展望 - 2026年人民币汇率或延续温和升值态势，但政治经济事件、地缘冲突及贸易摩擦等仍可能对汇率产生扰动 [21] - 预计2026年人民币隐含波动率的整体中枢及高点均将低于2025年，呈现大部分时间在低位波动、特殊事件期间局部冲高的走势 [21]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 12月中美经济分化进一步显现美国劳动力市场降温、企业受冲击、美股回调，中国经济稳定、制造业景气度回升、科技板块强势、A股风险偏好改善，人民币汇率与资产价格正向共振 [1] - 美元资产吸引力持续弱化，利率环境变化使美债收益率曲线呈现“短端回落、长端钝化”特征，中美利差收敛，跨境资金配置权重调整，汇率定价转向多因素约束 [2] - 外汇供给结构发生实质变化，2025年中国外贸表现超预期，贸易顺差扩张，新增外汇更多沉淀在银行与企业部门，外汇供给留存比例上升 [2] - 在美元走弱、中美利差收敛以及境内美元流动性结构变化作用下，人民币定价区间阶段性下移，12月底突破7.00关口，短期偏强、低波动、重心下移，7.00一线将成新运行中枢 [3] - 在美元偏弱与境内外汇结构变化背景下，人民币短期维持偏强、低波动运行格局，7.00附近逐步转化为重要运行区间 [4] 根据相关目录分别进行总结 市场分析 - 美国方面，11月失业率回升至4.6%，非农新增就业放缓，政府停摆与关税政策冲击企业部门，美股年末回调，IT与公用事业板块回撤 [1] - 中国方面，12月制造业景气度小幅回升，科技板块表现强势，A股风险偏好改善，人民币升值后出口企业结汇决策前置，外汇供给更集中 [1] - 利率环境上，美国短端利率中枢下移，长端收益率下行受限，美债收益率曲线“短端回落、长端钝化”，中国利率体系稳定，美元资产风险回报比下修 [2] - 贸易层面，2025年中国外贸超预期，11月出口同比增长5.8%，进口同比增长约1.9%，12个月滚动贸易顺差近1.2万亿美元，前11个月外币存贷款差额增加约2060亿美元，银行结售汇顺差约965亿美元，央行外汇占款减少约1050亿美元 [2] 策略 - 人民币短期维持偏强、低波动运行格局，7.00附近逐步转化为重要运行区间 [4]

文章核心观点 - 2026年人民币汇率在破“7”后可能趋势性重回“6”时代，成为影响经济、政策和市场的关键变量 [1] - 当前人民币升值幅度从金融市场维度看相对合理，但需关注贸易和通胀维度反映的结构性问题 [5][13] - 2026年人民币汇率可能出现升值超调，央行将进行逆周期调控以保持汇率稳定 [17][25] - 人民币升值对股债市场的影响需区分“非超调”和“超调”阶段，是观测市场风格的重要风向标 [31][40] 如何看待人民币的上涨 - 从金融市场和资产价格维度看，当前升值合理：美元指数自2025年高点已累计下跌超过10%，2年期中美利差较年初收窄约110个基点，人民币作为融资货币的吸引力因利差缩小和波动率处于历史低位而阶段性下降 [3][4] - 从贸易维度看，存在人民币低估的视角：2025年人民币汇率指数仍处近年较低水平，且人民币汇率贬值与双边顺差份额扩大存在正相关性 [7] - 从通胀维度看，可能得出人民币高估的结论：2022年以来人民币名义有效汇率与实际有效汇率出现明显缺口，反映国内通胀低于全球水平，与出口“以价换量”现象相呼应 [11] - 综合来看，问题核心在于“实际有效汇率贬多了，但名义有效汇率则贬得不够”，更理想的组合是名义有效汇率下跌而国内通胀水平上升 [13][15] 汇率怎么涨？央行怎么调控 - 2026年人民币汇率可能水平分为基准部分和超调部分：基于美元继续小幅贬值的假设，基准水平大致在6.8左右 [17] - 参考历史升值超调情况，2026年人民币相对美元可能点位分别为6.60、6.37和6.46 [18] - 可能导致升值超调的因素包括：美国意外宽松、中美贸易谈判超预期进展，以及2026年春节前后可能出现的“集中式结汇” [21] - 央行将进行积极的逆周期调控：自2025年11月底以来，已通过引导中间价向偏弱方向为市场降温，2026年第一季度至第二季度初是重要时间窗口 [25] - 央行调控升值的手段包括：官方/官媒表态引导预期（如强调“增强汇率弹性”、“防止形成单边一致性预期”）、外汇自律机制会议、调整外汇风险准备金、通过商业银行行为干预市场 [27] - 在升值阶段，商业银行通过“买即期”和“卖/买掉期操作”来控制汇率涨幅，体现在岸美元兑人民币掉期价格快速上涨 [29] 人民币升值对股债的影响 - 对货币政策和流动性的影响：汇率超调往往最终会导致货币政策宽松；非超调升值阶段，货币市场信号中性，利差向0收敛；升值超调后，会带来流动性宽松转向 [33] - 对股市和债市的影响需分阶段看： - **非超调阶段**：股市整体向好，沪深300在历史阶段涨幅分别为27.7%、29.7%、5.8%、27.8%和29.7%，成长风格弹性大；债市不一定下跌，例如在海外流动性宽松带动下，国债收益率可能跟随下行 [35][36] - **超调阶段**：通常对股市有负面影响，债市占优，但也有例外（如2022年底） [36][37] - 股市与汇率是共生关系，共同诱因可能是经济周期、流动性或情绪变化 [37] - 在非超调升值阶段，经济周期性改善支撑顺周期板块，各阶段有特殊驱动因素（如供给侧改革、流动性宽松、中美协议、新能源热潮） [38] - 在超调升值阶段，市场整体表现平淡，仅个别板块有表现；若因美联储超预期降息引发升值，市场风格可参考2019年初 [39] - 具体行业表现呈现分化，例如在非超调阶段，食品饮料、家用电器、电力设备等行业涨幅居前；在超调阶段，计算机、煤炭、食品饮料等行业在不同时期表现领先 [39][41]

报告核心观点 - 报告认为，当前人民币的升值是合理的，是对过去低估的修正，主要基于美元指数下跌超10%、中美利差收窄约110个基点以及人民币作为融资货币吸引力下降等因素[2] - 报告预计2026年人民币汇率的合意中枢水平在6.8左右，但存在升值超调的风险，央行将遵循“对称原则”进行调控以避免汇率大幅波动对经济造成负面影响[2] - 报告将人民币升值分为“非超调”和“超调”两个阶段来分析其对资产配置的影响，认为升值阶段的不同特征将显著影响股债市场的表现[2] 1 人民币破7：涨多了还是涨少了？ - 从金融市场和资产价格维度评估，人民币升值是合理的：美元指数从2025年1月10日高点累计下跌超过10%，2年期中美利差较年初收窄约110个基点，且人民币作为融资货币的吸引力因利差缩小和波动率处于历史低位而阶段性下降[7][9] - 通过定量回归模型测算（基于2015年8月后全样本及子样本），报告认为当前人民币升值幅度相对合理，且考虑到2025年前三季度美元大幅贬值而人民币相对稳定，近期的补涨也在情理之中[10][12] - 从贸易维度看，存在人民币被低估的迹象：中国商品出口和顺差表现亮眼，人民币汇率指数（CFETS）虽相对美元升值但仍处于近几年较低水平，且数据显示人民币相对贸易伙伴货币贬值越多，中国对其贸易顺差份额扩大越明显[13][15][16][18] - 从通胀维度看，存在人民币被高估的迹象：2022年以来人民币名义有效汇率和实际有效汇率出现明显缺口，反映国内通胀比全球水平更低，这与出口领域“以价换量”现象相呼应[19][20] - 报告倾向于从市场和资产价格维度判断汇率，认为贸易和通胀问题已存在多年，且解决之道不限于调整汇率，可通过财政、货币政策调整国内供需格局[21] - 报告指出，当前情况反映人民币“实际有效汇率贬多了，但名义有效汇率则贬得不够”，并建议2026年可通过调整汇率和通胀组合（如名义有效汇率有所下跌，国内通胀水平有所上升）来重构内外均衡[21][22] 2 汇率怎么涨？央行怎么管？ - 报告基于两个事实和原则分析2026年汇率：一是在美元贬值周期中，人民币出现升值超调的概率很大；二是央行可能遵循“对称原则”，在升值压力下也会调控以保持汇率稳定[23] - 报告将2026年人民币汇率可能水平分为基准部分和超调部分：基准水平（合意中枢）基于美元继续小幅贬值的假设，预计在6.8左右；超调部分参考历史典型情景，可能点位分别为6.60（参考2018年）、6.37（参考2021年）和6.46（参考2023年初）[23][25][30][32] - 可能导致2026年人民币升值超调的因素包括：美国超预期宽松、中美贸易谈判超预期进展，以及最令人担忧的“集中式结汇”局面，尤其是在2026年春节前后，庞大的未结汇资金酝酿着升值超调风险[33][34][35] - 央行积极的逆周期调控非常重要，2025年底已通过中间价报价向偏弱方向引导以给市场降温，2026年第一季度至第二季度初将是提防汇率超调的重要时间窗口[36][38] - 央行调控升值的手段包括：中间价逆周期因子、官方/官媒引导预期（如使用“增强汇率弹性”、“防止形成单边一致性预期”等措辞）、降低远期购汇风险准备金等[2][41][42] - 在升值阶段，应关注在岸美元兑人民币掉期点的快速上涨（脱离了利差约束），这可能是商业银行通过“买即期+卖/买掉期操作”给升值降温的重要信号，与贬值阶段关注离岸与在岸掉期差扩大的模式不同[44][46][48] 3 汇率如何影响市场？ 3.1 货币政策和流动性 - 从历史经验看，汇率出现升值超调后，往往会最终导致货币政策的宽松（如降准、降息）[50][52] - 在汇率贬值压力大时，货币市场流动性（DR007与7天逆回购利率之差）往往会边际收紧、波动变大；而在非超调升值行情中，货币市场信号比较中性，利差逐步向0收敛；当出现升值超调后，最终会带来流动性的宽松转向[52][54] 3.2 如何影响股、债？ - **非超调升值阶段**：通常伴随经济周期性复苏。股市上，沪深300为代表的权重股稳定向好，成长风格弹性也大。历史区间数据显示，沪深300涨幅在5.8%至29.7%之间，创业板指涨幅在-2.5%至79.5%之间。债市通常承压，除非是由海外大宽松（如美联储转向）带动的跟随式升值，此时国债收益率也可能下行[2][55][56] - **超调升值阶段**：往往会对经济预期产生负面冲击。股市整体表现可能平淡，除非由特殊基本面因素（如2022年底的放开行情）触发。历史超调阶段数据显示，沪深300涨幅在-11.4%至13.5%之间。而债市反而上涨的概率更大，中债全价指数在多数超调阶段录得正收益[2][56][57] - 报告认为股市和汇率是共生关系，存在共同诱因（如经济周期性复苏、流动性变化、情绪演变）[58][60] - 在非超调阶段，经济的周期性改善支撑顺周期板块，但各时期也有特殊驱动因素（如供给侧改革、流动性宽松、中美协议、新能源热潮等），导致领涨板块不同[61][62] - 在超调阶段，除特殊场景外，整体市场表现平淡，只有个别板块有所表现。如果2026年因美联储超预期大幅降息导致人民币升值，市场风格可参考2019年初，仍有不小空间和弹性[63][65] - 报告总结，2026年人民币汇率将成为影响和观测市场风格的重要风向标[64]