报告投资评级 - 行业评级为“买入” [4] 报告核心观点 - 报告标题为“净结汇支撑 M2 增长已至阶段性高点”，核心观点认为，尽管2月跨境资金净回流对广义流动性和基础货币形成明显补充，但随着央行政策引导人民币步入双向波动阶段，预计跨境资金回流可能受到阶段性抑制，二季度流动性环境可能阶段性偏紧 [1][4][59] 根据目录总结 一、本期观察：净结汇保持同期高位，跨境回流对 M2 及基础货币形成明显补充 - **2月套利交易回报率快速下行**：2月美元指数回升0.54%，离岸人民币兑美元大幅走强1.34%，10Y美债人民币套利交易回报率下行2.04个百分点至-3.27% [4][13] - **跨境资金净回流规模保持高位**：2月银行代客涉外收付款顺差2,473亿元，同比大幅走扩391亿元，主要受货物贸易顺差同比走扩和服务贸易逆差同比收窄驱动 [4][14] - **结汇意愿同比显著增强**：2月银行代客净结汇3,833亿元，同比上升4,311亿元，测算结汇率同比大幅上升13.5个百分点 [4][34] - **跨境资金对M2形成补充**：测算2月跨境资金补充广义人民币流动性2,127亿元，对M2的拉动率环比1月继续回升7个基点至0.51% [4][51] - **外汇占款正增长投放基础货币**：2月外汇占款环比增长0.40%，单月增长841亿元，测算2月超储率为1.3%，同比持平 [4][51] 二、套利交易回报率：人民币小幅走弱，中美利差大幅走扩 - **本期人民币小幅走弱**：在2026年3月13日至20日观察期内，美元兑离岸人民币汇率变动+0.06%，欧元、英镑兑离岸人民币分别升值0.94%和0.55%，人民币兑SDR贬值0.19% [57][74] - **中美利差大幅走扩**：观察期内，10年期中美利差（中国-美国）走扩9个基点至-2.56%，主要因国内长期利率小幅回升2个基点，而美国10年期国债利率大幅回升11个基点 [58] - **中国资产全球表现较弱**：观察期内，万得全A下跌4.13%，在SDR主要经济体股指中排名靠后；纳斯达克中国金龙指数下跌5.67%，跑输纳斯达克指数 [59][69] - **跨境流动性展望偏紧**：报告预计，人民币步入双向波动阶段可能阶段性抑制跨境资金回流，考虑到二季度季节性因素，流动性环境在二季度可能阶段性偏紧 [4][59] 三、SDR主要经济体跟踪 - **中国：2月失业率季节性小幅上升**：2月全国城镇调查失业率为5.3%，环比1月上升0.1个百分点；16-24岁人口（不含在校学生）调查失业率为16.1%，环比下降0.2个百分点 [71][75] - **美国：2月PPI超预期走强**：2月美国PPI当月同比上涨3.4%，高于市场预期的3.0%，涨幅环比1月扩大0.5个百分点 [71][100] - **欧洲：2月英国失业率边际小幅上升**：2月英国失业救济率为4.41%，环比上升0.06个百分点 [71][129] - **日本：日元兑离岸人民币小幅升值**：在观察期内（2026/3/14-2026/3/20），100日元兑离岸人民币汇率变动+0.26% [57]

核心观点 报告从宏观流动性、市场交易、机构行为及分析师预期等多个维度，对近期市场状况进行了高频跟踪。核心观察是：宏观层面，美元流动性边际收紧，国内资金面保持均衡；市场层面，整体交易热度回落但波动率上升，投资者行为出现分化，部分资金（如两融、个人ETF）有所回流，但北上资金加速净流出，显示各类投资者之间的分歧在加大[9]。 宏观流动性环境 - 美元指数继续回升，中美10年期国债利差“倒挂”程度加深[2][16] - 10年期美债名义利率与实际利率均回升，背后隐含的通胀预期同样回升[2][16] - 离岸美元流动性边际有所收紧，表现为3个月日元/欧元与美元互换基差回落[2][23] - 国内银行间资金面整体均衡，流动性分层不明显，DR001/R001均有所上升，期限利差(10Y-1Y)走阔[2][23] 市场交易与波动 - 市场整体交易热度有所回落[3][28] - 石油石化、电力设备及新能源（电新）、公用事业、化工、建筑等板块的交易热度处于90%历史分位数以上[3][28] - 主要宽基指数（沪深300、中证500、中证1000、上证50、科创50、创业板指、深证100）的波动率均回升[3][35] - 行业层面，钢铁、国防军工板块的波动率处于90%历史分位数以上[3][35] - 市场流动性指标有所回落，各类板块的流动性指标均在60%历史分位数以下[39] 机构调研热度 - 银行、电子、电力设备及新能源（电新）、计算机、汽车等板块的调研热度居前[4][46] - 银行、汽车板块的调研热度环比仍在上升[4][46] - 主动偏股基金前100大重仓股及主要宽基指数（上证50、沪深300、中证500、创业板指）的调研热度均有所回落[46] 分析师盈利预测变动 - 分析师重新同时上调了全A市场2026年及2027年的净利润预测[5][54] - 行业层面，电新、有色金属、建筑、机械、医药等板块的2026/2027年净利润预测均被上调[5][61] - 宽基指数层面，创业板指、沪深300的2026/2027年净利润预测均被上调，上证50的预测均被下调，中证500的2026/2027年预测分别被下调/上调[5][69] - 风格层面，大盘/小盘成长、中盘价值的2026/2027年净利润预测均被上调；大盘/小盘价值的预测均被下调；中盘成长的2026/2027年预测分别被下调/上调[5][72] 北上资金动向 - 北上资金交易活跃度有所回落，近5日日均买卖总额占全A成交额之比从13.02%回落至12.43%[6][79] - 上周北上资金继续净卖出A股[6][79] - 基于前10大活跃股口径，北上在电新、电子、汽车等板块的买卖总额之比上升，在食品饮料、通信、有色等板块回落[6][87] - 基于持股小于3000万股的标的口径，北上主要净买入煤炭、石油石化等板块，净卖出电子、计算机、化工等板块[6][89] - 综合来看，北上资金可能主要净卖出有色金属、机械、医药、传媒、食品饮料等板块[6] 融资融券（两融）动向 - 两融活跃度小幅回升，但仍处于阶段低位，上周两融投资者小幅净买入56.05亿元[7][92] - 行业上，两融主要净买入电新、化工、计算机等板块，净卖出有色金属、通信、国防军工等板块[7][92] - 大多数板块的融资买入占比回升，其中建筑、银行、钢铁等板块回升较多[7][98] - 风格上，两融净买入中盘成长、中盘/小盘价值，净卖出大盘/小盘成长及大盘价值[7][102] 龙虎榜交易 - 龙虎榜买卖总额及其占全A成交额之比均继续回落[8][106] - 行业层面，轻工制造、计算机、建筑等板块的龙虎榜买卖总额占成交额之比相对较高且仍在上升[8][106] 公募基金与ETF动态 - 主动偏股基金仓位有所回升[9][111] - 剔除涨跌幅因素后，主动偏股基金主要加仓国防军工、机械、汽车等板块，主要减仓有色金属、石油石化、钢铁等板块[9][111] - 风格上，主动偏股基金与大盘/中盘/小盘成长的相关性上升，与大盘/中盘/小盘价值的相关性回落[9] - 新成立权益基金规模继续回升，其中主动型和被动型新成立规模均延续回升[9] - ETF继续被净赎回，且以机构持有的ETF为主[9] - 从跟踪指数看，红利、券商等ETF被净申购，中证A500、沪深300、创业板指等ETF被主要净赎回[9] - 从行业拆分看，ETF主要净买入电力及公用事业、电新、农林牧渔等板块，主要净卖出石油石化、有色金属、传媒等板块[9] - 个人ETF仍被净申购，而机构ETF延续被净赎回[9]

人民币汇率表现 - 春节后人民币对美元汇率快速升值，在岸及离岸人民币先后突破6.87、6.84关口，离岸人民币于2月26日最高触及6.82665，创下2023年4月以来新高 [2][3][13] - 2月25日人民币对美元中间价报6.9231，调升93个基点；2月26日中间价进一步上调93个基点至6.9228，在岸人民币收盘报6.8397，较上一交易日上涨275个基点 [3][13] - 今年以来，在岸、离岸人民币对美元累计上涨幅度均在2%左右，具体为在岸上涨约2.13%、离岸上涨约1.98%；自2025年12月末升破7.0关口后，2026年开年人民币始终维持在7以下运行 [2][4][12][14] 驱动因素分析 - 外部环境改善是重要背景：2025年11月以来中美经贸关系回稳，同时美联储独立性受调查及新主席的“降息+缩表”主张使美元承压，带动非美货币普遍升值 [5][15] - 美元指数趋势性回落：美联储降息预期强化、美国经济边际放缓、财政赤字扩大及政策不确定性上升，导致美元偏弱，全球资金重新评估非美货币配置价值，人民币具备相对优势 [5][15] - 国内基本面提供支撑：出口结构升级、制造业竞争力增强、经常账户保持较高顺差，使得外汇供给端相对充裕，贸易顺差稳定性强 [6][16] - 企业结汇需求旺盛：2025年12月和2026年1月，银行代客结售汇顺差分别达到999.3亿美元和887.6亿美元，单月顺差规模分列历史第一和第三位，季节性因素带动人民币走强 [6][16] - 跨境资金流动改善：债券市场吸引力提升、人民币资产避险属性增强，推动境外机构增持人民币资产的意愿上升 [6][17] 市场分析与未来展望 - 专家预计人民币年度走势将维持波动稳定、小幅升值的格局，核心变量集中在中美利差、国内经济修复力度以及全球风险偏好 [2][9][12][20] - 当前汇率定价并未出现极端偏离，无论是单一汇率还是一篮子汇率，定价偏离幅度都在3%以内，未观察到类似2015年或2020年般的极端情况 [7][18] - 短期来看，春节后人民币存在压稳因素，包括中间价向偏弱方向引导、季节性结汇需求边际退潮、汇率波动率均值回归以及弱美元叙事可能出现的双边波动 [7][18] - 考虑到外部环境回稳态势有望延续及一季度出口保持较快增长，预计春节后一段时间人民币仍将处于偏强运行状态 [8][19] - 未来不确定性仍存：美国关税政策不确定性升高，可能对全球贸易及中国出口造成负面影响，进而导致2026年出口增速下行、结汇需求放缓，并可能引发汇市情绪波动 [9][20] 政策导向 - 央行在汇率形成机制上的操作更注重逆周期调节，政策目标并非追求升值，而是确保人民币在全球货币体系中的可信度 [2][13] - 央行2025年第四季度货币政策执行报告明确，将坚持有管理的浮动汇率制度，保持汇率弹性，强化预期引导，防范超调风险，确保人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定 [10][21] - 监管层拥有包括中间价调控在内的稳汇市工具，若2026年人民币汇率出现背离基本面的急涨急跌，将会果断出手以引导市场预期，防范超调风险 [2][13]

人民币汇率近期表现 - 春节后人民币汇率快速升值，在岸及离岸人民币对美元先后突破6.87、6.84关口，离岸人民币于2月26日最高触及6.82665，创下2023年4月以来新高 [2][3] - 今年以来，在岸、离岸人民币对美元累计上涨幅度均在2%左右，自2025年末突破7.0关口后始终维持强势运行格局 [1][2] - 根据Wind数据，今年以来在岸、离岸人民币对美元分别累计上涨约2.13%、1.98%；2月以来中间价累计升值近450个基点 [3] 驱动因素分析 - 外部环境改善是重要背景，2025年11月以来中美经贸关系回稳，同时美联储独立性受调查等因素导致美元承压，带动非美货币升值 [5][6] - 企业结汇需求旺盛，2025年12月和2026年1月银行代客结售汇顺差分别达到999.3亿美元和887.6亿美元，单月顺差规模分列历史第一和第三位 [6] - 国内经济基本面提供支撑，出口结构升级、制造业竞争力增强、经常账户保持较高顺差，使得外汇供给端相对充裕 [6] 市场定价与短期展望 - 市场分析认为，当前人民币汇率并未出现极端定价偏离，无论是单一汇率还是一篮子汇率，定价偏离幅度都在3%以内 [7] - 短期内，考虑到外部环境回稳、出口保持较快增长以及汇市情绪偏高，美元指数大幅反弹可能性较小，人民币预计将维持偏强运行状态 [8] - 季节性结汇需求预计边际退潮，基本面定价权回升，人民币波动率或将均值回归，弱美元叙事在一轮集中释放后也会有双边波动特征 [7] 核心影响因素与年度展望 - 影响人民币汇率的核心变量集中在中美利差、国内经济修复力度以及全球风险偏好 [2][9] - 随着主要经济体货币政策进入宽松周期，美元指数可能维持震荡偏弱格局，为人民币提供外部支撑，国内政策发力及内需改善将增强人民币资产吸引力 [9] - 2026年美国关税政策不确定性升高，可能对我国出口增速和结汇需求产生影响，但预计人民币汇率年度走势将维持波动稳定、小幅升值的格局 [2][9] 政策导向 - 央行在2025年第四季度货币政策执行报告中明确，将坚持有管理的浮动汇率制度，保持汇率弹性，强化预期引导，防范超调风险 [10] - 政策操作更注重逆周期调节，目标并非追求升值，而是确保人民币在全球货币体系中的可信度 [2] - 如果汇率出现背离基本面的急涨急跌，监管层将动用包括中间价调控在内的稳汇市工具进行干预，以引导市场预期 [2]

人民币汇率近期走势与关键驱动因素 - 2026年2月10日亚洲交易时段，离岸人民币兑美元汇率突破6.90关口，最高升至6.9060，在岸人民币兑美元最高升至6.9112，中间价上调65点至6.9458 [2] - 美元指数连续两日下跌至一周低位，为人民币上行提供了空间，隔夜离岸人民币汇率突破6.92，为近三年来首次 [2] - 上周CFETS人民币汇率指数上涨1.35，BIS货币篮子指数上涨1.38，SDR篮子指数上涨0.92 [8] 支撑人民币走强的内部基本面因素 - 中国外汇储备在2026年1月末达到33991亿美元，环比增加412亿美元，连续六个月稳定在3.3万亿美元以上，为2015年12月以来新高 [4][16] - 2026年1月外汇储备环比增长1.23%，创下十年新高 [17] - 中国货物贸易顺差保持稳定，2025年货物贸易顺差突破万亿美元，2026年1月顺差继续扩大，产生大量结汇需求 [4][12] - 中国高端制造业出口快速增长，产业竞争力提升，有助于稳定汇率 [12] 推动人民币走强的外部与资本流动因素 - 美联储降息预期升温，中美利差收敛，吸引资本流入人民币资产 [12] - 北向资金持续净流入A股，外资通过香港渠道买入人民币债券，单日流入规模超千亿元，债券市场外资持仓增加 [6][14] - 中美贸易关系缓和，美国下调部分对华关税，降低了不确定性，增强了外资信心 [12] - 人民币国际化步伐加快，在国际结算中的份额扩大，伦敦设立人民币清算行提升了离岸交易效率并降低了汇兑成本 [6][19] 市场情绪、机构观点与未来展望 - 市场对人民币汇率的看法转向“区间波动”，预测2026年波动区间为6.90-7.00，核心临界点为6.90，突破后可能存在进一步升值空间 [19] - 部分外资投行上调人民币汇率预期，预计2026年可能突破6.80关口，也有观点认为上半年升值后下半年将区间波动，年底区间在6.7-7.0 [16] - 机构普遍预测2026年人民币汇率大概率双向波动、温和升值，但对趋势性走强持谨慎态度，地缘政治和全球贸易格局不确定性可能带来扰动 [12] - 全球市场情绪谨慎，对冲基金做空美股规模创2016年以来最高，美股资金外流创五年第二高 [10] 政策环境与市场表现 - 央行政策旨在稳定汇率、防止单边波动，通过中间价引导和离岸工具调节来保障汇率弹性，避免大幅波动 [14] - 央行维持流动性充足，以防范资金外流压力 [14] - 2026年2月11日早间，人民币汇率在6.91附近窄幅震荡，美元弱势未改，外资保持缓慢但正向的流入节奏 [14] - A股市场成交量收缩至2万亿元出头，散户净卖出64亿元，但仍有62家个股涨停，存在局部热点 [10]

人民币汇率近期走势与驱动因素 - 2026年2月12日，在岸与离岸人民币对美元汇率盘中双双升破6.9整数关口，创下阶段性新高[3] - 人民币汇率自2025年12月底升破7.0关口后，2026年初延续升值趋势[5] - 本轮走强得益于多重利好因素共振：中美经贸关系回稳改善外部环境、美元因美联储独立性受冲击而承压走弱、年底前后企业结汇需求增加释放、以及市场情绪升温[5] 春节期间及短期汇率展望 - 春节期间（共9天）交易量减少，市场更容易受情绪与预期影响[7] - 影响春节期间汇率的核心因素包括：中美利差与美元指数变化、国内跨境收支状况（企业结汇、居民购汇、外资流动）、市场对国内经济政策及监管层态度的预期[6] - 短期来看，考虑到一季度出口保持较快增长、节前企业结汇需求持续释放、市场情绪偏高以及美元指数大幅反弹可能性不大，预计春节前后人民币将保持偏强运行状态[7] 对居民与企业的影响及建议 - 对居民而言，人民币升值降低了出国旅游、留学等换汇成本，面临有利时间窗口，但换汇应以实需为原则，若无明确境外需求则无需单纯“赌汇率”[8][9] - 对外贸企业而言，人民币升值更多体现在出口企业汇兑收益受损，但以当前幅度升值不会对出口带来较大冲击[9] - 企业切忌单边押注汇率波动，应坚守主业，利用外汇衍生品工具进行套期保值，控制汇率风险敞口，锁定出口收入[9] 政策导向与中长期展望 - 2025年12月以来，人民币对美元中间价持续向偏弱方向调控，旨在引导市场预期，防范短期内人民币过快升值[11] - 2026年宏观政策发力稳增长，将为“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”提供关键支撑[11] - 监管层政策工具储备充足，若汇率出现背离基本面的急涨急跌，包括中间价调控在内的稳汇市工具会果断出手[12] - 机构对2026年汇率走势判断存在区间：有观点认为人民币对美元汇价将围绕7.0至7.2中枢双向波动[12]；另有预计2026年2月人民币汇率将在6.85至7.05区间震荡[13]；还有观点认为一季度人民币仍具备延续性升值基础，上半年阶段性高点可能触及6.8附近[13]

人民币汇率近期走势与驱动因素 - 2026年2月12日，在岸、离岸人民币对美元汇率盘中双双升破6.9整数关口，创下阶段性新高 [1] - 人民币汇率自2025年12月底升破7.0关口后，2026年初延续升值趋势 [2] - 本轮走强得益于多重利好共振：中美经贸关系回稳等外部环境改善、美元走弱、企业结汇需求释放、市场情绪升温 [1][2] 人民币中间价调控与政策意图 - 2月12日，人民币对美元中间价报6.9457，较前一交易日调贬19基点 [1] - 自2025年12月以来，人民币对美元中间价持续向偏弱方向调控，旨在引导市场预期，防范短期内人民币过快升值 [1][7] - 央行2025年四季度货币政策执行报告延续汇率基本稳定总基调，新增“发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器功能” [7] 短期走势展望与影响因素 - 春节前后，考虑到企业结汇需求可能持续释放、市场情绪偏高及美元指数大幅反弹可能性不大，人民币预计将保持偏强运行状态 [4] - 春节期间汇率受三方面核心因素影响：中美利差与美元指数变化、国内跨境收支状况、市场对国内经济政策及监管层态度的预期 [3] - 春节期间交易量相对减少，市场更容易受到情绪与预期的影响 [4] 对居民与企业的影响及建议 - 人民币升值降低了居民出国旅游、留学等换汇成本，面临有利时间窗口，但换汇应以实需为原则 [5][6] - 人民币升值对外贸企业的影响更多体现在出口企业汇兑收益受损，但以当前幅度升值不会对出口带来较大冲击 [6] - 企业应根据自身外汇敞口、结算周期和成本预算进行套期保值，利用外汇衍生品工具控制风险，而非押注短期汇率波动 [6] 中长期前景与机构观点 - 2026年人民币对美元被动升值动能可能减弱，因美元指数有望企稳，且我国出口增速可能下行、结汇需求放缓 [7] - 2026年宏观政策发力稳增长，将为保持人民币汇率基本稳定提供关键支撑，监管层在汇率急涨急跌时会果断出手 [7] - 机构预测存在差异：有观点认为2026年人民币对美元汇价将围绕7.0至7.2中枢双向波动 [7]；另有预计2026年2月人民币汇率在6.85至7.05区间震荡 [8]；也有判断一季度人民币仍具备延续性升值基础，上半年阶段性高点可能触及6.8附近 [8]

报告行业投资评级 * 行业评级：买入 [4] 报告的核心观点 * 报告核心观点为：随着套利交易回报率回落，跨境资金预计逐步回流，外汇占款对基础货币的补充可能再次提升 [5] * 2025年12月数据显示，贸易资金回流比率再度回正至5.5%，处于历史同期高位，服务贸易逆差同比大幅收窄 [5][17] * 外币存款负增，外汇占款降幅趋缓，跨境回流对境内流动性形成补充 [5][18] * 尽管美国新任美联储主席提名引发美元短期波动，但报告认为其实用主义政策难阻美元走弱、跨境回流的中长期趋势 [19][20][21] 根据相关目录分别进行总结 一、本期观察：贸易回流比率再度回正，服务逆差大幅收窄 * 2025年12月，美元指数回落1.18%，美元兑离岸人民币贬值1.32%至6.98，10年期美债人民币套利交易回报率回落1.43%至-1.77% [17] * 单月未结汇的贸易净流出（外管局-海关口径）为447亿元，同比大幅增加1,392亿元，环比回升1,818亿元 [5][17] * 贸易回流比率（外管局-海关口径/海关口径）为5.5%，同比上升18个百分点，环比上升23个百分点 [5][17] * 2025年12月服务贸易逆差966亿元，同比大幅收窄466亿元 [5][18] * 2025年全年服务逆差13,760亿元，同比收窄2,544亿元，幅度约16% [5][18] * 服务逆差收窄主要得益于：旅游逆差同比收窄817亿元，运输逆差同比收窄420亿元，电信、计算机和信息服务顺差同比走扩487亿元 [5][18] * 12月境内外汇存款减少195亿元，同比少增2,210亿元，主要因人民币走强导致非金融企业活期存款同比少增 [5][18] * 12月外汇占款减少27亿元，同比少降398亿元 [5][18] 二、套利交易回报率：人民币继续走强，中美利差小幅收窄 * 观察期内（2026/1/31-2026/2/6），SDR兑人民币贬值0.78%，美元、欧元、100日元、英镑兑离岸人民币分别变动-0.33%、-0.95%、-2.08%、-1.22% [44] * 美元指数走强0.51%，受美联储主席提名提振市场信心及美国1月ISM制造业PMI大幅回升至52.6影响 [44][85] * 6个月、1年、5年、10年、30年期中美国债利差（中国-美国）分别为-2.26%、-2.13%、-2.20%、-2.41%、-2.60%，较期初小幅收窄 [45] * 测算的1年、5年、10年、30年期美债人民币套利交易实际年收益率分别为-1.83%、-1.91%、-1.93%、-1.94%，较期初回落0.52至0.70个百分点 [45] * 观察期内，恒生指数下跌3.02%，纳斯达克中国金龙指数上涨0.99%，跑赢纳斯达克指数；万得全A下跌1.49% [45][46] 三、SDR主要经济体跟踪 （一）中国：1月制造业和服务业PMI环比均回落 * 1月制造业PMI为49.3，环比下降0.8；服务业PMI为49.5，环比下降0.2 [60] * 观察期内，人民币兑SDR升值0.78% [59] * 国债及国开债长端利率小幅回落，地方债（AAA）利率多数下行 [58] （二）美国：1月制造业PMI环比大幅回升至扩张区间 * 1月美国ISM制造业PMI为52.6，环比大幅上升4.7；服务业PMI为53.8，环比持平 [85] * 12月PPI当月同比上涨3.0%，涨幅环比持平 [85] * 观察期内，各期限美债收益率回落2-4个基点 [82] * 2026年第一季度至今，财政净支出力度为152亿美元，同比正增长903亿美元，占去年第一季度名义GDP比例1.23% [84] （三）欧洲：欧元区12月PPI边际回落，1月制造业PMI明显回升 * 1月欧元区制造业PMI为49.5，服务业PMI为51.6，均较前期有所回升 [56] * 12月欧元区HICP（调和CPI）同比为1.9%，核心HICP同比为2.3%；PPI同比下降2.1% [56] （四）日本：1月制造业和服务业PMI环比均明显回升 * 1月日本制造业PMI为51.5，服务业PMI为53.7，均较前期明显回升 [56] * 12月日本CPI同比为2.1%，核心CPI（不含生鲜食品）同比为2.4% [56] 重点公司估值 * 报告覆盖了包括工商银行、建设银行、招商银行、宁波银行等在内的多家A股及H股上市银行，并给出了买入评级及目标价 [6] * 例如：工商银行A股（601398.SH）最新收盘价7.26元，合理价值8.58元，对应2025年预测市盈率7.27倍 [6] * 招商银行A股（600036.SH）最新收盘价39.60元，合理价值51.86元，对应2025年预测市盈率6.90倍 [6]

文章核心观点 - 美联储暂停降息与中国LPR维持不变，共同降低了短期内中国房贷利率下调的概率，未来利率调整将更为审慎和结构性 [1][11] 美联储政策及其全球影响 - 美联储维持联邦基金利率不变，暂停降息 [1] - 联邦基金利率是美国银行间的隔夜拆借利率，被视为金融市场的基准利率，美联储通过买卖国债对其进行调控 [3] - 美元作为世界货币，其利率变动影响全球资本流动，美联储暂停降息有助于稳定资本流动并减轻人民币汇率压力 [3] 中国货币政策立场与内外考量 - 中国货币政策坚持“以我为主”，主要依据国内经济形势制定 [6] - 当前中美利差显著，中国十年期国债收益率约1.8%，美国约4.2%，若中国下调LPR将进一步拉大利差，可能影响外资流入并加剧人民币汇率波动 [5] - 2022年3月至2023年7月，美联储连续加息11次，同期中国货币政策方向与之相反，采取了降息等措施 [6] 中国维持利率稳定的国内因素 - 宏观经济表现提供支撑，2025年中国GDP增速达到5%，政策重心由货币政策转向更直接有效的财政政策 [6] - 商业银行净息差收窄构成压力，2025年三季度末全国商业银行净息差仅为1.42%，继续下调贷款利率将挤压银行利润 [6] - 存款利率下调空间有限，过度下调可能增加银行吸储压力 [7] - 持续降息可能面临“流动性陷阱”风险，导致货币政策效果打折 [10] 当前融资成本与政策工具效果 - 新发放企业贷款加权平均利率在2025年12月已降至3.1%左右，较2018年下半年下降2.5个百分点 [10] - LPR是影响全社会融资成本的工具，而非房地产专属工具，为单一目标大幅下调可能导致资金流向偏离预期 [10] 未来利率政策空间与展望 - 央行官员表示，降准降息在2026年仍有一定空间，金融机构平均法定存款准备金率为6.3% [10] - 2026年有大量长期存款到期重定价，且央行已下调再贷款、再贴现利率0.25个百分点，有助于降低银行资金成本，为LPR下调创造条件 [10] - 短期内全面降息可能性不大，因年初信贷高增、结构性“降息”已落地，且一季度处于经济观察期，货币政策以“稳”为主 [11] - 当前房贷利率已处历史低位，首套房利率约3%，二套房利率低于4%，未来大概率保持低位稳定，调整也将是小幅、结构性的 [11]

银行间外汇市场整体运行 - 2025年银行间外汇市场累计成交48.52万亿美元，日均成交1996.62亿美元，续创历史新高，同比增长6.54% [1] - 人民币外汇市场日均成交1487.48亿美元，除掉期外各品种日均成交量均有所增长 [1] - 境内外美元拆借利差全年基本维持负向，2025年末境内外利差收于-25个基点，较上年末走阔14个基点 [7] 人民币对美元汇率走势 - 2025年末人民币对美元汇率收报6.9890，较上年末升值4.43% [1][2] - 汇率年化波动率为2.53%，较2024年下降0.51个百分点 [2] - 2025年1月至3月，在岸人民币对美元汇率累计升值0.66% [2] - 2025年4月，在岸人民币对美元汇率短线一度跌破7.35关口、创下年内最低，全月总体贬值0.16% [3] - 2025年5月至年末，人民币对美元汇率震荡走升，年末离岸、在岸人民币均强势升破7.0关口 [4] CFETS人民币汇率指数表现 - 2025年末CFETS人民币汇率指数收于97.99点，全年下跌3.43% [1][2] - 2025年1月至3月，CFETS人民币汇率指数下行3.04% [2] - 2025年4月末CFETS人民币汇率指数收于96.20点，逼近2023年7月以来低点 [3] - 2025年10月以来，CFETS人民币汇率指数逐步回升并持稳于98点附近 [4] 人民币汇率驱动因素分析 - 2025年初，“特朗普交易”降温、美元指数自110水平高位回落，国内人工智能题材提振中国资本市场热度，人民币汇率贬值压力缓解 [2] - 2025年4月，特朗普关税计划远超市场预期，国际金融市场剧烈震荡，中美贸易紧张局势快速升温，人民币汇率明显承压 [3] - 2025年5月后人民币走升受多重因素驱动：中美经贸会谈缓和贸易紧张局势；美联储独立性受挑战及美国财政问题削弱美元信用；中国反内卷等政策出台提升人民币资产吸引力 [4] - 2025年10月以来，关税影响淡化、美国政府停摆以及宏观经济数据疲软，外部压力减弱，叠加国内经济基本面改善预期巩固，人民币升值预期自我强化 [4] 人民币外汇掉期市场 - 2025年人民币对美元掉期曲线呈现单边上行走势，长期限掉期点走升尤为显著，1年期期限掉期点创下2022年9月以来新高 [5] - 2025年二季度初，1年期掉期点与利率平价值价差再度扩大至-200个基点，随后价差显著缩窄且逐步转为正值 [5] - 2025年下半年，1年期掉期点与利率平价价差稳定为正且逐渐走阔，最高升至355个基点，为近两年来新高 [6] - 离岸人民币流动性延续偏紧，境内外人民币掉期点价差持续收敛，创近3年来新低 [6] 离岸人民币流动性管理 - 2025年，中国人民银行不断扩大离岸市场央票发行规模，全年累计发行3000亿元离岸央票，年底余额预计在1700亿元以上，为历史最高水平 [6] 美元货币市场情况 - 2025年1月至3月，境内美元隔夜拆借利率基本维持在4.25%至4.33%区间震荡 [7] - 2025年4月至5月，受特朗普关税政策影响，担保隔夜融资利率（SOFR）迅速冲高至4.42%，境内隔夜拆借利率波幅明显小于SOFR，基本维持在4.30%至4.35%区间 [7] - 2025年下半年，境内美元利率跟随美联储降息由4.30%阶梯式下降至3.62% [7] - 2025年下半年，境外美元市场持续紧张，SOFR利率一度走升至4.51%，降息后受美联储隔夜逆回购余量耗尽及特朗普政府关门等因素影响，流动性不松反紧 [7] - 2025年末，境内隔夜利率、SOFR分别收于3.62%、3.87%，较上年末分别下降76个基点、62个基点 [7]