核心观点 报告认为，在权益市场上涨预期下，可转债市场的核心特征是“主线清晰，冲击已过，仓位致胜”[1] 具体而言，报告指出可转债市场在中期视角下有三个“不会变的特征”：1) 市场风格轮动特征弱于权益市场，高价、小盘、低评级等弹性品种持续占优[3] 2) 市场弹性越来越集中在高价、次新、不强赎类转债，且本轮上涨由估值和正股共同驱动，估值扩张作用明显[3] 3) 尽管新发规模上升，但存量规模萎缩与需求增长导致供需矛盾持续，可转债价格和估值将得到支撑[3] 短期来看，市场在经历事件冲击后处于区间震荡，应积极挖掘个券机会；中期则需保持高仓位，并挖掘高弹性个券与板块机会以获取超额收益[4] 市场回顾：2026年Q1先扬后抑，估值放大波动 - **市场走势**：以中证转债指数为参考，转债市场在2026年1月23日达到阶段性高点，Q1整体呈现“先扬后抑”的走势[9][12] - **风格表现**：上涨过程中，高价（150元以上区间上涨21.7%）、小盘（5亿以下余额区间上涨12.3%）转债领涨；下跌过程中，同样也是高价（150元以上区间下跌11.0%）、小盘（5亿以下余额区间下跌6.8%）转债领跌[10][11][12] 全区间来看，高价、小盘转债仍录得正收益 - **期限表现**：上涨期间，长久期（4-5年、5.5年以上）转债表现优异，但回撤也较大；全区间看，4-5年期限区间表现最佳[13][16] - **行业表现**：科技（计算机、通信）和制造（机械设备）板块在上涨和下跌阶段波动均较大；全区间看，基础化工、煤炭、公用事业板块领涨[15][16] - **估值影响**：估值变动对Q1行情影响显著，加权视角下转债市场弹性甚至超过正股[17][20] 上涨段（2026/1/1-1/23）中证转债指数上涨8.7%，可转债正股加权指数上涨7.4%；下跌段（1/24-3/13）中证转债指数下跌4.8%，正股加权指数仅下跌0.2%[20] - **估值变动**：Q1上涨阶段，转债估值大幅抬升；春节后，尽管权益市场平稳，但转债因结构切换、强赎预期等因素出现“主动压缩”估值[22][23] 至3月13日，各平价区间和期限区间的估值已大致回到1月初行情启动前的水平[24][27] 三轮主升浪对比：转债风格稳定，估值驱动增强 - **权益市场对比**：本轮（2025/12/15-2026/1/28）主升浪期间，上证指数上涨6.73%（上涨262点），不及上一轮（2025Q3）主升浪期间11.07%（上涨381点）的涨幅[31][34] 主要宽基指数涨幅大多落后，仅中证500、红利指数等少数指数表现更优[38][39] - **转债市场对比**：本轮主升浪期间，主要可转债宽基指数涨幅与上轮大致持平，中证转债指数上涨10.45%（上轮10.16%），万得可转债等权指数上涨12.50%（上轮12.77%）[40][42] - **风格持续性**：按照上证指数划分的三轮主升浪（2024年9月、2025年7月、2025年12月）来看，可转债市场风格高度一致，未随权益市场轮动[74][82] 高价、高价低溢价率、小盘、低评级转债指数的上涨幅度在三轮中逐步扩大（例如高价低溢价率指数三轮累计上涨74%），而高评级、双低、低价、大盘转债指数的上涨幅度逐步衰减[75][82] - **本轮上涨的估值驱动**：与权益市场涨幅收窄形成对比，本轮转债上涨得到估值扩张的助力[3][50] 具体来看： - 股性转债的余额加权转股溢价率估值提升11.66%，高于25Q3期间的6.30%[3][112] - 高平价区间估值提升更明显，平价110~120、120~130、>130区间的余额加权转股溢价率分别提升15.64%、8.64%、6.22%，显著高于25Q3期间的3.00%、5.62%、5.73%[3][109] - 长久期转债的估值普遍获得较大幅度提升，而上一轮不同期限转债估值涨跌不一[3][103][104] - **弹性集中**：转债弹性越来越集中在高价、次新、不强赎类转债[3][122] 本轮主升浪期间，高价低溢价率指数上涨22.32%，高价指数上涨19.63%，涨幅均超过上一轮[44][50] 市场供需：存量萎缩与需求增长支撑估值 - **供给端（存量萎缩）**：可转债潜在退出规模可观，剩余期限1年内的转债规模约1000亿元，1~2年内的规模约1500亿元，合计约2500亿元；而5年以上剩余期限的转债规模不足500亿元[3][130] - **需求端（配置力量稳固）**：尽管2025Q4固收加基金配置转债的仓位有所下降，但其管理规模持续大幅增长[3][140] 截至2025年12月31日，固收加基金（包括一级债基、二级债基、可转债基金等）合计规模达27,135亿元，较2025年9月增长2,045.98亿元[141] 这意味着转债的配置需求依旧存在 - **供需结论**：新发规模虽在上升（预计发行规模从2025年底的约1200亿增至2026年3月13日的约1700亿），但存量规模萎缩与需求增长意味着可转债的供需矛盾不会彻底缓解，价格和估值将得到支撑[3][123][130] 投资策略：短期重个券，中期高仓位 - **短期（震荡区间）**：自2026年1月28日以来，转债市场受金属价格波动、海外战争及强赎预期等事件冲击，处于区间震荡，应在此区间内积极挖掘个券机会[4] - **中期（上涨预期）**：在权益市场上涨预期背景下，转债仓位整体需要保持在高位，同时挖掘高弹性个券与板块机会以获得超额收益[4] 报告针对不同类型组合提出具体策略： - **一级债基类（只能买转债）**：关注低价老券的强赎预期及发行人转股诉求带来的绝对收益机会；在市场确定性较高的主升浪中，可适度参与高价高弹性个券的交易性机会[4] - **二级债基类（可买股票和转债）**：弹性仓位不建议配置转债，因股票性价比更优；若需进一步提升组合弹性，可配置低价转债；或为提高仓位管理效率，加仓已满仓的正股对应的转债；在权益市场震荡时，可用转债做防御[4] - **可转债基金类（必须高转债仓位）**：弹性仓位部分尽可能优先配置股票，底仓部分用转债做等权增强；同时兼顾转债的交易性择时机会，如估值压缩、强赎等事件冲击带来的买卖机会[4] - **个券组合推荐**： - **低波组合**：东南转债、隆22转债、晶能转债等10只[4] - **稳健组合**：优彩转债、苏利转债、艾迪转债等10只[4] - **弹性组合**：路维转债、鼎捷转债、姚记转债等10只[4]