电话会议纪要分析 一、 纪要涉及的行业与公司 * 本次会议纪要是针对**中国债券市场**（包括利率债、信用债、可转债）在2026年第二季度初（特别是3月底至4月）的市场分析与投资策略讨论[1] * 会议未具体讨论单一上市公司，而是聚焦于各类债券品种（如国债、政金债、二永债、普信债、可转债）及市场参与机构（银行、保险、公募基金、理财、券商）的行为分析[2][3][4][5][6][7][8][9][10][11] 二、 核心观点与论据 1. 利率债市场：短端稳固，长端博弈，超长端空间受限 * **短端确定性高**：银行负债端稳定且成本低廉，部分小银行的FTP资金利率低至1.2%-1.5%，为短端债券提供坚实支撑[1][2] * **长端机会在政金债**：机构更偏好5-10年期的政策性金融债，因其利差相对更厚，而5-10年期国债因收益率偏低吸引力不足[4] * **超长端（30Y）下行空间有限**：30年期国债利率将跟随10年期国债下行，但自身下行空间受限[1][2] * 若10年期国债收益率突破至1.8%以下（如1.78%-1.79%），30年期国债收益率可能下行至2.24%左右[5][6] * 30Y与10Y国债利差本轮可能压缩至42-45个基点以下，但很难回到前期40个基点左右的低位[6] * 市场未形成一致做多预期，券商等做空/套保力量增强，期望通过空头平仓推动30Y收益率大幅下行的难度较大[3] * **关键风险点：特别国债换券**：4月新一期特别国债发行计划可能公布，存量活跃券**25特国06**（25特6）面临换券压力，其利率可能难以继续下行[1][4][6][7] 2. 信用债市场：整体乐观，聚焦策略挖掘，供给冲击可控 * **整体态势**：对4月份信用债市场维持相对偏乐观的态势，市场波动不大，普通信用债（普信）仍存在挖掘机会[7] * **核心投资策略**： * **品种利差挖掘**：产业永续债及两年期附近的煤炭、钢铁债存在超额利差空间[7] * 品种利差在整体信用利差中占比约40%，虽较年初下滑，但仍处近几年高位，远高于化债以来最低约10%的水平[7] * **曲线骑乘策略**：3-4年期是普信曲线上的明显凸点，可进行一年左右的骑乘[1][7] * **二永债交易机会**：二永债利差已回到年初水平，具备交易性机会；其曲线形态相比普信债更为陡峭，4年期附近存在明显凸点[7] * **二永债供给压力分析**： * 供给节奏：1-3月因批文滞后供给偏慢，未来一至两周批文可能落地[6][7] * 供给量：单月供给量约在**2000亿**上下，与利率债或每周高达三四千亿的普信债发行高峰相比体量不大[1][8] * 核心影响：供给并非核心矛盾，**核心驱动力为债市整体情绪**。在债市情绪向好时，供给压力影响相对可控；在债市调整时，供给与情绪共振可能导致利差走阔[1][7][8] 3. 可转债市场：经历大幅回调，进入底部震荡区间 * **回调原因**： 1. **权益市场受外部压制**：中东地缘冲突升级推升油价和通胀忧虑，抑制全球降息预期，冲击权益和转债市场[10] 2. **强赎风险担忧**：近期触发强赎的转债数量增多，部分个券超预期强赎引发集中抛售[10] 3. **资金面负反馈**：“固收+”基金连续面临赎回压力，被动抛售转债加剧下跌[10] * **当前估值水平**： * 转债价格中位数从年初**143元**的高位回落，3月23日跌至**132元**附近，百元溢价率从**35%** 压缩至**31%** 左右[10] * 截至3月27日，价格中位数反弹至**135元**左右，百元溢价率约为**33%**[10] * 当前**130-135元**的价格中位数区间已回到2025年9-11月的震荡平台期，可能已是相对底部区间[1][10] * **投资策略建议**： * **仓位**：维持**50%** 的中性仓位[1][11] * **组合构建**：构建兼顾防御与弹性的“**低价+低溢价双因子组合**”[1][11] * **“盾”（防御）**：关注赔率优势显现的中低价转债（价格回落至125元以下），如博二二中、特来、建龙等[11] * **“矛”（弹性）**：布局回调充分且短期无强赎扰动的偏股型个券，如应流、航宇、微导、金测等[11] 4. 机构行为与资金面关键变化 * **“固收+”基金成为重要增量**：自2025年下半年以来规模迅速增长，成为债市重要力量[2] * 当权益市场震荡时，会转向债市寻求弹性收益，如在3月最后两周推动5-10年政金债及二永债利差下行[1][2][3] * 风险点：若权益市场快速下跌，可能引发“固收+”产品赎回，为保全权益部分而优先卖出固收资产，对债市形成冲击[3] * **理财规模季节性增长**：预计为信用债市场带来增量资金[1][8] * 历史数据显示，2024年和2025年的4月份，理财单月规模增长均在**2万亿以上**[8] * 预计全年规模增量在**两三万亿**附近，4月和7月是明确的增长节点[8] * **银行风险偏好变化**：在利率风险管理上趋于谨慎，限制了其承接长久期资产（如长久期地方债）的能力，这是当前债市在久期上的主要供需矛盾[5] 三、 其他重要但可能被忽略的内容 * **宏观数据影响**：短期内PMI、出口、通胀及金融数据将影响市场。预计金融数据可能不佳，但PPI、CPI和出口数据可能不会太差，可能出现CPI平稳而PPI上涨的格局[6] * **中期宏观逻辑**：PPI向CPI的传导在二季度可能难以实现，这或将增强市场的修复信心[6] * **债市变盘时点参考**：历史规律显示，债市变盘通常发生在**8-9月**，在此之前信用债的抗跌性和稳定性相对较好[9] * **资金利率预期**：银行间资金利率在存单利率被锚定在**1.50%-1.53%** 水平的背景下难有进一步下行预期，仅依靠降准推动收益率大幅下行的困难较大，且降准的边际影响已减弱[4] * **信用债策略环境**：在今年久期策略并非主流、估值波动较大的市场环境下，在5年期以内进行品种利差和曲线凸点挖掘预计仍是市场主旋律[9]

核心观点 - 可转债市场主线清晰，外部冲击已过，当前阶段仓位是决定投资胜负的关键因素 [2] 市场回顾与展望 - 2025年四季度可转债市场表现强劲，中证转债指数上涨7.5%，跑赢主要股指 [2] - 市场上涨主要受流动性宽松、政策预期升温以及部分行业基本面改善驱动 [2] 投资主线分析 - **主线一：高景气与政策支持行业** - 重点关注新能源、高端制造、数字经济等符合国家战略方向的板块 [2] - 这些行业内的优质转债标的具备长期成长潜力 [2] - **主线二：估值修复与困境反转** - 部分传统行业（如消费、周期）中的个券，在经历深度调整后，存在估值修复机会 [2] - 需精选基本面出现积极变化或具备重组预期的标的 [2] - **主线三：新券与次新券机会** - 新上市转债由于筹码结构清晰、无历史包袱，往往能提供较好的弹性 [2] - 应关注发行条款优厚、正股资质良好的新券 [2] 仓位与配置策略 - 当前市场环境下，保持积极仓位是获取收益的基础 [2] - 建议采取“核心+卫星”的配置策略 [2] - **核心仓位**：配置于主线清晰、基本面稳健的中大盘转债，以获取市场平均收益 [2] - **卫星仓位**：用于博弈高弹性品种，如小盘转债、次新券或具备主题催化的个券，以增强组合收益 [2] 行业与个券选择 - 行业选择上，建议向“新质生产力”相关领域倾斜 [2] - 个券选择需兼顾正股基本面、转债估值（转股溢价率、纯债溢价率）以及条款博弈价值 [2] - 需警惕部分高价高溢价转债的估值风险 [2]

核心观点 报告认为，在权益市场上涨预期下，可转债市场的核心特征是“主线清晰，冲击已过，仓位致胜”[1] 具体而言，报告指出可转债市场在中期视角下有三个“不会变的特征”：1) 市场风格轮动特征弱于权益市场，高价、小盘、低评级等弹性品种持续占优[3] 2) 市场弹性越来越集中在高价、次新、不强赎类转债，且本轮上涨由估值和正股共同驱动，估值扩张作用明显[3] 3) 尽管新发规模上升，但存量规模萎缩与需求增长导致供需矛盾持续，可转债价格和估值将得到支撑[3] 短期来看，市场在经历事件冲击后处于区间震荡，应积极挖掘个券机会；中期则需保持高仓位，并挖掘高弹性个券与板块机会以获取超额收益[4] 市场回顾：2026年Q1先扬后抑，估值放大波动 - **市场走势**：以中证转债指数为参考，转债市场在2026年1月23日达到阶段性高点，Q1整体呈现“先扬后抑”的走势[9][12] - **风格表现**：上涨过程中，高价（150元以上区间上涨21.7%）、小盘（5亿以下余额区间上涨12.3%）转债领涨；下跌过程中，同样也是高价（150元以上区间下跌11.0%）、小盘（5亿以下余额区间下跌6.8%）转债领跌[10][11][12] 全区间来看，高价、小盘转债仍录得正收益 - **期限表现**：上涨期间，长久期（4-5年、5.5年以上）转债表现优异，但回撤也较大；全区间看，4-5年期限区间表现最佳[13][16] - **行业表现**：科技（计算机、通信）和制造（机械设备）板块在上涨和下跌阶段波动均较大；全区间看，基础化工、煤炭、公用事业板块领涨[15][16] - **估值影响**：估值变动对Q1行情影响显著，加权视角下转债市场弹性甚至超过正股[17][20] 上涨段（2026/1/1-1/23）中证转债指数上涨8.7%，可转债正股加权指数上涨7.4%；下跌段（1/24-3/13）中证转债指数下跌4.8%，正股加权指数仅下跌0.2%[20] - **估值变动**：Q1上涨阶段，转债估值大幅抬升；春节后，尽管权益市场平稳，但转债因结构切换、强赎预期等因素出现“主动压缩”估值[22][23] 至3月13日，各平价区间和期限区间的估值已大致回到1月初行情启动前的水平[24][27] 三轮主升浪对比：转债风格稳定，估值驱动增强 - **权益市场对比**：本轮（2025/12/15-2026/1/28）主升浪期间，上证指数上涨6.73%（上涨262点），不及上一轮（2025Q3）主升浪期间11.07%（上涨381点）的涨幅[31][34] 主要宽基指数涨幅大多落后，仅中证500、红利指数等少数指数表现更优[38][39] - **转债市场对比**：本轮主升浪期间，主要可转债宽基指数涨幅与上轮大致持平，中证转债指数上涨10.45%（上轮10.16%），万得可转债等权指数上涨12.50%（上轮12.77%）[40][42] - **风格持续性**：按照上证指数划分的三轮主升浪（2024年9月、2025年7月、2025年12月）来看，可转债市场风格高度一致，未随权益市场轮动[74][82] 高价、高价低溢价率、小盘、低评级转债指数的上涨幅度在三轮中逐步扩大（例如高价低溢价率指数三轮累计上涨74%），而高评级、双低、低价、大盘转债指数的上涨幅度逐步衰减[75][82] - **本轮上涨的估值驱动**：与权益市场涨幅收窄形成对比，本轮转债上涨得到估值扩张的助力[3][50] 具体来看： - 股性转债的余额加权转股溢价率估值提升11.66%，高于25Q3期间的6.30%[3][112] - 高平价区间估值提升更明显，平价110~120、120~130、>130区间的余额加权转股溢价率分别提升15.64%、8.64%、6.22%，显著高于25Q3期间的3.00%、5.62%、5.73%[3][109] - 长久期转债的估值普遍获得较大幅度提升，而上一轮不同期限转债估值涨跌不一[3][103][104] - **弹性集中**：转债弹性越来越集中在高价、次新、不强赎类转债[3][122] 本轮主升浪期间，高价低溢价率指数上涨22.32%，高价指数上涨19.63%，涨幅均超过上一轮[44][50] 市场供需：存量萎缩与需求增长支撑估值 - **供给端（存量萎缩）**：可转债潜在退出规模可观，剩余期限1年内的转债规模约1000亿元，1~2年内的规模约1500亿元，合计约2500亿元；而5年以上剩余期限的转债规模不足500亿元[3][130] - **需求端（配置力量稳固）**：尽管2025Q4固收加基金配置转债的仓位有所下降，但其管理规模持续大幅增长[3][140] 截至2025年12月31日，固收加基金（包括一级债基、二级债基、可转债基金等）合计规模达27,135亿元，较2025年9月增长2,045.98亿元[141] 这意味着转债的配置需求依旧存在 - **供需结论**：新发规模虽在上升（预计发行规模从2025年底的约1200亿增至2026年3月13日的约1700亿），但存量规模萎缩与需求增长意味着可转债的供需矛盾不会彻底缓解，价格和估值将得到支撑[3][123][130] 投资策略：短期重个券，中期高仓位 - **短期（震荡区间）**：自2026年1月28日以来，转债市场受金属价格波动、海外战争及强赎预期等事件冲击，处于区间震荡，应在此区间内积极挖掘个券机会[4] - **中期（上涨预期）**：在权益市场上涨预期背景下，转债仓位整体需要保持在高位，同时挖掘高弹性个券与板块机会以获得超额收益[4] 报告针对不同类型组合提出具体策略： - **一级债基类（只能买转债）**：关注低价老券的强赎预期及发行人转股诉求带来的绝对收益机会；在市场确定性较高的主升浪中，可适度参与高价高弹性个券的交易性机会[4] - **二级债基类（可买股票和转债）**：弹性仓位不建议配置转债，因股票性价比更优；若需进一步提升组合弹性，可配置低价转债；或为提高仓位管理效率，加仓已满仓的正股对应的转债；在权益市场震荡时，可用转债做防御[4] - **可转债基金类（必须高转债仓位）**：弹性仓位部分尽可能优先配置股票，底仓部分用转债做等权增强；同时兼顾转债的交易性择时机会，如估值压缩、强赎等事件冲击带来的买卖机会[4] - **个券组合推荐**： - **低波组合**：东南转债、隆22转债、晶能转债等10只[4] - **稳健组合**：优彩转债、苏利转债、艾迪转债等10只[4] - **弹性组合**：路维转债、鼎捷转债、姚记转债等10只[4]

电话会议纪要关键要点总结 一、 涉及行业与市场 * 会议核心讨论对象为中国固定收益市场，包括利率债、信用债（含永续债、二级资本债）及可转债市场[1] * 行业层面涉及银行理财、保险资金、煤炭、钢铁、电力、交运、能源、化工、医药等板块[1][10][11][12] 二、 市场整体格局与核心观点 * 债市已进入震荡格局，预计至少持续至2026年3月底，甚至可能延续半年[1][4] * 市场呈现“强现实、弱预期”的显著分化格局[1][5] * **强现实**：10年期以内的中短端债券表现偏强，受银行内部资金转移定价（FTP）下调、理财资金流入等现实资金面因素支撑[1][5] * **弱预期**：超长端债券（如30年期）波动加剧，受降息预期降温、通胀预期抬头及供给压力影响，修复空间有限[1][5] * 上周市场波动主要由情绪驱动而非基本面逻辑兑现，通胀数据上行包含季节性因素，货币政策不会因此迅速收紧[3] 三、 利率债市场分析 * **长短端分化原因**： * 中短端定价基于“现实”：银行体系流动性充裕，FTP下调导致配债成本降低，配置型资金持续流入[5] * 超长端定价基于“预期”：降息预期降温，通胀预期抬头，叠加超长地方债供给压力及制度性套保因素，导致波动加大[5] * **未来展望**：短期内“现实”仍将主导，短端偏强；超长端利率难以突破前期高点，上行动能随时间推移可能乏力[5][6] * **投资策略建议**： * 关注30年期老券与新券间约10个基点的利差收窄机会[7] * 采用网格交易策略，如在1.83%至1.77%的利率区间内操作[7] * 关注二级资本债与国开债、国开债与国债之间的利差收窄套利机会[7] 四、 信用债市场分析与策略 * **市场前景**：整体乐观，预计2026年八九月份前市场保持平稳，主要支撑力来自银行理财资金的季节性流入[8][11] * **资金面影响**：预计2026年理财规模将增长2-3万亿元，远超摊余成本法债基每月数百亿的增量，为短端资产提供有力支撑[1][11] * **核心策略**：在5年期以内寻求多元化信用策略，深度挖掘以获取超额收益[9][11] * **具体策略**： * **骑乘策略**：重点关注3-4年期收益率曲线凸点，静态测算七成仓位持有一年的年化收益率约为2.18%[1][9] * **永续债策略**：具备品种利差优势，主流为3+N或5+N结构，久期适中[1][10] * 条款利差具有吸引力，通常为10-15个基点[11] * 发行主体多为高资质央国企，如煤炭、钢铁、电力、交运行业，进入“真永续”状态可能性极低[1][10][11] * 可关注煤炭、钢铁企业发行的2年期附近永续债，以及交运、电力央企的4-5年期品种[11] 五、 可转债市场分析与策略 * **市场表现**：近期出现明显下跌，估值压缩，高价区间压缩速度更快[12] * **市场风格**：受地缘冲突影响，市场风格偏弱，高弹性科技成长板块回调；能源、石化、公用事业等板块表现相对较好[12] * **主要风险**： * **强赎风险**：市场关注度高，临近强赎的高价高溢价标的（如溢价率15-20%）风险极大，导致溢价率合理压缩[13] * **资金虹吸**：资金快速流向油运、能源、原油等板块，对AI等科技成长板块造成冲击[12] * **投资策略**： * 建议以防守为主，保持中性仓位，不建议在估值偏高时快速加仓[1][14] * 将视角切换至能源、化工等硬资源板块以及绝对价格和估值均处低位的医药板块[1][12] * 规避价格偏高且面临强赎风险的标的，选择有基本面支撑或正在改善的标的[13] * **加仓时机**：当百元溢价率压缩至30%-35%区间（或更低的31%-32%区间）时，是相对合理的加仓位置[1][14]

核心观点 - 2026年开年可转债市场的主升浪行情由估值驱动更为显著，尽管同期上证指数涨幅不及2025年第三季度，但主要可转债指数涨幅反而超越上一轮，反映出机构行为一致性增强和估值扩张明显 [3][72] - 可转债市场短期存在两大主线：一是市场风格轮动特征偏弱，高弹性风格（如高价、高价低溢价率、小盘、低评级）的上涨幅度在连续主升浪中扩大或未衰减；二是供需矛盾持续，存量规模萎缩（尤其是短期限品种）与配置需求增长共同支撑价格与估值 [4][130] - 在权益市场“慢牛”预期尚未证伪的背景下，建议整体保持高可转债仓位，并针对不同基金类型（一级债基、二级债基、可转债基金）采取差异化策略，深挖高弹性个券与板块机会以获取超额收益 [5][133] 1月转债市场回顾：压力测试后主升浪或将延续 - **权益基础对比**：本轮主升浪（2025/12/15-2026/1/29）上证指数上涨6.91%（290点），涨幅不及2025年第三季度主升浪（2025/7/1-2025/8/25）的12.75%（426点）[9][11]；主要宽基指数中，仅中证500、中证红利、红利指数涨幅超过上一轮，而上一轮领涨的创业板50、创业板指本轮涨幅明显落后 [15][16] - **转债指数表现强劲**：本轮主升浪期间，中证转债指数上涨10.65%，万得可转债等权指数上涨12.75%，均超过上一轮主升浪期间的9.63%和12.22% [18][19]；且本轮回撤幅度更小，显示机构行为一致性更高 [19] - **估值驱动显著**：股性转债的余额加权转股溢价率本轮提升11.66%，显著高于上一轮的6.30% [3][72]；估值提升主要集中在高平价区间（如平价110~120区间溢价率提升15.64%）和长剩余期限的转债 [3][40][43] - **价格弹性放大**：在估值与正股驱动下，可转债价格弹性整体放大；万得可转债高价低溢价率指数本轮上涨约22%，高价指数上涨约20%，AA指数、小盘指数超额涨幅约2%，均超过上一轮涨幅 [20][22][28] - **具体价格变化**：本轮主升浪期间，可转债算术平均价格上升22.94元（涨幅16%），余额加权平均价格上升14.89元（涨幅11%），中位数价格上升12.42元（涨幅10%）[29][31] - **机构行为分化**：市场情绪高涨，公募基金（含ETF）持仓占比持续创新高并大幅增持；而保险、年金等绝对收益机构持仓占比持续下滑 [67][69][71] - **强赎风险边际降低**：2026年1月转债强赎比例整体有所降低，但局部个券（如神通、兴发、众和、信服）仍受强赎预期扰动，导致估值压缩 [62][65][66] 2月转债市场展望：行到高处的“变”与“不变” - **可转债市场风格“不变”**：按照上证指数三轮主升浪（起始于2024年9月、2025年7月、2025年12月）划分，可转债市场风格仅做了一次切换，后两轮风格高度一致 [4][94]；高弹性风格指数（如高价低溢价率、高价、小盘、AA-及以下）的上涨幅度在三轮中逐步扩大或未衰减，而高评级、双低、低价、大盘指数上涨幅度逐步衰减 [4][94][95] - **权益市场风格“变”**：与可转债市场不同，权益市场在三轮主升浪中风格轮动明显，顺次从TMT切换至周期，从创业板切换至中证500 [4][97]；从累计涨幅看，科创100、科创200、万得微盘股、创业板指、创业板50领先；行业风格上TMT、周期、先进制造领先 [4][98] - **可转债行业轮动规律弱**：将权益行业轮动映射至可转债，当前涨幅落后的金融、公用事业转债剩余期限最短（金融转债剩余期限中位数仅0.85年），意味着其弹性预期较低，轮动上涨概率不高，可转债市场可能不存在显著的行业风格轮动规律 [99][101] - **供需矛盾持续支撑估值**：虽然可转债新发规模预计上升（截至2026年2月3日预计发行规模约1600亿元，较2025年底增约400亿元），但存量规模萎缩更显著 [103][105]；剩余期限1年内的转债规模约1000亿元，1~2年内规模约1400亿元，合计约2400亿元面临退出，而5年以上期限规模仅约461亿元 [4][108][109]；同时，配置需求旺盛，截至2025年第四季度，固收加基金规模继续大幅增长至27135亿元，配置力量依旧存在 [4][119][120] - **价格弹性预期上升**：参考2014-2015年牛市，在可转债市场后期阶段，价格对指数的弹性会上升；当前市场阶段（2025/12/12-2026/1/30），可转债价格中位数对上证指数的100点弹性约为4，显示弹性已有所提升 [127][129] 2月转债市场策略：确定性不可证伪，弹性深挖掘 - **总体仓位建议**：在权益市场“慢牛”不可证伪、春季躁动尚未结束的背景下，建议可转债仓位整体保持高位，同时挖掘高弹性个券与板块机会以获得超额收益 [5][133] - **一级债基策略**：对于只能投资可转债的组合，建议关注低价老券的强赎预期及发行人转股诉求带来的绝对收益机会；同时可在市场确定性较高的主升浪行情中，适度参与高价高弹性个券的交易性机会 [5][133] - **二级债基策略**：对于可同时投资股票和可转债的组合，弹性仓位部分可不配置可转债，因股票性价比更优；若需进一步提升组合弹性，可配置低价转债；或为提高仓位管理效率，继续加仓正股已买满的转债；此外，在权益市场震荡时，可用可转债进行防御 [5][133] - **可转债基金策略**：对于必须保持高可转债仓位的账户，建议弹性仓位部分尽可能使用股票，底仓部分用可转债做等权增强；同时兼顾可转债的交易性择时机会，如估值压缩、强赎等事件冲击带来的买卖机会 [5][133] - **组合构建示例**： - 低波组合：包括天23转债、隆22转债、晶能转债、晶澳转债等10只个券 [5][134] - 稳健组合：包括优彩转债、苏利转债、丽岛转债、永22转债等10只个券 [5][134] - 弹性组合：包括银轮转债、安集转债、鼎龙转债、甬矽转债等10只个券 [5][134]

核心观点 报告认为，自2025年第四季度以来，可转债市场的定价逻辑已从“上有顶、下有底”的衍生品定价，切换为以正股为锚的定价模式，市场参与者的行为也从配置盘思维转向交易盘思维[4]。在此背景下，资产端呈现出高盈亏比特征，而负债端采用交易性思维，两者结合将导致市场波动放大、指数上行加快，“踏空”风险上升[4]。因此，投资者应淡化仓位择时，将重点放在深挖板块与个券上，以获取超额收益[4][6][90]。 2025年第四季度市场回顾 - **市场表现与分化**：2025年下半年权益和转债市场高位震荡，转债与正股表现大致持平，但转债回撤明显低于正股[8]。行业间分化延续，金融、医药、消费明显跑输，科技和先进制造风格活跃，周期风格再创新高[12][13]。 - **风格与策略失效**：2025年9月后，高价转债的超额收益不再明显，而小盘转债因与微盘股表现强相关，超额收益较为明显[9][11]。全年来看，低价策略和双低策略表现不佳，主因是低价和双低转债多为剩余期限短的临期转债，久期创历史最低水平，导致策略失效[28][29][30]。这是自2019年以来双低策略首次跑输加权指数[30]。 - **久期结构影响显著**：2025年前三季度，剩余期限在5-5.5年的次新券领涨；第四季度，1年以内的临期转债表现最差，而新券涨幅较大[14][16][17]。从历史数据看，剩余期限2年以内的短久期转债向来表现较差，但2025年次新和新券领涨的情况较为少见[20]。 - **投资者结构变化**：2025年下半年，以保险、年金、社保为代表的绝对收益机构持仓占比持续下滑，而公募基金持仓占比持续创新高，转债ETF资金流出明显，主动公募基金加仓积极[35][36][37][38]。 2026年第一季度市场展望 - **定价锚切换完成**：可转债市场的定价锚已完成从衍生品到正股的切换，市场核心矛盾从追求确定性（胜率）转向追求弹性（赔率）[4][44][45]。当前市场处于第二轮潜在主升浪阶段，资产属性为右侧交易[45]。 - **高盈亏比环境**：2025年第四季度以来，上证指数、中证转债指数和万得可转债等权指数的上行风险均远大于下行风险，盈亏比均超过1（例如上证指数为1.34，中证转债指数为1.92，万得可转债等权指数为1.82），这增强了市场的看多情绪[4][79][81][84][86]。 - **配置盘行为影响**：2025年配置盘在几个关键点位（如3月7日、7月25日、8月22日，中位数价格分别为124元、129元、135元）出现被动或主动降仓，但市场在其降仓后继续走强，且下行风险暴露较低，表明市场韧性较强[43][46][48][50]。 2026年第一季度投资策略 - **总体原则：淡化仓位择时**：由于资产端高盈亏比和负债端交易盘思维，未来市场波动将放大，指数上行突破加快，“踏空”风险更高，因此投资者应放弃仓位分歧，保持高仓位，通过精选个券获取超额收益[4][77]。 - **高价转债占优**：高价区间（前30%）的转债期限更长（剩余期限中位数3.54年）、规模更小（余额996亿元），价格不受强赎约束的可能性更高，弹性更大，盈亏比显著优于中低价转债[91][93][95][104]。例如，高价转债价格中位数为176元，其上行风险（如达到75%分位数234元）为33%，下行风险（如跌至25%分位数154元）为-12%，盈亏比达265%[93]。 - **分类组合策略建议**： - **一级债基类（必须配置转债）**：可同时配置低价和高价转债以增强收益。低价转债（后30%）价格中位数125元，预计距强赎价有5~10元空间，回报率约4%~8%，配置10%仓位可增强组合收益40-80个基点。高价转债（前30%）价格中位数176元，假设做一次30元的波段，回报率约17%，配置5-10%仓位可增强85-170个基点。两者合计可增强组合收益125-250个基点[4][113]。 - **二级债基类（股债可选）**：弹性仓位部分配置股票的性价比优于转债。若需进一步提升组合弹性，可配置低价转债（后30%），或为提高仓位管理效率而加仓正股仓位较高的对应转债。在权益市场震荡时，可用转债进行防御[4][113]。 - **可转债基金类（高转债仓位）**：弹性仓位部分应尽可能选择股票，底仓部分用转债做等权增强。同时可把握转债的交易性择时机会，如估值压缩、强赎等事件冲击带来的买卖机会[4][113]。 - **个券组合推荐**： - **低波组合**：包括上银转债、重银转债、盛虹转债、中特转债、节能转债、兴业转债、通22转债、绿动转债、希望转2、长汽转债[4][114]。 - **稳健组合**：包括伟22转债、福能转债、立讯转债、颀中转债、金田转债、奥维转债、路维转债、宏微转债、芯海转债、利扬转债[4][114]。 - **弹性组合**：包括精测转2、安集转债、鼎龙转债、甬矽转债、华亚转债、微导转债、汇成转债、睿创转债、航宇转债、天箭转债[4][114]。

核心观点 - 报告系统性构建了“先择时、后择券”的可转债投资框架，旨在解决“何时买”与“买什么”两大核心问题，以应对市场波动并优化风险收益比 [4] - 该框架通过两种择时策略（股债差择时、情绪指数择时）判断大势，并结合五种改良的择券策略进行个券选择，提供了一套可复制、可跟踪的配置路径 [4][5][6] - 历史回测显示，多种策略组合能显著跑赢市场基准，例如双低策略2019-2025年10月累计收益率达95.25%，高价低溢价策略同期累计收益率达205.53% [6][8] 择时策略总结 - **股债差择时策略**：通过计算中证500指数收益率与十年期国债收益率之差构建择时因子，量化界定转债的股性与债性区间 [5][24] - 该因子在尾部市场（择时因子分位数>95%或<2%）表现出较强的趋势捕捉能力，回测准确率达68.64%，尤其适合作为“股性抓手” [5][49] - 策略回测显示，偏股/偏债占比越高的组合年化夏普比率越高，纯偏股偏债组合夏普比率达5.02，显著高于中证转债的0.92 [53] - 但策略回撤高于市场基准，最大回撤出现在2022年的100%偏股偏债组合，达22.37%，需投资者具备较高风险承受能力 [62][63] - **情绪指数驱动择时策略**：利用期权隐含波动率（IV）作为市场情绪指标，指导偏股与偏债型转债轮动 [5][22] - Z-Score标准化法结合50ETF IV对中证转债指数的择时胜率达63.53% [5] - IV涨跌幅阈值法结合沪深300 IV对上证指数的择时胜率达74.39% [5] 择券策略总结 - **双低策略**：聚焦低价格与低转股溢价率转债，在稳健与弹性间寻求平衡 [6][23] - 2019年至2025年10月累计收益率达95.25%，兼具低价策略的托底能力与低溢价策略的借势能力 [6] - **因子三低策略**：在传统三低（低价、低溢价率、低市值）基础上引入正股Alpha等基本面因子进行优化 [6][23] - Alpha因子三低策略累计收益率达192.54%，累计年化收益率达47.98%，显著跑赢市场 [6] - **动量+双低策略**：结合60日动量因子与双低策略，捕捉市场情绪上升惯性并控制风险 [8][23] - 累计收益达65.53%，年化收益15.89%，最大回撤甚至小于中证转债 [8] - **哑铃策略**：通过同时配置偏股型与偏债型转债，在不同市场环境下兼顾进攻与防御 [8][23] - 强化哑铃策略在牛市中进攻性突出，在熊市中依托防守属性使走势与市场基准相近 [8] - **高价低溢价策略**：专项检测其在趋势性行情中的有效性与弹性 [8][23] - 2019年至2025年10月累计收益率达205.53%，年化收益率达36.63%，在权益景气阶段能获取更高β与择券α [8] 策略适用性与配置展望 - 各策略具有不同的收益风险特征和适用市场环境，例如股债差择时策略在极端波动中可能面临较大回撤，而双低策略在不同权益环境下表现稳定 [10] - 动量因子中，60日动量进攻性突出但波动较高，20日动量稳健性更强且回撤控制更优 [10] - 展望未来，在波动常态化的市场环境下，投资者可参考该框架灵活配置，以稳健型偏债转债和高股息品种构筑防御端，并适时配置受益于产业政策的成长型偏股转债作为进攻端 [11] 近期可关注转债名单 - 报告基于各策略筛选标准，提供了多组近期可关注的转债名单，包括基于股债差择时的平衡型与偏股型转债推荐，以及符合改良双低、因子三低、Alpha因子双低、高评级Alpha因子双低、动量+双低等策略的转债名单 [9]

可转债市场表现 - 可转债成为"固收+"基金超额收益重要来源，多只可转债主题基金年内回报率超15% [1][2] - 中证可转债指数持续走高，8月8日收于467.77点，处于历史高位 [1] - 南方昌元可转债A、博时转债增强A等产品年内回报率超20% [2] 机构操作分化 - 虚拟组合的可转债占比从2024年四季度的7.57%降至2025年二季度的6.01% [2] - 海富通基金旗下产品系统性提升权益仓位，可转债仓位显著压缩 [3] - 华安可转债仓位从一季度末的79.85%降至二季度末的72.99% [3] - 富国可转债、东方红聚利等产品增仓可转债，东方红聚利仓位从51.10%升至63.70% [3] 市场供需与结构变化 - 可转债均价处于历史峰值，130元到期品种占比极高 [3] - 上半年新券发行仅206亿元，下半年市场规模或缩减至6000亿元以下 [3] - 银行可转债加速退出，基金配置空间被动压缩 [5] - 非银金融、有色金属、医药等行业获明显加仓 [5] 投资策略调整 - 传统"双低策略"因资金涌入导致收益空间压缩 [4] - 华宝基金认为银行可转债供给压缩将促使配置转向其他标的 [5] - 宏利基金关注生猪养殖板块作为潜在底仓替代 [6] - 中信证券强调主动管理是超额收益关键 [7] 量化与主动管理创新 - 华富可转债团队创建股票与可转债双轨择时模型，叠加动量因子增强 [8] - 中欧基金采用万得可转债等权指数作为业绩基准，避免银行转债拖累效应 [8] - 中欧基金将期权思维融入量化模型，关注波动率信号 [8] - 国泰基金优化研究员KPI考核机制，强化投研协同 [10]

可转债市场表现 - 中证转债指数近期创近10年新高 自4月8日低点至7月22日上涨12% [1] - 中证转债指数2003年以来累计涨幅达359 59% 年化涨幅7 21% 年化波动率16 29% 显著跑赢中证全债指数(161 09%)和上证指数(163 83%) [2][3] - 长城积极增利基金近6个月和1年收益率分别为7 24%和12 00% 显著超越业绩基准(1 05%和4 80%) 同类排名第10/257 [5] 可转债产品特性 - 可转债具有"债券+股票期权"双重属性 纯债价值提供票息保护 转换价值可捕捉正股上涨收益 [1] - 风险收益特征介于股债之间 年化波动率16 29%低于上证指数(22 58%)但高于中证全债指数(2 11%) [2][3] - 长城积极增利基金采用弹性策略 重点配置成长风格正股对应的可转债 转债仓位从68 97%提升至99 82%后 期间中证转债指数上涨12 95% [3][4] 市场环境与后市展望 - 上半年GDP达66 05万亿元 同比增长5 3% 宽松货币政策支撑A股震荡走强 利好转债行情 [5] - 部分转债估值偏高 建议优化持仓结构 关注流动性好、弹性强且溢价率低的品种 [5] - 可转债作为固收增强工具 能有效填补中低波动中等收益资产配置需求 [2]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 信用债方面，最近两周超长信用债成交规模和流动性显著提升，接近2024年7、8月历史高位，后续固收资管产品膨胀、保险配置意愿提升会带来增量资金，对利率走势乐观，超长信用债成交放量本周将持续，但超长信用债策略胜率有但赔率不高，短久期下沉是确定性高策略，负债端稳定可拉长久期，推荐利用二永而非超长信用债，可关注一级价格少量参与[5][8] - 可转债方面，市场风格谨慎，高评级、双低转债表现好，中低评级、高价转债偏弱，25年转债市场有固收加资产长期配置诉求不变、资金属性偏保守、底仓个券减少三大特征，向上动能有限但估值未显著高估，长期配置逻辑成立，6月潜在信用风险将结束，机会大于风险，7月观望资金或重新配置[5][19] 根据相关目录分别进行总结 信用债与可转债观点：超长信用债行情能持续多久 - 短端交易拥挤时市场向久期要收益，本周超长信用债成交放量现象将持续，短端下沉已到极致，利差难再压缩，流动性转向长期限债券，后续增量资金和乐观利率走势支撑市场对长久期信用债的进攻[8] - 复盘长期限信用债历史走势，急跌触发因素为监管或机构行为反转，当前机构行为反转是超长信用债最需担心问题，但大概率可平稳跨季[9] - 超长信用债策略执行有信用拉久期需利率下行或利差压缩且幅度要大、缺乏稳定配置机构流动性丧失快的问题，短久期下沉策略确定性高，负债端稳定可拉长久期，推荐利用二永而非超长信用债，可关注一级价格少量参与[13] - 转债市场风格谨慎，5月12号后止盈交易增多仓位下降，25年有三大特征且未变，权益震荡环境下向上动能有限，但估值未高估，长期配置逻辑和底仓稀缺逻辑不变，6月潜在信用风险将结束，机会大于风险，7月观望资金或重新配置[15][19] 信用债回顾：利差压缩行情愈发极致 负面信息监测 - 本周无债券违约与逾期情况[21] - 蒙自新型城镇化开发投资有限责任公司、贵阳经济技术开发区贵合投资发展有限公司主体评级或展望下调[21] - 19贵合债、19贵合投资债债项评级调低[22] - 北京建工集团有限责任公司、水发集团有限公司等多家企业海外评级下调[22] - 阜阳交通能源投资有限公司、佳源创盛控股集团有限公司等多家企业出现重大负面事件[23] 一级发行 - 6月16日至22日信用债一级发行4114亿元，环比提升千亿元，总偿还量3060亿元，环比扩大近900亿元，净融入1054亿元，连续三周净融资量维持在千亿元水平[24] - 上周统计到3只取消/推迟发行信用债，规模合计36亿元，提升至今年中位水平[24] - 上周AAA、AA+级平均票息为2.01%、2.38%，相比上一周分别下行13bp、上行10bp，新发AA/AA -级新债频率仍处于较低水平[24] 二级成交 - 信用债估值全面下行且幅度较为一致，无风险利率曲线牛平，除低等级长久期利差被动走阔外，其余均收窄或持平，各等级期限利差以持平为主，但中低等级期限3Y - 5Y部分稍有跑输，长期限等级利差有走阔压力[26][28] - 城投债信用利差多数收窄1 - 3bp，青海最多收窄4bp，产业债各行业利差窄幅波动，略跑输城投，房地产行业继续走阔27bp[30][33] - 信用债流动性持续增强，换手率环比提升0.27pct至2.31%，换手率前十基本为央国企，未统计到折价超过10%的信用债，房企债成交与估值偏离不大，利差收窄或走阔幅度居前的城投分布散乱，利差走阔幅度前五的产业主体均为房企[33][34] 可转债回顾：权益市场回调，转债指数微跌 市场整体表现 - 6月16日至20日，上证指数、深证成指等多数股指下跌，仅银行、通信、电子行业上涨，领涨转债表现多数强于正股，热门个券涨势延续，金陵、利民、天阳转债等成交活跃[36] 转债微跌，机会仍大于风险 - 上周转债微跌，日均成交额显著下行至613.05亿元，中证转债指数下行0.17%，平价中枢下行1.6%，转股溢价率中枢上行2.2%，高评级、双低、低价转债表现较好，高价、低评级、小盘转债相对偏弱[39] - 权益震荡环境下转债向上动能有限，但估值未高估，长期配置逻辑和底仓稀缺逻辑不变，6月潜在信用风险将结束，机会大于风险，7月观望资金或重新配置[39]