虽然可转债今年表现抢眼，并为发行方提供了前所未有的融资便利，分析人士提醒，投资者应保持谨 慎。随着估值走高和零票息交易增多，未来风险可能上升。从长期来看，可转债作为股票与债券的混合 工具，历史上在追踪股市的同时，提供了显著优于债券市场的回报，有望继续成为多元化投资组合的重 要组成部分。 美国银行证券可转债研究主管Michael Youngworth表示："2025年可转债是领先的资产类别之一，表现超 过股票和高收益债。其受益于高Beta股票的上涨。"高Beta股票波动性较大，通常在市场上涨时涨幅更 快。今年市场表现的主要贡献者包括Bloom Energy(BE.US)、MP Materials(MP.US)和波音(BA.US)等公司 发行的可转债。波音去年发行的可转优先股自推出以来价格上涨约40%，受益于波音股价大幅反弹。此 外，阿里巴巴(BABA.US)作为最大海外发行方之一，今年股价和可转债价格均大幅上涨，公司近期完成 了32亿美元可转债发行。 目前，美国可转债市场规模约3250亿美元，但散户投资者参与度依然偏低。复杂的产品结构成为个人投 资者的主要障碍，且大多数理财顾问对该市场不够熟悉。市场主要由机构投 ...

量化因子与构建方式 1 因子名称：转股溢价率偏离度；因子构建思路：衡量转股溢价率相对于其拟合值的偏离程度，以实现不同平价水平下转债估值的可比性[17]；因子具体构建过程：首先在截面数据上，使用转股价值作为自变量，转股溢价率作为因变量进行非线性拟合，拟合公式为 $$y_{i}=\alpha_{0}+\,\alpha_{1}\cdot\,{\frac{1}{x_{i}}}+\epsilon_{i}$$，其中 $y_{i}$ 为第 i 只转债的转股溢价率，$x_{i}$ 为第 i 只转债的转股价值，$\alpha_{0}$ 和 $\alpha_{1}$ 为拟合参数，$\epsilon_{i}$ 为残差项[42]。然后，计算每只转债的转股溢价率偏离度，公式为：转股溢价率偏离度 = 个券转股溢价率 - 拟合转股溢价率[18]。该因子值越大，表明转债的转股溢价率相对其拟合值越高，估值可能越贵。 2 因子名称：理论价值偏离度（蒙特卡洛模型）；因子构建思路：通过蒙特卡洛模拟方法计算转债的理论价值，并以此衡量市场价格相对于理论价值的偏离程度，从而捕捉定价误差带来的投资机会[17][18]；因子具体构建过程：首先，使用蒙特卡洛模拟方法为每只转债计算其理论价值，此过程会充分模拟转股、赎回、下修、回售等条款，模拟路径数为10000条，并以同信用等级、同期限的利率作为贴现率[18]。然后，计算每只转债的理论价值偏离度，公式为：理论价值偏离度 = (转债收盘价 / 理论价值) - 1[18]。该因子值越大，表明转债的市场价格相对其理论价值越高，估值可能越贵。 3 因子名称：转债综合估值因子；因子构建思路：将转股溢价率偏离度和理论价值偏离度（蒙特卡洛模型）两个单一估值因子进行融合，以构建一个综合性的估值评估指标，旨在不同风格的转债中都能取得较好的效果[5][17]；因子具体构建过程：首先，分别计算每只转债的转股溢价率偏离度因子值和理论价值偏离度（蒙特卡洛模型）因子值。然后，对这两个因子的值在截面进行排名（Rank）。最后，将两个因子的排名值相加，得到综合估值因子[18]，公式为：转债综合估值因子 = Rank（转股溢价率偏离度）+ Rank（理论价值偏离度（蒙特卡洛模拟））[18]。该因子是一个复合因子，其值越小通常代表估值越低。 4 因子名称：百元转股溢价率；因子构建思路：构建一个在时间序列上可比的指标，用于衡量当转股价值为100元时，转债的理论转股溢价率水平，以此判断转债市场整体的估值高低[3][13]；因子具体构建过程：在每个时间截面上，使用转股价值作为自变量，转股溢价率作为因变量进行非线性拟合，拟合公式为 $$y_{i}=\alpha_{0}+\,\alpha_{1}\cdot\,{\frac{1}{x_{i}}}+\epsilon_{i}$$[42][43]。将转股价值 ($x_{i}$) = 100 代入拟合得到的公式中，计算出的 $y_{i}$ 即为该时间点上的“百元转股溢价率”[42]。该因子是一个市场整体估值指标，而非个券因子。 5 因子名称：修正 YTM – 信用债 YTM 中位数；因子构建思路：针对偏债型转债，通过剥离转股条款对其到期收益率（YTM）的影响，计算出修正后的YTM，再与同等级同期限的信用债YTM比较，以衡量偏债型转债相对于信用债的配置价值[4][13]；因子具体构建过程：首先，计算每只偏债型转债的修正YTM，公式为：修正 YTM = 转债 YTM × (1 – 转股概率) + 预期转股的到期年化收益率 × 转股概率[44]。其中，转股概率 N(d2) 通过Black-Scholes模型计算，输入变量包括正股收盘价、期权执行价、正股波动率、剩余期限、贴现率[44]。然后，计算每只偏债型转债的修正YTM与同等级同期限信用债YTM的差值。最后，取所有偏债型转债该差值的中位数，即为“修正 YTM – 信用债 YTM”中位数[44]。该因子是一个市场板块估值指标，中位数越低表明偏债转债整体配置性价比越低[4][13]。 6 因子名称：转债20日动量；因子构建思路：捕捉转债价格的短期动量效应，作为市场情绪的一个表征指标[6][24]；因子具体构建过程：计算转债过去20个交易日的收益率，作为其动量因子值[24][25]。该因子用于风格轮动模型。 7 因子名称：波动率偏离度；因子构建思路：捕捉转债波动率相对于其自身历史水平的偏离，作为市场情绪的另一个表征指标[6][24]；因子具体构建过程：文档中未详细描述其计算方法，但指出它是市场情绪识别指标之一[24]。该因子用于风格轮动模型。 8 因子名称：转债风格市场情绪捕捉指标；因子构建思路：将动量因子和波动率因子合并，构建一个综合指标来捕捉市场情绪，用于指导风格配置[24]；因子具体构建过程：首先，在转债风格指数（如偏股低估指数）内部，计算其成分券的转债20日动量和波动率偏离度因子的中位数，以此代表该风格指数的情绪指标值[24]。然后，对不同风格指数的这两个情绪指标值进行截面排名（Rank）。最后，将每个风格指数在两个情绪指标上的排名值相加，得到该风格的综合市场情绪捕捉指标[24][25]，公式为：转债风格市场情绪捕捉指标 = Rank（转债 20 日动量）+ Rank（波动率偏离度）[25]。该指标值越小，代表市场情绪对该风格越有利。 因子的回测效果 1 转股溢价率偏离度因子，具体测试结果取值见复合因子“转债综合估值因子” 2 理论价值偏离度（蒙特卡洛模型）因子，具体测试结果取值见复合因子“转债综合估值因子” 3 转债综合估值因子，具体测试结果取值见其构建的指数效果 4 百元转股溢价率因子，截至2025年9月12日，其滚动三年历史分位数为98.00%，滚动五年历史分位数为93.70%[3][13] 5 修正 YTM – 信用债 YTM 中位数因子，截至2025年9月12日，其取值为-2.48%[4][13] 6 转债20日动量因子，具体测试结果取值见复合因子“转债风格市场情绪捕捉指标” 7 波动率偏离度因子，具体测试结果取值见复合因子“转债风格市场情绪捕捉指标” 8 转债风格市场情绪捕捉指标，具体测试结果取值见其应用的轮动策略效果 量化模型与构建方式 1 模型名称：低估值增强策略模型（偏股/平衡/偏债低估指数）；模型构建思路：在划分转债风格（偏股、平衡、偏债）的基础上，针对不同风格选取有效的估值因子，筛选出估值较低的个券构建投资组合，以获取估值回归带来的超额收益[5][16][17]；模型具体构建过程： a 风格划分：根据平底溢价率对转债进行风格划分。平底溢价率 > 15% 划分为偏股型转债；平底溢价率 < -15% 划分为偏债型转债；其余划分为平衡型转债[16]。 b 因子选择：对于偏股转债低估指数，选择理论价值偏离度（蒙特卡洛模型）因子；对于平衡转债低估指数和偏债转债低估指数，选择转债综合估值因子[5][17]。 c 成分券筛选：在各自风格板块内，选择对应因子排名前1/3的转债[5][17]。同时施加以下筛选条件：1. 正股收盘价 >= 1.3元；2. 正股市值 >= 5亿元；3. 正股非ST；4. 转债评级 >= AA-; 5. 转债剩余规模 >= 2亿元；6. 剩余期限 >= 30天；7. 未公告强制赎回；8. 对于偏债转债低估指数，额外要求正股净利润TTM > 0[16][19]。最终成分券数量上限为30只[16][19]。 d 组合构建：通过等权重方式配置通过筛选的个券，每两周调仓一次[18][19]。 2 模型名称：转债风格轮动模型；模型构建思路：基于动量、波动率等市场情绪指标，动态地在偏股低估、平衡低估、偏债低估三种风格指数之间进行切换配置，以捕捉不同市场环境下的优势风格[6][24]；模型具体构建过程： a 计算市场情绪指标：计算偏股低估、平衡低估、偏债低估三个风格指数的“转债风格市场情绪捕捉指标”值（计算方法见因子部分）[24][25]。 b 确定配置仓位：对三个风格指数的“转债风格市场情绪捕捉指标”值进行排序，选择排名最低的风格指数进行配置[24][25]。若有两个风格指数排名并列最低，则各配置50%仓位；若三个风格指数排名相同，则100%配置平衡低估风格[16][25]。 模型的回测效果 1 低估值增强策略模型（偏股转债低估指数），年化收益率25.46%，年化波动率20.55%，最大回撤-22.94%，信息比率(IR)1.24，卡玛比率1.11，月度胜率62.64%[21] 2 低估值增强策略模型（平衡转债低估指数），年化收益率14.85%，年化波动率11.88%，最大回撤-15.95%，信息比率(IR)1.25，卡玛比率0.93，月度胜率62.64%[21] 3 低估值增强策略模型（偏债转债低估指数），年化收益率13.31%，年化波动率9.50%，最大回撤-17.78%，信息比率(IR)1.40，卡玛比率0.75，月度胜率58.24%[21] 4 低估值增强策略模型（偏股转债指数基准），年化收益率14.03%，年化波动率19.30%，最大回撤-40.22%，信息比率(IR)0.73，卡玛比率0.35，月度胜率56.04%[21] 5 低估值增强策略模型（平衡转债指数基准），年化收益率8.43%，年化波动率11.79%，最大回撤-21.81%，信息比率(IR)0.72，卡玛比率0.39，月度胜率61.54%[21] 6 低估值增强策略模型（偏债转债指数基准），年化收益率8.02%，年化波动率8.18%，最大回撤-13.49%，信息比率(IR)0.98，卡玛比率0.59，月度胜率61.54%[21] 7 转债风格轮动模型，年化收益24.37%，年化波动16.71%，最大回撤-15.89%，信息比率(IR)1.46，卡玛比率1.53，月度胜率64.84%[28][30] 8 转债风格轮动模型（转债低估等权指数基准），年化收益14.67%，年化波动11.02%，最大回撤-15.48%，信息比率(IR)1.33，卡玛比率0.95，月度胜率61.54%[30] 9 转债风格轮动模型（转债等权指数基准），年化收益9.81%，年化波动11.75%，最大回撤-20.60%，信息比率(IR)0.83，卡玛比率0.48，月度胜率60.44%[30] 10 低估值增强策略模型，近3周在偏股、平衡、偏债三类转债中增强超额分别为-1.81%、0.92%、-0.10%[5][20] 11 转债风格轮动模型，近4周收益为-3.56%[6][26]；2025年以来收益为38.03%[6][27]；截至2025年9月12日，最新信号为全仓配置偏股转债低估指数[6][30]

此外，在当前A股市场波动加大的情况下，"固收+"基金管理人会如何调整资产配置以争取收益？倪伟 表示，从组合管理的维度来说，目前债券利率比较低，意味着"固收+"产品基础的安全垫是不高的，所 以在权益资产暴露的时候要确定好风险预算和仓位。其次，要对大势有一个判断，即股市大概率是震荡 向上，还是有比较大的下行风险。如果判断是前者，就还是要保留一定的权益仓位，可以做一些股票持 仓结构的调整；如果判断是后者，就要系统性的降低权益仓位。"我们一般是通过仓位和子策略间的负 相关性和分散度来控制回撤的。"倪伟表示。 谈到可转债资产时，倪伟认为，今年以来，随着可转债持续上涨和估值提升，其"进可攻、退可守"的属 性有所下降。目前，可转债和股票的相关性会更强，可转债更多的是交易价值而不是配置价值。"我们 比较看好未来股票市场行情持续性，所以可转债也是有机会的，但更多的是偏股型转债的交易机 会。"倪伟表示。 中证报中证网讯(记者王雪青)9月16日晚间，汇百川基金公募投资部联席总经理倪伟在"中证点金汇"直 播间表示，展望后市行情，比较看好股票市场的表现。在板块方面，更加关注有产业周期驱动的成长性 行业，比如AI、机器人、创新药、新消费 ...

[Table_IndNameRptType]2 固定收益 固收周报 债市情绪仍在低位，看震荡者众 ——债市情绪面周报（9 月第 2 周） | 报告日期： 2025-09-15 | 主要观点： | | --- | --- | | [Table_Author] 分析师：洪子彦 | ⚫[Table_Summary] 华安观点：等待债市回归基本面定价，长端重交易，资金宽松下信用的抗跌 | | 执业证书号：S0010525060002 | | | | 可能延续 | | 电话：15851599909 | 当前债券市场表现偏弱，长端利率表现日内多次反转，政策面的反内 | | 邮箱：hongziyan@hazq.com | 卷、股债跷跷板、债基赎回费率改革等因素先后冲击债市，目前曲线走陡 | | | 行情下子弹策略理论上相对更优，10Y、30Y 期限利率债更多适合日内交 | | | 易，可以关注部分高票息地方债的利差压缩机会。资金面宽松下信用债更 | | | 抗跌，目前确定性较高的是资金面宽松下的短债以及信用债，信用债由于 | | | 票息更高，息差保护也更足，在当前城投融资偏紧、ETF 扩容抢成分券的 | | | 背景下， ...

aa 证券研究报告·金融工程报告 2025 年 9 月 15 日 江海证券研究发展部 金融工程定期报告 执业证书编号： S1410124010022 相关研究报告 1.可转债跟踪周报：转债震荡上行， 较权益市场超额明显—2025.09.08 2.可转债跟踪周报：转债调整下跌， 但股性持续提升—2025.08.31 3.可转债跟踪周报：转债股性维持高 位，可积极布局—2025.08.25 4.可转债跟踪周报：转债跟随权益持 续走高 ， 表 现 稍 弱 于 权 益 — 2025.08.18 分析师：梁俊炜 执业证书编号： S1410524090001 联系人：朱威 5.可转债跟踪周报：转债加速上扬， 表现优于权益—2025.08.11 转债延续上行，小幅跑输权益市场 核心内容： 江海证券有限公司及其关联机构在法律许可的情况下可能与本报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在影响本报告客观性的 利益冲突，不应视本报告为投资决策的唯一因素。 敬请参阅最后一页之免责条款 ◆可转债市场表现： ➢ 近一周（2025-09-08 至 2025-09-12），上证转债、深证转债 ...

新华财经北京9月15日电（王菁）债市周一（9月15日）期现券走势稍有分化，国债期货主力全线收涨， 银行间现券收益率午后转为小幅上行；公开市场单日净投放885亿元，短端资金价格再度上行。 银行间主要利率债收益率日内"先下后上"，10年期国开债"25国开15"收益率上行0.25BP至1.937%，10年 期国债"25附息国债11"收益率上行0.35BP至1.793%，30年期国债"25超长特别国债02"收益率上行0.5BP 至2.083%。 中证转债指数收盘下跌0.72%，报477.57点，成交金额684.19亿元。海泰转债、嘉泽转债、博23转债、 豪美转债、睿创转债跌幅居前，分别跌20.00%、8.23%、5.85%、5.81%、5.66%。洛凯转债、微导转 债、亿田转债、天源转债、锡振转债涨幅居前，分别涨8.30%、8.27%、8.10%、5.97%、5.86%。 【海外债市】 北美市场方面，当地时间9月12日，美债收益率集体上涨，2年期美债收益率涨0.99BP报3.549%，3年期 美债收益率涨1.94BP报3.527%，5年期美债收益率涨3.81BPs报3.633%，10年期美债收益率涨4.57BPs报 ...

美国非农年度数据大幅下修 91.1 万；资金面继续收敛，债市延续弱势 【内容摘要】 9 月 9 日，资金面继续收敛，主要回购利率进一步上行；债市延续弱势；转债 市场主要指数集体跟跌，转债个券多数下跌；各期限美债收益率普遍上行，主要欧洲经济体 10 年期国债收益率普遍上行。 一、债市要闻 （一）国内要闻 【国新办举行"高质量完成'十四五'规划"系列主题新闻发布会】9 月 9 日，国务院新闻办 举行高质量完成"十四五"规划系列主题新闻发布会，工信部发布五年来工业和通信业发展成 就，并针对市场高度关注的行业非理性竞争、人工智能赋能新型工业化、5G 新基建进展、优 化中小企业发展环境等话题作出回应。"十四五"期间，我国制造业增加值增量预计达到 8 万 亿元，占全球比重接近 30%，总体规模连续 15 年保持全球第一；我国建成全球最大、覆盖最 广的网络基础设施，5G 基站达 459.8 万个，重点工业互联网平台设备连接数超过 1 亿台（套）； 建成 3.5 万多家基础级、230 多家卓越级智能工厂。 【市场监管总局发布文件，完善经营主体退出机制】9 月 9 日，市场监管总局发布《强制注销 公司登记制度实施办法》，规范强 ...

超六成的融资平台实现退出；资金面逐渐回稳，债市偏暖震荡 【内容摘要】 9 月 12 日，资金面逐渐回稳，主要回购利率均下行；债市偏暖震荡；转债市场 主要指数集体收涨，转债个券多数上涨；各期限美债收益率普遍上行，主要欧洲经济体 10 年 期国债收益率普遍上行。 一、债市要闻 （一）国内要闻 【8 月社融新增 2.57 万亿元，信贷环比多增 6400 亿】9 月 12 日，央行公布的数据显示，2025 年 8 月新增人民币贷款 5900 亿，同比少增 3100 亿；8 月新增社会融资规模为 25693 亿，同比 少增 4630 亿；8 月末，广义货币(M2)同比增长 8.8%，增速与上月末持平；狭义货币(M1)同比 增长 6.0%，增速较上月末高 0.4 个百分点。 【财政部：超 60%融资平台隐债已清零】国新办于 9 月 12 日举行"高质量完成'十四五'规 划"系列主题新闻发布会，财政部部长蓝佛安介绍"十四五"时期财政改革发展成效，并答记 者问。会上，蓝佛安表示，今年专门发行 5000 亿元特别国债，为大型商业银行注入资本金， 预计可动信贷投放约 6 万亿元。财政政策统筹考虑防风险和促发展，始终留有后手，未来 ...

债券研究 证 券 研 究 报 告 【债券周报】 2025H2 转债强赎与不强赎的变化 ——可转债周报 20250915 不强赎承诺期时长回落稳定，结构上以 1-3 个月内的为主。从 2020 年下旬开 始发行人设置不强赎承诺期时长基本呈稳定增长的形态，直至 2024 年初达到 最高点：承诺期普遍在 200 天左右。但 2024 年下半年至今不强赎承诺期回落 至 100-150 天左右实现稳定。究其原因：一方面，早期由于信披规则不成熟， 部分公司选择反复做本次不强赎或者一个月内不强赎的公告，所以使得均值不 高，后续 3 个月或 6 个月及以上的承诺期逐渐成为市场主流。另一方面，由于 2023 年后较长时间权益市场走势偏弱，使得触发强赎的转债也偏少，公告不 强赎的转债基本为长期不考虑的发行人故在短期内将承诺期拉长。 上周爱科科技、中仑新材、南芯科技新增董事会预案、5 家新增股东大会通过、 3 家新增发审委审批通过、2 家新增证监会核准，较去年同期分别+3、+5、+2、 +1。 承诺期长短对转债估值影响不大。2025 年初以来不强赎公告次日的转股溢价 率从 2%一直抬升至 8%左右，但较 2022 年的高位仍有部分 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 转债本周受资金影响大，进入第二阶段，后市看权益市场走势，当前转债估值较高，预计维持当前点位概率大，估值走弱将通过不跟涨但小幅跟跌缓慢消化 [4] - 权益慢牛环境下转债趋势未变，但策略需调整，部分高估值转债及时兑现，关注交易型机会 [4] - 权益市场震荡后上周再次向上突破，科技主线仍是本轮主线，不改对市场慢牛行情判断，但后市波动或加大 [4] - 上周转债走势偏弱，仅小幅上行，估值小幅下行，日均成交额大幅下行，高价、中低评级转债表现较好，AAA 评级、大盘转债表现较弱 [4] 根据相关目录分别进行总结 可转债观点：估值小幅压缩，跟涨能力减弱 - 转债进入第二阶段，正股和溢价双击结束，后续维持当前点位概率大于消化估值，策略上部分高估值转债及时兑现，关注交易型机会 [7] - 权益市场震荡后上周再次向上突破，科技主线领涨，后市波动或加大 [7] 可转债回顾：跟涨能力减弱，估值小幅下行 市场整体表现：权益多数收涨，科技板块领涨 - 9 月 8 日至 9 月 12 日，权益指数多数收涨，上证指数涨 1.52%，深证成指涨 2.65%等，科创 50 下跌 5.48%，北证 50 下跌 1.07% [10] - 行业方面，电子、房地产、农林牧渔领涨，综合、银行、石油石化领跌，日均成交额下行 2782.83 亿元至 2.32 万亿元 [10] - 上周涨幅前十转债为海泰、嘉泽等，景 23、欧通等转债成交较为活跃 [10] 转债跟涨能力减弱，高价、中低评级转债表现较好 - 上周转债走势偏弱，仅小幅上行，估值小幅下行，日均成交额大幅下行至 768.64 亿元 [14] - 中证转债指数仅上涨 0.43%，平价中枢上行 2.6%至 112.3 元，转股溢价率中枢下行 1.1%至 20.0% [14] - 从风格看，上周高价、中低评级转债表现较好，AAA 评级、大盘转债表现较弱 [14]