以下文章来源于融中财经 ，作者付琪森 中国领先的股权投资与产业投资媒体平台。聚焦报道中国新经济发展和创新投资全产业链。通过全媒体 资讯平台、品牌活动、研究服务、专家咨询、投资顾问等业务，为政府、企业、投资机构提供一站式专 业服务。 这个巨大的差异背后，是两套完全不同的游戏规则。2025年，对赌协议再次成为舆论焦点：罗永浩 与投资人郑刚的回购纠纷还在发酵，老罗那句"投资不是借款"刺痛了无数创业者；王健林当年万达商 业的对赌失败，在其形容枯槁的面貌上得到了具象化。 融中财经 . 本文来自微信公众号： 融中财经 ，作者：付琪森，编辑：吾人，头图来自：AI生成 对赌协议，英文的对应词为"VAM" （Valuation Adjustment Mechanism，估值调整机制） ，在英语 的解释中，经常会添加一句：即bet-on agreement。 新加坡管理大学法学院副教授张巍做过一个研究：他用检索了十余年来美国硅谷的VC投资协议，得 出了一个令人意外的结论—— 硅谷几乎没有对赌。 即便是最接近的回赎条款，在硅谷VC协议中的使用率也不到5%，且期限通常为5～7年。而在中国， 超过90%的VC投资都包含对赌条款，期限往 ...

对此，第一创业方面向《每日经济新闻》记者表示："此次立案所涉事件是子公司一创投行历史可转债 项目。一创投行将积极配合证监会的相关工作，公司将严格监管要求履行信息披露义务。目前第一创业 及子公司一创投行的经营情况正常，相关信息以公司公告为准。" 投行业务作为券商的核心板块之一，其合规风控情况始终备受瞩目。从第一创业刚刚披露的2025年三季 报来看，公司整体业绩保持增长。2025年前三季度，公司实现营业收入29.85亿元，同比增长24.32%； 实现归母净利润7.71亿元，同比增长20.21%。具体到投行业务板块，前三季度实现收入1.97亿元，同比 增长15.13%，占公司总收入的比重为6.60%。 一创投行目前在股权融资业务方面，正持续聚焦和布局北交所IPO业务。2025年上半年，一创投行成功 申报1单北交所IPO项目；截至2025年6月末，北交所IPO在审项目共计2单。第一创业在半年报中曾表 示，一创投行将继续聚焦北交所业务机遇，加强优质上市项目储备及申报，同时强化内部协同，拓展未 盈利企业IPO储备，以精准服务优质科创企业。此次因历史项目被立案调查，是否会对其当前业务，特 别是北交所IPO业务的推进节奏产生 ...

第一创业（002797）(002797.SZ)发布公告，公司全资子公司第一创业证券承销保荐有限责任公司(简 称"一创投行")于2025年10月31日收到中国证券监督管理委员会(简称"中国证监会")《立案告知书》(证 监立案字0102025023号)。因一创投行在鸿达兴业股份（603928）有限公司2019年可转债项目中，涉嫌 持续督导业务未勤勉尽责，根据《中华人民共和国证券法》《中华人民共和国行政处罚法》等法律法 规，2025年10月29日，中国证监会决定对一创投行立案。 ...

【大河财立方消息】10月31日，第一创业证券股份有限公司（证券简称：第一创业）发布公告称，全资子公司 第一创业证券承销保荐有限责任公司（下称：第一创业投行）收到中国证监会立案告知书。因第一创业投行在 鸿达兴业股份有限公司2019年可转债项目中，涉嫌持续督导业务未勤勉尽责，根据有关法律法规，10月29日中 国证监会决定对第一创业投行立案。 第一创业称第一创业投行将积极配合中国证监会的相关工作，公司将严格按照监管要求履行信息披露义务。目 前公司和第一创业投行的经营情况正常。 责编:李文玉 | 审核:李震 | 监审:古筝 ...

对赌协议，英文的对应词为"VAM"（Valuation Adjustment Mechanism，估值调整机制），在英语的解释 中，经常会添加一句：即bet-on agreement。 新加坡管理大学法学院副教授张巍做过一个研究：他用检索了十余年来美国硅谷的VC投资协议，得出 了一个令人意外的结论——硅谷几乎没有对赌。 即便是最接近的回赎条款，在硅谷VC协议中的使用率也不到5%，且期限通常为5-7年。而在中国，超 过90%的VC投资都包含对赌条款，期限往往只有3年。 更耐人寻味的是，"对赌协议"这个词本身就是中国特色的产物。VAM是个中性的金融术语，但在2004 年左右进入中国时，被翻译成了带有强烈赌场色彩的"对赌协议"，最终又输入回了英语世界。这个翻译 不是技术问题，而是一个隐喻：它准确地捕捉到了中国创投生态的本质——这不是硅谷式的"估值调 整"，而是一场创业者和投资人之间输赢分明的豪赌。 这个巨大的差异背后，是两套完全不同的游戏规则。2025年，对赌协议再次成为舆论焦点：罗永浩与投 资人郑刚的回购纠纷还在发酵，老罗那句"投资不是借款"刺痛了无数创业者；王健林当年万达商业的对 赌失败，在其形容枯槁的面貌上得 ...

财政优先发力下：降息预期收敛，宏观锚点转变。 政策层面"财政主导、货币配合"进一步演绎，降息至"自然利率"预期收敛。债市定价的宏观逻辑和待跟踪的 宏观指标发生转变，风险资产比价对债市形成压制。上半年虽不必过度担忧 CPI 的影响，但风险资产比价效应的影响不可忽视。 债市定价的微观变化：贷款 VS 风险资产，和谁比价。 债券并非不再定价基本面，而是微观基础发生变化，债券与贷款比价的基础在于银行间系统对债市定价 的力量提升。在资金入市环境下，债市微观投资者中能够进行多资产投资者占比不断增加，资金入市下债市与权益的跷跷板效应不断提升。 震荡市下：策略的回归与效果，信用债波动抬升。 2026 年债市或处弱震荡格局，上半年由于资产比价造成的回调上有顶。票息策略性价比回归，波段操作或 更适配弹性较好的品种。国债期货受到权益影响或更大。受负债端影响，信用债波动在 2026 年或边际抬升。 换挡起程，关注类固收多元资产。 低利率环境收益缺口扩大之下，大固收投资也面临风险偏好加深：关注可转债和正股、公募 / 私募 REITs 、中资美元债及 海外债等多元资产的结构性机会。债券 ETF 轮动也可能成为新的发展方向。 风险提示。 ...

投资咨询业务资格：证监许可【2011】1778 号 期货研究报告 资讯早班车-2025-10-31 一、 宏观数据速览 | 发布日期 | 指标日期 | 指标名称 | 单位 | 当期值 | 上期值 | 去年同期值 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 20251020 | 2025/09 | GDP:不变价:当季同比 | % | 4.80 | 5.20 | 4.60 | | 20250930 | 2025/09 | 制造业 PMI | % | 49.80 | 49.40 | 49.80 | | 20250930 | 2025/09 | 非制造业 PMI:商务活 动 | % | 50.00 | 50.30 | 50.00 | | 20251016 | 2025/09 | 社会融资规模增量:当 | 亿元 | | 35296.00 25660.00 | 37635.00 | | | | 月值 | | | | | | 20251015 | 2025/09 | M0(流通中的现金):同 比 | % | 11.50 | 11.70 | 11.50 | | 20251 ...

可按照禁路 量化投资的攻守之道 今年以来,可转债市场整体表现较好,交投 活跃。Wind数据显示,截至10月10日收盘, 年内中证转债指数累计上涨17.14%;年内可转 债成交额合计为13.46万亿元,同比增长 37.75%。长期以来,可转债因"进可攻,退可 守"的工具属性,吸引着众多投资者的关注。 在此背景下,通过可转债实现攻守兼备的量化 投资策略,逐渐在竞争激烈的私募行业中崭露 头角。 01 为什么选择可转债? 可转债是优质的beta资产。2017年以来, 中证转债指数涨幅远高于主要宽基指数。在市 场下跌的时候,例如2018年,中证转债指数跌 幅仅有1.16%,同期沪深300、中证500指数跌 幅分别达到25.31%和33.32%。在市场上涨的 时候,例如2019年,中证转债指数的涨幅为 25.15%，不输部分股票宽基指数。"进可攻， 退可守"的工具属性使得可转债能够成为一个 优质的beta资产。 中证转债指数从2017年至今 累计收益率显著高于主要宽基指数 1 正股价格是核心因素。可转债的价值根基在于 1 T+O交易,换手率和流动性较好; 2 可转债发行门槛较高,主板上市公司向不特定 对象发行可转债,需满 ...

报告核心观点 不同类投资机构的转债偏好有所差异，共同形成转债市场的定价机制与投资策略。报告聚焦非公募基金类转债投资机构，对其转债投资策略及偏好进行拆解分析[10]。 年金类产品 年金与养老金产品投资机制 - 企业年金是企业及其职工自主建立的补充养老保险制度，涉及受托人、账户管理人等多方机构。2024年末，全国企业年金积累基金36422亿元，企业年金持有转债规模约1300亿元，占同期直接投资规模不足5% [11][21]。 - 养老金产品由企业年金基金投资管理人发行，投资范围包括银行存款、债券等。2024年，已备案养老金产品649个，实际运作578个，合计期末资产净值24343.07亿元，占企业年金计划期末资产金额约70% [16][25]。 养老金产品转债投资分析 - 养老金产品作为“前十大持有人”持有转债规模在2023年末达历史高峰，后随市场缩量下滑。主要持有电力设备、化工等行业转债，2022年开始稳定超配煤炭等行业转债，2023年末及2024年中明显超配银行转债，其余时间低配 [30][31][32]。 - 评级方面，2017 - 2022年低配AAA转债，2023年中至2024年中转为超配，2024年末再次减配；稳定超配AA转债，持续低配AA - 及以下转债 [33]。 - 价格方面，持仓集中在100 - 120元区间，低配130元以上高价转债，2024年中开始低配100元以下转债 [34]。 不同养老金管理人的差异 - 基金公司中，易方达基金管理的养老金产品持有转债规模自2023年中反超工银瑞信基金，2024年末持有约58.49亿元；保险公司中，2024年末华泰资产管理的养老金产品持有转债规模接近翻倍，人民养老保险对应转债持仓规模明显压降 [37]。 - 以易方达基金为例，其管理的养老金产品偏好电力设备行业转债，2020年末以来超配煤炭等行业转债，低配机械等行业转债；评级上，持续超配AA转债，2023年中开始超配AA - 转债，2024年中以来低配AAA转债 [38][39]。 社保基金（会） 社保基金会投资机制 - 社保基金会主要职责包括管理运营全国社会保障基金等。社保基金和养老基金管理人有所不同，投资范围存在差异。截至2024年末，社保基金会受托管理养老基金资产2.84万亿元、社保基金资产3.32万亿元，社保基金持有转债规模约160亿元，占同期直接投资规模约1% [42][47][48]。 社保基金转债投资分析 - 社保基金组合出现在转债“前十大持有人”名单频次不高，合计持有规模在2020年6月达最高点，截至2025年6月缩减至23.42亿元 [51][52]。 - 行业方面，曾在2023年末及2024年中明显超配银行转债，其余时间低配；稳定超配有色金属等周期类转债，低配化工等行业转债；对电子、医药等行业转债超低配情况随时间变化 [52]。 - 评级方面，明显稳定超配AA + 及AA转债，明显低配AAA及AA - 转债，对A + 及以下低评级转债亦稳定低配 [55]。 - 价格方面，2024年6月以来，稳定超配120 - 130元转债，稳定低配130 - 150元转债，2023年6月以来小幅超配180 - 200元高价转债 [55]。 保险公司与保险资管 保险公司与保险资管投资机制 - 保险公司自主投资与委托投资并存，保险资管公司接受企业年金等第三方客户委托投资资金。2023年，保险资产管理公司投资资产总规模26.16万亿元，以债券等为主。2023年末，保险机构直接持有转债规模约550亿元，在保险公司资金运用余额中占比不足0.2% [59][70][72]。 保险自营转债投资分析 - 保险产品出现在转债“前十大持有人”名单频次2024年末明显提升，对应合计持有规模大幅提升，2025年6月规模小幅下降 [76]。 - 行业方面，持续低配农林牧渔转债，整体超配银行转债，2023年末超配幅度约20pct，2025年6月末罕见转为低配；2020年以来超配建材转债，2023年末开始超配非银金融等转债 [76]。 - 评级方面，2023年末以来大幅超配AAA转债，幅度逐步下降；2023年末开始大幅低配AA转债，长期低配AA - 及以下转债 [77]。 - 价格方面，2024年末及2025年6月末，大幅超配110 - 120元转债，明显低配120元以上转债 [77]。 保险资管转债投资分析 - 保险资管产品出现在转债“前十大持有人”名单频次一般，持有转债规模自2022年末在20亿元附近徘徊 [85]。 - 行业方面，2022年6月开始超配石化转债，2024年中及年末大幅超配电力设备转债；整体对其他行业保持低配 [85]。 - 评级方面，稳定超配AA + 转债，稳定低配AA - 及以下转债，自2021年末以来低配AAA转债 [89]。 - 价格方面，2023年及以前低配110元以下转债，超配高价转债；2024年6月末超配90 - 100元转债，2024年末及2025年6月末超配100 - 110元转债 [89]。 证券自营 证券自营转债投资分析 - 证券自营业务投资灵活，2025年6月末，上市券商自营投资资产规模约7万亿元，证券自营直接持有转债规模约500亿元，占比不足1% [94][95]。 - 证券自营出现在转债“前十大持有人”频次较高，持有转债规模自2024年6月以来超100亿元 [98]。 - 行业方面，2021年末以来稳定超配银行转债，2022年末以来超配钢铁转债，2023年12月以来超配石化等转债；2024年6月及12月以来超配电力设备、农林牧渔转债，其余时间低配 [99]。 - 评级方面，2022年6月以来（除2024年中）大幅超配AAA转债，2023年以来超配AA + 转债，低配AA - 及以下评级转债 [99]。 - 价格方面，明显偏好100 - 110元区间转债，低配其他价位转债 [99]。 不同证券自营的差异 - 国信证券、中信建投、中国银河作为转债“前十大持有人”持有转债规模高于其他券商。国信证券自营投资转债模式较稳定，2024年6月规模达58.82亿元 [104]。 - 国信证券自营持仓分散，自2021年6月以来超配建筑材料转债，低配化工等行业转债；2023年6月超配电力设备转债，2024年6月超配农林牧渔转债，低配银行转债 [106]。 - 评级方面，2022年6月以来超配AA + 转债，2019年6月以来整体超配AA转债，稳定低配AA - 及以下转债 [106]。 - 价格方面，稳定低配130元以上转债，2022年末至2024年中超配100 - 110元转债，2025年中大幅超配120 - 130元转债 [107]。 私募资管类 资管计划转债投资分析 - 资管计划由证券期货经营机构担任管理人，截至2025年6月，合计管理私募资产管理计划产品规模约12.09万亿元，证券资管及基金专户直接持有转债规模约400亿元，占比不足1% [111][112][115]。 - 行业方面，2022年末以来超配电力设备转债，对其他行业整体低配，2023年末及2024年6月末超配银行转债 [116]。 - 评级方面，持续低配AA - 及以下转债，2023年6月及12月末低配AAA转债，2024年6月开始大幅超配 [116]。 - 价格方面，持仓偏好波动大，2024年6月末超配120 - 130元区间转债，2024年末及2025年6月末超配110 - 120元转债 [117]。 私募基金转债投资分析 - 私募基金投资范围及比例限制灵活，截至2025年6月末，国内私募基金产品数量超14万亿只，合计规模超20万亿元，私募证券投资基金规模5.56万亿元 [125]。 - 行业方面，2019年开始超配环保转债，2022年末开始超配电子转债，2023年末开始超配化工、计算机转债；2024年6月以来，对农林牧渔、家电转债由超配转为低配；2024年末开始超配电力设备转债；2024年6月末超配银行转债，其余时间大幅低配 [131]。 - 评级方面，稳定低配AA转债，超配A + 及以下转债；2021年末、2023年6月及2024年6月末超配AAA转债，其余时间大幅低配；除2023 - 2024年6月低配AA - 转债外，其余时间超配 [134]。 - 价格方面，稳定超配100元以下转债，低配110 - 120元区间转债，2024年末及2025年6月末大幅低配120 - 130元区间转债；个别时点超配高价转债 [134]。 QFII QFII转债投资分析 - 截至2024年底，866家境外机构获得QFII资格。2025年6月末，QFII直接持有转债规模约167亿元，作为“前十大持有人”持有转债规模91.13亿元，持仓较为集中 [140]。 - 行业方面，稳定大幅低配银行转债，稳定超配医药转债，整体超配电力设备、电子、化工等制造行业转债 [141]。 - 评级方面，稳定大幅低配AA + 及AAA转债，大幅超配AA - 、AA转债，2024年末开始超配A + 转债 [141]。 - 价格方面，稳定超配110 - 120元转债，稳定低配130元以上转债；对100元以下转债无明显超低配情况 [141]。

A股三季报披露渐进尾声，龙头券商密集交卷，中金公司交出了单季净利大增2.5倍的亮眼成绩。 据中金公司10月29日晚间披露，今年前9月，公司实现营业收入207.61亿元，同比增长54.36%；归母净 利润65.67亿元，同比增长 129.75%。资产总额攀升至7649.41亿元，较去年年末增长13.37%。 其中，公司第三季度增收增利，单季营收79.33亿元，同比增长74.78%，归母净利润22.36亿元，同比大 增254.93%。 不仅增收增利，中金公司的主营业务收入全线增长。其中，前三季度，公司经纪业务手续费净收入同比 大增超七成。 而中金最具优势的投行业务，今年以来继续展现竞争优势。就在近期，三一重工登陆港股市场，中金公 司为其"保驾护航"，该项目是有史以来工程机械行业规模最大的港股IPO项目，亦是今年以来规模第二 大的A股上市公司H股IPO。 此前，中金在年内已接连拿下宁德时代、海天味业、华电新能等IPO"大单"，带动公司投行业务持续增 收。 增收增利、主业全线增长 从行业整体情况来看，作为龙头券商之一，中金公司的盈利规模继续保持行业前列。 Wind统计显示，截至10月29日，共有近20家上市券商及母公 ...