报告核心观点 - 基于兜底价值和兜底溢价率对转债价格进行拆解，在误差可控范围内可有效得到各变量对转债价格的贡献 [4][23] - 股性占优的转债市场，转股价值及转股溢价率变动是影响转债价格涨幅的核心因素，两者贡献合计占比约 80%，股性越强影响越大 [4][10][23] - 偏债型转债纯债价值长期趋于上涨，但纯债溢价率趋于下降对冲利好，短期难跟随纯债价值上涨，长期有正向超额 [4][11][23] - 从历史中位数看，正股股价涨跌幅的 60%-70%会被转股溢价率抵消，约 30%-40%反应到转债价格中 [4][18][23] - 从正股和转债年度涨跌幅看，转债跟涨能力不弱，2022 年至今涨跌幅与正股涨跌幅比值中位数为 62%，源于下修和纯债价值长期贡献 [4][19][24] - 拆解存在误差，溢价率和转股价值相关性、拆解方法问题可能导致转股价值贡献被低估，纯债价值和纯债溢价率贡献被高估 [4][24][26] 基于兜底价值和兜底溢价率拆解转债收益 - 理论上，转债兜底价值=max（纯债价值，转股价值），转债价格可拆解为兜底价值和兜底溢价率，兜底价值切换需分段拆解 [6] - 计算各项贡献占比时取绝对值，可使占比均在 100%以内 [6] - 股性占优的转债市场，转股价值及转股溢价率是影响价格涨幅核心因素，2017 年以来两者年度贡献占比中位数分别为 36%、23%，合计 79%，2019 - 2021 年、2025 年至今转股价值贡献均超 55%，两者合计超 75% [10] - 偏债型转债纯债价值长期上涨，但纯债溢价率下降对冲利好，短期难跟随纯债价值上涨，长期有正向超额；“股债双牛”时，纯债价值和纯债溢价率正向贡献，偏债型转债表现好 [11] - 该方法无法通过各项变化简单推导转债价格涨跌变化 [13] 将转股价值进一步拆解为正股股价和转股价格 - 转股价值大于纯债价值时，转股价值可进一步拆解为正股价格和转股价格变动，转股价值=100*正股价格/转股价格，微分后三项贡献加总误差小可忽略 [14] - 计算各项贡献占比时用绝对值控制在 100%以内 [17] - 从历史中位数看，正股股价、转股价格、转股溢价率对转债价格涨跌幅贡献占比分别为 37%、17%、25%，转股价格贡献稳定正向收益 [17] - 正股股价涨跌幅的 60%-70%会被转股溢价率抵消，约 30%-40%反应到转债价格中，2020 - 2022 年转债估值单边拉升，跟涨能力强 [18] - 2022 年至今转债涨跌幅与正股涨跌幅比值中位数为 62%，高于正股对转债贡献比例，源于 2022 - 2024 年转债下修贡献占比 15%-20%和纯债价值正向超额贡献约 10% [19][21][24] 拆解结果与误差说明 - 核心结论与前文一致，包括股性占优、偏债型转债情况，正股与转债涨跌幅关系等 [23][24] - 拆解误差原因：溢价率和转股价值相关性难准确刻画；转债价格拆解为兜底价值和兜底溢价率方法待探讨，转股价值贡献可能被低估，纯债价值和纯债溢价率贡献可能被高估 [24][26] 附录 - 转债价格涨幅拆解为兜底价值和兜底溢价率的推导过程，通过全微分和取绝对值计算贡献占比 [27][30][33] - 转股价值涨幅拆解为正股价格和转股价格的推导过程，先取对数再全微分，计算贡献时用绝对值 [35][36][40]