利率似有犹豫，转债仍在"进击"20250811 摘要 近期债市下跌主要受短期因素扰动，如政策预期和股市商品市场表现， 但不足以构成大幅利率调整的基础，市场整体未现显著负面信号。 各类机构对利率债的买入行为各异，银行持续买入 10 年以内利率债， 非银机构对 7 年以上期限品种也有净买入，但非银机构和农商行普遍持 谨慎态度。 保险、理财、公募基金等机构对信用债增持力度高于过去阶段性见顶后 水平，表明对信用风险相对乐观，信用债投资价值凸显。 宏观经济图景存在不确定性，中美关系、股市商品市场表现、通胀压力 和央行货币政策走向均需关注，央行若不进一步宽松，利率或保持震荡。 当前震荡市中，建议关注信用债的票息收益，同时关注出口韧性，不应 全面看空，可将调整视为买入机会，并动态关注货币政策变化。 通胀压力可能上升，但尚不足以引发全面通胀风险，需密切关注相关数 据和政策动态，以便及时调整投资策略，防范潜在风险。 转债市场新券估值高于老券，新券仍具配置价值；固收加类基金对转债 需求较高，更倾向于配置新券，资产荒延续且权益市场向好，新券仍有 潜力。 Q&A 当前债券市场的整体表现如何？是否存在趋势性看空的理由？ 目前债券市场没 ...

固定收益线上策略会 20250811 纪要分析 债市整体态势 - 7月债市受风险偏好压制 利率上行 但基本面和资金面仍有支撑 央行维持资金面宽松[1] - 8月债市整体态势保持战术机动性 关注交易性机会 收益率调整到合适位置时争取配置机会[3] - 8月整体市场调整风险可控 经济增长压力大 资金宽松是最大支撑 但降息预期短期下降[20] 市场表现与原因 - 7月利率走势从低位震荡明显回升 主要由于风险资产上涨带来的情绪压制[4] - 大类资产方面全球风险偏好抬升 股票商品持续强势 债券相对走弱[5] - 8月初国债收益率调整源于大型银行卖出和监管担忧 导致债券基金和理财产品出现结构性赎回压力[9] - 9月至10月 924政策引发股市与债市跷跷板效应 股票市场资金分流对理财和债基带来较大赎回冲击[10] 曲线形态与变化 - 当前曲线呈现熊陡形态 短端上行幅度小于中长端[6] - 5月以来10年与1年利差水平明显回升 从之前三年的滚动初往下两倍负偏离状态恢复至接近一倍负偏离状态[6] 信用债表现 - 7月信用债调整压力相对更小 总体呈现被动收窄状态 信用利差有所压缩[8] - 信用债受增值税调整影响相对有限 投资行为更多考虑信用风险问题和流动性[19] 基本面与政策影响 - 基本面偏弱对债市形成支撑 但反内卷政策效果需时间显现[1] - 反内卷可能小幅提振名义价格 压制生产 对实际GDP造成约0.3个百分点的拖累[15] - 增值税调整从8月8日开始实施 引发新老券利差定价矛盾问题 对长债的实际影响约2到3个BP[18] 转债市场 - 转债市场估值处于历史高位 新券定价昂贵[22][23] - 上证指数能否突破3700点将直接影响转债市场表现[25] - 2015年转债市场在行情加速阶段最低价格超过200元 整体溢价率在15%到45%之间[26] 美国财政与美债 - 美国财政扩张对大类资产定价产生深远影响[2] - 美债期限溢价可能回归历史均值 有70~80个基点走阔空间[46] - 建议坚守票息策略 警惕美债上行风险 10年期美债收益率可能挑战5.0%[48] 科创债ETF - 截至8月8日科创债ETF规模约1100亿元 上市第一周增速非常快[50] - 10只科创债ETF产品在久期、申赎规定及成分券选择上存在差异[52] - 科创债ETF与基准做市信用债ETF相比 在规模和评级要求上更宽泛[53] 投资策略建议 - 建议采取震荡走势应对策略：交易盘可按深兴国债1.7中枢进行波段操作 配置盘在收益接近1.75时积极介入[21] - 票息策略值得推荐 可关注3年以内普通债收入下沉及3到5年高等级二五债[21] - 高价次新股性强、中高价股当成股票操作也是理想策略[37]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 维持对转债市场下半年相对乐观的观点，原因包括供需失衡、“债不弱、股不强”格局下中低价高评级转债的重要性以及转债中枢价格被动抬升等 [1] - 后市权益慢牛格局下，银行转债仍存在机会 [1] - 下周转债平价溢价率修复潜力最大的高评级、中低价前十名分别为合兴转债、广大转债、浦发转债、希望转债、烽火转债、利群转债、和邦转债、首华转债、希望转2、恩捷转债 [1] 各部分总结 周度市场回顾 权益市场整体上涨，多数行业上涨 - 本周（8月4日 - 8月8日）权益市场整体上涨，全指数上涨，两市日均成交额较上周缩量约1121.60亿元至16748.23亿元，周度环比下降6.28% [6][8] - 31个申万一级行业中25个行业收涨，其中14个行业涨幅超2%；国防军工、有色金属、机械设备、纺织服饰、煤炭涨幅居前 [12] 转债市场整体上涨，多数行业下跌 - 本周（8月4日 - 8月8日）中证转债指数上涨2.31%，29个申万一级行业中4个行业收涨，汽车、社会服务、医药生物涨幅居前 [15] - 本周转债市场日均成交额为895.48亿元，大幅放量72.55亿元，环比变化8.82% [15] - 约92.46%的个券上涨，约10.78%的个券涨幅在0 - 1%区间，51.72%的个券涨幅超2% [15] - 本周全市场转股溢价率出现回升，本周日均转股溢价率41.62%，较上周上升了0.98pct [22] - 本周20个行业转股溢价率走阔，其中5个行业走阔幅度超2pcts；石油石化、钢铁、非银金融、通信、传媒等行业走阔幅度居前 [28] - 本周17个行业平价有所走高，其中7个行业走阔幅度超2%；机械设备、计算机、家用电器、社会服务、基础化工等行业走阔幅度居前 [33] 股债市场情绪对比 - 本周（8月4日 - 8月8日）转债、正股市场周度加权平均涨跌幅、中位数均为正，且相对于转债，正股周度涨幅更大 [34] - 本周转债市场成交额环比上升5.07%，正股市场成交额环比减少6.84% [34] - 本周约94.62%的转债收涨，约79.84%的正股收涨；约48.92%的转债涨跌幅高于正股 [34] 后市观点及投资策略 - 本周（0804－0808）转债市场等权、加权指数涨幅均超过2%，风格上低价弱于中价弱于高价，大盘弱于中盘弱于小盘 [1][38] - 银行板块出现反弹，后市权益慢牛格局下，银行转债机会尚存 [1][38] - 对待转债市场下半年保持相对乐观，可适当进行高低切换，防止风格漂移 [1][39]

转债周策略 20250810 转债估值仍有上升空间 2025 年 08 月 10 日 ➢ 转债估值仍有上升空间 当前股票市场上升预期仍较强，转债估值持续上升至历史较高水平（估值跟踪见 图 9-10），背后主要原因在于债市"资产荒"背景下，部分资金增配转债希望获 取权益端的收益。当前转债估值是否仍有上升空间？我们基于当前时点和 21 年 末 22 年初估值高位的对比分析，论证这一转债投资者较为关注的问题。 从增量资金的角度，可以观察交易所披露的转债持有人统计数据，分析当前与 21 年末 22 年初转债资金面差异：由于转债市场近期有所缩量，转债存续总规模两 时点有所差异，因此直接观察机构持债的资金总额可能有一定偏差，我们主要从 占比数据的角度进行分析。从主要机构投资者持有转债占比的角度，25 年 7 月 数据相比 25 年 1 月未出现明显的抬升；从产业转债持有占比（自然人+一般机 构）的角度，当前相比 25 年 1 月持仓占比下降，总体俩看，25 年呈现产业转债 持仓的筹码向金融机构转移的现象，我们认为是增量资金流入转债市场的特征。 21 年-22 年相关现象也有演绎，但幅度更大，22 年 1 月相比 21 年 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 8月第一周转债强势反弹创新高，高价券表现强、低价券平平，科技和周期板块领涨，医药板块退潮，行业主题高轮动 [1][5] - 转债强势有三逻辑支撑，即权益市场悲观情绪证伪、资金涌入、强赎率偏高致供需失衡，短期内无明显利空，积极情绪有望维持 [1][5] - 仓位不下降时，关注纯债与转债性价比切换带来的红利低波类转债如银行转债，以及高弹性品种自下而上的机会，未来从仓位致胜走向结构致胜 [1][5] 各部分总结 转债估值 - 本周转债和正股反弹，估值上行，跟涨能力强，全市场转债百元溢价率33%，单周上行1.68%，分位数处2017年以来91.10%百分位，高、低评级转债估值上行幅度接近，高评级分位数偏高 [6] - 本周转债跟随正股上涨，到期收益率创2017年以来新低至 -5.60%，转股溢价率指数、纯债溢价率指数、到期收益率分别为42.35%、39.35%、 -5.60%，较上周分别变化 +0.29%、 +3.87%和 -0.86%，分位数处于2017年以来的62.60、68.90和0.00百分位 [9] 条款跟踪 赎回 - 本周游族、白电等多只转债发布提前赎回公告，已发强赎、到期赎回公告且未退市的转债共24只，潜在转股或到期余额51亿元 [14] - 最新处于赎回进度的转债45只，下周有望满足赎回条件的有10只，本周3只转债发布不赎回公告 [18][20] 下修 - 本周欧22转债提议下修，中装转2公告下修且下修到底，139只转债处于暂不下修区间，24只因净资产约束无法下修，1只已触发未公告，31只正在累计下修日子，4只已发下修董事会预案未上股东大会 [21] 回售 - 本周天创转债发布回售公告，截至最新2只转债发布回售公告，4只转债正在累计回售触发日子，其中3只处于暂不下修区间，1只提议下修 [24] 一级发行 - 本周微导转债发行公告，下周无待上市转债，处于同意注册进度的转债6只，待发规模57亿元，处于上市委通过进度的转债4只，待发规模90亿元 [26][28]

市场表现复盘 - 7月A股普涨，主要宽基指数涨幅约5%，医药板块领涨达13.42%，科技TMT板块涨6.08%，金融地产和消费板块涨幅不足1.5% [2] - 转债市场同步上涨，中证转债指数涨2.87%，小盘转债表现更优涨幅达3.60%，AAA级转债仅涨0.73% [2] - 钢铁、建材、医药等行业转债随正股领涨，基建、创新药、算力等主题概念转债表现突出 [2] - 转债估值升至历史高位，价格中位数达129元（2017年以来90%分位数），百元平价溢价率中位数接近29%（2018年以来90%分位数） [2] 经济与市场展望 - 7月PMI环比回落0.4pct至49.3%，新订单和新出口订单PMI分别下降至49.4%和47.1% [3] - 8月权益市场预计延续慢牛但波动可能加大，中报披露期市场风险偏好或趋缓 [3] - 新能源车销量创新高，风电招标需求向好，消费电子需求仍疲软 [3] - "反内卷"趋势下能源、化工及建材价格边际向上，养殖利润震荡 [3] 转债市场策略 - 当前转债估值偏贵，中等平价转债定价偏高，股性估值或高位震荡回落但幅度可控 [4] - 建议配置115元以下低价转债和剩余期限3.5年以上的绩优中小盘偏股型转债 [4] - 关注交运、环保、养殖、建筑等内需政策支撑方向的中大盘转债 [4] - 推荐半导体设备（伟测转债、鼎龙转债）、创新药（蓝晓转02、百洋转债）等弹性品种 [4] 条款与供需 - 7月6只转债提议下修，下修倾向约12%，8月有32只转债不下修区间到期 [5] - 7月新增受理9只转债预案，2只获上市委通过，3只获证监会注册 [5] - 公募基金、证券管理、社保等机构明显增持沪市转债 [5] - 2025年转债新增供给仍有限，预案中转债89只合计规模1382亿元 [101]

核心观点 - 7月权益市场多板块轮动维持强势，上证指数一度突破3600点，中证转债指数创近10年新高[5] - 7月转债策略组合录得3.54%的月内收益，表现强于中证转债指数的3.06%[6] - 当前市场采用赔率思维取代胜率思维，关注短期收益兑现空间而非长期配置价值[2] - 隐含3个月收益率指标显示当前市场维持中性态度，短期极值和高赔率位置未出现[2][15] - 转债资产整体估值偏高，但市场资金仍出于短期相对收益角度参与投资[2] 市场表现分析 - 7月景气行业轮动叠加"反内卷"政策放大周期板块弹性，创业板指数及中盘股风格指数涨幅靠前[5] - 光伏板块表现突出，部分大盘光伏转债公告提议或实施下修，提振转债指数[5] - 7月中证转债指数创2016年以来新高，转债等权指数上涨3.95%[5][6] - 高波低价策略与主动择券策略对组合超额收益贡献明显，分别实现7.28%和4.14%的月收益[14] - 银行转债受正股风格拖累表现一般，周期方向标的及光伏板块正股驱动明显[5] 投资策略框架 - 构建"隐含3个月收益率"指标衡量潜在收益率兑现快慢，解决短期参与价值判断问题[2][15] - 当隐含3个月收益率突破5%时，短期潜在收益率往往加速兑现，如今年4月下旬至5月中旬[20] - 实证数据显示滚动3个月收益率在5%以上的样本占比约22%，平均每周有一次高赔率机会[26] - 短久期低溢价标的、正股高波动率转债低价标的和股性高景气度标的是当前高赔率方向[36] - 1-2年高YTM策略备选券数量大幅下降，从1月的30只降至8月的5只[31] 8月个券推荐 - 大盘底仓标的建议关注绿动转债、浦发转债[38] - 1-2年高YTM策略建议关注嘉元转债、仙乐转债、晶科转债、盛虹转债[38] - 高波低价平衡型择券建议关注天业转债、乐普转2、东南转债、鲁泰转债[39] - 主动择券建议关注首华转债、闻泰转债、道通转债、豪鹏转债[40] - 短久期高赔率标的包括鹰19转债、柳药转债、建工转债等[33]

核心观点 - 转债市场进入强股性区间，平均平价站上110元，市场价格中位数大于130元，处于2010年来90%、2023年以来100%分位数 [2] - 转债资产面临债底保护下降和估值提升的双重压力，需警惕小盘股调整、债市压力传导和条款乐观定价修正三类风险 [2] - 建议从"反内卷"、正股成长高波和红利资产三条思路挖掘投资机会 [2] 市场表现 - 上周中证转债指数全周下跌1.37%，价格中位数下跌1.22%，算术平均平价下跌1.00%，全市场转股溢价率微升0.09% [1] - 个券层面，奇正（创新药）、东杰（实控人或变更）、天路（雅下水电概念）等转债涨幅靠前 [1] - 大禹（雅下水电概念&已公告强赎）、亿田（算力概念）、应急（军工&已公告强赎）等转债跌幅靠前 [1] - 分行业看，医药生物(+2.95%)、通信(+2.54%)、传媒(+1.13%)表现居前，煤炭(-4.67%)、有色金属(-4.62%)、房地产(-3.43%)表现靠后 [8] 风险警示 - 警惕小盘股调整：万得小微盘指数年内涨47.5%，中证2000涨18.72%，存续转债中正股属于中证2000非A500成分有209只，微盘股指数33只，正股平均PE(TTM)均超过100x [2] - 警惕债市压力传导：一级债基为本轮转债增配主力，其资产配置中纯债占据主要份额，近期债市波动加剧可能对转债构成资金扰动 [2] - 警惕条款乐观定价修正：投资者超前博弈下修条款和赎回条款，一旦最乐观预期落空将导致个券调整 [2] 投资机会 - "反内卷"机会：关注炼化、农药、烯烃、长丝、光伏组件、电池材料、原料药、生猪养殖等落后产能出清行业 [2] - 正股成长高波机会：关注算力（PCB、液冷、服务器等）、AI应用、创新药及器械、智能驾驶汽零、芯片自主可控、人形机器人零部件、固态电池材料等方向 [2] - 红利资产机会：关注银行、水务、燃气等稳定分红派息资产，工商银行股息率重回4%上方 [2] 估值水平 - 偏股型转债中平价在80-90元、90-100元、100-110元区间的平均转股溢价率分别为43.34%、31.74%、23.52%，位于2010年以来92%、87%、85%分位值 [20] - 偏债型转债中平价在70元以下的平均YTM为-1.7%，位于2010年以来3%分位值 [20] - 全部转债的平均隐含波动率为34.76%，位于2010年以来66%分位值 [20] 一级市场 - 上周无转债公告发行，伯25转债上市，发行规模28.02亿元，信用评级AA [26] - 截至目前待发可转债共计74只，合计规模1172.6亿，其中已被同意注册的5只，规模合计47.3亿 [29] - 上周交易所同意注册胜蓝股份1家，上市委通过福能股份、锦浪科技2家，交易所受理春风动力、炬申股份2家 [29]

债 券 研 究 债 券 周 评 相关研究 - 证券分析师 联系人 徐亚 (8621)23297818× xuya@swsresearch.com 2025 年 08 月 02 日 从止盈到止损的距离还有多远？ ——转债周度跟踪 20250801 ⚫ 1. 周观点及展望 ⚫ 近期市场调整中，表现相对弱势的主要为低波动、偏大盘风格的转债品种，其中 7 月 31 日单个交易日转债市场呈现普跌格局。结合近期债市表现及投资者行为来看，当前转债下 跌或与纯债性价比上升，部分转债投资者止盈行为有关，而非市场担忧的负反馈机制（即 净值下跌→负债端赎回→转债被动抛售→净值进一步下跌）。此外固收+产品整体仍呈资 金净流入态势，可以看到当下转债市场参与者行为也呈分化走势：一方面，入场较早的转 债投资者已获取丰厚收益，在预期逻辑已基本定价完毕、等待新催化因素的背景下或有降 仓止盈行为；另一方面，基于低利率背景下稳健资产估值重估的确定性，以及前期权益市 场和转债市场的强势上涨表现，后期介入的新增资金或选择持续流入转债市场。7 月底以 来转债市场虽下跌，但回撤幅度仍远低于低波动策略的回撤容忍度，且前期积累的收益也 能够提供缓冲，因此当前 ...

转债弹性与凸性研究方法 - 转债价格对平价的一阶导数反映跟涨正股能力（弹性），二阶导数反映弹性变化率（凸性）[4] - 采用实际弹性计算法（dy/dx）分析全样本转债，个券弹性则需依赖期权定价模型[1] - 通过计算平价变动5%对应的转债价格变动幅度获取弹性数据样本，2021-2025年共产生53万条有效数据（上涨26.6万条/下跌26.5万条）[12][13] 转债弹性分布特征 - 上涨弹性主要分布在75-100元平价区间和15%-35%溢价率区间，下跌弹性更集中于80-100元平价区间[14] - 上涨弹性对溢价率更敏感，下跌弹性对平价更敏感，两者在100元平价以下均呈现陡峭变化[37] - 估值变动±2%区间内集中了53%（上涨）/55%（下跌）的弹性数据，全样本估值影响基本可抹平[21] 转债凸性规律 - 高凸性集中在两端：90元以下平价区凸性达0.3-0.5，120-140元平价区有弱正凸性，100-120元区间多为负凸性[28][44] - 低估值转债凸性显著，估值过高会出现负凸性，估值上行阶段凸性增强（跟涨不跟跌），下行阶段凸性转负[28][49] - 相同溢价率下凸性与平价负相关，低平价区凸性对溢价率敏感度更高[36] 凸性因子有效性 - 凸性择时调仓频率低但节点精准，2021-2022年超额收益显著，效果不弱于转债价格中位数[52][53] - 80%-100%分位高凸性策略2025年以来显著跑赢60-80%分位，夏普比率1.08优于双低策略1.09（2020年后优势更明显）[61][63] - 高凸性策略年化收益率13.76%，最大回撤-15.28%，2025年收益率达39.01%[63]