投资观点 - 酒店行业及龙头公司RevPAR降幅自2025年7月以来持续收窄 呈现明显环比改善趋势 十一假期后改善趋势延续 [2] - 2025年酒店运营策略调整为追求入住率OCC和平均房价ADR均衡 而非单纯追求高OCC 以实现利润率最大化 价格表现优于OCC [2] - 酒店提价成功得益于行业供给的强区域特征 其他区域供给不影响本区 龙头公司对区域酒店价格控制力强 [2] - 主要商务航线客运量同比增长 交叉验证9-10月商旅需求改善 但需求改善是否由会展增加带来的一次性集中释放仍有争议 [2] 供给结构 - 截至2025年10月底 行业整体客房数同比增长8.5% 增速较9月的9.5%略有放缓 连锁客房数同比增长11.7% 增速较9月的12.0%略放缓 [3] - 小体量物业供给增速明显快于大体量物业 连锁和大体量物业供给增速放缓 低门槛非连锁供给增速快 呈现供给最后加速赶顶的特征 [3] - 供给增加原因为租金降幅大于价格 投资收益率不低 当前RevPAR接近2019年水平的90% 但成本和租金比2019年低约18% 新投资人收益率相比2019年未降低 投资回收期稳定 [3] - 高线核心商圈优质物业供给增速稳定 供给不会负增长 [3] 龙头公司比较 - 经营数据体现产品与运营能力差距 华住集团RevPAR绝对值明显领先 2025年第二季度为235元 对比锦江集团154元和首旅集团165元 尽管三大集团产品结构类似 [4] - 渠道与会员能力差异明显 华住与亚朵会员体系完善度 多渠道价格体系及自有渠道引流能力领先 中央预订系统CRS引流能力体现其产品 运营及用户权益竞争优势 [4] - 运营效率以营业利润率为标准 华住与亚朵经营效率明显领先 收入利润维度华住已与其他集团拉开较大差距 [4] - 锦江集团效率差距主要来自直营人工 直营运营成本及销售费用 反映其门店 UE 会员引流能力及CRS收费能力差距 但管理费用已因总部精简而改善 [4] - 亚朵集团处于酒店和零售业务大单品驱动的高增长阶段 [4]

报告行业投资评级 - 投资观点：预计酒店行业将受益于经营数据降幅收窄、公司个股变革预期提振、股本结构优化和板块资金偏好催化，迎来明显的估值修复 [2] - 重点标的：华住集团、锦江酒店、首旅酒店 [2] - 相关标的：亚朵 [2] 报告核心观点 - 行业景气度呈现环比改善趋势，自2025年7月以来，酒店行业及龙头公司的每间可售房收入降幅持续收窄，十一假期后改善趋势延续 [2] - 行业供给出现结构性分化，整体客房数同比增长8.5%（9月为+9.5%），连锁客房数同比增长11.7%（9月为+12.0%），小体量物业增速明显快于大体量物业 [2][24] - 龙头酒店公司经营数据、渠道会员能力和运营效率差距明显，华住集团在每间可售房收入绝对值和营业利润率方面领先 [2][67][75] - 从历史周期看，当每间可售房收入降幅收窄时，酒店板块即开启估值修复，当前估值处于历史中枢附近，具备修复空间 [49][60] 经营数据降幅收窄，持续性有争议 - 自2025年7月以来，行业及龙头公司每间可售房收入降幅持续收窄，呈现环比改善趋势，十一假期后改善趋势延续 [2][5] - 量价维度拆分，平均每日房价表现优于入住率，2025年酒店主动调整运营策略，追求入住率和平均每日房价的均衡以实现利润率最大化 [2][8][9] - 酒店提价成功与行业供给的强区域特征有关，区域供给饱和后其他区域供给不构成影响，龙头公司通过选定区域标杆酒店拥有很强的价格控制力 [2][13] - 需求维度，主要商务航线客运量同比增长，交叉验证9-10月商旅需求有所改善，但其是否由会展增加带来的一次性集中释放仍有争议 [2][15] 供给结构分化 - 截至2025年10月底，行业整体客房数同比增长8.5%，增速较9月的9.5%略有放缓；连锁客房数同比增长11.7%，增速较9月的12.0%略有放缓 [2][24] - 供给结构分化明显：70-149间规模客房增速为+7.6%（8月为+8.3%），30-69间规模增速为+9.2%，15-30间增速为11.2%，小体量物业增速快于大体量物业 [24] - 供给增加的原因在于租金降幅大于房价降幅，投资收益率并不低；当前每间可售房收入恢复至2019年同期的约90%，但成本和租金比2019年低约18%，新进入者的投资回收期稳定 [2][30] - 预计酒店供给具有区域属性，高线城市、核心商圈的优质物业供给增速将保持稳定，供给不会出现负增长 [2][25] 龙头公司比较分析 - 经营数据体现产品与运营能力差距：2025年第二季度，华住集团每间可售房收入为235元，显著高于锦江酒店的154元和首旅酒店的165元 [2][67] - 渠道与会员能力差异明显：华住与亚朵的中央预订系统引流占比达到65%，高于锦江的40%和首旅的40%，体现了其在产品、运营和用户权益方面的竞争优势 [2][70][72] - 运营效率差距：以营业利润率为标准，华住与亚朵经营效率明显领先；2025年上半年，华住营业利润率为22.87%，亚朵为21.35%，锦江为10.46%，首旅为15.41% [2][75][76] - 龙头公司近期开店再次提速，行业集中度有望再次提升 [42][43] 历史周期与估值分析 - 历史规律显示，酒店估值修复从入住率降幅收窄开始，随后进入量价齐升的戴维斯双击阶段 [49][52] - 在正常酒店周期内，基于业绩弹性的周期投资方法论主导下，下行周期的预测市盈率底部区间为18-25倍，繁荣周期顶部的估值区间为25-40倍 [54] - 目前三大酒店集团估值位于行业估值中枢的20-22倍预测市盈率区间附近，若后续经营数据持续改善带动业绩上修，则有望进一步消化估值 [60][62] 投资建议与标的分析 - 行业面临三大关键变化：经营数据持续环比改善、供给整体加速但结构分化、龙头公司各自出现积极变化 [78][79] - 在上述因素催化下，酒店板块有望迎来明显估值修复 [80] - 重点标的包括华住集团（竞争优势仍在扩大）、锦江酒店（母公司人事理顺带来效率提升预期）、首旅酒店（组织架构变更后开店已提速）；相关标的亚朵仍处于大单品驱动的高增长阶段 [2][81][83]