报告核心观点 - 电解铝紧平衡多年，现金流充裕、资产负债表修复、资本开支下移，板块有望迎来红利大浪潮，需求成长韧性优异，供给瓶颈在于电力，高盈利状态将维系，稀缺资产红利属性显现 [4][10] 引言：金属 Tenbaggar，细水长流 - 周期板块细分领域表现不鸣则已一鸣惊人，资源品顶点 ROE 平均高出制造业一倍，当前铜铝供给长期刚性，板块盈利将行稳致远 [24] 借鉴煤炭：高现金分红，估值重塑 煤价弱势震荡，板块估值翻倍 - 近年大宗商品部分板块通过高分红实现估值抬升，2023 年中煤炭板块在价格弱势回调下估值翻倍，驱动力转换为提估值驱动 [38][39] 现金充裕 + 开支减少，分红上移 - 煤价中枢抬升使煤炭企业现金流充沛，负债率下降，资本开支需求减少，企业分红能力和意愿提升，主要煤企对煤炭业务扩产意愿边际下滑 [46][48] 增产有限，“双碳”约束扩产意愿 - 煤炭供给进入刚性周期，前期储备产能不足、新增煤矿资本开支和运维成本提升、存量煤矿核增和安全生产存在矛盾，制约煤炭产能释放 [57] 铝：稀缺类资源，红利价值迎拐点 成长金属，印证工业化轨迹 - 铝需求展现极强韧性，功能性、结构性、消费性综合性能优异，下游领域分散，需求成长增速比铜和钢更高，近年新兴领域有效对冲传统地产拖累 [64][71] 全球高耗电掣肘，供给刚性 - 铝的供给瓶颈在于高能量电力供应和电网稳定性，海外规划项目投产节奏不确定，全球电解铝供给有望延续刚性，废铝放量节奏循序渐进 [83][89] 成本下移，电解铝利润夯实 - 铝产业链中电解铝冶炼环节供给紧缺，利润稳定性强，氧化铝供给过剩，阳极价格反弹持续性难，煤价和电价下降，电解铝冶炼利润有望维持丰厚 [98][110] 现金和负债修复，开支下移 - 铝价中枢上移带动产业链盈利修复，电解铝板块经营现金流净额快速抬升，资产负债率下降，资本开支中枢下移 [115] 分红稳步提，估值抬升可期 - 基于现金流丰厚、负债和开支减少，电解铝板块分红比例提升，未来仍有较大提升空间，估值修复可期 [120] ROE 周转看选股：高分红 & 高弹性 - 大部分民企选择一体化布局，总资产周转率低，经营稳健，倾向高分红；部分国企央企倾向于电解铝单体化，资产周转率高，经营弹性大，分红潜力空间较大，全产业链的中国铝业和布局非洲的华通线缆亦值得关注 [11][122]