核心观点 - 白电龙头正处于基本面稳健、资金面正反馈与估值历史低位的共振点 具备极高的战略配置价值 [1] 资金面结构变化与估值影响 - 市场普遍关注白电基本面韧性 但忽视了资金面结构变化：宽基ETF被动扩容与险资FVOCI账户配置需求 [2] - 测算未来三年公募与险资将为家电板块带来1100亿元（悲观）/1544亿元（中性）/2228亿元（乐观）的净流入 [2] - 基于A股市场非弹性假说（资金乘数约4.0倍） 仅资金面因素在中性情景下理论上即可支撑板块年化10%的估值中枢上移 [2] 公募与险资的边际变量分析 - 公募端迎来被动崛起与主动回补双重利好：TMT板块成交额占比突破30%触及拥挤度红线 风格高低切换窗口或开启 [3] - 主动基金对家电龙头配置仍低于沪深300权重（例如美的集团低配0.48个百分点） 均值回归有望为家电板块带来213亿元增量 [3] - 宽基ETF贡献了ETF市场63%的规模增量 未来三年仅宽基自然扩容即可为家电板块带来332亿元被动买盘 [3] - 险资端在新会计准则驱动下 为平滑利润波动而大幅增配计入FVOCI的高股息资产 [3] - 测算险资FVOCI股票仓位已从2024年上半年的27%增长至40% [3] - 在中性假设下（新增保费20%入市、家电配置5%） 险资未来三年将为家电板块注入999亿元长线资金 成为定价核心压舱石 [3] 安全边际与预期回报 - 构建静态测算模型 剔除业绩增长与估值扩张预期 仅以分红与回购作为回报来源 [4] - 在筛选出的275只核心资产池中 格力电器、美的集团、海尔智家的2025年预期收益率分别达到7.2%、7.1%和4.5% 分列第8、第10和第133位 [4] - 仅从资金面出发 白电龙头能提供年化4%-8%的基准回报 相对于十年期国债具备明确安全垫 [4] - 白电公司全球化布局带来的内生增长潜力 将为投资组合提供额外的收益弹性 [4] 建议关注标的 - 建议关注标的：美的集团(000333.SZ)、海尔智家(600690.SH)、格力电器(000651.SZ) [1]

核心观点 - 白电龙头正处于基本面稳健、资金面正反馈与估值历史低位的共振点，具备极高的战略配置价值 [1] - 资金结构变化推动定价权向险资和被动资金转移，白电龙头处于估值重塑前夜，价值中枢提升或达年化10% [2] 资金面分析 - 资金面结构变化是重要边际变量，市场普遍关注基本面韧性却忽视了该变化 [2] - 公募端迎来被动崛起与主动回补双重利好 [3] - 主动基金对家电龙头的配置仍低于沪深300权重，均值回归有望为家电板块带来213亿元增量 [3] - 宽基ETF贡献了ETF市场63%的规模增量，未来三年仅宽基自然扩容即可为家电板块带来332亿元被动买盘 [3] - 险资端在新会计准则驱动下，为平滑利润波动而大幅增配计入FVOCI的高股息资产 [3] - 险资FVOCI股票仓位已从2024年上半年27%增长至40% [3] - 在中性假设下，险资未来三年将为家电板块注入999亿元长线资金，成为定价核心压舱石 [3] - 在悲观/中性/乐观假设下，未来三年公募与险资将为家电板块带来1100亿元/1544亿元/2228亿元净流入 [2] - 基于A股市场非弹性假说，仅资金面因素在中性情景下理论上即可支撑板块年化10%的估值中枢上移 [2] 安全边际与回报 - 构建静态测算模型，剔除业绩增长与估值扩张预期，仅以分红与回购作为回报来源 [4] - 在筛选出的275只核心资产池中，格力电器、美的集团、海尔智家2025年预期收益率分别达到7.2%、7.1%和4.5%，分列第8、第10和第133位 [4] - 仅从资金面出发，白电龙头依然能提供年化4%-8%的基准回报，相对于十年期国债具备明确安全垫 [4] - 白电公司全球化布局带来的内生增长潜力，将为投资组合提供额外的收益弹性 [4] 投资建议 - 建议关注美的集团(000333.SZ)、海尔智家(600690.SH)、格力电器(000651.SZ) [1]

市场行情展望 - 市场预期随时重返4000点，证券和科技板块是关键驱动力 [5] - 大盘指数反弹至4000点以上后，成交量可能达到2.5万亿以上，反映市场情绪亢奋 [7] - 年底前上证指数预计还有几百点涨幅，时间紧迫，市场缺乏深度调整机会 [5] 板块轮动与资金流向 - 11月市场风格转向中小盘科技题材股，科技权重股出现见顶迹象 [1] - 市场经历2个多月在3800~4000点区间盘整，日均成交量2万亿，显示大资金调仓，高位筹码出货，低位筹码建仓 [3] - 证券和科技板块是行情关键，其表现决定市场整体走向，大消费板块目前非市场主角，地产消费可能提前上涨 [3] 宏观经济与政策预期 - 年底前可能再次降息降准，外部环境方面对面12月1日结束缩表，可能加速降息 [3] - A股牛市基础在于估值重塑和经济周期变化，股市复苏先于楼市和实体经济 [3] - 亚太市场如日韩股市持续创新高，A股存在补涨预期 [5] 技术分析与市场信号 - 高位科技股回调充分，出现长下影线，显示有资金抄底，大概率非散户行为 [5] - 证券板块的快速拉升对大盘指数站稳4000点至关重要 [5] - 市场横盘2个多月并非为了急跌，而是为后续上涨蓄势 [5]

基金业绩表现 - 第三季度基金利润为88.67万元，加权平均基金份额本期利润为0.0105元 [3] - 报告期内基金净值增长率为1.05% [3] - 截至三季度末基金规模为8497.07万元，截至10月21日单位净值为0.975元 [3] 投资策略与组合构建 - 基金围绕"估值重塑+成长突围"核心逻辑构建投资组合 [3] - 重点布局三大方向：资产整合升级的优质国企、科技创新型国企、起到稳健持仓作用的底仓品种 [3] - 资产整合升级方向重点关注通过资产注入带来价值重估的机会，科技创新型国企聚焦新质生产力方向及具备产业链链主属性的龙头个股 [3] 持仓结构 - 截至2025年三季度末，基金十大重仓股包括动力新科、燕东微、北方华创、开普云、华虹半导体、中航沈飞、山大地纬、国盾量子、中科曙光、广发证券 [3] - 前十大重仓股在报告期内发生变化 [4] - 图表数据显示了2025年第三季度各重仓股的持仓比例情况 [5] 基金管理 - 基金经理为王文龙，目前管理3只基金 [3]

核心观点 - 富途控股当前估值倍数显著低于历史均值及全球同业水平 但客户资产管理规模 收入和利润增长前景强劲 存在估值重估的潜在催化因素 [1] - 监管阴霾缓解及数字资产业务发展有望推动公司估值折价收窄 摩根大通与高盛均看好其估值修复空间 [1][6] 增长表现 - 2024年客户资产管理规模同比增长约60% 净资产流入同比增长近100% 远高于40%的付费客户增长率 [1][4] - 2025年上半年内地业务对付费客户和资产管理规模贡献分别降至约20%和30% 较2021年的40%和50%显著下降 [6] - 2022-2023年客户资产管理规模复合年增长率仅9% 但2024年后增长显著提速 [3] 估值分析 - 当前2026年预期市盈率为20倍 低于历史均值23倍 远低于2019-2021年高增长期的35倍均值及93倍峰值 [1][2] - 高盛将目标价从200美元上调35%至270美元 对应28倍2026年预期市盈率 [1] - 较全球同业存在明显折价：Robinhood(52倍) 盈透证券(29倍) 东方财富(32倍) [6] 业务驱动因素 - 海外市场扩张成效显著：中国香港和新加坡付费客户渗透率达30%和20% 马来西亚市场取得低双位数份额 [4] - 数字资产领域布局"R-A-C-E"战略 涵盖资产代币化 技术构建 客户转化及交易所牌照申请 [4] - 2024-2026年预期股本回报率和每股收益年复合增长率28% 为同业最高水平 [6] 监管环境 - 内地监管政策明确可继续服务存量客户 监管不确定性较2021年末至2022年大幅降低 [6] - 2021年四季度监管收紧限制新增内地客户后 增长前景曾急剧下滑 [3]

白酒板块市场表现 - 白酒板块2410.43点收盘微涨0.05% [1] - 12只白酒股下跌 贵州茅台1481.61元/股收盘 [1] 重点白酒企业股价变动 - 贵州茅台收盘价1481.61元/股下跌0.59% [1] - 五粮液收盘价129.74元/股下跌0.15% [1] - 山西汾酒收盘价207.90元/股上涨1.08% [1] - 泸州老窖收盘价140.83元/股上涨1.32% [1] - 洋河股份收盘价74.42元/股上涨0.20% [1] 行业估值与前景 - 白酒近1年/2年/5年市盈率分位数分别为21.81%/10.93%/4.37% [1] - 当前估值处于底部 政策回暖与基本面复苏双重驱动 [1] - 板块完成筑底 估值重塑与业绩修复可期 [1] 市场资金动向 - 市场风格轮动较快 风险偏好趋稳 [1] - 资金由高位板块向业绩确定性及估值安全边际板块倾斜 [1]

国际资本增配中国资产热潮 - 近60%主权财富基金将中国列为优先投资市场 [1] - 中国股市成为韩国股民第二大海外投资目的地，2024年累计成交额达57.64亿美元 [1][3] - 全球19%家族办公室计划增配中国资产，比例较2024年上升3个百分点 [1][3] - 7月份5只海外中国ETF单月资金流入超20亿美元 [1][4] 估值重塑与资本流入驱动因素 - 59%新兴市场投资者将中国列为高度/中度优先市场 [3] - MSCI中国指数自7月9日回升约8%，二季度经济数据超预期提振信心 [4] - 主权财富基金配置中国资产的三大动因：当地回报吸引力、多元化效益、外资准入扩大 [4] 外资持仓结构与投资偏好 - 4只A股标的境外投资者持股比例超24%，思源电气达27.46% [5] - 外资重点布局细分领域龙头，关注竞争壁垒、业绩增速及市场份额扩张能力 [5] - 7月以来外资机构调研216只A股，Point72调研14次居首，涉及华利集团等13家公司 [5] 外资双轨配置策略 - 高股息红利股（防御性）：现金流稳定、分红比例高的优质企业 [6][7] - 高成长赛道股（进攻性）：半导体、AI算力、高端制造等产业升级方向 [6][7] - 兼具分红与增长的标的受青睐，体现确定性与成长性的平衡 [6][7] 政策与基本面支撑 - 中国经济复苏超预期，政策快速出台稳定市场预期 [4] - 科技创新、产业升级、资本市场改革等政策推动外资加码 [7]

港股上市对A股股价的潜在拉动因素 - 估值重塑与比价效应：港股以机构投资者为主，可能给予更高估值（如宁德时代H股较A股溢价36%），欣旺达若在港股获得较高估值，可能通过"比价效应"倒逼A股估值修复，华创证券已给予A股目标价30.22元（较当前20.28元溢价49%）[2] - A股当前估值偏低：公司当前PE（2025年17倍）低于行业龙头（宁德时代25倍以上），H股上市后外资定价权提升或推动A股投资者重新评估其长期价值[2] - 融资输血强化基本面：H股拟发行不超过总股本15%，募资用于海外产能建设及固态电池研发，若成功募资将缓解现金流压力（短期负债占比65%）[2] - 增量资金入场预期：港股上市可能吸引国际长线资金，并通过"A+H"套利机制带动相关资金流入A股，历史案例显示宁德时代H股上市后外资增持其A股比例显著上升[2] - 题材催化短期热度：电池行业近期受"反内卷"政策及碳酸锂涨价提振，欣旺达港股IPO进度及固态电池研发进展（计划2026年量产）可能成为A股短期炒作题材[2] - 技术面蓄势待突破：当前A股股价横盘震荡（19-20元区间），若H股上市后表现强劲可能突破关键阻力位（如22元的前高）[2] 抑制A股上涨的风险点 - 盈利压力削弱估值弹性：2025年Q1净利率仅3.14%，动力电池业务仍亏损（2023年亏1.44亿元），储能业务占比不足4%，盈利依赖消费电子电池（占比54%）[2] - 技术追赶的紧迫性：固态电池量产进度落后头部企业（宁德时代计划2025年量产），研发投入规模（2024年33.3亿元）仅为宁德时代的1/5[2] - A股流动性分流担忧：部分投资者可能卖出A股转投H股（因港股通常有折价），尤其若H股发行价较低短期或对A股形成抛压[2] 综合预判与策略建议 - 短期（1-3个月）：港股上市进程（如聆讯通过、定价公布）可能刺激A股跟涨，若H股获超额认购或首日涨幅超20%则A股大概率同步走强[4] - 中长期：联动效应取决于海外项目投产（如2026年匈牙利工厂）及固态电池量产进度，若H股持续溢价A股修复空间可达30%以上（对应目标价26-30元）[4] - 乐观情境：H股上市顺利且固态电池进展超预期时A股有望挑战30元目标价[4] - 谨慎情境：港股遇冷或行业价格战加剧时需关注19元支撑位[4]

报告核心观点 - 电解铝紧平衡多年，现金流充裕、资产负债表修复、资本开支下移，板块有望迎来红利大浪潮，需求成长韧性优异，供给瓶颈在于电力，高盈利状态将维系，稀缺资产红利属性显现 [4][10] 引言：金属 Tenbaggar，细水长流 - 周期板块细分领域表现不鸣则已一鸣惊人，资源品顶点 ROE 平均高出制造业一倍，当前铜铝供给长期刚性，板块盈利将行稳致远 [24] 借鉴煤炭：高现金分红，估值重塑 煤价弱势震荡，板块估值翻倍 - 近年大宗商品部分板块通过高分红实现估值抬升，2023 年中煤炭板块在价格弱势回调下估值翻倍，驱动力转换为提估值驱动 [38][39] 现金充裕 + 开支减少，分红上移 - 煤价中枢抬升使煤炭企业现金流充沛，负债率下降，资本开支需求减少，企业分红能力和意愿提升，主要煤企对煤炭业务扩产意愿边际下滑 [46][48] 增产有限，“双碳”约束扩产意愿 - 煤炭供给进入刚性周期，前期储备产能不足、新增煤矿资本开支和运维成本提升、存量煤矿核增和安全生产存在矛盾，制约煤炭产能释放 [57] 铝：稀缺类资源，红利价值迎拐点 成长金属，印证工业化轨迹 - 铝需求展现极强韧性，功能性、结构性、消费性综合性能优异，下游领域分散，需求成长增速比铜和钢更高，近年新兴领域有效对冲传统地产拖累 [64][71] 全球高耗电掣肘，供给刚性 - 铝的供给瓶颈在于高能量电力供应和电网稳定性，海外规划项目投产节奏不确定，全球电解铝供给有望延续刚性，废铝放量节奏循序渐进 [83][89] 成本下移，电解铝利润夯实 - 铝产业链中电解铝冶炼环节供给紧缺，利润稳定性强，氧化铝供给过剩，阳极价格反弹持续性难，煤价和电价下降，电解铝冶炼利润有望维持丰厚 [98][110] 现金和负债修复，开支下移 - 铝价中枢上移带动产业链盈利修复，电解铝板块经营现金流净额快速抬升，资产负债率下降，资本开支中枢下移 [115] 分红稳步提，估值抬升可期 - 基于现金流丰厚、负债和开支减少，电解铝板块分红比例提升，未来仍有较大提升空间，估值修复可期 [120] ROE 周转看选股：高分红 & 高弹性 - 大部分民企选择一体化布局，总资产周转率低，经营稳健，倾向高分红；部分国企央企倾向于电解铝单体化，资产周转率高，经营弹性大，分红潜力空间较大，全产业链的中国铝业和布局非洲的华通线缆亦值得关注 [11][122]

上证国企红利指数及红利ETF国企表现 - 截至2025年6月9日15:00，上证国企红利指数收涨0.15%，红利ETF国企(530880)收涨0.30% [1] - 红利ETF国企(530880)发布分红公告，收益分配基准日为5月30日，分红方案为每10份基金份额派0.0360元，权益登记日为6月10日，除息日为6月11日，现金红利发放日为6月16日 [1] 监管政策与市场环境 - 上交所召开高分红重回报暨上市公司价值提升座谈会，将持续推动上市公司加大分红力度、提高分红频次，并综合运用回购、并购重组、投资者交流等市值管理工具 [1] - 红利资产因低估值、高股息特性受中长期资金青睐，监管层推动保险资金加大入市力度，红利板块估值重塑预期升温 [1] - 5-7月为A股"分红季"，债市收益率大幅下行，红利指数股息率ERP再创新高，短期绝对收益配置价值及中长期稳健收益特征值得关注 [1] 上证国企红利指数及ETF产品特点 - 红利ETF国企(530880)跟踪上证国企红利指数，成分股行业分布以银行、煤炭、交通运输等低估值、高股息行业为主，集合A股大批央国企上市公司 [1] - 截至2025年5月19日，上证国企红利指数股息率达6.78%，在同类A股指数中股息率位于最高水平 [1] - 红利ETF国企(530880)综合费率为同类指数跟踪产品中最低水平 [1] 投资渠道 - 没有股票账户的投资者可通过场外联接基金布局，银河上证国有企业红利ETF发起式联接A(023162)和联接C(023163) [1]