核心观点 - 富途控股当前估值倍数显著低于历史均值及全球同业水平 但客户资产管理规模 收入和利润增长前景强劲 存在估值重估的潜在催化因素 [1] - 监管阴霾缓解及数字资产业务发展有望推动公司估值折价收窄 摩根大通与高盛均看好其估值修复空间 [1][6] 增长表现 - 2024年客户资产管理规模同比增长约60% 净资产流入同比增长近100% 远高于40%的付费客户增长率 [1][4] - 2025年上半年内地业务对付费客户和资产管理规模贡献分别降至约20%和30% 较2021年的40%和50%显著下降 [6] - 2022-2023年客户资产管理规模复合年增长率仅9% 但2024年后增长显著提速 [3] 估值分析 - 当前2026年预期市盈率为20倍 低于历史均值23倍 远低于2019-2021年高增长期的35倍均值及93倍峰值 [1][2] - 高盛将目标价从200美元上调35%至270美元 对应28倍2026年预期市盈率 [1] - 较全球同业存在明显折价：Robinhood(52倍) 盈透证券(29倍) 东方财富(32倍) [6] 业务驱动因素 - 海外市场扩张成效显著：中国香港和新加坡付费客户渗透率达30%和20% 马来西亚市场取得低双位数份额 [4] - 数字资产领域布局"R-A-C-E"战略 涵盖资产代币化 技术构建 客户转化及交易所牌照申请 [4] - 2024-2026年预期股本回报率和每股收益年复合增长率28% 为同业最高水平 [6] 监管环境 - 内地监管政策明确可继续服务存量客户 监管不确定性较2021年末至2022年大幅降低 [6] - 2021年四季度监管收紧限制新增内地客户后 增长前景曾急剧下滑 [3]

白酒板块市场表现 - 白酒板块2410.43点收盘微涨0.05% [1] - 12只白酒股下跌 贵州茅台1481.61元/股收盘 [1] 重点白酒企业股价变动 - 贵州茅台收盘价1481.61元/股下跌0.59% [1] - 五粮液收盘价129.74元/股下跌0.15% [1] - 山西汾酒收盘价207.90元/股上涨1.08% [1] - 泸州老窖收盘价140.83元/股上涨1.32% [1] - 洋河股份收盘价74.42元/股上涨0.20% [1] 行业估值与前景 - 白酒近1年/2年/5年市盈率分位数分别为21.81%/10.93%/4.37% [1] - 当前估值处于底部 政策回暖与基本面复苏双重驱动 [1] - 板块完成筑底 估值重塑与业绩修复可期 [1] 市场资金动向 - 市场风格轮动较快 风险偏好趋稳 [1] - 资金由高位板块向业绩确定性及估值安全边际板块倾斜 [1]

国际资本增配中国资产热潮 - 近60%主权财富基金将中国列为优先投资市场 [1] - 中国股市成为韩国股民第二大海外投资目的地，2024年累计成交额达57.64亿美元 [1][3] - 全球19%家族办公室计划增配中国资产，比例较2024年上升3个百分点 [1][3] - 7月份5只海外中国ETF单月资金流入超20亿美元 [1][4] 估值重塑与资本流入驱动因素 - 59%新兴市场投资者将中国列为高度/中度优先市场 [3] - MSCI中国指数自7月9日回升约8%，二季度经济数据超预期提振信心 [4] - 主权财富基金配置中国资产的三大动因：当地回报吸引力、多元化效益、外资准入扩大 [4] 外资持仓结构与投资偏好 - 4只A股标的境外投资者持股比例超24%，思源电气达27.46% [5] - 外资重点布局细分领域龙头，关注竞争壁垒、业绩增速及市场份额扩张能力 [5] - 7月以来外资机构调研216只A股，Point72调研14次居首，涉及华利集团等13家公司 [5] 外资双轨配置策略 - 高股息红利股（防御性）：现金流稳定、分红比例高的优质企业 [6][7] - 高成长赛道股（进攻性）：半导体、AI算力、高端制造等产业升级方向 [6][7] - 兼具分红与增长的标的受青睐，体现确定性与成长性的平衡 [6][7] 政策与基本面支撑 - 中国经济复苏超预期，政策快速出台稳定市场预期 [4] - 科技创新、产业升级、资本市场改革等政策推动外资加码 [7]

港股上市对A股股价的潜在拉动因素 - 估值重塑与比价效应：港股以机构投资者为主，可能给予更高估值（如宁德时代H股较A股溢价36%），欣旺达若在港股获得较高估值，可能通过"比价效应"倒逼A股估值修复，华创证券已给予A股目标价30.22元（较当前20.28元溢价49%）[2] - A股当前估值偏低：公司当前PE（2025年17倍）低于行业龙头（宁德时代25倍以上），H股上市后外资定价权提升或推动A股投资者重新评估其长期价值[2] - 融资输血强化基本面：H股拟发行不超过总股本15%，募资用于海外产能建设及固态电池研发，若成功募资将缓解现金流压力（短期负债占比65%）[2] - 增量资金入场预期：港股上市可能吸引国际长线资金，并通过"A+H"套利机制带动相关资金流入A股，历史案例显示宁德时代H股上市后外资增持其A股比例显著上升[2] - 题材催化短期热度：电池行业近期受"反内卷"政策及碳酸锂涨价提振，欣旺达港股IPO进度及固态电池研发进展（计划2026年量产）可能成为A股短期炒作题材[2] - 技术面蓄势待突破：当前A股股价横盘震荡（19-20元区间），若H股上市后表现强劲可能突破关键阻力位（如22元的前高）[2] 抑制A股上涨的风险点 - 盈利压力削弱估值弹性：2025年Q1净利率仅3.14%，动力电池业务仍亏损（2023年亏1.44亿元），储能业务占比不足4%，盈利依赖消费电子电池（占比54%）[2] - 技术追赶的紧迫性：固态电池量产进度落后头部企业（宁德时代计划2025年量产），研发投入规模（2024年33.3亿元）仅为宁德时代的1/5[2] - A股流动性分流担忧：部分投资者可能卖出A股转投H股（因港股通常有折价），尤其若H股发行价较低短期或对A股形成抛压[2] 综合预判与策略建议 - 短期（1-3个月）：港股上市进程（如聆讯通过、定价公布）可能刺激A股跟涨，若H股获超额认购或首日涨幅超20%则A股大概率同步走强[4] - 中长期：联动效应取决于海外项目投产（如2026年匈牙利工厂）及固态电池量产进度，若H股持续溢价A股修复空间可达30%以上（对应目标价26-30元）[4] - 乐观情境：H股上市顺利且固态电池进展超预期时A股有望挑战30元目标价[4] - 谨慎情境：港股遇冷或行业价格战加剧时需关注19元支撑位[4]

报告核心观点 - 电解铝紧平衡多年，现金流充裕、资产负债表修复、资本开支下移，板块有望迎来红利大浪潮，需求成长韧性优异，供给瓶颈在于电力，高盈利状态将维系，稀缺资产红利属性显现 [4][10] 引言：金属 Tenbaggar，细水长流 - 周期板块细分领域表现不鸣则已一鸣惊人，资源品顶点 ROE 平均高出制造业一倍，当前铜铝供给长期刚性，板块盈利将行稳致远 [24] 借鉴煤炭：高现金分红，估值重塑 煤价弱势震荡，板块估值翻倍 - 近年大宗商品部分板块通过高分红实现估值抬升，2023 年中煤炭板块在价格弱势回调下估值翻倍，驱动力转换为提估值驱动 [38][39] 现金充裕 + 开支减少，分红上移 - 煤价中枢抬升使煤炭企业现金流充沛，负债率下降，资本开支需求减少，企业分红能力和意愿提升，主要煤企对煤炭业务扩产意愿边际下滑 [46][48] 增产有限，“双碳”约束扩产意愿 - 煤炭供给进入刚性周期，前期储备产能不足、新增煤矿资本开支和运维成本提升、存量煤矿核增和安全生产存在矛盾，制约煤炭产能释放 [57] 铝：稀缺类资源，红利价值迎拐点 成长金属，印证工业化轨迹 - 铝需求展现极强韧性，功能性、结构性、消费性综合性能优异，下游领域分散，需求成长增速比铜和钢更高，近年新兴领域有效对冲传统地产拖累 [64][71] 全球高耗电掣肘，供给刚性 - 铝的供给瓶颈在于高能量电力供应和电网稳定性，海外规划项目投产节奏不确定，全球电解铝供给有望延续刚性，废铝放量节奏循序渐进 [83][89] 成本下移，电解铝利润夯实 - 铝产业链中电解铝冶炼环节供给紧缺，利润稳定性强，氧化铝供给过剩，阳极价格反弹持续性难，煤价和电价下降，电解铝冶炼利润有望维持丰厚 [98][110] 现金和负债修复，开支下移 - 铝价中枢上移带动产业链盈利修复，电解铝板块经营现金流净额快速抬升，资产负债率下降，资本开支中枢下移 [115] 分红稳步提，估值抬升可期 - 基于现金流丰厚、负债和开支减少，电解铝板块分红比例提升，未来仍有较大提升空间，估值修复可期 [120] ROE 周转看选股：高分红 & 高弹性 - 大部分民企选择一体化布局，总资产周转率低，经营稳健，倾向高分红；部分国企央企倾向于电解铝单体化，资产周转率高，经营弹性大，分红潜力空间较大，全产业链的中国铝业和布局非洲的华通线缆亦值得关注 [11][122]

上证国企红利指数及红利ETF国企表现 - 截至2025年6月9日15:00，上证国企红利指数收涨0.15%，红利ETF国企(530880)收涨0.30% [1] - 红利ETF国企(530880)发布分红公告，收益分配基准日为5月30日，分红方案为每10份基金份额派0.0360元，权益登记日为6月10日，除息日为6月11日，现金红利发放日为6月16日 [1] 监管政策与市场环境 - 上交所召开高分红重回报暨上市公司价值提升座谈会，将持续推动上市公司加大分红力度、提高分红频次，并综合运用回购、并购重组、投资者交流等市值管理工具 [1] - 红利资产因低估值、高股息特性受中长期资金青睐，监管层推动保险资金加大入市力度，红利板块估值重塑预期升温 [1] - 5-7月为A股"分红季"，债市收益率大幅下行，红利指数股息率ERP再创新高，短期绝对收益配置价值及中长期稳健收益特征值得关注 [1] 上证国企红利指数及ETF产品特点 - 红利ETF国企(530880)跟踪上证国企红利指数，成分股行业分布以银行、煤炭、交通运输等低估值、高股息行业为主，集合A股大批央国企上市公司 [1] - 截至2025年5月19日，上证国企红利指数股息率达6.78%，在同类A股指数中股息率位于最高水平 [1] - 红利ETF国企(530880)综合费率为同类指数跟踪产品中最低水平 [1] 投资渠道 - 没有股票账户的投资者可通过场外联接基金布局，银河上证国有企业红利ETF发起式联接A(023162)和联接C(023163) [1]

市场情绪与成交量 - 上证指数连续3天上涨 市场情绪逐步回暖 成交量重返1 3万亿元 [1] - 行业轮动上涨现象明显 需注意交易计划以避免踏空 [1] - 市场预期本月成交量可能进一步放大至1 5万亿甚至2万亿元 [6] 央行流动性操作 - 央行计划于6月6日开展10000亿元买断式逆回购操作 以保持银行体系流动性充裕 [3] - 1-4月社融数据显示信贷回暖不明显 流动性宽松可能推动核心资产上涨及估值重塑 [3] - 宽松流动性预期将引导资金流入指数权重股 带动大盘指数上行 [3] 资金流向与行业表现 - 外资机构持续增持港股及中概股 因估值较A股更具性价比 [3] - 证券板块尾盘拉升但白酒 地产未形成共振 市场预期权重行业将协同推动指数突破3400点 [5] - 沪深300成交量预计回升至3000亿元以上 科技股有望在3天内跑赢银行股涨幅 [6] 市场补涨预期 - A股涨幅落后于港股 但补涨行情被视作大概率事件 [6] - 白酒 证券等权重板块盘整8个月后 已具备带动指数快速上涨的条件 [8] - 市场预期将出现普涨行情 覆盖大盘指数及中小盘股票 [8]

赴港上市热潮 - 5月以来两大A股科技行业巨头先后赴港上市 新能源领域全球最大动力电池生产商通过港股融资310亿港元用于扩建欧洲生产基地 预计带动海外产能提升40% [1] - 医药领域A股某创新药龙头企业通过港股募集近百亿港元 其中75%资金投入抗癌新药研发 推动5款创新药进入国际多中心临床试验 [1] - 2025年以来A股企业再掀赴港上市热潮 使港股IPO市场在时隔四年后重新登顶年内全球募资额第一 [3] 赴港上市驱动力 - 产能与品牌双重出海 为绕开关税壁垒 A股核心资产通过港股募资加速海外基地建设 例如某消费电子企业通过港股融资在墨西哥建厂 成功规避美国加征关税影响 订单量逆势增长35% [4] - 制度便利 证监会推出"五项对港合作措施"支持龙头企业赴港融资 审核时间从3个月压缩至30天 港交所降低特专科技公司市值门槛 为百亿港元市值企业开设快速通道 允许H股发行比例最低降至10% [4] - 流动性改善 2025年一季度港股日均成交额达2427亿港元 同比激增144% 国际资本配置转向中国资产的趋势显著 美联储降息预期下 中东主权基金、欧洲长线资金加速流入 [5] A股核心资产估值重塑 - A股企业通过"双市场联动"重构核心资产价值 国际投资者对港股核心资产的认可有望倒逼A股市场重新审视企业长期价值 [7] - A股核心资产通过港股平台实现"技术出海-资本回流-生态升级"的闭环 政策支持下的跨境资源整合、流动性改善带来的估值重塑 以及全球化战略驱动的竞争力提升 共同构成当前核心资产价值重估的核心逻辑 [7] - A500ETF（159339）跟踪的A500指数以不足A股市场10%的成份股数量 覆盖全市场63%的总营收和70%的总净利润 A50ETF基金（159592）跟踪的A50指数布局各行业超大市值龙头股 [7][8]

央企市值管理动态 - 国家电网、中国华能、中船集团等央企密集召开控股上市公司集体业绩说明会，重点宣导"市值管理"与"公司价值"，并制定《市值管理制度》及《估值提升计划》向市场释放积极信号[1] - 中国华能近两年4次增持控股上市公司股份，旗下3家上市公司总市值突破3000亿元，计划提高分红比例和频次以维护市值稳定[2] - 中国电建以解决"破净问题"为核心目标，围绕《估值提升计划》系统性推进市值管理，中国西电、中远海发等企业已公告制定市值管理制度[2] 地方政策支持 - 上海、福建、吉林等地将国企市值管理纳入地方发展战略，上海市推动国有控股上市公司完善市值管理制度，福建省将市值管理纳入国有上市公司经营业绩考核体系[3] - 吉林省要求加强市值管理跟踪指导与正向激励，安徽省系统性部署"市值管理十条"，构建全链条赋能体系[3] - 安徽合力、武商集团等地方国企已通过现金分红、增持等方式落实市值管理行动[3] 行业影响与机构观点 - 央企市值管理从政策倡导转向实质性落地，增持、回购、分红等举措常态化，体现"价值创造-治理优化-战略升级"的改革逻辑[2][4] - 机构认为央国企价值重估空间显著，破净央企料加快市值管理举措，分化可能加剧，积极行动的企业将更受市场青睐[4][5] - 重资产行业及低估值企业可通过盘活资产、改善现金流、提升分红等手段提升估值，国有上市公司在ESG评级、媒体关系等领域仍有改进空间[5]

路演活动与产品介绍 - 南方基金面向机构客户举办线上路演活动 吸引60位来自保险、信托、银行理财、证券等机构的客户参与 [1] - 路演聚焦上证180ETF南方（530580） 由基金经理杨恺宁分享产品特点及投资观点 [1] - 上证180ETF南方及其联接产品紧密跟踪上证180指数 该指数由沪市规模大、流动性好的180只证券组成 反映沪市大盘蓝筹公司整体表现 [1] 指数优化与编制方案 - 上交所与中证指数公司于2024年12月对上证180指数编制方案进行全面优化 [2] - 优化后指数采用流动性筛选与市值排序相结合的选样方法 提高样本市值覆盖度 增强代表性 [2] - 引入ESG可持续投资理念 剔除中证ESG评价结果在C及以下的上市公司证券 降低重大负面风险事件概率 [2] - 优化后指数行业分布更加均衡 样本权重行业分布与沪市整体行业特征保持一致 更好反映资本市场结构变化和产业转型升级 [2] 指数估值与投资价值 - 优化后的上证180指数中 央国企占比高 合计权重67% 其中44家央国企市净率低于1 合计权重25% [2] - 随着市值管理纳入国企考核、证监会推动估值重塑及央行股票回购增持再贷款工具支持 低估值央国企有望迎来价值重估 [2] - 当前指数股息率3.97% 处于历史极高分位 为投资者提供"高股息+低估值"双重安全垫 [2]