证券研究报告 | 朝闻国盛 gszqdatemark 2026 04 23 年 月 日 朝闻国盛 当前一季报交易的重点方向 今日概览 ◼ 重磅研报 【策略】当前一季报交易的重点方向——20260422 ◼ 研究视点 【电子】乐鑫科技（688018.SH）-26Q1 利润增长超预期，毛利率再上新 台阶——20260423 【电子】瑞芯微（603893.SH）-26Q1 利润再创新高，AIoT 需求逆势增 长——20260422 【钢铁】中信特钢（000708.SZ）-一季度业绩同比增长，特钢产业中长 期前景向好——20260422 【纺织服饰】李宁（02331.HK）-2026Q1 流水稳健增长，库存健康—— 20260422 【通信】恒为科技（603496.SH）-利润与现金流修复，积极拓展智算业 务——20260422 【中小盘】商业航天再突破：力箭一号遥十二成功发射，中科宇航招股 书解读——20260422 【计算机】中科创达（300496.SZ）-2025 年业绩增长亮眼，核心受益于 AIOS 产业新范式——20260422 【纺织服饰】新澳股份（603889.SH）-2026Q1 稳健增长，期待后续利 ...

多晶硅市场近期异动与行业困境 - 多晶硅期货主力合约于4月20日强势大涨9%封板涨停，并带动A股相关企业股价上涨[3] - 市场频传“控产挺价”传闻，刺激资金炒作，期货主力合约从4月10日3.1万元/吨的低点猛涨至超4.4万元/吨，短短几个交易日涨幅超45%[3] - 尽管行业龙头多次辟谣，但市场炒作情绪并未降温，反映了行业深陷困境后的迫切期盼[5][6] 产能过剩现状与去产能阻力 - 截至2026年3月末，国内多晶硅名义总产能已达329万吨/年，而2026年全球光伏装机对应的硅料有效需求仅在102-118万吨之间，产能过剩倍数高达2.7-3.2倍[12] - 行业开工率已降至35%-38%的低位，但大部分企业“减产不停产”，真正永久关停的产能仅占5%左右[12] - 5月起新疆、西南地区进入丰水期，水电成本下降，部分减产企业计划复产，可能抵消供给收缩力度[12] - 去产能面临多方利益博弈：地方政府不愿关停纳税和就业支柱，头部企业不敢协同限产，中小产能沉没成本高难以割舍[16] 需求端疲软与库存高企 - 2026年1-2月，国内光伏新增装机32.48GW，同比下降17.71%，为近年来首次同比负增长[14] - 4月1日光伏全产业链产品出口退税取消，导致二季度海外订单被提前透支，下游组件排产大幅回落至32.15GW，环比下滑22%[14] - 下游硅片企业原料库存压缩至3-7天刚需水平，秉持“买涨不买跌”原则，导致上游库存持续累积[14] - 截至3月末，国内多晶硅全行业总库存已攀升至51.87万吨，折合可用天数接近5个月，远超行业健康的30-45天库存周转水平[14] 与电解铝去产能的对比分析 - 多晶硅与电解铝行业相似点：均为高耗能行业（电力成本占比超30%），都经历过产能无序扩张和全行业亏损，政策端均坚持“市场化、法治化”出清[17][18] - 电解铝去产能成功案例：通过设定产能红线、严格产能置换、强化能耗约束实现供给出清，相关企业股价大幅上涨，如中国铝业自2020年底部累计涨幅达3.4倍，云铝股份涨幅近8倍，中国宏桥涨幅高达10倍[18][20] - 多晶硅复制路径的难点：政策约束强度不同，无明确总量产能红线；技术迭代速度更快（棒状硅与颗粒硅、P型与N型技术代差）；需求弹性不同，高度依赖光伏装机周期[22][24][25] 未来行业出清趋势与核心竞争力 - 去产能是大势所趋，行业最终将有一批企业存活并享受市场集中度提高的红利[26][27] - 笑到最后的企业需具备三大核心竞争力：电力成本优势、技术路线优势、全产业链一体化布局优势[28][29] - 电力成本优势：电力成本占生产成本30%-40%，电价每降低0.1元/度，单吨硅料成本降低1000-1200元，新疆、内蒙古等地企业电力成本可控制在0.2元/度以下，单吨现金成本低至2.48-3.0万元/吨[28] - 技术路线优势：颗粒硅综合电耗仅为传统棒状硅的1/3左右，完全成本低10%-15%，适配N型硅片并享受欧盟碳关税减免（每千克减免2.4欧元），其市场份额已从2024年的14.4%提升至2025年底的20.1%，预计2026年底将突破30%[28] - 全产业链一体化优势：能够实现上下游协同，对冲价格波动风险，在库存去化和订单获取上更具优势[29] 行业成本梯队与出清进展 - 第一梯队企业现金成本在2.48-3.0万元/吨，当前价格下可维持微利，代表企业如通威股份、协鑫科技[30] - 第二梯队企业现金成本在3.0-3.8万元/吨，当前价格下小幅亏损，但可硬抗，代表企业如大全能源、新特能源[30] - 第三梯队企业现金成本超过4.0万元/吨，单吨亏损0.8-2万元，现金流持续恶化，已进入集中停产、退出阶段[30] - 截至2026年3月，国内已有12-15家二三线硅料企业完全冷停或永久关停，涉及产能30-35万吨/年，还有20-25家企业处于部分停产、大幅减产状态，行业出清开始加速[30]

大宗商品市场电话会议纪要关键要点 一、 行业与公司 * 会议主题为大宗商品市场（特别是能源、有色金属、贵金属、农产品及黑色系）在特定地缘政治背景下的展望[1] * 未提及具体上市公司名称 二、 核心观点与论据 1. 能源市场（原油） * **核心观点：霍尔木兹海峡封锁是当前市场核心风险，将导致原油市场严重短缺，油价面临跳涨风险，最终可能通过需求破坏实现再平衡**[1][3][4] * **供给冲击巨大**：霍尔木兹海峡封锁导致每日约2000万桶原油及成品油供给缺失[1][3] * **库存消耗迅速**：OECD商业库存约10亿桶，若封锁持续，库存将以每月约1.5亿桶的速度消耗[1][3] * **极端情景推演**：若封锁持续3个月，库存可能减半，油价或跳涨至150-180美元/桶，并可能触发全球经济衰退[1][4] * **替代方案有限**：沙特、阿联酋等国可行的转运空间总计不足700万桶/日，且替代路线也受战局影响[4] * **上游已现减产**：中东产油国上游减产规模已接近700万桶/日[5] * **页岩油难以补缺**：现货强升水结构不利于激励需要长期资本投入的页岩油大幅增产[5] * **二季度油价路径**：取决于海峡恢复通航时间点 若断供持续一个月左右，油价高点可能在110-120美元区间 若持续至4月底，油价可能突破120美元[5] * **长期均衡价格**：预计到2026年底至2027年，油价的均衡价格中枢仍在80-90美元/桶左右[5] 2. 有色金属市场 铜 * **核心观点：长期需求逻辑未变，但高油价引发的经济担忧压制远期价格，2026年市场或呈短缺，激励价格中枢上移**[1][6][7][8] * **高油价的需求负反馈**：油价在100美元以上每上涨10%，可能导致全球经济增长损失接近一个百分点，对应铜需求减量约28万吨，足以对冲2026年的短缺预期[1][6] * **长期需求动力**：全球电气化普及、用电量弹性增加、电源电网第二阶段需求增长为铜消费提供新动力[7] * **AI新增需求**：到2030年，AI数据中心带来的铜增量约为几十万吨，边际影响显著[1][7] * **价格抑制传统需求**：当铜价达到13,000至13,500美元时，传统行业出现负反馈，如现货升水下降、铜杆开工率不及预期以及库存累积[7] * **美国“虹吸效应”**：2025年美国通过COMEX溢价吸引了全球近80万吨的铜，预计2026年可能仍将吸引约50-60万吨，加剧非美地区短缺[8] * **激励价格上移**：2025年测算的铜激励价格约为10,041美元 在短缺预期下，若新项目按60%的概率落地，激励价格可能上移至12,000美元左右，成为短缺背景下的价格中枢[1][8] * **中长期展望**：2026-2030年，铜矿的激励价格预计将继续上移，正式站上10,000美元以上[8] 铝 * **核心观点：电解铝呈现强Back结构，受能源成本及地缘政治双重影响，2026年海外供给增速难达2%，市场大概率维持尚未被完全计价的短缺格局**[1][6][9] * **期限结构分化**：铝市场兼具能源和金属属性，近月合约因中东产能受波及而上涨，远月合约因经济担忧而下跌，曲线呈现陡峭化特征[6] * **产能受损严重**：全球约700万吨（占比9%）的电解铝产能受到影响，实际受影响量约在三四百万吨级别[9] * **能源成本支撑**：卡塔尔天然气出口设施受损，恢复至少要到2027年，预计2026年全球天然气价格将维持高位，增加欧洲电解铝项目的成本压力和潜在减产风险[9] * **供给增速受限**：即使计入印尼的预期增产，2026年海外电解铝供给增速要达到2%将非常困难[1][9] * **短期与中期风险**：短期内（3-6个月）现货市场紧张状况将延续 若中东产能在停火后3-6个月内开始复产，并与印尼上产周期叠加，价格可能在6个月后面临下行风险[9] 3. 贵金属市场（黄金） * **核心观点：近期金价承压主因美国ETF获利了结及流动性风险，非系统性拐点，在三大决定性拐点要素未形成前，黄金仍具长期配置价值**[1][10][11] * **近期下跌原因**：3月1日之后，金价回落的核心压力来自全球ETF，特别是美国SPDR的ETF在一个月内抛售了约40多吨，既有战争消息落地后的获利了结，也与美国私募信贷市场存在的流动性风险有关[11] * **其他压制因素**：美债长端利率上行也对金价构成压制[11] * **驱动黄金出现大拐点的三大历史因素**：货币政策转向、央行大规模抛售和油价大跌[11] * **当前拐点要素未形成**：高油价尚不足以改变美联储货币政策使其进入加息周期，也未见全球央行对黄金的看法发生系统性改变[11] * **未来价格预期**：预计金价仍有可能回到5,000美元/盎司以上，2026年的波动区间或在5,000至5,500美元/盎司之间[1][11] 4. 其他大宗商品 * **整体格局转变**：大宗商品市场整体格局正从多数过剩转向基本平衡，甚至可能出现多数短缺，尤其是能源短缺将通过成本向其他商品传导[12] * **黑色系**：市场仍相对过剩 终端需求侧，房地产投资周期仍处下行区间，长期结构性利好尚未出现[13] * **农产品**：不同品种将出现分化 高油价通过化肥等成本传导，可能推动农产品价格更快地走出底部上行趋势 2026年极端天气的概率上升，可能通过影响单产对市场产生作用[13] * **生猪**：由于前期能繁母猪去化导致短期肉类供应增加，预计到2026年二季度市场压力仍未明显缓解 价格反转趋势可能出现在下半年，价格或将回到每单位十一至十五元的区间[13] 三、 其他重要内容 * **市场分化核心驱动力**：本轮大宗商品市场分化的核心驱动力在于期限结构的分化，能源市场呈现强Back结构，而金属市场远期价格受经济增长担忧压制[3][6] * **地缘风险转移**：当前地缘政治冲突的打击力度正逐步向下游的炼油厂、化工厂及金属冶炼等环节转移，风险并未完全解除[7] * **需求破坏的传导机制**：高油价通过抑制全球经济增长，间接影响铜等其他大宗商品的需求，形成市场再平衡的路径[4][6]

报告投资评级 - **首次覆盖，予以“买入-A”投资评级** [4][8][14] - **6个月目标价39.6元**，基于2026年11倍市盈率预测 [4][8][14] - 当前股价（2026年4月17日）为33.68元，目标价隐含约17.6%的上涨空间 [4] 核心观点与业绩回顾 - 报告核心观点：公司“煤-电-铝”一体化产业链稳固，电解铝业务盈利弹性释放，新能源业务快速增长，资产重组有望进一步增厚业绩并强化协同 [2][3][8] - **2025年业绩**：实现营收301亿元，同比增长0.9%；归母净利润54亿元，同比增长1.5% [2] - **2026年第一季度业绩**：实现营收84.1亿元，同比增长11.6%；归母净利润20亿元，同比增长28.4%，主要受益于铝销售单价及销量增加 [2] - **2025年分红**：合计每股派息1.3元，分红比例约54%，以当前股价测算股息率为4.1% [2] 分业务板块运营与预测 煤炭业务 - **2025年运营**：收入101.4亿元，同比下降4.2%；商品煤销量4821万吨，同比增长0.9%；销售均价210元/吨，同比下降5.1%；毛利率55.3%，同比下降4.0个百分点 [3] - **未来展望**：预计2026-2028年商品煤产销量维持在每年4800万吨；受益于印尼煤进口缩量支撑蒙东煤炭价格，预计2026-2028年平均售价分别为219/221/222元/吨，单位成本稳定在94元/吨 [3][10] 电解铝业务 - **2025年运营**：收入159.9亿元，同比增长2.1%；销量91.0万吨，同比增长1.1%；吨铝售价17571元/吨，同比增长1.0%；受益于氧化铝价格回落及电价下行，吨铝成本降至13134元/吨，同比下降8.3%；毛利率25.3%，同比大幅提升7.6个百分点 [3] - **未来展望**：现有产能86万吨，扎铝二期35万吨绿电铝项目预计2026年6月全容量投产，预计2026年电解铝销量达117万吨；中东地缘冲突影响供给，铝价中枢有望维持高位，预测2026-2028年平均含税售价分别为23000/23700/23900元/吨 [11][13] 电力业务 - **2025年运营**：收入37.3亿元，同比增长10.2%；其中新能源收入20.0亿元，同比增长21.3%；新能源发电量79.1亿千瓦时，同比大幅增长31.3% [3] - **新能源装机**：截至2025年底，新能源装机规模达674.5万千瓦（风电509.0万千瓦，光伏165.4万千瓦），占总装机比例近70% [12] - **未来展望**：预计2026-2028年新能源装机分别达750/800/850万千瓦，发电量分别为99.7/112.4/123.8亿千瓦时；绿电消纳比例已达80%，“煤-新能源-电-铝”联营模式全面落地 [7][12] 资产重组与成长性 - **白音华资产注入**：已进入上会阶段，标的资产包含煤炭1500万吨/年、电解铝40.5万吨/年及火电装机192万千瓦；以2025年前三季度业绩计算，重组后将增厚公司营收39%、归母净利润30%，显著强化一体化协同与经营稳定性 [3] - **2026年经营计划**：原煤产销量约4800万吨，电解铝产销量约118万吨（含扎铝二期），发电量312亿千瓦时；公司预计2026年实现利润86.2亿元 [3] 财务预测与估值 - **盈利预测（不考虑资产注入）**： - **营收**：预计2026-2028年分别为377.1亿元、404.7亿元、411.8亿元，增速分别为25.2%、7.3%、1.8% [8][14] - **归母净利润**：预计2026-2028年分别为80.3亿元、87.5亿元、89.1亿元，增速分别为48.8%、8.7%、1.8% [8][14] - **每股收益（EPS）**：预计2026-2028年分别为3.58元、3.90元、3.97元 [9] - **估值水平**：基于2026年预测，公司市盈率（PE）为9.4倍，低于可比公司平均市盈率11.51倍（2026E），估值具备吸引力 [9][15] - **财务指标改善**：预计公司毛利率将从2025年的36.84%提升至2026年的41.08%；净资产收益率（ROE）将从2025年的14.2%提升至2026年的19.1% [9][13]

交易核心进展 - 电投能源拟通过发行股份及支付现金方式，购买国家电投集团内蒙古白音华煤电有限公司100%股权，并募集配套资金 [1][2] - 深交所并购重组审核委员会于2026年4月16日召开会议审议，认为本次交易符合重组条件和信息披露要求 [1][2] - 公司根据审议结果等实际情况，对重组报告书进行了修订并披露了注册稿 [2] 报告书修订内容 - 封面修改为注册稿 [3][4] - 重大事项提示章节：更新并补充了交易对股权结构的影响、发行价格、发行数量及交易方案履行程序情况 [4] - 第一章 本次交易概况：更新并补充了发行股份购买资产的具体价格、数量、对股权结构的影响及交易方案履行程序 [4] - 第五章 发行股份情況：更新并补充了本次交易的发行价格及对股权结构的影响 [4] - 第八章 交易的合规性分析：更新了本次交易除息后的发行价格 [4] 公司主营业务与行业地位 - 电投能源主营业务为生产销售煤炭、铝及电力产品，是国家电投在内蒙古区域内煤炭、火力发电及电解铝资源整合的唯一平台和投资载体 [5] - 公司利用煤炭成本优势与充沛的电力资源，形成了良好的业务协同效应 [5] 煤炭业务 - 公司所在地霍林郭勒市是东北经济区的重要能源基地，拥有全国五大露天煤矿之一的霍林河露天煤矿 [6] - 煤炭资源集中在蒙东地区，主产煤种为褐煤，核定产能达4,800万吨/年，产能满负荷运转，产量稳定 [6] - 公司已成为大东北地区褐煤销售龙头企业，拥有稳定的用户群和市场网络 [6] 电力业务 - 火电业务由全资子公司通辽霍林河坑口发电有限责任公司开展，拥有2×600MW煤电机组，是东北电网直调火电厂主力调峰机组 [6] - 电力主要输送至辽宁省，是东北地区主力供电机组；热力主要保障霍林郭勒市冬季供暖 [6] - 截至2025年9月30日，公司新能源装机约500万千瓦（不含储能），分布在内蒙古、山西等地，其中内蒙古区域依托风、光资源优势，盈利能力较强 [6] - 电力主要销售给国家电网、蒙西电网及电力用户 [6] 电解铝业务 - 电解铝业务由控股子公司内蒙古霍煤鸿骏铝电有限责任公司开展 [7] - 截至2025年9月30日，拥有年产86万吨电解铝生产线 [7] - 拥有180万千瓦火电和105万千瓦新能源装机的自备电厂，具备规模优势和“煤-电1-铝”产业协同优势 [7] - 铝产品包括铝液和铝锭，铝液主要销售给周边铝加工企业，铝锭主要销往东北、华北地区 [7]

行业与公司概览 * **涉及的行业**：储能、碳酸锂、电解铜、电解铝、制造业、银行业、财险与保险、电力电网设备、油运、集运、房地产、化工（万华化学）[1] * **涉及的特定公司**：万华化学、应流股份、思源电气、三星医疗、招商轮船、中远海能、中国平安、中海、金茂、华润、建发、龙湖、新城[1][10][12][14][18][19] 储能行业 * **需求与投资规模**：储能行业需求自2025年9月以来持续超预期 央企2026年投资规模将从2025年的40GWh跃升至100GWh 地方国企投资规模约为60-80GWh[1][2] * **投资回报率**：当前储能项目在不考虑杠杆的情况下内部收益率可达8%以上 若增加70%至80%的杠杆 总内部收益率可超过10%[2] * **经济性驱动因素**：主要得益于可交易的峰谷电价差（多数地区每度电可获利约0.25元）以及各省份的容量电价补偿[2] * **投资门槛变化**：央企自2025年底已将其对储能项目内部收益率的要求从6.5%下调至5%以上 为项目投资提供了更大空间[2] * **地方政府支持**：地方政府支持力度大 一方面为避免储能成为新能源发展瓶颈 另一方面储能项目用地也能为地方政府带来类似地产的土地出让收入[2] 碳酸锂市场 * **供需格局**：预计2026年5月碳酸锂市场将进入供需紧张状态[1][3] * **需求侧**：5月是传统旺季 且储能需求持续强劲 电动汽车单车带电量增加对锂的需求保持稳健[3] * **供应侧扰动**：津巴布韦2月底至4月初暂停出口一个多月 考虑到两个月的运输周期 其供应缺口将在5月显现 宜春的四家云母矿预计5月将陆续出现减产或停产[4] * **价格上限判断**：锂价在当前基础上再上涨10万元/吨至25万元/吨左右 储能项目的内部收益率才会受到实质性影响 这为价格上限提供了判断依据[1][4] 电解铜市场 * **供需前景**：预计2026年下半年电解铜市场将出现供应趋紧、需求增加的局面[5] * **供应端压力**：2025年全球三大铜矿矿难导致铜精矿供应大幅下降 中国冶炼企业通过大量使用废铜维持了产量 但2025年消耗了大量废铜库存 且税收政策调整导致有票废铜供应大幅减少 预计2026年下半年冶炼厂将出现减产[5] * **需求端支撑**：因废铜供应不足 原本使用废铜生产铜杆的企业将转向使用精铜 增加了对电解铜的需求 储能行业快速发展对铜需求有显著拉动 每100 GWh的储能装机将消耗6万吨铜[5] 电解铝市场 * **供需状况**：2026年全球电解铝市场将面临确定性的供应紧缺[6] * **供应扰动**：中东地区已有360万吨电解铝产能停产 其中超过160万吨产能因突发性停产导致电解槽内铝液硬化 即便局势缓和也需要12个月才能恢复生产 剩余的停产产能预计也需要3至6个月的时间才能逐步复产[6] * **需求支撑**：储能行业的强劲需求对铝价形成支撑 每100 GWh的储能装机需要消耗16万吨电解铝[6] 制造业与宏观 * **制造业复苏**：PPI在3月份已受中东局势影响转正 且在此之前负增长已连续六个月收窄 中东局势帮助化工、光伏等部分原先产能过剩的行业加速去库存[6] * **新投资周期**：新的投资周期已经开启 部分较早进入产能放缓周期的行业（如电子设备）利润已明显反弹 投资增速也开始回升 支撑了1-3月工业投资增速从2025年的0.6%回升至3.1%左右[6] * **经济模式转变**：中国经济正从依赖政策刺激的单一周期 转向不同产业遵循各自周期的更健康、更稳定的模式 有利于降低金融系统波动性[6] * **产能消化**：工业总产值增速已从4%多恢复到5%多 而投资增速仍低于需求增速 表明过剩产能仍在持续消化[6][7] 银行业 * **贷款利率与净息差**：2026年第一季度超过半数的银行表示贷款利率已有所反弹 部分银行的净息差也实现了环比回升 表现优于市场预期[7] * **驱动因素**：主要得益于监管未再强力推动贷款增速 大行在定价上更为理性 并主动压缩了低利率的票据业务[7] * **收入表现**：预计将带动银行利息收入从2025年的负增长转为正增长 且增长幅度可能超出预期 手续费收入在一季度也保持了健康的增长态势[7] 财险与保险行业 * **财险综合成本率**：车险的综合成本率目标不劣于2025年的95.3% 非车险业务目标实现承保盈利 2025年新能源车险的综合成本率为102.9% 同比提升1.3个百分点[8] * **非车险改善**：自2025年底开始的监管综合治理预计将为相关险种带来超过两个百分点的费用率改善 且这一积极影响将在未来两到三年持续显现[8][9] * **保费增速**：预计财险保费增速将有所放缓 特别是车险保费增速可能回落至小个位数 甚至低于2025年3%的水平[8] * **保险销售与价值**：2026年第一季度销售趋势整体向好 部分公司的新业务价值增长可达到双位数 甚至20%至30%以上 预计2026年销售的保单中 七至八成以上将是质量较高的分红险[9] * **投资策略**：保险公司在第一季度的主要操作策略是加大了对计入其他综合收益的高股息类资产的敞口[9] * **财险改善趋势**：2026年第一季度 车险业务延续改善趋势 非车险业务的综合治理取得成效 同时巨灾情况也优于2025年同期[9] * **市场关注度**：财险板块及中国平安获得了较高的市场关注度 其当前的估值和股息率具备较高的性价比[9] 化工行业（万华化学） * **评级与目标价**：万华化学评级从“平配”上调至“超配” 目标价从80元上调至101元[1][10] * **上调依据**：在80美元/桶油价的假设下 测算出公司利润可达到190亿 这部分基于可持续油价环境下的盈利 给予15倍的周期市盈率进行估值 地缘政治因素带来的盈利上行空间按10倍市盈率计算[10] * **行业前景**：地缘政治冲突后的石化行业前景和价差 预计比冲突前的供给预期更为有利[10] 电力电网设备行业 * **周期位置**：全球电力设备正处于一个5-10年的超级周期 而中国产品的出口渗透率仍有巨大的提升空间[1][11] * **全球需求**：随着AI数据中心扩张、电气化进程推进等 欧美电力需求预计在未来5-10年恢复至低个位数增长 电网投资增速将更快 未来两年有望加速至高个位数或低双位数增长[11][12] * **供给瓶颈**：设备供给已成为瓶颈 特别是燃气轮机和高压电力变压器 全球交付周期已从正常的1-2年延长至3-5年[1][12] * **中国份额**：预计到2025年 中国在变压器、高压开关和燃气轮机叶片领域的全球市场份额仅为个位数到10%左右 相较于光伏和动力电池70%-80%的份额 提升空间显著[12] * **上行风险**：市场低估的上行风险主要来自两个层面：一是全球市场空间的扩张（如AI资本开支上修、欧美电网监管环境可能变得更友好、中国电网杠杆率提升可释放额外投资） 二是中国企业全球市占率的提升[12] * **估值水平**：所覆盖的四家电力电网设备出口公司 2026年的平均市盈率约为38倍 对应2027年的每股收益增长率为44% 市盈率相对盈利增长比率低于1倍 相对于全球同业存在折价[13] * **首选推荐**：应流股份（中国最大的燃气轮机叶片供应商）和思源电气（中国高压电网设备出口的龙头企业） 对这两家公司2027年的每股收益预测比市场一致预期高出10%-16%[14] 油运行业 * **分析框架**：分析油运行业的框架主要围绕三个维度：行业基本面、合规供给和合规需求[15] * **行业基本面**：2026年的新船交付压力不大 2027年交付会加速 但整体供给层面仍相对支持偏乐观的展望 市场集中度提升 有参与者已控制整个即期市场运力的四分之一 可能提升行业议价能力[15] * **合规供给关键变量**：影子船队的管控、环保要求、运输路线[15] * **合规需求关键变量**：霍尔木兹海峡的通航状态、俄罗斯和伊朗的原油是否能转为合规油、大西洋地区原油供给的提升、延布港的供应情况[16] * **运价空间**：当前油品运输成本占货值的比重约为10% 而1973年石油危机时该比例曾高达30%-35% 显示目前运价仍有上涨空间[16] * **市场展望**：整体维持乐观预期 上行风险高于下行风险 若霍尔木兹海峡能够重开 可能推动运价进一步上涨[1][18] * **中长期基本面**：行业前景乐观 目前船龄20年以上的原油轮运力占比已达到22%（俄乌冲突前为7%左右） 意味着有大量老旧船舶面临拆解[18] * **投资观点**：对招商轮船、中远海能的A股和港股发布Positive RTI 看好其60天内的股价绝对收益[18] 集运行业 * **基本面现状**：集运行业的基本面整体偏向悲观[17] * **供需前景**：新船订单占现有运力的比重已高达37% 预计2026年有效供给增长约6% 而全球需求增速预计仅为3% 需要依赖扰动因素来消耗掉约3%的供需差[17] * **关键变量**：扰动层面的关键变量在于港口拥堵和集疏运效率 需求层面主要看全球消费品的补库存周期以及潜在的中东战后重建需求[17] * **与历史周期对比**：目前的订单占运力比重远高于COVID-19疫情和红海绕行时期 且当前中东局势对运力的消耗影响有限 需求侧也缺乏类似COVID-19期间的财政刺激等因素[17][18] 房地产行业 * **2025年业绩**：覆盖的14家主要开发商核心利润在2025年同比下降了29% 营收平均下降11% 毛利率平均收缩了1.1个百分点[19] * **现金流与融资成本**：行业最困难的时期已经过去 开发商总负债持续压降 覆盖的开发商平均融资成本在2025年下降了40个基点 至3.2%左右的水平[19] * **2026年销售指引**：大部分开发商对2026年销售的展望仅为“争取持平” 预计覆盖的14家开发商2026年销售额将同比下降12%[19] * **2026年毛利率指引**：开发商态度非常谨慎 只有少数国企（如华润、建发及金茂）预计2026年毛利率能持平或轻微回升[19] * **租金收入指引**：商场零售业务在2026年第一季度延续强劲势头 开发商普遍给出了中单位数到低双位数的商场租金增长指引 预计仅商场租金收入可实现约10%的同比增长 但整体租金增长预计仅为中单位数[19] * **土地投资策略**：民营企业整体以降杠杆为主 拿地态度保守 国企普遍表示将聚焦核心城市 但在出价上会更加谨慎[19] * **居民心态调查**：2026年3月调查显示 在所有受访者中 仍有约50%的居民认为未来12个月房价下降的可能性大于上升[20] * **居民出售意愿**：接近一半的居民计划在未来6个月内出售房产 愿意接受亏本出售的居民比例超过60% 创调研以来新高 而坚持平价或盈利出售的居民比例则降至不足10%的历史新低[20][21] * **居民购房计划**：计划在未来一年内购房的受访居民比例稳定在3%左右 认为“买房已不再是好的投资选择”的居民比例大幅上升至55% 对未来收入前景感到担忧的居民比例也明显增加至30%[21]

南向资金交易动态 - 4月14日，南向资金减持中信资源1.0万股 [1] - 近5个交易日，南向资金连续5天减持，累计净减持43.8万股 [1] - 近20个交易日，南向资金连续20天减持，累计净减持537.6万股 [1] - 截至目前，南向资金持有中信资源6656.81万股，占公司已发行普通股的0.84% [1] 公司业务概况 - 公司为投资控股公司，主营业务为勘探和销售天然资源 [1] - 公司通过四个部门运营业务 [1] - 原油分部在印尼和中国经营油田并销售原油 [1] - 电解铝分部经营电解铝厂并在澳大利亚销售铝锭 [1] - 煤分部在澳大利亚营运煤矿并销售煤 [1] - 进出口商品分部从事进口其他商品和制成品的业务 [1]

核心观点 - 碳资产管理正从企业的“可选项”转变为“必需品”，一场覆盖全产业的碳成本革命已全面打响，其驱动力来自于碳市场制度的演进，即从免费配额到有偿分配、从自愿认购到强制履约 [1][3] - 全国碳市场发展日趋规范成熟，价格不仅是供需结果，更成为引导资源向低碳领域配置的核心指挥棒，倒逼企业算清碳账、优化减排 [3] 市场表现与价格分析 - **4月价格稳中有升**：4月全国碳排放配额（CEA）中间价为80.30元/吨，中间价格指数为190.46，上涨10.33%，市场呈现“价稳量平”的后履约期特征 [3] - **一季度交易概况**：一季度CEA累计成交量达1992.66万吨，累计成交额149.06亿元；其中3月CEA最高价83.20元/吨，最低价79.00元/吨，总成交量550.48万吨，总成交额4.29亿元 [5] - **价格波动与预期**：一季度碳价围绕80元/吨中枢剧烈波动后进入窄幅震荡，近期受外部环境及预分配节点影响略有下跌；碳价进一步上涨需增量利多政策支撑 [5] - **市场情绪与特征**：市场具有明显的“潮汐交易”特征，交易集中在履约期前，一季度活跃度相对低迷；在交易量低迷时，价格难以作为真实价值的绝对标尺 [6] - **长期乐观预期形成**：尽管交易清淡，但CEA价格在淡季仍保持在80元/吨左右，反映出市场对基准值持续收紧及未来引入有偿分配比例下碳价长期上行的共识 [6] 政策驱动与成本变革 - **政策目标明确**：根据2025年《关于推进绿色低碳转型加强全国碳市场建设的意见》，目标到2027年基本覆盖工业领域主要排放行业，到2030年基本建成免费和有偿分配相结合的市场 [7] - **有偿分配重塑成本**：目前新纳入的钢铁、水泥、电解铝等行业整体显性碳成本为零；若2026年度起实施有偿分配，行业整体显性碳成本将不再为零，平摊到单位产品上的成本将随有偿分配比例增加而增加 [7] - **企业成本测算**：以碳价100元/吨计算，单个企业年度配额盈缺率控制在3%以内时，平摊到单位产品上的成本不超过约5元/吨产品 [7] CCER市场动态 - **价格倒挂现象**：国家核证自愿减排量（CCER）市场价格整体高于CEA，出现“价格倒挂” [8] - **需求与供应分析**：CCER核心需求来自企业履约抵消，随着全国碳市场向高耗能行业扩容，需求池将进一步放大；但目前CCER签发量不足2000万吨，供应有限 [8] - **市场角色与展望**：CCER作为目前全国碳市场唯一的补充机制，因使用灵活且CEA配额“惜售”而备受青睐；未来随着更多优质项目集中获批签发，市场供需矛盾将缓解，CCER将发挥碳市场“减压阀”作用，提供低成本履约选项 [8] - **登记加速影响**：今年起CCER登记有望加速，形成的供应增量将带动CCER价格加速向CEA价格收敛，缓解缺口企业的履约压力 [9] 行业扩围与市场发展 - **市场覆盖范围扩大**：全国碳市场已完成首次行业扩围，在发电行业基础上新增钢铁、水泥、铝冶炼三大高耗能行业，新增重点排放单位约1500家，覆盖全国碳排放总量占比从约40%跃升至60%以上 [11] - **未来扩围方向**：生态环境部正按照“成熟一个、纳入一个”原则，有序将化工、石化、民航、造纸等行业纳入碳市场；扩大行业覆盖范围仍是未来几年中国碳市场最重要的突破方向 [11][12] - **碳资产成为刚需**：随着全国碳市场加速扩容及“十五五”时期碳排放双控全面落地，碳资产将从企业经营的“配角”转为刚需，企业建立系统化碳资产管理体系已迫在眉睫 [11] - **碳排放双控影响**：碳排放双控制度全面实施意味着碳排放指标正逐步取代能耗指标，成为约束企业扩张与生产的硬性边界，碳成本将沿产业链传导，企业需将碳约束深度融入生产管理与投资决策 [11]

绿电直连政策与市场分析纪要总结 一、 行业与公司 * 行业：**绿电直连**、**新能源（风电、光伏）**、**新型电力系统**、**高载能产业**（电解铝、电池产业链、绿氢/氨/醇、算力中心）[1][4][9] * 公司：**远景能源**（民企代表，在零碳园区和下游参股方面领先）、**南瑞继保**（构网型技术成熟）、**宁德时代**（东营离网项目案例）、**华电**、**华能**（央企代表）[3][12][22][28] * 政策文件：**1,192号文**（价格机制）、**136号文**（新能源入市）、**650号文**、国家级零碳园区政策[1][2][4][20] 二、 核心观点与论据 1. 政策背景与演进 * 政策动因：**新能源入市后收益大幅下滑**（如山东光伏2026年2月结算价仅0.05元/千瓦时）[1][4]；**产业绿色发展迫切需求**（应对欧盟CBAM碳关税、新电池法等）[4]；**风光储技术成熟与成本下降**使项目具备经济性[4] * 政策体系：2025年全面确立，形成从项目落地、实施到价格机制的完整体系，包括1,192号文（价格）及后续“一对多”政策（补充“一对一”模式）[1][2] * 与零碳园区关系：零碳园区（要求园区内新能源就近消纳直供电量至少达总用电量50%）的实现需依赖绿电直连作为技术路径，但绿电直连应用范围更广[5][6] 2. 市场空间与格局 * “十五五”需求：预计绿电直连总电量需求达**3,000-4,000亿千瓦时**，对应风光装机约**2-3亿千瓦**，将与大基地、常规竞配形成三足鼎立格局[1][20][21] * 项目规模：正在实施项目约**84个**，配套新能源规模超**3,000万千瓦**；各省已发布项目配套新能源规模合计约**1,300-1,400万千瓦**[20] * 竞争格局：**民企**（如远景能源）机制灵活，在零碳园区与下游参股领先；**央企**在大型负荷对接与资金密集型项目上占优势[3][22] 3. 价格机制与经济性 * 核心目的：**非单纯降电价**，旨在促进新能源就近消纳和推动绿电物理溯源[1][8] * 成本节省：通过免除自发自用部分的线损费（约**0.02-0.03元/度**）和系统运行费（约**0.05-0.08元/度**），综合成本节省仅约**0.02-0.03元/度**[8] * 项目收益：成功案例如新疆某光伏直连电解铝项目，签订25年照付不议协议，电价**0.19元/千瓦时**，项目IRR可达**8%-10%**，显著高于行业普遍的**6%-7%**要求[3][14][15] * 区域差异：**西部**项目因资源丰富在电价上更具优势；**东部**（如山东）因发电成本高，通过光伏加储能降电价难度大[16][17] 4. 核心应用场景与驱动力 * 适合产业特征：用电成本占比高、负荷具备灵活性、单体用电规模大且经营稳定、对绿电有迫切需求[9] * 三大核心场景： * **电解铝**：电力成本占比约**40%**，具备**±10%**的负荷调节能力，受CBAM影响[1][4][29] * **电池产业链**：受欧盟新电池法碳足迹要求影响，对绿电物理溯源需求强烈[4][9] * **绿氢/氨/醇**：对绿电认证要求极严，生产过程灵活，电价成本占比极高[1][9] * 算力中心挑战：负荷稳定与风光波动性错配，且“绿色算力”价值难以变现，缺乏买单的下游客户[10] * 企业驱动力：当前阶段**以降电价为主**，部分企业（如电池行业）核心目标是获得可靠的绿色电力认证[18] 5. 区域发展策略 * **东部**（如江苏）：资源稀缺，需采取“**寻源找荷**”策略，但面临电源难找的困境[11][12] * **西部**（如新疆、青海）：资源丰富，应采取“**寻荷找源**”策略，先锁定优质负荷（如电解铝），成功案例较多[3][11][12] 6. 关键技术 * **构网型技术**：保障高比例新能源系统稳定性的关键，在无大电网支撑区域（如西藏阿里）尤为重要[1][12] * **负荷柔性调节技术**：降低系统调节成本最有效手段。电解铝负荷调节能力从零提升至±10%，可使系统综合用电价格降低约**15%**[1][12] * **中低压直流技术**：可提升系统整体效率**3%-5%**，预计“十四五”期间其综合造价将与交流系统持平。在离网系统中，对构网型储能的需求可降至交流系统的一半左右[1][13] * **一体化调控技术**：实现“电-氢-氨”或“电-铝”等跨产业流程协同优化的“大脑”，目前仍是技术空白[13] * **新型电力系统规划仿真技术**：为未来系统转型积累经验，目前国内外均处探索阶段[12] 7. 项目运营与配置 * **储能配置**： * 投资主体：通常由**发电侧**投资，成本最终通过电价由用户承担[19][20] * 配置比例：并网项目约为新能源装机容量的**10%-20%**；离网项目比例高得多，如宁德时代东营项目储能配置约为新能源装机的**3倍**[20][23] * 配储要求：政策要求新能源自发自用电量占用户总用电量**30%**以上，达到此比例通常不需配置储能；需进一步提升绿电比例时才需大规模配置[19] * **离网项目平衡**：需**超配新能源装机**并配置大规模储能以实现电力平衡。例如负荷10万千瓦、年用电5亿度的项目，理论上需25万千瓦风电（利用小时2000），实际可能配置40万千瓦，富余电量通过储能调节[24] 8. 直流技术发展 * 现状：已实现应用（如直流电解铝、风光离网制氢），但全球仍以示范项目为主，交流系统仍是主流[24][26][27] * 优势：直流直供方案可省去交直流变换环节，效率提升**3%-5%**[13][25] * 趋势：未来配电网将是**交直流混合**形态，直流技术应用将愈发重要，但大规模商业化预计在“十五五”中后期[25][27] 三、 其他重要内容 * **电网态度**：国家电网总部层面基本认可（因对其核心收入影响有限），但地方层面仍存认识差异和阻力[21] * **国央企与民企差异**： * 国央企：项目规模大（动辄**70-100万千瓦**），决策流程长，响应速度慢，主要参与电源侧投资[22][27][28] * 民企：项目规模较小（几万至十几万千瓦），反应迅速灵活，可参股下游产业[22][27][28] * **项目类型趋势**： * **并网项目**：适用于需大电网支撑的稳定负荷企业[28] * **离网项目**：适用于拥有自备电厂的企业、电网难以覆盖的偏远地区、对绿电有严格物理溯源要求的项目（如绿氢、宁德时代出口项目）[28] * **装机属性**：绿电直连带来的装机规模是实现“十五五”整体装机目标的一部分，**非额外增量**[21] * **政策合规性**：明确绿电专线原则上不由电网企业建设；参与直连的发电企业可豁免发电业务许可证，以规避与《电力法》的冲突[7]

纪要涉及的行业或公司 * 行业：能源（石油、煤炭、电力、核电）、有色金属（电解铝、碳酸锂）、化工（硫磺、钾肥、煤化工）、交通运输（VLCC油运、高铁、煤炭物流、特种船、快递）、建筑 * 公司：北方国际、中国化学、东华科技、利柏特、中国核建、中国建筑、四川路桥、中材国际、建投集团、精工钢构、天山铝业、中国宏桥、南山铝业、中国铝业、神火股份、云铝股份、中孚实业、四川新华通、龙源电力、新天绿能、中国广核、京沪高铁、唐山港、大秦铁路、广汇能源、嘉友国际、中远海特、云图股份、亚钾国际、中泰化学、华鲁恒升、鲁西化工、兖煤澳洲、兖矿能源、中国旭阳集团、中煤能源、蒙古矿业、平煤股份、淮北矿业 核心观点和论据 宏观与油价影响 * 美伊冲突升级推升油价，若导致实际供给紧缩，油价见顶需2-4个月，通胀见顶或延后1-1.5年[1] * 历史上，地缘冲突若未造成长期供给紧缩，油价涨幅通常在10%至15%左右，并于一个月内结束；若导致实际供给紧缩，油价涨幅会显著扩大，供给冲击通常在3个月左右见底[2] * 油价波动对通胀和经济的影响模式：若油价在3至6个月内快速见顶，通胀也倾向于在相似时间内见顶；若油价见顶时间超过6个月并高位横盘，通胀见顶时间则可能延后1至1.5年[2] * 当前市场交易主线经历了从通胀上行到经济衰退的转变，但自海湾战争后，美国油价上涨对核心通胀的传导已趋势性减弱[2] * 预计美联储年内大概率将结束降息，但不会开启加息[2] * 在中国，PPI预计将大幅上升，但向CPI的传导在本世纪以来并不顺畅，除非有强劲的需求端刺激，因此国内通胀压力可能不及海外[2][3] 冲突局势判断 * 战事正朝着进一步扩大化和地面战可能性增加的方向发展[4] * 伊朗国内高度团结，美国正在进行实质性的增兵部署，双方提出的谈判立场差距巨大，不存在达成一致的可能性[4] * 预计到4月15日至20日之间，待美方军事力量部署到位后，区域战争的烈度或将达到新的水平[4] 电解铝行业 * EGA公司工厂遭受袭击，影响了约160万吨电解铝产能，完全恢复需要约12个月时间，叠加此前多地减产，合计影响已接近全球产量的4%[6] * 国内外市场存在分化：国内在高铝价下，去库存表现偏弱；海外则持续大幅去库[6] * 海外减产发酵将为中国铝产品出口和进口额度流转提供更大空间，边际上利好国内铝价逐步向伦铝价格靠拢[6] * 伦铝对河南和日本的溢价约为350-400美元/吨，在3,400美元/吨的伦铝价格基础上，实际价格已接近3,800美元/吨，折算后（不含增值税）的比价已达到约26,600元/吨[6] * 电解铝等高耗能冶炼行业正面临重估机会，其逻辑在于成本的同质化体现“反脆弱性”，使得全球产能高度聚集于中国等低能源成本区域和中东等低电价区域[7] * 以2025年24,000元/吨的保守价格计算，板块平均市盈率约8倍，同时对应7-8%的股息率，估值远低于美国铝业、凯撒铝业等海外同业[8] * 标的选择优先考虑具备一体化优势、经营稳健、高分红且业绩确定性高的公司，例如天山铝业、中国宏桥和南山铝业，其次是中铝；弹性角度可关注神火股份、云铝股份、中孚实业以及四川新华通[9] 碳酸锂市场 * 预计2026年第二季度将是碳酸锂具备超额收益机会的窗口期，将出现确定性的供需错配，从而推动价格上涨[10] * 需求端：国内3月份新能源汽车产销已明显回暖，维持2026年动力需求增速20%、储能需求增速50%以上的判断[10] * 供给端：第二季度扰动因素依然存在，全球地缘政治风险加剧，例如津巴布韦自上月起禁止原矿出口；国内江西地区的含锂瓷土矿至今未有效复产[10][11] * 前期价格波动至15万元/吨左右已是强支撑位，预计价格从15万元/吨回升至20万元/吨以上的阶段大概率发生在第二季度[11] * 选股策略：优先选择国内资源型公司；关注前期受津巴布韦政策扰动影响的相关公司；关注业绩兑现度高的公司[12] 建筑行业 * 投资机会主要来自四个方向：能源价格上涨（如北方国际）、能源安全建设（煤化工领域的中国化学和东华科技，核电领域的利柏特和中国核建）、全球风险偏好下降（高股息央企如中国建筑和四川路桥）、潜在的战后重建预期（如北方国际、中材国际）[5] * 北方国际是优先推荐的标的，其同时受益于能源价格上行和潜在的重建预期[5] 电力与核电 * 电力板块防御性价值凸显，安全边际较高[13] * 能源价格的进一步上涨可能会对国内煤炭价格形成强力支撑，进而可能引发火电上网电价的联动上调，一旦火电价格调整，几乎所有电源类型的电价都可能随之变动[13] * 绿电板块更值得关注，电价上涨将直接转化为利润，利润增幅会超过营收增幅；具体标的可关注龙源电力及其港股，以及新天绿能的港股（市净率仅为0.7倍左右）[13] * 核能投资机会值得关注，全球范围内出现了“核能复苏”的趋势，带动整个核电产业链的投资机遇[14] 交通运输行业 * 最确定的投资方向是全球范围内的原油补库，如果霍尔木兹海峡的通行量能够恢复，补库需求预计将带动VLCC需求增长约8%[15] * 本轮VLCC行情可能走出持续时间更长的“梯形”形态[15] * 基于油价中枢上行，主要投资主线：京沪高铁（需求端间接受益）、煤炭物流产业链（唐山港、大秦铁路、广汇能源、嘉友国际）、受益于新能源产品出海的特种船运输（中远海特）、电商快递行业（通达系快递公司自2026年4月1日起首次征收燃油附加费，可能带来边际利润增量）[15][16] 化工行业 * 主要看好三个方向：硫磺产业链（云图股份，硫磺价格已突破6,000元/吨，战前价格不足4,000元/吨）、钾肥（亚钾国际，产能从200万吨扩张至500万吨）、煤化工领域（中泰化学、华鲁恒升、鲁西化工）[17] * 硫磺供给端增速放缓，而需求端保持刚性或较快增长，供需趋紧[17] 煤炭行业 * 投资机会主要围绕三条主线：看多高低卡煤价差扩大（兖煤澳洲和兖矿能源）、煤化工盈利扩张（广汇能源、中国旭阳集团和中煤能源）、寻找补涨标的（蒙古矿业、平煤股份和淮北矿业）[18][19] * 尽管近期有所回调，但被视为较好的买入时机，预计未来两年煤炭价格中枢将持续抬升，第二季度业绩有望实现同比转正，当前仍处在左侧布局阶段[20] 其他重要内容 * 电解铝行业：海外持续大幅去库印证了基本面的乐观情况[6] * 碳酸锂行业：下游对价格上涨的承接能力较强[10] * 电力板块：前期因年报和一季报业绩不佳经历了一轮回撤，当前估值足够便宜[13] * 快递行业：燃油附加费不仅能覆盖油价上涨压力，还可能带来边际利润增量，预计其第一季度和第二季度的业绩景气度将加速提升[16] * 化工行业：云图股份拥有140万吨硫铁矿产能，生产成本不足400元/吨，价格上涨将带来显著的盈利弹性[17]