投资评级 - 维持"买入"评级 [1][7] 核心观点 - 2025年上半年营业收入204.28亿元，同比增长12.12%，归母净利润19.04亿元，同比下降16.62% [4] - 电解铝业务量增价稳，成本优化驱动利润改善；煤炭板块价跌拖累业绩，但已显现触底迹象 [5][6] - 预计2025-2027年归母净利润分别为50.19/57.84/66.78亿元，对应PE分别为8.64/7.50/6.49倍 [7] 财务表现 - 2025年上半年电解铝收入141.77亿元，同比增长21.19%，产量/销量分别为87.11/87.14万吨，同比分别增长16.16%/16.26% [5] - 2025年上半年煤炭收入28.82亿元，同比下降17.91%，产量/销量分别为370.78/372.75万吨 [6] - 2024年营业收入383.73亿元，预计2025-2027年营业收入分别为406.71/426.56/440.99亿元 [10] - 2024年毛利率21.2%，预计2025-2027年毛利率分别为21.9%/23.8%/25.6% [10] 业务分析 - 电解铝：Q2电解铝均价环比小幅下跌1.1%至20201元/吨，国内氧化铝Q2均价2901元/吨，同比下降22.1%，环比下降16.9% [5] - 煤炭：国内煤炭均价25Q2同比下跌18.69%至768.56元/吨，25H1煤炭毛利率11.83%，同比下降17.74个百分点 [6] 市场表现 - 收盘价19.28元，总市值434亿元，流通市值433亿元 [2] - 公司股价近12个月最高/最低分别为22.05元/13.04元 [2]

全球能源成本差异驱动产业迁移 - 欧洲工业电价高达0.35欧元/度（约2.7元/度），中国湛江绿电价格仅0.38元/度，形成七分之一价差 [1] - 欧洲铝冶炼产能三年缩减47%，化肥产能萎缩35%，高能耗产业集体向东方迁移 [1] - 美国得州电网危机期间工业电价飙升至4美元/度，暴露能源基础设施脆弱性 [1] 中国清洁能源发展成就 - 清洁能源装机容量突破15亿千瓦，占全国总装机52.1% [2] - 2024年上半年全国工业电价平均0.62元/度，十年累计下降12.3% [2] - 甘肃酒泉风电基地单日发电量2.3亿度，相当于三峡水电站1.2倍 [2] - 青海塔拉滩光伏园区年发电量可满足北京全社会用电1.8个月 [2] 光伏产业出口与能源贸易变革 - 2024年中国出口光伏产品235.9吉瓦，年发电量相当于7.3亿桶石油 [4] - 光伏组件25年寿命累计发电效能相当于184亿桶原油，是OPEC年度出口总量2.1倍 [5] - 实现能源实体化封装与可持续贸易，开创全球能源合作新范式 [5] 三大能源网络体系建设 - 特高压输电工程建成38项，准东—皖南线路总长3293公里 [7] - 抽水蓄能装机容量突破5700万千瓦，丰宁电站独立承担京津唐电网40%峰谷调节 [7] - 绿电交易平台覆盖30个省区市，跨区域直购电可获得0.15元/度碳汇收益 [7] - 巴基斯坦卡洛特水电站年发电32亿千瓦时，降低当地工业电价18% [7] - 沙特麦地那光伏发电成本0.012美元/度，较天然气发电成本降60% [7] 低成本电力驱动产业升级 - 电解铝电价每下降0.1元/度，吨成本减少约1200元 [9] - 数据中心电价维持0.3元/度时，AI训练费用可缩减近一半 [9] - 绿电制氢成本突破0.8元/立方米时，氢能炼钢将具成本竞争力 [9] - 常州"零边际成本园区"日间光伏发电零成本，夜间0.18元/度核电，总能源支出降32% [11] - 三一重工智能工厂电价0.45元/度，焊接生产成本较德国低60%，节省电费可支撑20%研发经费 [11] 能源转型战略布局 - 2024年1-7月高技术制造业占实际使用外资比例突破40%，新能源汽车零部件、光伏硅料、储能电池等领域投资增长超200% [2] - 敦煌十万亩光伏基地年发电128亿千瓦时，年减少沙漠水分流失320万吨 [13] - 空间太阳能电站计划2050年前实现兆瓦级太空向地面无线输电 [13] - 中国清洁能源投资占全球38%，年减排量相当于四个英国二氧化碳排放总量 [13]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][6] 核心观点 - 公司煤炭业绩保持稳健，受益于高长协占比和区域市场供需格局相对独立 [1][3] - 新能源发电量显著增长，电铝转型驱动未来成长 [1][3] - 资产注入稳步推进，有望大幅提升煤炭与电解铝产能规模 [3][4] - 公司作为国家电投在内蒙古区域煤、电、铝业务的整合平台，外延并购成长空间广阔 [3] 财务表现 - 2025年上半年营业收入144.64亿元，同比增长2.38% [1] - 2025年上半年归母净利润27.87亿元，同比下降5.36% [1] - 2025年第二季度单季度归母净利润12.28亿元，同比增长22.76% [2] - 预计2025-2027年归母净利润分别为56.44/63.86/73.08亿元，每股收益分别为2.52/2.85/3.26元 [6] 煤炭业务 - 2025上半年原煤产量2263.08万吨，同比下降0.19% [3] - 2025上半年煤炭销量2177.45万吨，同比下降1.98% [3] - 煤炭销售均价206元/吨，同比下降0.62% [3] - 煤炭单位成本94元/吨，同比增加8元/吨，涨幅9.53% [3] - 煤炭板块实现收入44.87亿元，同比下降2.59% [3] - 煤炭营业成本20.48亿元，同比上升7.36% [3] 电力业务 - 火电发电量241595.25万千瓦时，同比降低2.64% [3] - 火电售电量220452.23万千瓦时，同比降低2.45% [3] - 火电销售电价0.363元/千瓦时，同比下降3.29% [3] - 新能源发电量421926.82万千瓦时，同比增加37.23% [3] - 新能源售电量418171.08万千瓦时，同比增加37.72% [3] - 新能源电价0.262元/千瓦时，同比下降3.61% [3] - 突泉44.5万千瓦风电、赤峰11万千瓦风储等重点项目顺利投产 [3] 电解铝业务 - 电解铝产量45.23万吨，同比提高0.98% [3] - 电解铝销量45万吨，同比提高0.58% [3] - 电解铝销售均价17952元/吨，同比增加2.38% [3] - 电解铝单位成本13892元/吨，同比增长5.07% [3] - 扎铝二期35万吨绿电铝项目向2025年底投产目标冲刺 [3] 资产注入 - 拟通过发行股份及支付现金方式购买白音华煤电公司100%股权 [3] - 标的资产拥有1500万吨/年的褐煤产能和40.5万吨/年的电解铝产能 [3] - 资产注入将大幅提升公司煤炭与电解铝的产能规模 [4] 财务预测 - 预计2025-2027年营业总收入分别为288.25/292.27/297.96亿元 [5] - 预计2025-2027年毛利率分别为34.9%/37.5%/40.4% [5] - 预计2025-2027年ROE分别为14.7%/15.0%/15.4% [5] - 预计2025-2027年P/E分别为8.26/7.30/6.38 [5]

核心财务表现 - 上半年归母净利润27.87亿元 同比减少5.36% [1] - 2025年第二季度归母净利润12.28亿元 同比增长22.76% [1] 煤炭业务 - 核定年产能4800万吨 为东北地区褐煤销售龙头企业 [1] - 2025年煤炭长协价与2024年持平 提升利润韧性 [1] - 2025年煤炭产销量计划分别为4800万吨和4824万吨 [1] 电解铝业务 - 2025年电解铝产销量计划均为90万吨 [1] - 电解铝业务被赋予弹性成长预期 [1] 新能源发展 - 突泉县44.5万千瓦风电项目2024年底全容量投产 [1] - 通辽市防沙治沙和风电光伏一体化110万千瓦项目有序推进 [1] - "十四五"期间新能源装机规模将大幅提升 [1]

业绩表现 - 2025年上半年总营业收入810.39亿元，同比增长8.48% [1] - 税前利润177.64亿元，同比增长28.07%；净利润123.61亿元，同比增长35.02% [1] - 预计2025-2027年净利润分别为235亿元、255亿元、261亿元 [1][5] 主营业务量价分析 - 氧化铝销量636.8万吨同比增长15.6%，均价3242元/吨同比提升10.3% [2] - 电解铝销量290.6万吨同比增长2.4%，均价17853元/吨同比提升2.7% [2] - 铝加工产品销量39.2万吨同比增长3.5%，均价20615元/吨同比提升2.9% [2] 绿色能源战略 - 云南电解铝开工率自2024年6月以来持续满负荷运行 [3] - 清洁能源比例持续上升，绿色铝布局提升行业竞争力 [3] - 绿电铝占比提升有望持续扩大盈利能力 [5] 股份回购计划 - 推出回购计划总额2.34亿港元，占已发行股份0.11% [4] - 回购计划强化公司形象并提升投资者信心 [4] 产业链优势 - 产业链配套完善，可通过上下游同时取得收益 [5] - 绿色能源转型深化，多元电力供应模式持续优化 [3]

公司财务表现 - 2025年上半年公司资产总额549.79亿元，同比增加6.48% [6] - 归属于上市公司股东的净资产358.07亿元，同比增加3.48% [6] - 实现营业收入144.63亿元，同比增长2.38% [6] - 归属于上市公司股东的净利润27.86亿元，每股收益1.24元 [6] 生产经营数据 - 原煤产量2,263.08万吨，销量2,177.45万吨 [7] - 火电发电量241,595.25万千瓦时，售电量220,452.23万千瓦时 [7] - 电解铝产量45.23万吨，销量45万吨 [7] - 新能源发电量421,926.82万千瓦时，售电量418,171.08万千瓦时 [7] - 新能源装机容量约500万千瓦 [7] 重大资产重组 - 拟通过发行股份及支付现金方式收购国家电投集团内蒙古白音华煤电有限公司100%股权 [5] - 交易预计构成重大资产重组和关联交易 [5] - 可能募集配套资金 [5] 投资者回报 - 2024年10月派发现金红利112,078,674.65元，每10股派0.5元 [9] - 2025年7月派发现金红利1,793,258,794.40元，每10股派8元 [9] - 累计现金分红总额1,905,337,469.05元 [9] 公司治理与信息披露 - 2025年上半年披露信息91份，无延迟披露情况 [8] - 修订独立董事制度、关联交易管理办法等治理制度 [8] - 获得中国上市公司协会"2024年上市公司董事会优秀实践案例" [6] 项目进展与转型 - 突泉44.5万千瓦风电、赤峰11万千瓦风储项目建成投产 [7] - 扎铝二期35万吨绿电铝项目预计年底投产 [7] - 推进"1455"数智转型项目，建设工业互联网+安全生产平台 [8] - 无人驾驶车辆在煤炭板块大范围投运 [8] 荣誉与认可 - 2024年10月获得中国证券报"金牛最具投资价值奖" [6] - 2024年11月获评上市公司董事会优秀实践案例 [6]

公司业务与产能 - 公司以煤炭和电解铝为双轮驱动 业务包括电解铝 煤炭和铝箔[3] - 电解铝产能新疆80万吨 云南90万吨 煤炭产能855万吨[3] - 新疆电解铝配套4×350万千瓦燃煤机组 自供电力比例90%[9] - 云南电解铝为绿色铝生产基地 依赖水电资源[9] - 煤炭业务以河南无烟煤为主 产能720万吨[2][15] 地理与成本优势 - 新疆基地紧靠准东煤田 煤炭供应高效 火电成本全国最低[5][9] - 云南基地水电资源丰富 运输便利 靠近氧化铝生产基地[5] - 新疆吨铝净利近3000元 云南约2000元 处历史高位[2][14] - 新疆阳极100%自给 云南阳极项目建成后也将自给[12] 财务表现与盈利预测 - 2025年上半年盈利超预期 年化利润约50亿元[24] - 2022年峰值利润70多亿元（煤炭40亿+电解铝30多亿）[8] - 若市场条件允许 2025年利润可能达120亿元（电解铝贡献七八十亿）[8] - 2026年整体利润体量或达60亿元（含煤炭业务贡献）[24] 原材料与价格影响 - 氧化铝完全依赖外购 价格波动对利润影响大[13] - 2024年Q4因氧化铝高价亏损 2025年价格回落释放盈利[2][13] - 煤炭吨成本约1000元 焦煤价格从1050元反弹至1300元[17] - 焦煤反弹400元/吨 喷吹煤反弹200多元/吨[15] 业务挑战与项目进展 - 铝箔业务产能过剩 处于盈亏平衡状态 云南二期项目暂缓[18] - 新疆80万千瓦风电项目将提供24亿度电 清洁能源占比提升至20%[19] - 风电项目可能导致火电机组发电量减少[19] - 参股赵家寨煤电一体化项目 正办理探矿权手续[15] 行业趋势与估值逻辑 - 电解铝行业从周期股向红利股转变[2][20] - 上游原材料和制造端产能天花板限制 盈利预期稳定[20] - 市场估值逻辑从PE转向股息率[4][21] - 行业资本开支收缩 资产负债率下降 现金流稳定[21] 分红政策与市值潜力 - 公司若将分红比例提升至50% 按6%股息率测算市值可达500亿元[24] - 按5%股息率测算市值可达600亿元[24] - 同行中国宏桥分红比例提升至60%以上 中孚承诺60%分红[20][21] - 股息率从5%提升至8%可能带来30%-60%的修复空间[23] 其他重要信息 - 公司在云南权益产能58.25% 总体权益产能132万吨[11] - 2024年下半年起云南基地基本满产 2025年上半年超产85万吨[11] - 水电电价淡旺季差异明显 一季度0.51-0.52元/度 三季度0.30多元/度[10] - 河南省商丘市国资委持股20% 为第一大股东但控制力有限[7]

稀土行业 - 稀土供改政策脉络清晰且监管趋严 从2024年10月1日《稀土管理条例》实行到2025年8月22日《管理暂行办法》出台 [5] - 轻稀土价格自2024年7月以来持续上涨 叠加稀土作为战略性关键矿产资源的价值重估 行业存在继续上行动力 [5] 中国宏桥 - 2025年半年报归母净利润同比高增35% 成本端下滑叠加产品量价齐升支撑业绩高增 [5] - 美元下行叠加行业需求持续增长 电解铝价格仍具有韧性 [5] - 高额回购彰显公司长期信心 高股息持续强化股东回报 [5] - 电解铝纳入全国碳市场渐行渐近 [5] 鸿路钢构 - 2025年上半年实现收入106亿元 同比增长2% 归母净利润2.9亿元 同比下降33% [5] - 2025年第二季度实现收入57亿元 同比下降3% 归母净利润1.5亿元 同比下降33% [5] 杭叉集团 - 2025年上半年实现营业收入93.0亿元 同比增长8.7% 归母净利润11.2亿元 同比增长11.4% [7] - 毛利率为22.0% 同比上升0.6个百分点 净利率为12.6% 同比上升0.1个百分点 [7] - 智能物流业务有望打造第二成长曲线 [7] 无锡振华 - 2025年上半年总营业收入同比增长15.2%至12.9亿元 归母净利润同比增长27.2%至2.0亿元 [7] - 第二季度营业收入同比增长9.5%至6.9亿元 归母净利润同比增长31.9%至1.1亿元 [7] - 新能源客户或持续引领冲压主业增长 [7] 森马服饰 - 2025年上半年实现营业收入61.5亿元 同比增长3.3% 归母净利润3.3亿元 同比下降41.2% [7] - 扣非净利润3亿元 同比下降45.2% 基本每股收益0.12元 [7] - 公司拟每股派发现金红利0.15元 对应上半年派息比例为124% [7] 盈康生命 - 2025年上半年实现收入8.43亿元 同比增长2.40% 归母净利润0.62亿元 同比增长12.82% [8] - 扣非归母净利润0.61亿元 同比增长19.22% 业绩符合预期 [8] - 医疗服务板块持续扩张 器械板块国际化战略成效显著 [8]

股价表现 - 2025年初至8月22日公司股价涨幅达124.49% 在有色板块年涨幅位居前十 [1] - 2020年3月低点以来累计涨幅高达1316.85% [1] 盈利能力 - 2025年上半年归母净利润同比增长35.02% 受益于煤价下跌及低基数效应 [1] - 经营活动现金流净额从2020年177.79亿元增长至2024年339.83亿元 [2] 分红表现 - 2020-2024年平均股息率达10.48% 2024年报股息率高达13.69% [1] - 按上半年净利润年化247.2亿元及去年分红率62.03%测算 对应股息率为7.09% [3] 行业地位 - 全球全产业链布局覆盖铝土矿-氧化铝-电解铝-铝加工环节 [2] - 一体化布局有效对冲原料价格波动 2024年氧化铝和铝土矿价格大涨时保持业绩稳健 [2] 资本管理 - 资本开支/经营现金流净额比例约38% 未来存在下行空间 [2] - 上半年回购26.12亿港元 并规划30+亿港元回购计划 [3] 行业前景 - 电解铝板块平均股息率超5% 位居全市场红利板块前列 [3] - 铝价波动性大幅收敛 险资等长期资金入市强化板块定价权 [3] - 联储降息与稳增长政策有望推动需求反转 铝周期处于配置起点 [3]

核心观点 - 中国宏桥股价表现突出 2025年初至8月22日涨幅达124.49% 有色板块年涨幅前十 2020年3月以来累计涨幅达1316.85% [1] - 公司凭借全产业链布局、成本优势及资本开支控制 成为电解铝行业高分红标杆 2020-2024年平均股息率10.48% 2024年达13.69% [1][2] - 电解铝行业从周期向红利属性转变 盈利与估值有望双击共振 长债收益率下行背景下板块平均股息率超5% 险资等长期资金流入强化定价权 [3] 股价表现 - 2025年初至8月22日股价涨幅124.49% 有色板块年涨幅排名前十 [1] - 2020年3月低点以来累计涨幅达1316.85% 位居金属板块前列 [1] - 上半年归母净利润同比高增35.02% 受益煤价下跌及低基数效应 [1] 分红能力 - 2020-2024年平均股息率10.48% 2024年报股息率高达13.69% [1] - 经营活动现金流净额从2020年177.79亿元增至2024年339.83亿元 [2] - 资本开支/经营现金流净额约38% 未来存在下行空间 [2] 竞争优势 - 全球全产业链布局覆盖"铝土矿-氧化铝-电解铝-铝加工" 有效对冲价格波动 [2] - 原料、能源、管理成本处于行业领先水平 [2] - 未大规模出海建厂 仅维持云南搬迁及新能源项目 保障能耗稳定性 [2] 行业展望 - 电解铝权益配置周期处于"降息速率放缓-降息结束-加息前期"三阶段 [3] - 铝价经受住地产和光伏双重冲击测试 板块估值隐含悲观预期 [3] - 全球经济结构错配导致铝价波动性收敛 险资等长期资金强化定价权 [3] 公司估值 - 按上半年归母净利润年化247.2亿元 参考去年分红率62.03% 对应股息率7.09% [3] - 上半年回购26.12亿港元 规划回购超30亿港元 彰显长期价值 [3] - 氧化铝价格回落被铝价上行对冲 盈利韧性持续 [3]